财务管理第五章-项目投资

财务管理1

第五章项目投资管理本章内容提要：

本章将勾勒项目投资的基本框架。首先介绍项目投资的基本概念；其次引入现金流量的理念并介绍如何计算相关现金流；再次讨论投资风险相同时的项目投资决策分析方法；最后介绍遵循风险与收益匹配原理的项目投资决策分析方法。2第五章项目投资管理

学习目标：

通过学习应了解如何识别和计算项目的税后增量现金流；能够利用各种分析方法判断是否应该接受或拒绝一个新的投资项目计划，并了解各种方法的优缺点及运用条件；了解如何运用调整现金流法和风险调整贴现率法进行项目投资的风险分析，如何达到投资项目的风险和收益的平衡等。3

第五章项目投资管理企业项目投资概述现金流量长期项目投资决策的一般方法项目投资的风险分析附：项目可行性分析报告4一、企业投资的意义

企业投资是指企业投入财力，以期望在未来获取收益的一种行为。财务管理中的投资既包括对外投资，也包括对内投资。

(一)企业投资是实现财务管理目标的基本前提

(二)企业投资是发展生产的必要手段

(三)企业投资是降低风险的重要方法第一节企业项目投资决策概述5二、项目投资决策的相关概念项目投资决策属于企业的长期投资决策。1、长期投资：一年以上的时间内才能收回的各项投资。是企业为了扩大生产能力或是控制某种资源、或基于某种长期的特殊目的（如偿债的需要、积累整笔资金等）而进行的投资。6

2、项目投资：以特定项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。项目投资的直接投资主体是企业自身。7

3、项目投资的特点：时间长、耗资多、不可逆，具有相当大的风险，一旦决策失误，会严重影响企业的财务状况和现金流量，甚至会造成企业破产清算。因此企业应该按照一定的程序，运用科学的方法进行分析论证，以保证决策的正确有效。8三、长期投资项目的分类（一）按投资项目的相互关系分类

1.相互独立项目

2.相互排斥项目

3.相互依存项目9（二）按投资项目现金流向变化分类：

1.常规性投资项目

-++···+或--···-++···+2.非常规性投资项目

-++···+-或-+-++···+10（三）按投资项目的性质和内容分类

1.新建项目

1）单纯固定资产投资项目

2）完整工业投资项目

2、更新改造项目11

1、确定需要作出决策的目标；

2、针对决策目标提出若干备选方案；

3、为每个备选方案搜集尽可能多的、对它们有影响的各种资料，包括政治、经济、法律、社会环境的资料，其中有关预期成本、预期收入和潜在风险的数据要尽可能做到全面、可靠；

四、项目投资决策的一般程序12

4、根据可计量因素的资料，运用科学的理论和方法，对备选方案进行分析比较；

5、对其他非计量因素分析考虑对投资方案的影响；

6、确定最优方案，写出可行性分析报告；

13

7、作出决策，接受或拒绝投资或重新调研；

8、执行投资项目，筹集资金，控制实施；

9、投资项目再评价，即在执行过程中，如果情况发生重大变化，应具体问题具体分析，作出新的评价，以避免损失。14在财务管理里，企业的项目投资决策主要是从理财的角度，以净现金流量分析和项目财务效益评价指标为主要决策基础，按照以下程序进行决策；决策目标备选方案方案的效益和风险评价现金流量评价指标（方法）考虑风险因素的评价方法从财务角度作出决策，选定方案15五、项目计算期的构成和投资投入方式（一）项目计算期的构成

项目计算期包括项目建设期和项目经营期。基于会计分期的假设和便于计算的考虑，建设期和经营期一般都以一年为一期。16（二）项目原始投资总额的投资方式

1.建设起点一次投入；

2.分次投入；返回17

在长期投资项目的决策中，预计现金流量是投资决策的首要也是最重要的、最困难的步骤，其估计的准确与否决定了项目决策的准确性。本节将详细介绍现金流量的概念以及如何正确计算相关现金流。第二节现金流量18一、现金流量的基本概念现金流量，是指在投资决策中一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这里的现金，是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入企业的非货币资源的变现价值。例如一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是它们的帐面成本。19

现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体的概念。

1、现金流出量

一个方案的现金流出量是指该方案引起的企业现金支出的增加额，主要包括固定资产、无形资产和递延资产投资、垫支的流动资金以及项目寿命周期内的现金流出等。例如，企业购置一条生产线，通常会引起以下的现金流出：20◆购置生产线的价款。它可能一次性支出，也可能是分几次支出。◆生产线的维护、修理等费用。在该生产线的整个使用期限内，会发生保持生产能力的各种费用，应列入该方案的现金流出量。◆垫支的流动资金。由于该生产线扩大了企业的生产能力，引起了对流动资产需求的增加。这也是购置该生产线引起的，应列入该方案的现金流出量。21

2、现金流入量

一个方案的现金流入量是指该方案所引起的企业现金收入的增加额，主要包括经营现金流入、期末回收的残值和垫支的流动资金等。例如，企业购置一条生产线，通常会引起以下的现金流入：22◆经营现金流入。购置生产线扩大了企业的生产能力，使企业的销售收入增加，是该生产线引起的一项现金流入。

◆该生产线出售（报废）时的残值收入。资产出售或报废的残值收入，应作为投资方案的一项现金流入。◆收回的流动资金。该生产线出售或报废时，企业收回的资金可以用于别处，因此应将此作为该方案的一项现金流入。23（3）现金净流量

是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。这里的“一定期间”有时指一年，有时指投资项目延续的整个期间。如果现金流入量大于流出量，现金净流量为正值；反之，现金净流量为负值。24现金流量小结

