第6章 国际资本流动与金融危机1

6章国际资本流动与金融危机

§6.1概述一、国际资本流动的概念国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，它包括资本流出和资本流入。资本流入：包括外国企业在本国投资建厂、本国政府和企业在外国发行债券、本国企业抽回在外国的资本金和本国政府收取外国偿还的债款本息等等；资本流出：包括本国企业在国外投资建厂、购买外国发行的债券、外国企业在本国的资本金返回和本国政府支付外债的本息等等。国际资本流动与一国的国际收支有直接的关系，主要反映在一国国际收支平衡表的资本与金融账户中。

二、长期资本流动

1、长期资本流动的定义

国际长期资本流动是指发生在国际间、期限在1年以上的资本流动。2、长期资本流动的类型及特点

直接投资：指一国企业或个人对另一国的企业等机构进行的投资。直接投资主要有三种类型：创办新企业；收购国外企业的股权达到一定比例（10%以上)；投资者用在国外企业投资所获利润对该企业进行再投资。间接投资：又称为证券投资，指通过在国际债券市场购买中长期债券，或者在国际股票市场上购买外国公司股票来实现的投资。

中长期国际信贷：包括政府贷款；国际金融机构贷款；国际银行贷款和出口信贷。国际资本流动短期资本流动长期资本流动贸易资本流动银行资本流动避险性资本流动投机性资本流动国际债券国际股票国际投资基金直接投资间接投资中长期国际信贷借贷3、证券投资与直接投资的区别

证券投资者对于投资对象企业并无实际控制和管理权，而直接投资者则持有足够的股权来管理经营投资对象企业，并承担企业的经营风险和享受企业的经营利润。有些证券投资者购买债券、股票的目的并不在于收取利息或红利，而是出于投机之类的动机，企图从有价证券的买卖差价中获得利润。证券投资在国际资本流动中的作用有加强的趋势。三、短期资本流动

（一）短期资本流动的定义

国际短期资本流动是指发生在国际间、期限在1年以下的资本流动。（二）短期资本流动的类型和特点1、短期资本流动的类型短期贸易资金融通；短期证券投资与银行贷款；保值性资本流动；投机性资本流动（目前世界上至少有7万多亿美元游资在世界资本市场流动，这个数字相当于世界每年生产总值的1／5）2、短期资本流动的特点

期限不超过1年。直接、迅速地影响资本输入国和资本输出国的货币供应量。对经济的各种变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投机性。受心理预期因素的影响非常突出四、国际资本流动最新的增长和变化趋势(1)规模空前，不再依赖于实体经济而独立增长过去的20年里，全球GDP年均增长3.5%，国际贸易年均增长7%，国际资本流动年均增长14%。2007年底全球GDP为59万亿美元，而资产为678万亿美元，虚拟经济的综合超过了实体经济的11.2倍。

2007年，国际资本流动总额已达到1.5万亿美元，创造了又一个新的历史纪录。

主要是源于金融创新和金融衍生工具：目前M2占全球GDP的比重122%，占全球流动性比重只有11%；证券化债权占全球GDP比重142%，占全球流动性比重只有13%；金融衍生产品占GDP比重达到802%，提供了全球75%的流动性。

20世纪90年代全球FDI流动情况（亿美元）

年份\地区1990199119921993199419951996199719981999

发达国家1710115011801380145120602198275248066364发展中国家340430520760104911191450178817952076中东欧1030507059143127190200214全球总额2060160017502200256033183775473168018655

资料来源：UNCTAD(2)资金流动结构的变化国别特征：OECD为主，包括受资和投资。近年，国际资本流入发展中国家的数量占总量的比例逐年上升。这个比例，2000年为18.2%，2003年为30.7%，2005年上升到36.5%。产业特征：是国际资本流动有力地推动了世界各国产业结构调整。20世纪90年代以来，国际资本流动从资源开发和劳动密集型产业向资本和知识密集型产业转移，由制造业向高新技术产业和现代服务业转移。国际资本流向现代服务业的比例，20世纪70年代占25%，90年代占50%，2005年上升到60%以上。

