燃气投资价值分析报告

重庆燃气投资价值IPO投资价值分析报告20140721 IPO投资价值分析报告20140721单位：百万元、元、%、单位：百万元、元、%、方方主承销 申银万重要本投资价值（“本”）是由申银万国 （下称“申银万国”）作为重庆燃气 （“公司”）A股普通（“A股”）首次公开（“本次”）的保荐人，根据中国监督管理《与承销管理办法》的相关要求，为本次的初步询价而制作的关于公司的投资价值。本由申银万国的报告制作人独立制作，申银万国并未获任何以代表公司在本中作出任何陈述或保证。公司亦并不对本的内容承担责任。谷风

尽管申银万国是本次的保荐人，但是，本并不属于本次的公开募集文件，并不构成关于认购公司本次A股要约或约邀。有本次的公募集文以法定露信，以公司公告的招股意向书内容为准。任何针对本次的投标报价或认购决定仅可依赖公司正式公告的招股意向书中披露的信息而作出。尽管申银万国已尽合理谨慎并确信，截至本签署日期，本中所述有关事实是真实和准确的、有关预测或判断是公允和合理的，但是，申银万国并未对有关资料进行独立验证，本亦并非而且无意包含有关公司的全部重大信息，本仅为本次的初步询价对象(“询价对象”)进行报价时提供参考之用，申银万国或其相关人员对于或个人因信赖本而作出有关报价或认购决定所产生的投资风险和损失不承担任何责任。本仅向贵方（询价对象）提供并仅可为贵方作为询价对象参与本次的初步询价之参考目的而使用。本不得为任何目的、以（包括但不限于纸质或电子方式、被全部或部分地、直接或间接地转发或提供给任何他人、或在任何公开。在此，特别提醒贵方不得以公开披露本的内容（中国另有规定的除外）及被至中民内地及以外的任何区域（包括、、。若由于贵方未按照上述目的和约定使用本，或由于贵方之原因导致本的全部或部分被，从而引致任何，均由贵方完全承担。贵方收取本即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示之约束： 主营燃气销售和安装 重庆市最大的燃气供应商 公司股权结构 城市燃气行业稳步增长，天然气将逐步代替人工煤气和液化石油气 率提升+政策扶持，将保障城市燃气未来广阔的发展空间 重庆市GDP增速前列，城镇化基数低 “五大功能区”经济效应持续释放，有助公司提高市占 节能环保要求促使能源消费结构转变 毗邻盆地，公司气源具备坚实保障 CNG、 城镇供气技术，助公司渗透偏远城镇天然气市场本土兼并收购，公司未来进一步提升市场占有率的有效性引入股东，跨区域燃气经营值得期待 1Beta股权成本DDM估值关键假 分红3—5 After8 2DDM估———有陕天然气（002267.SZ）、长春燃气（600333.SH）及燃气（601139.SH）、1423-26PE80.5－91.0 主营燃气销售和安装献分别为78.519.2％,对毛利润的贡献分别为16.5%79.8%。图1：公司11-13年收入构成（单位：亿元 图2：公司11-13年毛利构成（单位：亿元0

76543210 天然气销 天然气安 其 天然气销 天然气安 其资料来源：公司招股说明书，申万研 资料来源：公司招股说明书，申万研2013年7月国家发改委《关于调整天然气价格》实施后，不再直接控制天然图3：天然气销售业务的定价模式收取相应的设计安装费及初装费，公司这部分业务的毛利率相对较高（2011-2013 类 项 居民用 1150元/ 1000元/安 设 资料来源：公司招股说明书重庆市最大的燃气供应商 。60.39％、62.66%65.05％），供气范围已体、商业、CNG加气站和工业用户等）。在燃气安装方面，受公司输配覆盖率的积极影响，公司近三年的年天然气安装户数均超过20万户。本公司供气量（亿重庆市天然气消费总量（亿重庆市城镇燃气消费总量（亿资料来源：公司招股说明书图4：公司长度占重庆市总长度的80％（单位：