一般的现金流入和现金流出的项目：现金流入现金流出1、经营期营业收入2、项目净残值收入3、项目终结点回收的流动资金4、其他流入项目：如建设期的零星收入、经营期由项目本身带来的现金性营业外收入1、建设期原始投资2、建设期垫支的流动资金3、经营期付现成本4、所得税支出5、其他流出项目：如经营期由项目本身带来的现金性营业外支出25二、投资决策中使用现金流量的原因在投资决策中，一般把现金流量当作研究的重点，而把对利润的研究放在次要地位。原因有三个：

（1）在整个投资有效期内利润总计与现金净流量总计相等，可以替代利润；如下图：某投资项目的期限为8年，8年内的利润总额是500万元，而现金净流量也为500万元。26某项目的现金流量单位：万元年份12345678合计投资销售收入(200)(200)(200)(200)1000(200)1000100010001000(1000)5000直线法时：付现成本折旧利润70020010070020010070020010070020010070020010035001000500快速法时：付现成本折旧利润70030007002505070020010070015015070010020035001000500经营现金流流动资金现金净流量(200)(200)(200)300(200)(100)3001003003003003003002005001500050027（2）利润在各年的分布可能受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，从而可以保证评价的客观性。（3）在企业经营活动中，现金流量状况比盈亏状况更具重要性。企业需要以现金流量的变化来估计企业资金需求状况，从而及时调整投资和筹资策略。28三、现金流量的估计和计算

◆产品开发和技术部门：负责估计投资方案的资本支出，涉及研制费用、设备购置、厂房建筑等；（一）现金流量的估计估计投资方案所需要的资本支出，以及该方案每年能产生的现金净流量会涉及很多的变量，并且需要企业的许多部门参与，这些部门主要有：

◆销售部门：负责预测售价和销量；涉及产品价格弹性、广告效果、竞争者动向等；29◆生产和成本部门：负责估计制造成本，涉及原材料采购价格、生产工艺安排、产品成本等；◆财务部门：为销售、生产等部门的预测建立共同的基本假设条件，如物价水平、贴现率、可供资源的限制条件等；协调参与预测的各部门人员，使之能相互衔接与配合；防止预测者因个人偏好或部门利益而高估或低估收入和成本。30（二）现金流量估计应注意的问题

在确定投资方案的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额和现金流入增加额才是该项目的现金流出和现金流入。311、区分相关成本与非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如差额成本，未来成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的的成本是非相关成本。例如沉没成本、过去成本、帐面成本等往往属于非相关成本。如果将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案可能因此变得不利，一个较好的方案可能变为较差的方案，从而造成决策失误。322、不要忽视机会成本

机会成本，是指由于某个项目使用某项资产而失去了其他方式使用该资产所丧失的潜在收入。机会成本不是我们通常意义的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。而这种收益不是实际发生的而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。33

3、理解沉没成本的含义，沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。正如“过去的就让它过去吧”，我们应该忽略这类成本。沉没成本不属于净增现金流量。344、要考虑投资方案对其他部门的影响，即关联效应。最重要的关联效应是“侵蚀”(erosion)，侵蚀是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。例如，某汽车公司正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将购买这种轿车的顾客是公司的轻型轿车的购买者。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢？答案是否定的。因为这些现金流量的一部分是从其他产品线上转移而来的，这就是“侵蚀”。35

5、要考虑投资方案对净营运资金的影响

一般情况下，当公司开办一个新业务并使销售额扩大后，对于存货和应收帐款等流动资产的需求也会增加；另一方面，公司扩充的结果使应付帐款与一些应付费用等流动负债也会同时增加。所谓净营运资金，是指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。通常在投资分析时，假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。36

（三）净现金流量具体计算时的假设

1、投资主体假设；

2、全权益投资假设；（负债的影响通过折现率来考虑）

3、建设期的净现金流量置于每期期初，经营期的净现金流量置于每期期末；建设期没有现金流入，经营期不再追加投资；

374、折旧期、摊销期一般与项目寿命期完全对等；5、项目残值于项目终结点回收，营运资金于建设期垫支，项目终结时回收；6、不考虑增值税；38（四）净现金流量（NCFt）计算公式1、一般公式：

NCFt=CIt－COt2、分建设期和经营期的计算公式：建设期;

NCFt=－Ｉt（t=0,1…,s,s≥o）

经营期:

NCFt=经营现金流入—经营现金流出＋该年回收额

=该年净利润+该年折旧+该年摊销+该年利息+该年回收额

39说明：①建设期没有现金流入只有现金流出；②经营现金流入包括营业收入及其他收入；经营现金流出包括付现的营运成本（即扣除折旧、摊销后的帐面成本）、所得税及其他税金支出，可以从会计核算推导出简单计算公式；

③回收额包括税后净残值和垫支的营运资金；

40推导出：经营现金净流入=销售收入-付现成本

=销售收入-（帐面成本-折旧）

=营业利润+折旧如果考虑所得税的话，则有：经营现金净流入=营业净利润+折旧经营现金净流入=销售收入-付现成本付现成本=销货成本-折旧摊销等非付现成本（简称折旧）41

【例题一】某工业项目需要原始投资125万，其中固定资产投资100万，开办费5万，流动资产20万。建设期为1年，固定资产和开办费于建设期期初投入，流动资金于建设期期末投入，项目寿命期10年，按直线法计提折旧，期满有10万元净残值。预计投产后第一年有5万元利润，以后每年递增5万元，流动资金于项目终结点一次收回。求该项目的现金净流量。NCF0=－105NCF1=－20NCF2=14NCF3=19NCF4=24NCF5=29NCF6=34NCF7=39NCF8=44NCF9=49NCF10=54NCF11=8942