渠道特征：20世纪80年代，国际资本流动主要渠道，是由银行信贷和国际债券组成的债权流动。20世纪90年代，国际资本流动主要渠道，是由直接投资和证券投资组成的股权流动。在发达国家的国际资本流动中，有75%以上是直接投资，跨国并购成为直接投资的重要方式。2006年，全球跨国并购近9000亿美元，比上年增长23%。国际证券投资也成为股权流动的重要形式。流动方式：衍生工具占绝对优势，场外交易日趋活跃（3）投资主体特征机构投资者成为国际资金流动的主要载体。占90%。以对冲基金为例：经常脱离本国市场、高杠杆、衍生品为主量子基金.doc五、国际资本流动的原因

1.资本趋利性2.风险规避性我国的情况-吸引外资截至2008年4月，我国累计引用外资直接投资近8000亿美元，预测引进外资存量为5000亿美元，位居第五，全球500强企业已有近400家在华设立企业或从事其他业务活动。到2007年年底，已有52家境外机构获得QFII资格，现已核定额度100多亿美元，预定投资额度300亿美元。外资对中国金融企业的投资也迅速扩大，2006年，外资对中国11家银行、2家保险公司入股178亿美元。到2007年年底，中国共有7家中外合资证券公司，28家中外合资证券投资基金管理公司，其中，有19家外资股权达到40%以上。我国的情况-对外投资中国人均明年GDP已近4000美元，沿海省市已超过5000美元。按国际资本流动规律，中国已有能力开始扩大对外投资。中国政府正在为扩大对外投资创造宽松的环境，对外投资正在迅速增长。2007年，中国企业对外直接投资余额(非金融部分)已达到900亿美元，当年增加187亿美元。2006年和2007年，有7家银行等金融机构已完成或基本完成对海外金融并购10起，涉及金额近250亿美元。2008年以来，中国企业已进行了102起海外并购，占整个亚洲地区(除日本)的45%，而2007年只占16%。涉及金额321亿美元，已超过2007年的260亿美元。中国金融业对外投资不断扩大。到2007年年底，已批准设立50多家QDII向外国投资证券产品，净汇出资金303亿美元。按《保险法》规定，商业保险企业可用其资产的15%对外进行投资。我国政府已批准设立中国投资公司，该公司对外投资能力可达800亿美元，已实际投资130亿美元。全国社保基金的一部分，也可用于对外投资。中国外汇管理局掌握巨额外汇储备，这些外汇储备主要投资于资信好、流动性强的产品。但是，按国际惯例，也完全可以安排一部分资金投资工商企业和基金。随着我国经济实力增强，国际资本对外开放，中国的资本流出必然会加大。不久的将来，中国也将成为对外投资的大国。§6.2

金融危机一、概念如同美女一样，金融危机也是难以定义但一旦相遇却极容易识别。金融危机的定义：全部或大部分金融指标—短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化

—新帕尔格雷夫经济学大辞典金融危机的表现形式：金融领域的四种基本均衡：即货币供求均衡、资金借贷均衡、资本市场均衡、国际收支均衡失衡表现：货币危机、银行业危机、证券市场危机、债务危机在人类发展历史长河中，金融危机如影相随，犹如个幽灵，但从没有任何时候像现在这样如此贴近人类。1637年郁金香狂热1720年南海泡沫1837年美国银行恐慌1907年银行危机1929年大崩溃1987年黑色星期一1992年欧洲货币体系危机1994年墨西哥金融危机1997年亚洲金融危机2007美国次贷危机二、现代金融危机的分类根据IMF在《世界经济展望1998》中的分类，金融危机大致可以分为以下四大类：

