策略·专题：春节前大涨春节后的“躁动效应”还能实现吗

告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1策略·专题在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我观的判断：X位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复动的一季度还是值得期待。”表现，比较好的验证了我们元旦时候的观点。QQ1能不能对大家好一些》中也提到，日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数但是大家的担忧在于，这次春节前已经大涨了，是不是提前透支了春节后躁动的空间，或者说节前大涨，春节后大跌。这两次的共同特点都是市场经历了连续2年的上涨(16-17、19-20)后，股债收益差分别在也仅仅来到-1X标准差的位置。，当前位置上，春节到两会的历史躁动窗口仍然可能带来不错的机会。证券研究报告2023年01月29日刘晨明分析师SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析师SACS10518030001qcom师SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom赵阳分析师SACS10519090002angtfzqcom分析师SACS10520090003分析师SACS0522010002yukecheng@报告1《投资策略：【天风策略丨风格专中证500股债收益差已接近极值》已经大幅流入超过1100亿，后续如果难以为继，那么就需要春节后内资能够顶上来，比如公基金发行，但是目前来看不管是发行热度还是后续基金发行的排期情况都差强人意。家会担心增量资金不足，无法支撑市场进一步上涨。金的来源事后好总结、事前难预判，很难说得清楚每类资金的状态，就像1月初我们判断今年春季躁动会不错的时候，也不敢想象1月北上能够如此大幅流入。另一方面，钱多钱少，都不是买入和卖出股票的理由，而导致买入的大多原因都是基本面预期改善，反过来导致卖出的大多理由也都是基本面预期恶化。就像票的上涨、进入股票的钱慢慢就会多起来。相反，当基本面预期乐观到一定程度，随着一些基本面的不及预期、随着股票的下跌、流出股票的钱慢慢就会多起来。因此，在我们的研究框架里，核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基关于基本面预期到了哪里的问题，我们用300指数股债收益差衡量总体经济基本面预期、用各个行业的成交额占比来衡量细分产业的景气度预期。这也是我们在去年12月提出“在无人问津时做好准备“和在元旦对春季躁动乐观的部分原因。当前我们仍然维持这个判断：看好春节成长板块的躁动机会。报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.国庆假期大类资产表现：权益市场普涨，商品表现分化 32.国内：消费集中释放，票房历史第二，31省份经济目标落地 32.1.春节数据：消费环比大幅回暖，但整体距离19年仍有差距 32.2.31省市区22年经济数据及23年经济目标落地 52.3.其他国内政策事件 5 3.1.欧美经济数据整体超预期，日本通胀新高 63.2.假期海外央行官员表态：欧美向鹰 73.3.美股财报季来袭，科技巨头裁员引发担忧 74.市场观点：假期消费场景修复有望延长春季行情，2月风格或向成长切换 8图1：春节大类资产表现(2023.1.23-1.27) 3图2：部分城市旅游数据修复情况 4图3：2019年-2023年电影春节档概况(大年初一—初五) 5图4：2023年春节档热门电影票房(单位：亿) 5图5：31省份地方政府工作报告经济目标 5图6：春节假期海外主要经济数据 6图7：假期主要央行官员表态 7图8：CME利率期货隐含的加息预期 7图9：美股千亿以上市值已公布Q4财报情况 8图10：万得300非金融股债收益差 9图11：主要指数一季度各个阶段的上涨概率 9VS率 10报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3权益方面，假期全球股市普涨，新兴市场表现抢眼。受益于国内春节消费场景复苏和政策预期的港股市场，兔年伊始实现两连阳，恒生科技上涨5.35%领涨全球；美股市场财报持续披露，三大指数悉数上涨。商品方面，假期商品表现分化，整体来看农产品＞有色＞贵金属＞能源。