【例题二】已知某固定资产项目需要一次投入价款１００万元，资金来源系银行借款，年利率１０％，建设期为１年，发生资本化利息１０万元。该固定资产可使用１０年，按直线法折旧，期满有净残值１０万元。投入使用后可使经营期第１—７年每年产品销售收入（不含增值税）增加８０．３９万元，第８—１０年每年产品销售收入（不含增值税）增加６９．３９万元，同时使第１—１０年每年的经营成本增加３７万元。该企业的所得税税率为３３％，不享受减免税优惠。投产后第７年末，用净利润归还借款的本金，在还本之前的经营期内每年末支付借款利息１１万元，连续归还７年。要求计算该项目的净现金流量。NCF0＝－100NCF1＝０NCF2-8=15+10+11=36NCF9-10=15+10+0=25NCF11=15+10+0+10=35

43第三节长期投资决策的一般方法企业在收集了有关长期投资资料后就可以运用评价投资方案的指标来分析、评价各种方案，以便作出取舍，根据分析、评价指标的类别，投资决策分析方法一般分为非贴现方法和贴现方法。非贴现方法，是指没有考虑时间价值因素的方法，主要包括投资回收期法、会计收益率法等。贴现方法，是指考虑了时间价值因素的方法，主要包括净现值法、现值指数法和内含报酬率法等。44一、长期投资决策的非贴现方法1、静态投资回收期法回收期，是指收回投资项目的全部投资所需要的时间。企业一般选择能在短期内收回全部投资的方案，认为回收期越短，方案越好。回收期一般以年为单位。使下式成立的n，就是投资回收期：5.1其中：—第t年的现金流入量

—第t年的现金流出量（投资额）45

【例题三】东方公司有5种投资方案，有关数据如下表：项目现金流量回收期投资额第一年收益第二年收益第三年收益（年）A-1000010000001B-100008000400001.5C-100005000500050002D-10000010000100002E-1000050005000100002投资回收期分析表

金额单位：元46分析：企业一般会确定一个回收期标准，如果某方案的回收期与标准比较短，该方案就可行，否则不可行。如果几个方案都达到回收期标准，并且只能选择一个方案时，应该选择回收期最短的方案。东方公司如果预期回收期为2年，则所有方案都符合标准，但A方案的回收期最短，也就是最佳方案；如果东方公司预定的回收期标准为1年，则只有A方案符合标准。47静态回收期法的优缺点：优点：1）计算简便，易于理解；2）能显示出各方案的相对风险；3）能衡量出各投入资本的回收速度即变现能力，对资金短缺的企业很实用；缺点：1）忽略了现金流发生的时间，没有考虑货币的时间价值；2）忽略了回收期后的现金流量，注重短期行为，忽视投资的长期收益；482、会计收益率法会计收益率法，是指投资项目寿命周期内平均净收益与初始投资额的比率。公式为：会计收益率=5.249东方公司5种投资方案的会计收益率：从上述计算可知：D、E方案最优，而A方案最低，应拒绝。50会计收益率法的优缺点：

这种方法虽然考虑了整个方案在寿命期内的全部现金流量，但同样没有考虑货币的时间价值。同时，该法不能显示方案的相对风险，也不如回收期法通俗易懂。51二、长期投资决策的贴现方法

长期投资的贴现方法，是指考虑了时间价值因素的方法，主要包括净现值法、现值指数法和内含报酬率法等。1、净现值法（NetPresentValue,简称NPV）净现值法，是将各年现金净流量按期望的报酬率或资金成本率换算为现值（PV），以求得投资方案的净现值的方法。其计算公式为：525.3

—第t年的现金净流量其中：—第t年，t=0表示刚开始投资的时间，n—开始投资到项目寿命结束时的年数

—贴现率（资本成本率或期望的报酬率）如果资金成本率为10%，那么东方公司的5个方案净现值计算如下：53=-909.1（元）=576（元）=2434（元）=5778（元）=6191（元）54

分析：从以上的计算可知，A方案的净现值为负数，说明该方案的收益率低于10%，因而应该放弃，而其他方案的净现值都为正数，说明它们的报酬率都高于10%，在各个方案不互斥的情况下，都可以接受，但在各个方案互斥的情况下，只有采用最优的方案，显然这里的E方案最优，因为它的净现值最大。55NPV=f(i)NPV曲线NPVi(%)IRR056项目评价的净现值准则1.对于独立项目若NPV>0则接受；若NPV≤0则拒绝2.对于相互排斥项目若NPVA>NPVB且NPVA>0，

则接受A项目、拒绝B项目57缺点：

1）净现值法虽然说明了未来的盈亏数，但却不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率。这样，容易出现决策趋向于投资大、收益大的方案，从而忽视收益小，但效益更高的项目。2）企业的贴现率不容易制定。净现值法的优缺点：优点：

1）考虑了货币的时间价值，能够反映方案的净收益额。2）考虑了风险因素，因为其贴现率是由企业根据一定风险确定的期望报酬率或资金成本率制定的。582、内含报酬率法（InternalRateofReturn,简称IRR）