（1）银行业危机：指银行过度涉足从事高风险行业，从而导致资产负债严重失衡，大量银行破产形成的危机。1907美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态;80年代的美国SavingsandLoans(S&Ls)储贷业危机，大量的银行破产由2600锐减到1481（1989-1987）；日本90年代泡沫经济破产引发的银行业危机(2)债务危机：一个国家的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠的外债，包括主权债和私人债等。外汇储备占短期外债为80%，短期外债占外债25%；外债占GDP20%。拉美债务危机、美国的次贷危机、当前的主权债务危机（3）货币危机：又称国际收支危机。主要发生在固定汇率制度下，市场参与者对固定汇率失去信心，通过外汇市场抛售等导致盖度汇率大幅度贬值（15-20%），汇率制度崩溃。90年代的三次危机（4）系统性金融危机：指主要金融领域都出现严重混乱，货币危机、银行危机和外债危机等相继发生。关于次贷危机：由私人债务引发的债务危机和信用危机：消费信贷-次贷危机：信用过度扩张。货币流通和信用领域中出现的剧烈震荡和混乱。信用危机的主要表现是：商业信用和银行信用遭到破坏，大量存款从银行提出，大批银行倒闭，商业信用需要减少，借贷资本的需要大大超过供给，利息率急剧上升。最终演变为系统或混合的全球金融危机

金融危机总是在最脆弱环节爆发恐惧+贪婪金融危机的根源-——金融的内在脆弱性泡沫孕育着金融危机三、金融危机理论

（一）早期金融危机理论一派是以经济周期论，代表人物Fisher-Minsky-Kingdleberger,包括金融脆弱、过度负债等（与前述的金融脆弱性同）一派是货币主义论，代表人物弗里德曼1、金融脆弱性—金融危机的根源

金融业比其它行业更容易出“故障”，其根源在于金融业具有内在脆弱性。（1）金融体系内在脆弱性（financialfragility)A.费雪（IrvingFisher，1933）“负债—通货紧缩理论”（TheDebt-DeflationTheory）经济繁荣-过度乐观和负债-通过紧缩B.凯恩斯（JohnMaynardKeynes,1936）构建起了金融不稳定的运行机制。凯恩斯强调，影响投资的预期、对风险的判断是长期的因素，长期预测缺乏事实根据，是在依据不充分的情况下形成的，从而使信心难以确立起来。即长期预期容易受到心理因素的左右，信心也易于动摇，建立在这个基础之上的投资活动只能不断地发生变化。凯恩斯据此对金融市场的发展会加剧信心与投资之间不稳定的关系问题进行了分析。C海曼.明斯基（HymanP.Minsky1982）的“金融不稳定假说”（TheFinancialInstabilityHypothesis）第一类是抵补性的借款企业；第二类是投机性的借款企业；第三类是庞氏借款企（PonziFinanceFirms）。

该骗局因其“发明者”—20世纪初从意大利移民美国的投机商人查尔斯·庞齐得名（PonziScheme），即用高额回报引诱投资者，同时用后来投资者的资金偿付前期投资者。经济繁荣后两类企业增加。