利率方面，美债利率小幅上行，10年期美债利率由1月20日的3.479%上升至1月27日的3.513%。外汇方面，日元汇率小跌；其他主要货币兑美元不同幅度升值。图1：春节大类资产表现(2023.1.23-1.27)资料来源：Wind，天风证券研究所伴随疫情防控优化，今年告别“就地过年”，跨区域人员流动加速释放，加之疫情三年来人们累积的回乡过年、探亲访友、旅游观光等出行需求集中释放，分项来看：56%，景区门票预订量同比增长79%，国内机票预订量同比增长30%，出境机票同比增长218%，节前两天出行机票价格涨幅达24%。此外，文旅部在假期发布通知，2月6日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4“机票+酒店”业务。随着疫情影响边际弱化，节后旅游出行数据有望较同期持续修资料来源：新华网，各省文化和旅游厅等，天风证券研究所⚫票房：历史第二强春节档，多部热门电影冲刺。多部高分电影合力下，截止初五春节档票房收入达56.97亿，创历史第二好成绩；这一数据约为2019年1.12倍，相比2022年同期同比增长7.51%。但这其中，平均票价的提升也是重要原因，从观影人次来看，过去五年中仅比2022年高。《满江红》上映5天破20亿，领跑春节档；《流浪地球2以》18.68亿位列第二；《熊出没·伴我“雄心”》和《无名》分列3-4位。报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5图3：2019年-2023年电影春节档概况(大年初一—初五)资料来源：灯塔专业版，天风证券研究所图4：2023年春节档热门电影票房(单位：亿)资料来源：灯塔专业版，天风证券研究所全国经济数据发布后，31省市区22年GDP陆续发布：总量规模上，十万亿俱乐部的广东和江苏继续领跑，山东、浙江、河南分列3-5位。增速上，福建、江西、湖南、甘肃增速达到4.5%及以上；吉林、上海增速为负，海南、北京、天津增速靠后。此外，近期31地区地方两会相继召开，23年增速目标全部落地。整体来看，在22年低基数的情况下，各地并未给出激进的增速目标。31地区中仅新疆、黑龙江、海南、上海、重庆五地目标高于去年两会。各地23年经济工作思路大致遵循中央会议精神，政策天平向稳增长倾斜，但不走老路、不搞“大水漫灌”。 (详见：《【策略·中央经济工作会议解读】干经济，但必须高质量——在无人问津时做资料来源：各省政府网站，wind，天风证券研究所其他国内政策事件报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6⚫发改委联合18部门印发《关于推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展的指导意见》，要求强化资金保障，按照“钱随人走”的原则，通过农业转移人口市民化奖励机制，对吸纳搬迁人口落户多的地区给予财政支持。要将符合条件的安置区融入新型城镇化相关项目纳入中央及省级财政衔接乡村振兴补助资金和地方政府专项债券支持范围。⚫公募年报出炉，医药、计算机明显加仓。Q4年报来看，基金规模集中度继续下滑 (全市场扩容，但“百亿俱乐部”管理规模仍持续下降)。行业方面，目前公募有定价权且超配比例处于历史偏低位置的行业包括：医药生物、社会服务、计算机、传媒、非银金融、建筑材料等；其中医药、计算机、建材均是公募四季度加仓方向。预计下一阶段在政策环境好转以及疫后复苏的提振之下，这一趋势可得到持续。(详见《公募基金有定价权的行业目前持仓如何？——2022Q4公募基金持仓概览》)。3.1.欧美经济数据整体超预期，日本通胀新高美国：四季度GDP初值年化环比Q3见顶后回落，但好于预期水平；PMI均超预期，其中服务业PMI反弹幅度最大；12月耐用品订单大幅超预期；1月21日当周初请失业金人数继续下滑，为去年4月以来新低。物价指数继续回落，Q4核心PCE跌破4%大关。假期数据中仅个人消费支出数据低于预期。欧洲：欧元区1月PMI数据较前月悉数上升且超预期；这也为假期内欧洲官员的鹰派表态提供了依据。日本：PMI数据较前月继续回升，但通胀压力明显增高；1月核心CPI同比达到4%。资料来源：wind，天风证券研究所报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7欧央行：在经济数据继续向好的情况下，假期欧央行官员密集发声，一致认为仍需通过大幅加息以应对通胀问题。拉加德重申要坚守2%的通胀目标。