内含报酬率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率。

使下式成立的i为内含报酬率5.459

显然上述公式是一个n次多项方程，比较难直接求出答案，可以采用试误法和内插法来进行测试，直到找到使净现值为零时的贴现率。例如东方公司A方案的内含报酬率为：

B方案的内含报酬率计算为：60

由于B方案在贴现率为10%时有正净现值，就可以提高贴现率测试，用14%来测试净现值：

-10000+8000×0.8772+4000×0.7695=95.60（元）

看来内含报酬率大于14%，用15%来试：

-10000+8000×PVIF(15%,1)+4000×PVIF(15%,2)=-10000+8000×0.8696+4000×0.7561=-18.80（元）61说明内含报酬率在14%～15%之间，使用内插法为：

可以通过下列列式来求

-18.8015%095.6014%

62所以，B方案的内含报酬率为14.83%。使用同样的方法可以算出：上述五个方案除A之外都达到了预期报酬率标准，但E的报酬率最高，如果这些方案是互斥的话，从报酬率方面来考虑应该选择E方案。63项目评价的IRR准则1.对于独立项目若IRR>资本成本或预期报酬率则接受若IRR≤资本成本或预期报酬率则拒绝2.对于相互排斥项目若IRRA>IRRB且IRRA>资本成本

则接受A项目、拒绝B项目64（2）从相对指标上反映了投资项目的收益率。缺点：（1）内含报酬率中包含一个不现实的假设：假定投资每期收回的款项都可以再投资，而且再投资收到的利率与内含报酬率一致。（2）内含报酬率高的项目不一定是企业的最佳目标。（3）内含报酬率高的项目风险也高，如果选取了内含报酬率高的项目意味着企业选择了高风险项目。（4）如果一个投资方案的现金流量是交错型的，则一个投资方案可能有几个内含报酬率，这对于实际工作很难选择。（1）考虑了货币的时间价值；优点：内含报酬率法的优缺点：653、获利能力指数法（ProfitabilityIndex,简称PI）

获利能力指数，又称现值指数，是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率。计算公式为：66

采用获利能力指数进行项目判断的标准是：如果获利能力指数大于1，说明项目的收益率达到了期望收益率或资本成本率，项目可以接受；如果获利能力指数小于1，说明项目的收益水平低于期望收益率或资本成本率，项目不能接受。当存在多个项目且相容时，获利能力指数大于1的项目都是可接受的项目；而当各个项目间是互斥时，应该选择获利能力指数最大的项目，即获利能力指数最大的项目是最优的项目。

67

以东方公司为例，其五种投资方案的获利能力指数计算如下：

A、B、C、D、E五种方案的获利能力指数依次为0.909、1.0576、1.2434、1.5778和1.6191。在独立项目决策中，除A以外的项目皆可选；若为互斥项目决策，则应选择E方案，因为其获利能力指数最大。

68获利能力指数法的优缺点：

优点：考虑了货币的时间价值，能真实反映投资项目的盈亏程度。缺点：获利能力指数法不能反映盈利额，获利能力指数高的项目其净现值不一定就高，这与内含报酬率法一样，如果选择了获利能力指数高，但净现值低的项目，容易导致错误的决策。694、净现值率法（TheRateofNPV,简称NPVR）

净现值率，是指净现值与现金流出现值的比率。计算公式为：

NPVNPVR=∑COFt(1+i)tt=0n70

采用净现值率进行项目判断的标准是：如果净现值率大于0，说明项目的收益率达到了期望收益率或资本成本率，项目可以接受；如果净现值率小于0，说明项目的收益水平低于期望收益率或资本成本率，项目不能接受。当存在多个项目且相容时，净现值率大于0的项目都是可接受的项目；而当各个项目间是互斥时，应该选择净现值率最大的项目，即净现值率最大的项目是最优的项目。净现值率法的优缺点比照净现值法的优缺点，区别在于净现值率是相对数指标。71

以东方公司为例，其五种投资方案的净现值率计算如下：

A、B、C、D、E五种方案的净现值率依次为

-9.09%、5.76%、24.34%、57.78%和61.91%。若为独立项目决策时，除A以外的项目均可接受；若项目间是互斥关系时，则我们应选择E方案，因为E方案的净现值率最大。

72总结：（1）长期投资决策的贴现方法包括：净现值法、内含报酬率法、获利能力指数法和净现值率法。在一般情况下，四个指标具有相同的方向，即

NPV≥O,则IRR≥i,PI≥1,NPVR≥0;NPV≤0,则IRR≤i,PI≤1,NPVR≤0;当采用一种方法来进行项目的评估时，能够作出肯定的结论和判断，但如果同时用四种方法来进行判断时，有时就会出现矛盾的结论。因为IRR为未来实际的折现率，而i是假定的，当NCFt分布不均匀时，矛盾就会出现。73

（2）投资规模差异效应，即当项目的投资额不一样时，导致不同方法得出结论相矛盾结果的现象。此时应该选用差量分析，就是在两个原始投资方案的差量净现金流量（△NCF）的基础上计算出差额净现值（△NPV）是否大于零，或者计算出差额内部收益率（△IRR）是否大于行业基准折现率。

74NPV和IRR的比较i=10%01NPVIRRA项目-10020081.82100％B项目-200350118.1875％实例：75A和B项目的NPV曲线比较i(%)255075100050100150200NPVNPVBNPVA76（3）计算期差异效应，当项目计算期不同时，则该选用年等额回收法分析。若某方案的净现值为NPV，设定行业基准折现率为i，项目计算期为n，则年等额回收法则可以按下式计算年回收值NA：

NA=净现值×回收系数=净现值×用这种方法计算，NA最大的方案最优。=NPV×(A/P,i,n)=NPV÷(P/A,i.n)1年金现值系数77

（4）现金流模式差异效应，当项目的投资额相同，投资期限也相同时，项目经营性现金流量的变化趋势不同导致不同方法得出相互矛盾结论的现象。此时，差量分析同样可以解决这一问题。78