关于庞氏骗局

庞氏骗局是一种最古老和最常见的投资诈骗，是金字塔骗局的变体，很多非法的传销集团就是用这一招聚敛钱财的，这种骗术是一个名叫查尔斯·庞齐的投机商人“发明”的。查尔斯·庞齐(CharlesPonzi)是一位生活在19、20世纪的意大利裔投机商，1903年移民到美国，1919年他开始策划一个阴谋，骗人向一个事实上子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内得到40%的利润回报，然后，狡猾的庞齐把新投资者的钱作为快速盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了三万名投资者，这场阴谋持续了一年之久，才让被利益冲昏头脑的人们清醒过来，后人称之为“庞氏骗局”。“庞氏骗局”在中国又称“拆东墙补西墙”、“空手套白狼”。纳斯达克前主席，2008年岁末，也许是老天嫌华尔街惹的祸还不够大，又火上浇油似地降临了“麦道夫骗局”。滑稽的巧合是，麦道夫（Madoff）的英文恰好是“疯了”（Mad）加“完了”（off）。是天灾还是人祸？麦道夫让多少投资人疯了、“完了”！麦道夫骗局；20年，500亿美元，150年监禁D其它研究：克瑞格（1997）引用“安全边界说”（MarginsofSafety）：认为银行家的信贷决定还是遵循所谓的摩根规则（JPMorganRule），注重贷款人过去的信用记录，而不太关注未来预期，实际上是假定“未来将是过去的重复”。经济扩张同时助长了银行家和企业家的想法，相应地降低安全边界。经济扩张、安全边界与信用记录权重的相互配合，使他们处于“非理性亢奋”，没有发现信用风险敞口正在扩大，产生了金融脆弱性。即使你很努力，也不能防止它。这种努力是非理性的，这是资本主义制度理性运作的自然结果。金德尔伯格：同明斯基一样基于经济周期长波理论来解释宏观金融动荡的孕育和发展。他认为宏观金融风险的产生和积累是不同经济人非理性或非均衡行为的结果。经历经济疯狂、经济恐慌及经济崩溃私。金融体系的这种内在机制决定了现在的经济繁荣孕育了未来的金融动荡。弗里德曼为代表的货币主义认为：造成金融体系的内在脆弱性的原因，是货币政策的失误和过量的货币供给。正是货币政策的失误导致了金融风险的产生和积累，并使得微小的和个别的金融困难演变为剧烈的和全局性的金融动荡。金融危机是对错误的货币政策的纠正过程，必然伴随着货币数量的显著下降。

（2）金融市场的脆弱性与资产价格波动

金融市场的不确定性：主要以股市和汇市为代表.奈特（Knight,1921）在《风险，不确定性与利润》阐述了不确定性的思想。凯恩斯吸收并发展了奈特的思想，认为大多数经济决策都是在不确定的条件下做出的。金融市场的不确定性首先来自于金融资产未来收益流量的不确定性，这种不确定性又来自于生产性投资自身的风险。其次，金融市场的不确定性来自于金融资产交易中的不确定性。投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而这一预期又是模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的偏差而发生剧烈的变动金融市场的信息不对称性：信息不对称性必然带来金融市场上的噪声（Noise）和噪声交易（NoiseTrading）。噪声交易者错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这就使得市场有效性大大降低，并使资产价格偏离其基础价值，从而形成金融泡沫,出现“劣驱良”的规律。不确定性和信息不对称性决定金融市场的不完全有效性。金融市场的不完全有效性：有效市场理论是在1961-70年代由法码（E.F.Fama）等人提出并加以完善。有效性市场是指能够有效利用金融信息的资本市场，若资本市场在证券价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率法码将有效市场分为三种水平，即弱性有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。其结果：股市的的过度波动。Keynes（1936）的“乐队车”效应；Kindleberger(1978）集体的非理性汇率的过度波动与错位，Dornbush(1976)的汇率超调理论：国际资金对货币市场的利率或汇率十分敏感，资产价格（3）金融机构的内在脆弱性信息不对称问题：斯蒂格勒（Stigleitz1981）信贷市场的借款人与金融机构不对称挤兑行为与银行恐慌—存款者与金融机构信息不对称

Diamond和Dybvig（1983）银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般储户个体行为理性的结果是集体的非理性，这正是博弈论的经典例证“囚徒困境”（PrisonersDilema）；金融资产质量—贷款者与金融机构间信息不对称米什金（FredericS.Mishkin）债务合约不需要经常鉴审公司盈利状况，正是它比股权合约的优势所在“大银行难以倒闭”—金融机构自身的道德风险与金融市场的脆弱性监管宽容：政府存款保险有效地抑制了银行挤兑和由此诱发的银行恐慌美国从1934年联邦存款保险公司，在保险安排上，道德风险是需要考虑的一个重要因素，因为保险的存在增加了对冒险的刺激，存款保险的另一个问题起源于逆向选择，即那些最有可能造成不利结果（银行倒闭）的人正是那些想充分利用保险的人2.泡沫经济—酝酿金融危机金德尔伯格（2000）

