公司理财学 第8章 资本结构决策（II）-理论综述

第8章资本结构决策（II）

—理论综述1本章教学内容8.1

资本结构理论的演变8.2

早期资本结构理论8.3MM理论

8.4MM理论的发展

8.5

新资本结构理论

28.1

资本结构理论的演变

资本结构理论是关于公司资本结构、公司价值和综合资本成本三者之间关系的理论，它是资本结构决策的重要理论基础，也是公司财务理论的重要内容

3资本结构理论的发展历程早期资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论后资本结构理论20世纪50年代以前，建立在经验和判断基础上，缺乏严格的推理和论证

50年代以后，以MM理论为代表：MM理论由Modigliani和Miller一同创立，首次以严格的理论推导得出了资本结构与公司价值的关系

后来的理论研究主要是建立在MM理论的基础之上，放松MM理论中的假设条件来考虑资本结构对公司价值的影响，发展出权衡理论和米勒模型

20世纪70年代后期，以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论取代了现代资本结构理论，开始登上了学术舞台

后资本结构理论应运而生。形成了资本结构管理控制学派和资本结构产品市场学派

80年代中期，信息不对称理论在发展上出现颓势，新资本结构理论的发展遇到瓶颈48.2

早期资本结构理论早期资本结构理论是由美国财务学家大卫·杜兰德（DavidDurand）于1952年发表的《企业债务和股东权益资本：趋势和计量问题》中系统阐述的，总结了资本结构的三种理论净收益理论净营业收入理论传统理论58.2.1

净收益理论假设投资者以一个固定不变的比率KE要求投资回报，即公司股权融资成本固定公司能以一个固定利率KD筹集所需债务资金，且债务成本KD低于权益成本KE基本观点负债可以降低公司的资本成本负债程度越高，公司的价值就越大当负债比率达到100%时，公司的综合资本成本最低，公司的价值最大68.2.1

净收益理论净收益理论图示KW资本成本0负债比率KEKD0负债比率V

公司价值KE：公司的权益成本KD：公司的债务成本KW：公司的综合资本成本（加权平均资本成本）V：公司价值

78.2.2

净营业收入理论假设投资者所要求的回报并不固定，即公司股权融资成本KE是变化的，而且随着公司负债的增加而增加基本观点公司利用财务杠杆时，虽然负债资本的成本较低，但负债会增加公司风险，使投资者要求更高的回报，权益资本成本上升公司综合资本成本不会因为负债的比率提高而降低，而是保持不变公司的总价值是固定不变的，即资本结构与公司价值毫无关系，决定公司价值的是净营业收入公司不存在最佳资本结构88.2.2

净营业收入理论KD

净营业收入理论图示KWKEV公司价值0负债比率资本成本0负债比率98.2.3

传统理论传统理论，又称折衷理论，介于净收益理论和净营业收入理论之间债务资本成本、权益资本成本以及综合资本成本都可以随着资本结构的变化而变化权益资本成本KE随着财务杠杆作用的增强而递增负债成本KD要等到财务杠杆作用明显后才上升综合资本成本KW最初随着财务杠杆作用加强而下降，超出一定范围之后，KE的上升幅度已经抵消了债务的低成本带来的好处，KW上升的趋势也增强公司资本结构的最优点处于KW的最低点，这时的负债比率就是公司的最佳资本结构108.2.3

传统理论KWKE资本成本

0佳资本结构负债比率KD公司价值0最佳资本结构负债比率V传统理论图示118.3MM理论MM理论的意义现代资本结构研究的新开端始于莫迪林尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在《美国经济评论》上发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》该文章以科学严谨的方式研究了资本结构，总结出了著名的MM理论，并在随后几年中不断修正改进MM理论被后人称作“整个现代企业资本结构理论的奠基石”，它使公司金融学成为一门真正的学科

MertonMillerFrancoModigliani

128.3.1MM理论的假设条件资本市场是完善的债券和股票的交易没有交易成本，投资者和公司以相同的利率借款，并且信息是对称的，公司管理者和投资者都可以无成本地获得相同的公司信息公司只有两项长期资本：长期负债和普通股企业和个人的债务均为无风险债务，所有债务的利率为无风险利率，并且不会因为债务的增加而改变所有投资者对企业未来收益和收益风险的预期相同企业每年产生的预期现金流量是固定不变而且是无限期的公司的息税前利润是一种永续年金，企业处于零增长状态企业的经营风险可以由息税前利润（EBIT）的标准差衡量，相同经营风险的企业处于同一风险级别上

138.3.2

无公司所得税条件下的MM理论基本观点企业的总价值取决于它的基本获利能力和风险程度，与资本结构无关无公司税的MM第一定理如果两个公司处于相同的风险等级，并且具有相同的息税前利润，那么无负债公司的价值等于有负债公司的价值VU：无负债公司的价值VL：有负债公司的价值EBIT：公司的息税前收益KW：综合资本成本