（5）现金流符号变化效应，即当项目受某些不确定因素的影响，其各年的经营性净现金可能出现“时正时负”的现象，这种投资项目通常被称为“非常规项目”。使用IRR评价这类项目时，可能出现多个IRR或没有IRR，也就是说IRR不适宜用于评价非常规项目的效益。79非常规性投资项目分析实例1：年份012A-200640-480NPV255075100i(%)结论：A项目存在2个IRR80非常规性投资项目分析实例2：年份012B-250500-360结论：B项目IRR不存在20406080NPVi(%)81非常规性投资项目分析实例3：年份01234150-300225-7530结论：C项目IRR不存在NPV255075100i(%)82三、长期投资决策应用——固定资产更新决策

固定资产更新：是指对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产用新的资产更换，或用先进的技术对原有设备进行局部改造。固定资产更新决策主要研究两个问题：（1）决定是否更新，即继续使用旧设备还是更换新设备。（2）如果更新则应该选择什么样的资产来更新。

831、更新决策的现金流量分析更新决策不同于一般的投资决策。一般来说，设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的收入。因此更新决策的现金流量主要是现金流出量。即使有少量的残值变价收入，也属于支出的抵减，而非实质上收入的增加。由于只有现金流出而没有现金收入，所以给采用贴现现金流量分析带来困难。

【例题四】某企业有一旧设备，该企业的工程技术人员提出更新要求，其有关数据资料如下表：84某企业固定资产更新决策数据单位：元

数据项目旧设备新设备原值22002400预计使用年限（年）1010已经使用年限（年）40最终残值200300变现价值6002400年运行成本700400假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新现金流：85600700700

700

700

700

700继续使用旧设备的现金流量图

200使用新设备的现金流量图

400400

400

400

400

400

400

400

400

400

300240086

由于没有适当的现金流入，所以无论哪个方案都不能计算其内含报酬率。通常，在收入相同时，认为成本较低的方案是好方案，但旧设备只可以使用6年，而新设备还可以使用10年，两个方案取得的“产出”并不相同。所以应该比较其一年的平均成本，即比较其获得1年的生产能力所付出的代价，并据此来判断方案的优劣。

872、固定资产的平均年成本分析固定资产的年平均成本，是与该资产相关的现金流出的平均值。如果不考虑货币的时间价值，它就是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流量总现值与年金现值系数的比值，即平均一年的现金流出。

88

按例题四的题设条件，（1）在不考虑货币的时间价值时，两种情况下的设备年平均成本：89（2）如果考虑货币的时间价值时，其计算方法为：

因此，不应该更新。903、不同原因的更新分析

固定资产更新的具体原因有许多，主要有不宜大修、不适用以及陈旧引起的更新等。

（1）不宜大修引起的固定资产更新固定资产可以通过大修理来无限延长其物理使用寿命，但在经济上是否可行则需要进行经济分析。

91

【例题五】某企业要对一设备进行大修，预计修理费用3000元，修理后可使用3年，每年日常维护费用240元。如果将其报废，购置同等能力的设备，需要13000元，预计可使用20年，每年运行成本40元。假设该企业的资本成本为8%，应该选择什么方案？如果资本成本为12%，又应该选择什么方案？92大修理的现金流量图

240240

2403000

123使用新设备的现金流量图

4040……40

40

40

13000

12……18192093

分析：同样假设修理后的固定资产的生产能力和更新后的一样，那么比较的就是各自的平均年成本，下面就考虑资金时间价值的方法对例题五进行解答。94（1）当资本成本为8%时：A.大修方案=1404.14（元）B.更新方案=1364.10（元）显然，应该选择购置新设备。

95（2）当资本成本为12%时，两个方案的比较如下：显然，在资本成本率变大的情况下，企业不应该更新设备。96

【例题六】甲企业现有设备能力不足，有两个方案可解决：①继续使用现有设备的同时添置一台能力较高的设备；②淘汰现有设备，购置一台较大的设备，满足全部生产需要。两个方案的有关数据资料如下：

（2）不适用引起的固定资产更新所谓“不适用”是指设备能力不充分或不适应生产需要。即现有设备是很好的，但由于情况的变化，需要扩大生产能力或加以改造。97某企业固定资产更新决策数据金额单位：元数据项目方案①方案②现有设备购置小设备购置大设备现时重置成本270044007800预计使用年限81010动力费300320660维修费754550最终残值808801560如果该企业投资要求的最低报酬率为6%，应选择哪个方案？98

分析：假设两个方案设备的预期生产能力相同，进行方案的取舍，也就是要比较两种方案的平均年成本。已知方案1的平均年成本由两台设备组成：原有设备和小的新设备，需要将两个设备的平均年成本加起来再与方案2的平均年成本比较。99方案①旧设备年运行成本=300+75=375（元）100小设备年运行成本=320+45=365（元）方案①的平均年成本=801.71+896.05=1697.76（元）101=1651.41（元）<1697.76元通过比较，选择第二个方案为好。方案②大设备年运行成本=660+50=710（元）102（3）陈旧引起的固定资产更新固定资产的陈旧，是相对于新的资产来说的。陈旧有两种情况：一种是固定资产在使用中性能衰退了，如能耗增加、故障时间加长、维修成本上升、维护费用比最初购置时逐步增加等；另一种是旧资产的性能没有显著变化，由于技术上更先进的同类资产出现，相比之下旧资产运行费用高，性能比较差。但是如果引用新的设备却耗费很多，因此也需要作出权衡。103