美联储：美国数据表现出韧性，美联储官员继续引导未来加息两次的预期。目前利率市场显示2月、3月加息25bp的概率分别高达98.4%和84.2%，短期对市场影响相对有限。资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：CME，天风证券研究所美股财报集中发布，且未来两次加息悬念较小的情况下，美股逻辑由分母端向分子端切换。假期大型公司财报来看，一方面，特斯拉Q4财报主要指标均超市场预期，2022全年GAAP净利润126亿美元、2022年131万辆电动车交付等数据均创历史新高。受财报报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8提振，特斯拉股价本周大涨27.6%。另一方面，科技巨头裁员潮及财报则引发市场担忧。继月初亚马逊宣布裁员规模将扩大到超过1.8万个岗位之后(全球大型科技公司裁员记录)，假期又有两大巨头宣布裁员计划：谷歌CEO确认将全球裁员约1.2万人，占员工总数逾6%，这也是该公司有史以来规模最大的一轮人员精简。科技股财报方面，微软第二财季营收为527.5亿美元，不及市场预期的529.4亿美元，同比增长2%，为2016年以来的最低增速。以上市值已公布Q4财报情况资料来源：Bloomberg，天风证券研究所成长切换在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断：“回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。”节前的A股市场在疫情拐点、外资助跑、海外利率下行等多重因素下情绪昂扬，走出了不错的开门红，同时计算机、风光储、汽车链条都有比较好的反弹。报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：wind，天风证券研究所概括来说，节后市场的支撑点来自于：1)从前面数据来看，虽然春节消费出行数据距离疫情前仍有差距，但环比来说无论是数据还是主观感受，已经较去年有明显改善。2022年A股最大的压制因素已经得到松绑，对于复苏的预期演绎仍然是当前市场的主旋律。2)大类资产性价比角度，1月上涨后股债收益差仍然维持在-1X附近(这是由于1月国债利率同步回升)。经验上，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，但复苏场景下这种情况出现的概率较低。3)虽然美股通胀和衰退风险比较复杂，但从利率市场定价来看，未来两次议息各加25bp悬念很小；换言之，加息的风险在短期内对市场的影响有限。4)日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%(过去14年)。资料来源：wind，天风证券研究所报告|投资策略专题读正文之后的信息披露和免责申明10资料来源：Wind，天风证券研究所如果未来股债收益差反弹到均值附近，那么市场可能会进入基本面验证阶段，后续主要的风险点则主要在于本轮基本面修复的复杂性：1)内生周期尚未见底，地产何时能“稳住”存在变数。春节返乡叠加疫情尾部，实体开工率低，因此政策进一步显著发力的契机可能要到春节后和两会期间。节后开工季是观察复苏力度的重要窗口。2)库存周期尚未消化充分。本轮库存高位政策开始发力，由于地产和基建的需求弹性弱，效果并不明显。等到企业结束主动去库过程，届时将对应更大的复苏斜率。3)海外宏观风险由通胀逐渐向衰退切换，对出口端的冲击尚未结束。经验上看，欧美经济回落周期持续时间平均为1年半左右，本轮23Q2前后有望达到相对底部；而中国出口与欧美消费同步，外需企稳或需等到23Q2左右。因此整体判断，在对以消费为代表的复苏预期交易较为充分、而开工季后实际基本面成色有待检验的情况下，市场风格大概率会向基本面预期反应相对较少(成交额占比较低或者刚刚起来)、但自身基本面向好的成长板块切换。重点关注：1)在新能源车的鼓励政策(汽车链条)；2)新型举国体制的推进(半导体、信创)；3)麦卡锡当选美国众议长后带来的地缘政治摩擦(军工)；4)制造业改造升级和设备更新类低息贷款的推进 (学校、医院、工业互联网)；5)人口老龄化的应对政策(医疗基建等)。报告|投资策略专题读正文之后的信息披露和免责申明11分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或接联系。声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商记均为