14无公司税MM第一定理的证明饼图模型从资金来源的角度看，公司因投资、营运所创造的价值（VL）等于公司所发行的有价证券之和

VL

=D+ED：债务的市场价值E：股东权益的市场价值

公司价值饼图15无公司税MM第一定理的证明饼图模型假设有两家公司，它们的资产和经营模式完全相同，但是筹集资金的方式不同两家公司的的资产价值相等，因此饼图大小相同债务权益比（D/E）决定圆饼的切分方式，但饼图的大小并不会因为切法不同而改变。在不同的资本结构下，企业的总价值总是相同的

资本结构与饼图模型16无公司税MM第一定理的证明无套利方法公司价值的表示根据MM理论的假设，公司价值可以通过一个适用于公司风险等级的固定折现率（资本化率）将公司的期望收益加以资本化来确定公司在风险等级k下的资本化率17无公司税MM第一定理的证明无套利方法无套利投资组合的构造假设有两家公司，公司U和公司L，这两家公司除了资本结构以外，各方面的情况均相同U为无负债公司，L为负债公司两家公司拥有永续的息税前利润（EBIT），负债利率为KD投资方案投资额投资收益购买α比例公司U的股票购买α比例公司L的普通股和债券投资者的投资选择18无公司税MM第一定理的证明无套利方法证明两个投资方案的投资收益和风险相同，在完美的资本市场上，其投资价值必然相等，否则就会出现套利机会，因此有对于无负债的公司来说，其资本化率应该等于投资者对其要求的回报率，即公司的权益资本成本；对于有负债的公司来说，资本化率应该等于公司的综合资本成本，于是有198.3.2

无公司所得税条件下的MM理论无公司税的MM第二定理公司的资本结构会引起债务和权益组合的变动，如果不考虑公司所得税，公司的综合资本成本为把综合资本成本理解为公司总体资产的必要报酬率，用KA表示，重新整理上式可以求出权益资本成本KE

公司权益成本的大小取决于三个因素：公司资产的必要报酬率KA

公司的债务成本KD

公司的债务权益比（D/E）

208.3.2

无公司所得税条件下的MM理论无公司税的MM第二定理0债务权益比（D/E）KEKW=KAKD资本成本权益成本和综合资本成本关系图公司的综合资本成本不会随债务权益比的提高而改变，当公司提高它的债务权益比时，财务杠杆的加大提高了权益风险，从而提高了必要报酬率，即提高了权益成本

218.3.2

无公司所得税条件下的MM理论无公司税的MM第二定理权益的风险经营风险：公司的经营所固有的风险财务风险：用债务筹资所产生的额外风险

公司总体资产的必要报酬率，其大小取决于公司经营活动的性质，不受财务结构的影响。公司的经营风险越高，KA越大

由公司的财务结构决定:当公司完全用权益资本筹集资金时，D=0；当公司开始利用债务筹资时，权益的必要报酬率就会上升，因为债务筹资增加了股东的风险

经营风险财务风险228.3.3

有公司所得税条件下的MM理论存在公司所得税的饼图模型公司的债务利息可以在税前扣除，所以公司的价值与其债务正相关公司管理者选择资本结构的目标是使公司价值最大化，即D+E的值最大

有公司税所得条件下的资本结构饼图模型

238.3.3

有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第一定理无负债公司的现金流量分析公司应纳税所得为EBIT应缴纳的公司所得税为EBIT×TC股东收到的现金流量为负债公司的现金流量分析公司应税所得为EBIT-KD×D债权人收到的利息为KD×D股东所收到的现金股利为(EBIT-KD×D)×(1-TC)债权人和股东收到的现金流量总和为248.3.3

有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第一定理无负债公司的价值负债公司的价值负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债的节税利益

债务利息的税收抵减现值无负债公司的资本成本

258.3.3

有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第一定理公司价值

0债务总额（D）有公司税的MM第一定理公司价值最大化的资本结构就是全部资本通过负债来获取，即公司的最优资本结构为100%的负债

VUVL=VU+TC×DTC×D268.3.3

有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第二定理考虑公司所得税时，税收并未改变风险状况，只是改变了价值的分配权益的风险依然取决于公司的经营风险和财务风险经营风险决定KA财务风险则由D/E决定

有公司所得税的情况下，权益成本KE为278.3.3

有公司所得税条件下的MM理论有公司税的MM第二定理

资本成本0债务权益比（D/E）KEKWKD资本结构对资本成本的影响存在公司所得税情况下，随着公司财务杠杆的增大，权益资本风险随之增大，所要求的必要收益率也增大。由于负债资本的利息费用具有抵税的作用，当企业的债务权益比增加时，这一效应使得综合资本成本逐渐下降