图5：覆盖率助公司天然气供给逐年增长（单位：亿m3)0

2001200220032004200520062007

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重庆市天然气长 公司天然气长 占 公司供气 重庆城镇燃气供气 占资料来源：公司招股说明书，CEIC，申万研 资料来源：公司招股说明书，CEIC，申万研复建设。因此，城市管道燃气运营商在特定供气区域内的经营具有自然性，覆盖区域越广，规模越大，相较于其他竞争对手的先发优势越明显。截止2011年12月，公图6：公司在重庆的供区范围资料来源：公司招股说明书公司股权结构重庆市天然气公司，当时的资本为896.76万元。2010年3月，为改善公司治理结构，引进跨区域发展先进经验，进一步扩大经营规模，公司以增资扩股方式，引进股东燃气（中国）投资，公司性质也由国有独资企业变更为中外合资企业，资本121611.61万元，其中重庆市能源有限公司和燃气（中国）投资的持股比例分别为75％和25％。 。截止2013年，公司总股本为14亿股，重庆能源和华润燃气的持股比例分别为75％和25％。公司本次拟向社会公众1.56亿股普通股，后总股本为15.56亿股，本次前后前后表表6：公 股权性

（万股股--------合城市燃气行业稳步增长，天然气将逐步代替人工煤气和液化石油气图7：燃气行业资料来源：公司招股说明书年的年复合增长率为7.5％；人均城市燃气消费量在1980-201011.5％；城市燃气的用气普及率也逐年提高，在2010年达到了92.04％。（2）城市燃气行业生产总值占GDP的逐年上升（3城市燃气行业的主营业务收入在2006-2011年的年平均增速达28.91％，并带动行业主营业务利润快速增长。3.63亿人，人均城市燃气消费量为56.12立方米，近30年的复合增长率达到11.5％。与此同时，我国城市燃气的用气普及率也在2010年达到了92.04％。图8：我国的用气人口和用气普及率逐渐提 图9：我国人均城市燃气消费量复合增长率达43210

2000200120022003200420052006200720082009

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01980198319861989199219951998200120042007城市燃气用气人口（亿 城市燃气用气普及率 人均城市燃气消费量资料来源：CEIC，申万研 资料来源：CEIC，申万研态势，行业在国民经济中的地位稳步提升。2005-2010年，我国城市燃气行业工业总产值占GDP的从0.28%提高到0.60%。 资料来源：公司招股说明书200-112.1的快速增长。市气属公用业产品价主部门综模式，即“合理成本+合理利润”。合理成本包括：购气成本、输差损耗成本、运营成060128.9110.381577%。图40：我国燃气生产与供应行业的利润率依靠销售量的增长而稳步提高

420行业主营业务收入（十亿元 行业主营业务利润（十亿元 行业毛利率资料来源：CEIC清洁的化石，我国天然气近年来发展迅猛。从天然气消费总量上看，1995年-201112.17％，而人工煤气和液化石油气的年均增速仅为-3.483.65％。从城市燃气消费结构来看，现阶段，液化石油气、天然气、人工煤气三种业态并存仍然城市燃气供应结构的主要特点，但天然气已然成为城市燃气中最主要的气源。201145.43%，天然气占46.86%，人工煤气仅占7.71%。图11：95-11年我国天然气消费量年均增速 图12：城市天然气用户占比不断上0

19951997199920012003200520072009

天然气消费量（亿立方米 增长 煤气用气人口液化石油气用气人口天然气用气人资料来源：CEIC，申万研 资料来源：CEIC，申万研3.2率提升+政策扶持，将保障城市燃气未来广阔的发展空间率不断提升、我国家庭的小型化是城市燃气行业发展的长期推动力。自90率为55.8%左右，而2011年我国城镇人口仅为6.91亿，将有8500万农民转户为城图13：约8500万农民的城镇化将为城市燃气提供巨大发展空 642019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

总人口（亿 城镇人口（亿 城镇化资料来源：CEIC图14：我国家庭加速小型化将为城市燃气行业提供进一步发展机会319961997199819992000200120022003200420052006200720082009户均人口数（人资料来源：CEIC根据我国的“十二五”规划，到2015年，天然气在一次能源消费中的占比将20101430m3（4.4%）图15：我国的清洁能源发展承诺预示着天然气未来发展可 11 煤 石 水电、核电、风 天然资料来源：CEIC，申万研图16:我国天然气对外依存度近 图17:预计2015年中国国产气总量为1700亿