【例题七】乙企业在用的一台旧设备，最初的购置成本是16000元，由于出现新的设备，预计其性能相对已经下降，想对其进行更新，有关资料如下表。假设该企业要求的最低报酬率为10%，问是否应该更新该设备？104某企业固定资产更新决策数据金额单位：元数据项目陈旧设备新设备最初购置成本1600020000现时重置成本900020000预计使用年限（年）1510已经使用年限50年运行费用30001000最终残值3001000最低报酬率10%105

分析：这个例题有更便利的方法进行求解。原因是旧设备的继续使用年限和新设备的预计使用年限相同，在假设生产能力相同的情况下，只考虑设备的现金流出而不考虑流入，这里只要比较新设备比旧设备每年平均节约额的现值是大于零还是小于零就可以得出结论。即可以采用差额分析法进行分析。这里可以把更新新设备需要追加的投资看作是现金流出，把新设备节约的成本视同现金流入。106差额的现金流量图20002000

2000

2000

2000

2000

2000

2000

2000110002700差额法下的现金流量：现金流出=20000-9000=11000（元）——追加投资额现金流入=3000-1000=2000（元）——每年节约的运行成本现金流入=1000-300=700（元）——最后残值差额107计算这个系列现金流量的净现值：净现值大于零，意味着节约的成本大于追加的投资，所以应该更新新设备。108第四节项目投资的风险分析一、风险和项目投资决策

在存在风险的前提下，我们无法预先得知一个新项目实际发生的现金流量，但是可以估计项目现金流量可能发生的结果及其结果发生的概率。从概率角度看，项目投资的风险就是预期未来现金流的离散程度。109二、分析方法1、调整贴现率法——调整i

这种方法的基本思路是对高风险的项目，应该采用较高的折现率计算净现值。

调整后净现值=∑预期第t期现金净流量（1+风险调整折现率）t110

风险调整折现率是风险项目应当满足投资人要求的报酬率。项目风险越大要求的报酬率越高。这种方法的理论依据是资本资产定价模型,即i=Rf+β(Rm-Rf)。若i调高后，NPV仍然大于零，则此方案可行。在实际操作中一般是人为估计风险报酬率。111

２、约当系数法——调整NCF

这种方法就是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。

风险调整后的净现值=∑

（其中α是t年现金流量的约当系数，它介于0-1之间。）α×第t期现金流量期望值（1+无风险报酬率）t112

α×现金流量期望值（1+无风险报酬率）t

约当系数是指把不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算为肯定的现金流量。

如果NCF的差异不大，可以直接用净现值的计算公式乘以约当系数；如果NCF的差异比较大，则需要一个一个相乘然后加总，即

NPV=∑

113基本标准：

NCF标准差系数对应的α系数

0-0.0710.08-0.150.90.16-0.230.80.24-0.320.70.33-0.420.60.43-0.540.50.55-0.70.4

114

从实务上看，经常应用的是风险调整贴现率法，主要原因是风险调整贴现率比约当系数容易估计。此外，大部分财务决策都使用预期报酬率来决策，调整贴现率更符合理财人员的习惯。115补充资料116实例分析：

直线折旧和加速折旧对NPV的影响某资产期初投资额为100万元，有效使用期为5年，残值为0。法律允许该资产加速折旧，年限为3年，假定折旧率分别为33％、45％和22％，每年可产生BCF=40万元，税率为34%，资本成本为15％。试计算NPV,并与直线折旧所计算的NPV相比较。117年份BCF直线折旧法加速折旧法DOCFDOCF0-1001402033.23337.622402033.24541.73402033.22233.884402033.2026.45402033.2026.4NPV=11.29NPV=14.74直线折旧和加速折旧对NPV计算的影响（万元）118实例分析：两个相互排斥项目MAC1和MAC2的现金流量和NPV值项目年份NPV(i=10%)01234MAC1-1099__5.62MAC2-156.856.856.856.856.71119用“投资链”法解决不等有效使用期项目投资问题项目年份NPV(i=10%)01234MAC1-1099__5.62MAC1’__-10994.64MAC1＋MAC1’-109-19910.26MAC2-156.856.856.856.856.71120问题：如何解决相互排斥的A、B项目的投资A项目5年A项目5年A项目5年A项目5年A项目5年A项目5年A项目5年B项目7年B项目7年B项目7年B项目7年B项目7年A项目投资链B项目投资链35年121资产更新决策实例

假定某企业有一台三年前以120万元购置的旧机器，其现在的市场价格和账面价值相等，为75万元。考虑用售价为200万元的新的高效率的新机器替换旧机器。旧机器尚余5年的有效期，而新机器有8年的有效期。为了能比较不等有效使用期的新旧机器的净现值，假定新机器5年后出售，并可获得40万元的税后现金流入。新旧机器均以直线折旧法折旧。

因为新机器生产新一代的产品，企业每年可提高销售额20万元，除折旧外新机器的成本和费用开支比旧机器每年可节省50万元，新机器折旧额比旧机器高10万元，企业所得税率为40%。根据以上数据，若更换新机器则每年的应税收入估计增加60万元，营业税后现金流量（NCF）增加46万元，详细情况见下表：122新旧机器收益比较（万元）旧机器新机器

增量销售额

20002020

20成本

800750

-50费用（不含折旧）

600600

0折旧

315325

10应税收入

285345

60纳税额（40%）

114138

24净收入

171207

36营业税后现金流量

486532

46123各年份现金流量增量（万元）年份01~451.购置新机器

-200--

2.出售旧机器

75--3.营业税后现金流量

-46464.出售新机器

--405.净现金流量

-1254686（=1+2+3+4)