288.4MM理论的发展对MM理论合理性的挑战有公司所得税的MM理论认为，由于债务利息具有税收抵减的作用，公司最优的资本结构是100%的负债

现实中，债务达到100%的公司几乎没有，而且公司在举债时都非常谨慎298.4.1

权衡理论负债一方面减轻了公司的税收负担，另一方面却加大了公司发生财务危机的可能性认为MM理论的缺陷在于只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债带来的风险和额外费用

30（1）早期权衡理论企业最佳资本结构是在债务利息的税收抵减优势和破产成本现值之间的权衡破产成本直接破产成本破产过程中的法律费用和管理费用间接破产成本公司为了避免提出破产而发生的成本，以及公司在财务困境中进行营运所损失的销售额和商誉，在被迫清算的情况下以低于市场价格出售资产的损失等节税收益与破产成本的权衡举债可以节省公司所得税上的支出，但是公司所借债务越多，破产的可能性就越大，公司价值下跌的风险也就越大。由于破产成本的作用，公司的杠杆比率在达到100%以前就终止31（1）早期权衡理论0债务总额（D）公司价值破产成本现值考虑破产成本时的最优资本结构当债务超过D1后，破产成本出现，权益成本的上升抵消了税收抵减的利益

公司实际的价值不考虑破产成本的公司价值当负债调整到D*时，税收抵减带来的边际收益恰好等于高破产风险导致的边际权益成本，此时公司价值达到最大（VL*）。D*为最优的债务水平

VL*TC×DVL=VU+TC×DVUVL’D1D*32（2）后权衡理论扩大了成本和利益所包括的内容，把企业融资看成是在税收收益和各类负债成本之间的权衡财务困境成本公司不能履行对债权人的承诺或出现偿付困难导致的成本比破产成本更具有普遍意义代理成本由于公司的委托代理问题而产生的相关成本非负债税收利益损失公司为了保持良好形象，往往通过调整会计政策来高估负债期内的利润，低估成本非负债税收利益例如，折旧减少了税前利润，从而起到了税收抵减的作用VL=VU+税收抵减现值-财务困境成本-代理成本现值338.4.2

米勒模型在MM理论基础上的改进引入了个人所得税米勒模型的推导设公司股利所得的个人所得税税率为TS，股东的最后所得为：设个人利息税率为TD，则债权人的税后所得为：公司的投资者（股东和债权人）获得的总现金流量为：经过整理，上式可变为：348.4.2

米勒模型米勒模型的推导负债公司和无负债公司的价值关系米勒模型的含义负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债所带来的税收抵减利益，该利益由TS、TD和TC共同决定当TS=TD时，杠杆公司的价值可简化为：VL=VU+TC×D当TS<TD时，来自于财务杠杆而获得的收益减少，此时杠杆公司的个人所得税支出高于无杠杆公司当1-TD=(1-TC)(1-TS)时，杠杆公司的价值VL=VU，此时的财务杠杆并未带来任何收益，因为公司债务利息税收抵减的好处被较高的个人所得税抵消当1-TD＜(1-TC)(1-TS)时，杠杆公司的价值VL＜VU

358.4.2

米勒模型米勒模型的含义

0债务（D）公司价值存在公司所得税和个人所得税情况下财务杠杆对公司价值的影响

当TS=TD时，VL=VU+TC×D当TS<TD但1-TD>(1-TC)(1-TS)时，VU<VL<VU+TC×D当1-TD=(1-TC)(1-TS)时，VL=VU当1-TD<(1-TC)(1-TS)时，VL<VU368.4.2

米勒模型米勒模型中的债券市场均衡当1-TD=(1-TC)(1-TS)时增加负债而获得的节税收益与公司所增加的对个人利息的补偿相等，无论是公司使用债务融资还是权益融资，都无法获得税收上的利益这时，公司会停止发行债券，债券市场可以看作是一个均衡市场将市场上所有的公司当作一个整体看待，市场上有一个最优的负债总量，但对每一个个别公司而言，不存在最优的资本结构

378.4.2

米勒模型利息率0D*市场上的债券总量（D）米勒模型中的债券市场均衡

市场债券总量达到D*时，债券市场达到均衡。如果公司债券的发行数量超过D*点，公司必须为其过度负债融资多付出部分的利率；反之，公司可以继续利用增加负债获得节税收益

388.5

新资本结构理论

引入了信息经济学中有关不对称信息的分析詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）的代理成本理论罗斯（Ross）的信号传递理论梅耶斯（Myers）和迈基里夫（Myjluf）的优序融资理论……398.5.1

代理成本理论

代理成本在现代企