消费量（亿方 对外依存

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供需缺口（亿方 产量（亿方

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803

-

272303327

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1310 重庆市GDP增速前列，城镇化基数始终高于平均水平。2011年重庆GDP增长16.4%，增速与市并列第一。2012年、2013年重庆GDP增速分别达到13.6%、12.3%，仍然位居前列。根据重庆市国速约12.5%；全市城镇居民人均收入年均增长12%，超过平均水平。作为区域内重图18：重庆市GDP增速远高于平均水平52003-2003-2003-2003-2004-2004-2004-2005-2005-2006-2006-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2009-2009-2010-2010-2011-2011-2011-2012-2012-2013-2013-重庆:GDP:累计同 :GDP:累计同:GDP:累计同 :GDP:累计同资料来源：WIND,申万2010年，重庆、和的常住人口分别为2884.62万、2302.66万和1961.9万。然而，在城镇化率上，重庆市却远低于另外2个城市；2012年，重庆常住人口的率为57.0%，而和的率分别为89.3％和86.2％，重庆市2012年的水平甚至达不到1990年的和图19城镇化率远低于其他直辖市城镇化 重庆城镇化城镇化 城镇化资料来源：重庆市发改委，申万研重庆市提出到2020年重庆常住人口率达到70%的目标，这意味2013-2020年重庆市的率将年均提高1.63个百分点。2010年8月，重庆市在市范围内正式施行统筹城乡综合配套制度，提出了“两年300万，十年1000万”、重率资料来源：CEIC,申万此外，参考和的进程，城镇化率每提高1个百分点，新增80-110增天然气家庭用户和0.5亿m3的家庭天然气消费量。未来，这种的逐步改观将进一表9:重庆、、的率过资料来源：CEIC,申万图19：重庆市工业和居民天然气需求持续增长（亿立方米

居民用 集体用 商业用 CNG用 工业用“五大功能区”经济效应持续释放，有助公司提高市占率未来重庆市“五大功能区”规划经济效应的持续释放、能源消费结构向天然气的逐步倾斜以及不断提升的城镇化率，将创造出源源不断的天然气需求。作为区域内2013年9月重庆市市提出对“一圈两翼”规划进一步细分成五大功能区，三大功能区内共覆盖16个区县（包括“主城九区”以及涪陵、江津、合川等区县），图20：重庆市“五大资料来源：重庆市发改委，申万研图21：重庆市经济快速发展百百0

都市发达GDP增长情况 都市发达GDP增长率 资料来源：重庆市发改委，申万研节能环保要求促使能源消费结构转变图22：2010年世界能源消费结 图23：2010年重庆市能源消费结

5%

天然 煤 石 水 核 再生能 天然 煤 石 电资料来源：公司招股说明书，申万研 资料来源：公司招股说明书，申万研毗邻盆地，公司气源具备坚实保毗邻盆地，公司气源具备坚实保障。我国的天然气储量主要分布在陆上的鄂尔9大盆地。天然气资源总量中，西部地区占80%，东部占8%，海域占12%。源面积18万平方公里，总资源量7.2万亿m³，由两大央企开采公司中石油和负责性的开采。因此，公司目前的主要气源供应商为中石油西南油气田和和36亿m³，而当年公司从这两家开采企业的购气量为18.38亿m³和1.92亿m³。未来，能为120亿m³，均具备稳定的产能扩张空间，公司未来将有坚实的气源保障。售气总70m³18.76亿300亿365.66亿20m³2014年3月24日，化工（中国）宣布，中国页岩2017田。这标志着我国页岩气开发实现重大性突破，提前进入规模化商业化发展阶段。根据现有地质资料和产能评价，中国在重庆发现了我国首个大型页岩气田——图24：川东南地区页岩气勘探示意资料来源：，申万研1）2011年1月25日，重庆市与中石油驻渝企业召开座谈会并形成了会议纪要，主加快重庆相国寺40亿m3储气库建设，提高天然气保证和调峰能力；中石油加大在重庆市市市（3）2009年10月20日，重庆市发展与发展计划部签订了《会谈CNG、LNG 城镇供气技术，助公司渗透偏远城镇天然气市偏远区县共容纳1454.68万人口，占重庆常住人口总数的44％。因此，重庆市偏远偏远城镇距离中心距离较远，因此铺设长距离的需要的投资。公司成图25：CNGLNG城镇供气技术加低温冷低温冷

城镇输县。未来，公司将不断开拓其尚未覆盖的13个偏远区县