“没有什么事比眼看着一个朋友变富更困扰人们的头脑与判断力了”。金德尔伯格十分生动地描绘了泡沫经济形成及自我膨胀到金融危机的过程。即“出现异常变化—资金过剩—过度发放贷款—资产交易过度、资产价格暴涨—利率上升、回收资金和贷款—资产价格暴跌—出现金融危机”这一基本框架。3.金融自由化—催生金融危机

利率自由化与金融脆弱性混业经营与金融脆弱性金融创新与金融脆弱性资本帐户开放与金融脆弱性4.汇率制度—货币投机攻击的目标选择

90年代的三次金融危机都由货币投机攻击开始，近而导致大幅度的货币贬值，货币危机爆发。诺贝尔奖获得者芒德尔（RobertMundell,2000）认为，现行的固定汇率制度是导致发展中国家货币危机的重要根源之一。（二）当代金融危机理论-货币危机第一代货币危机理论---克鲁格曼-弗拉德-伽伯模型

Krugman-Flood-Garber对墨西哥拉美等危机有解释力

克鲁格曼于1979年开始提出的国际收支危机模型(Krugman,1979)通常被称作第一代货币危机模型。其主要结论是,与固定汇率制度相矛盾的宏观经济政策,主要是扩张性的财政政策,最终将不可避免地导致外汇储备的耗尽,从而导致固定汇率制度的崩溃。但是外汇储备的耗尽并不是一个平稳的、渐进的过程,而是有一个临界点,在这个临界点上,投机者会突然将政府手中的所有外汇储备全部买光,从而使固定汇率提前崩溃。在政策含义上，模型最主要的结论是：紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。鉴于货币危机的原因在于经济基础，投机性攻击只是外在条件，因此诸如从国外借款、限制资本流动等措施只能暂时性地稳定汇率，如果没有基本经济政策的调整，固定汇率制最终仍将崩溃。

克鲁格曼模型图示维持储备时间影子汇率固定汇率第二代货币危机理论----预期自我实现型模Obstfled(1994)Masson(1994）和Sachs(1996)

对欧洲货币体系危机有解释力(1)危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡的存在。经济中共存在两重均衡，分别对应着公众对固定汇率制能否维持的不同预期，每种预期都是自我实现的。其中，“好的均衡”是公众的贬值预期为零，从而使汇率保持稳定；另外一种均衡则是贬值预期，当这种预期达到一定程度时，政府将不断提高利率以维护平价直至最终放弃，这种均衡的结果就是货币危机。(2)政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是货币危机发生的一般过程。(3)防范货币危机的主要政策措施是提高政府政策的可信性。可信度越高，货币危机发生的可能性也就越小。

成本与收益分析维护固定汇率的收益主要包括：第一是“信誉”收益，“即政府在维持汇率中获得政策一致性的名声，这在政府政策对象是具有理性预期的公众时是极为重要的，使政府以后的经济政策容易收到成效。第二是“稳定”收益，消除汇率自由浮动给国际贸易与投资带来的不利影响，为一国经济创造了一个较为稳定的外部环境，同时，发挥固定汇率的“名义锚”（NominalAnchor）作用，遏制通货膨胀。运用利率政策来维护固定汇率制度必须符合两个条件：一是应使本国利率水平高于外国，以吸引外资流入、补充外汇储备；二是提高利率的成本应低于维持固定汇率的收益。政府提高利率以维持平价的成本可能是：第一，如果政府债务存量较大，提高利率将加重政府的利息负担；第二，提高利率将对经济产生紧缩效应，这可能会引起经济衰退和失业率上升。预期自致型模型CCCCCCBB曲线CC表示维持固定汇率的成本，它随利率的变化而变动；水平线BB表示维护固定汇率的收益，它为一个固定的数值；竖线C表示外国利率，在这里假设外国利率水平不变。利率水平低于i1时，维持固定汇率的成本低于收益，因此固定汇率可以维持下去；当利率高于i1时，维护固定汇率的成本将大于收益，政府将放弃固定汇率

第三代金融危机理论与模型：对亚洲金融危机的解释（1）道德风险论基本理论Mickinnon&Pill(1998)