假定资本成本为15%，可计算资产更新的净现值：NPV=-125+46×PVFA(15%，4）+86×PVF（15%，5）

=-125+46×2.8550+86×0.4972=49.09（万元）>0

124

灵敏度分析

营业税后现金流量NCF=(1-税率)应税收入+折旧额

=(1-税率)(售价销售量-单位产品原材料成本销售量-时薪单位产品工时销售量-固定成本

-折旧额)+折旧额125

项目收入与成本预测表年份01--10(1)期初投资(万元)(2)销售量(万只)(3)售价(元)(4)单位产品原材料成本(元)(5)时薪(元)(6)单位产品工时（小时）(7)固定成本(万元）(8)折旧额(万元）(9)应税收入(万元）

(=(3)*(2)-(4)*(2)-(5)*(6)*(2)-(7)-(8))(10)纳税额(万元)(税率=40%)(=(9)*40%)(11)净收入(万元)(=(9)-(10))(12)营业税后现金流量(NCF)(万元)(=(11)+(8))-900040006.75380.32600500230092013801880126

变量的变动对NPV的影响变量的变化幅度NPV(i=6%)(万元)悲观值期望值乐观值悲观值期望值乐观值(1)销售量（万只）(2)售价（元)(3)单位产品原材料成本（元)(4)时薪（元)(5)固定成本(万元)34006.353.28.3290040006.7538260044006.92.97.823001300-22001300320035004800480048004800480072007500660059006200127售价销售量单位产品原材料成本时薪

固定成本NPV(100万元)变量期望值的偏离+10%-10%1008060

4020

0-20-40

灵敏度分析图128

决策树

某公司开发某新产品，拟建厂生产，计划生产六年，公司考虑下列各种投资方案：

（1）投资5000万元建大厂，其生产能力能满足今后六年市场的最大需求（2）投资2000万元建小厂，其有限的生产能力仅能满足市场的最低需求（3）首先建一小厂，一年后考虑扩建，扩建后的生产能力相当于投资5000万元所建的大厂，扩建工程预计成本是3500万元（现值）（4）首先建一大厂，一年后考虑紧缩，紧缩后的生产能力仅相当于投资2000万元所建的小厂，紧缩决策能释放净现金流量1000万元（现值）129为简单起见，再作如下两点假定：

（1）假定后五年，市场对该新产品需求量保持不变，即假如第二年需求量大，则以后各年也大；反之，若第二年需求量小，则以后各年也小。（2）第一年市场高需求（H1）和低需求（L1）的概率各为0.5。若第一年市场高需求（H1），那么后五年是高需求（H5）和低需求（L5）的概率分别为0.9和0.1；反之，若第一年市场低需求（L1），那么后五年是高需求（H5）和低需求（L5）的概率分别为0.1和0.9。该投资项目的各种成本和收入的现值见下表：130项目的成本和收入（万元）成本现值（C）收入现值（N）C1＝小厂

＝2000C2＝大厂

＝5000C3＝扩展

＝3500C4＝紧缩

＝-1000N1＝H1：第一年高需求量

＝2000N2＝L1：第一年低需求量

＝1000N3＝H5：后五年高需求量

＝9000N4＝L5：后五年低需求量

＝4500

131第一阶段决策H5(0.9)H5(0.1)H5(0.1)H5(0.9)H5(0.9)E(NPV)=4050

L5(0.1)E(NPV)=3500

L5(0.1)B1:4500B2:0B3:3500B4:3500H5(0.1)H5(0.1)E(NPV)=450

L5(0.9)E(NPV)=3500

L5(0.9)B5:4500B6:0B7:3500B8:3500H5(0.9)E(NPV)=2500

L5(0.1)E(NPV)=5550

L5(0.1)B9:2500B10:2500B11:6000B12:1500E(NPV)=1500

L5(0.9)E(NPV)=950

L5(0.9)B13:1500B14:1500B15:5000B16:500D2D3D4D5扩展不扩展扩展不扩展紧缩不紧缩紧缩不紧缩D1小厂大厂H1（0.5）L1（0.5）H1（0.5）L1（0.5）E(NPV)=0.5*4050+0.5*3500=3775E(NPV)=0.5*5550+0.5*1500=3525第二阶段决策132Ｂ1～Ｂ16代表投资项目16种可能的净现值，其计算如下：Ｂ1:

C1+N1(不满足=N2)+C3+N3=-2000+1000-3500+9000=4500Ｂ2:

C1+N1(不满足=N2)+C3+N4=-2000+1000-3500+4500=0

B3:

C1+N1(不满足=N2)+N3(不满足=N4)=-2000+1000+4500=3500

B4:

C1+N1(不满足=N2)+N4=-2000+1000+4500=3500

B5:

C1+N2+C3+N3=-2000+1000-3500+9000=4500

B6:

C1+N2+C3+N4=-2000+1000-3500+4500=0

B7:C1+N2+N3(不满足=N4)=-2000+1000+4500=3500

B8:C1+N2+N4=-2000+1000+4500=3500

B9:

C2+N1+C4+N3(不满足=N4)=-5000+2000+1000+4500=2500B10:

C2+N1+C4+N4=-5000+2000+1000+4500=2500

B11:

C2+N1+N3=-5000+2000+9000=6000

B12:

C2+N1+N4=-5000+2000+4500=1500

B13:

C2+N2+C4+N3(不满足=N4)=-5000+1000+1000+4500=1500

B14:

C2+N2+C4+N4=-5000+1000+1000+4500=1500

B15:

C2+N2+N3=-5000+1000+9000=5000

B16:

C2+N2+N4=-5000+1000+4500=500133

项目遗弃决策对风险的影响

项目现金流量的分布(万元)134概率0.210.090.200.200.090.21NPV(i=10%)1171.071005.70468.6055.37-481.82-812.40B1B2B3B4B5B6900700600100

0-400800300-2000.70.30.50.50.30.7-3000.30.40.3现在第一年第二年

不考虑项目遗弃的决策树135概率0.210.090.200.200.30NPV1171.071005.70468.6055.37-300.00B1B2B3B4B5900700600100

080030000.70.30.50.51.0-3000.30.40.3现在第一年第二年

考虑项目遗弃的决策树136

不同投资决策的收益与风险比较137附：项目可行性分析报告138

1、投资收益2、投资成本3、投资风险4、最佳投资时机的确定5、不同投资规模的选择6、资金的最优化分配投资项目的可行性分析报告必须考虑：139

项目可行性分析报告（模板）一、企业基本情况：1、企业名称、经济性质、注册地址、通讯地址、经营期限、注册资金及投资总额（包括各方的出资方式及出资比例）。2、企业劳动定员及机构设置：包括企业职员总数、人员构成情况，企业主要技术骨干所做业绩、成果。二、项目产品市场调查和预测1、根据本项目产品的主要用途，进行市场分析，并预测本企业产品所占市场份额。2、从项目产品质量、技术、性能、价格等方面，分析本项目产品的国内外市场竞争能力。三、项目实施方案1、简述实施本项目的技术方案。2、生产方案论述。3、产品营销计划。140

四、项目实施目标包括项目完成后实现的年生产能力、项目产品达到的技术、质量标准等。五、投资估算和资金筹措1、投资估算：估算项目投资额及资金使用安排。2、资金筹措：按资金来源渠道,分别说明各项资金来源、预计到位时间。六、综合效益分析1、经济效益分析：估算项目产品的生产成本和总成本,预算项目完成时项目产品年销售收入、年净利润、年交税总额等情况。2、社会效益分析：说明该项目对社会发展所做的贡献。七、可行性分析结论141

工业项目可行性研究报告编写纲要项目概要：包括项目名称、项目摘要、项目法人代表、项目单位及地址、项目联系人、联系电话等一、项目基础资料（一）项目提出的背景和必要性。（二）项目技术来源、技术的先进性和成熟性。（三）项目单位基本情况。二、市场分析（一）需求预测。（二）产品市场占有率分析。三、项目内容、规模和进度（一）建设内容和实施方案。（二）主要产品的技术和经济指标。（三）建设规模和时间进度。142

四、建设地点和自然条件（一）建设地点选址。（二）自然条件。五、工艺及设备（一）主要的工艺流程和技术方案。（二）主要的设备选型和设备清单。六、项目建设所需的条件（一）供电、给水及配套设施。（二）原材料来源及供应。（三）生产厂房及配套设备。七、环境保护及消防措施（一）污染源、污染物及环保措施。（二）原料、产品的安全性能及安全防护措施。（三）劳动保护、消防措施。143

八、项目投资（一）项目总投资。（二）资金来源、用资计划、用汇计划及可行性。（三）资金偿还、投资回收计划及相应措施。九、项目的财务评价和风险分析（一）产品成本估算。（二）销售和利润的估算。（三）财务各项指标的计算与分析。（四）项目的盈亏分析和风险分析。（五）项目的经济分析和结论。

144十、有关附件、附表（一）项目进度、年度计划实施表。（二）企业的资产负债表。（三）环保及消防部门对项目的评估意见。（四）城建规划部门对项目选址的意见。（五）主要设备清单。（六）固定资产投资分析估算表。（七）项目资金筹措计划表。（八）总成本估算表。（九）现金流量表。（十）项目各种费用估算表。（十一）损益表。（十二）敏感性分析表。（十三）还款计划表。（十四）流动资金估算表。（十五）固定资产折旧估算表。（十六）有关附件及附表。145

本章习题1、某工业投资项目的A方案如下：项目原始投资650万元，其中：固定资产投资500万元，流动资金投资100万元，其余为无形资产投资。全部投资的来源均为自有资金。该项目的建设期为2年，经营期为10年。除流动资金投资在项目完工时（第2年末）投入外，其余投资均于建设起点一次投入。固定资产的寿命期为10年，按直线法计提折旧，期满有40万元的净残值；无形资产从投产年份起分10年摊销完毕；流动资金于终结点一次收回。预计项目投产后，每年发生的相关营业收入（不含增值税）和经营成本分别为380万元和129万元，所得税税率为33%，该项目不享146受减免所得税的待遇。要求：1）计算该项目A方案的下列指标：（1）项目计算期；（2）固定资产原值；（3）固定资产年折旧；（4）无形资产投资额；（5）无形资产年摊销额；（6）经营期每年总成本；（7）经营期每年营业利润；（8）经营期每年净利润；2）计算该项目A方案的下列净现金流量指标：147（1）建设期各年的净现金流量；（2）投产后1至10年每年的经营净现金流量；（3）项目计算期期末回收额；（4）终结点净现金流量；3）按14%的行业基准折现率计算的A方案的净现值指标为145万元，请据此评价该方案的财务可行性。4）该项目的B方案比A方案多投入50万元的原始投资，建设期为0年，经营期不变，其净现金流量为：NCF0=－700万元，NCF1-10=161.04万元。请计算该项目B方案的净现值指标，并据以评价该方案的财务可行性。5）