所谓道德风险，是指因当事人的权利和义务不相匹配而可能导致他人的资产或权益受到损失。在金融危机中，“道德风险”表现为政府对存款者所作的担保(无论是明显的还是隐含的)使金融机构进行风险很高的投资行为，造成了巨额的呆坏账，引起公众的信心危机和金融机构的偿付力危机，最终导致金融危机。麦金农和克鲁格曼是这种观点的重要代表。

危机发展的几个阶段：第一阶段，金融机构在隐含担保的条件下进行投资决策，将选择风险性较高的投资项目。第二阶段，金融中介过度借贷，使各种资产价格迅速上涨，引起了整个经济的“投资”热潮，“金融泡沫”由此产生。第三阶段，在泡沫经济持续了—段时间之后，金融机构对资产价格上涨而形成的“良好”财务状况开始引起关注和警觉。这种警觉渐渐演变为普遍的金融恐慌，高风险的投资项目出现漏洞，泡沫开始破裂。资产价格的下降使中介机构的财务状况迅速恶化，出现偿付危机。金融机构的偿付力问题很快蔓延开来，金融体系崩溃，金融危机爆发。由此，道德风险论的结论是：政府的隐含担保导致的道德风险是引发危机的真正原因，货币价值的波动只不过是危机的一个表现而已。（2）流动性危机理论金融恐慌理论最初是由Diamand和Diybvig(1983)在分析银行挤兑(bandrun)现象时提出的(因此称为D—D模型)

，Radelt&Sachs(1998)即银行挤兑模型。1998年对金融恐慌论进行了论述和修正。在危机之前一段较短的时间内突然流入的外资潜伏着巨大的风险。危机爆发前后，金融市场上出现了一系列导致“金融恐慌”的触发事件。(3)国际资本流动危机Calvo(1998)外资导致金融危机理论，认为大规模外资的流人、波动和逆转是导致货币危机的重要原因。大规模外资流人对一国的宏观经济状况和银行业的运营产生了重大影响，使得宏观经济稳定性变弱(经济过热、实际汇率升值、经常项目恶化、资产泡沫化等)，导致银行业过渡放贷，风险贷款比例、不良贷款比例增加，银行业变得更加脆弱。当有外部冲击或内部振荡时，投机者将会发起投机冲击，外资逆转，货币危机发生。

§3国际中长期资金流动与债务危机

衡量一个国家外债清偿能力有多个指标，其中最主要的是外债清偿率指标，即一个国家在一年中外债的还本付息额占当年或上一年出口收汇额的比率。一般情况下，这一指标应保持在20%以下，超过20%就说明外债负担过高。外汇储备占短期外债为80%，短期外债占外债25%；外债占GDP20%。一、中长期资金流动的影响(一）积极影响1.国际资本流动对资本输入国带来的好处（1）国际资本流入解决了东道国企业资金匮乏。（2）促进资本流入国金融市场的快速发展。（3）国际资本流入有利于扩大就业和增加财政收入。2.国际资本流动对资本输出国带来的好处（1）提高资本的边际效益；（2）带动商品出口；（3）提高国际地位；（二）消极影响利率和汇率风险、对银行体系的威胁、信用违约风险二、80年代发展中国家债务危机70年代发展中国家大量举借外债：70年代的石油危机导致产油国的大量借款，发展中国家的债务提高了7倍，例如，1983年，外债总额相当于哥斯达黎加国内生产总值的120%，智利相当于103%，秘鲁相当于76%，阿根廷相当于66%，乌拉圭相当于63%，委内瑞拉相当于47%，墨西哥和巴西都相当于44%。到70年代末期接近1000亿美元，债务余额占GDP比重30%以上，其中私人资本占60%以上，年均增长37%，至1982到1983年墨西哥无力偿还到期105亿美元的外债本息，开始爆发债务危机，到1982年非产油的发展中国家的债务大6124亿美元，，到1990年130000亿美元。到1983年有32个国家宣布无力还债，集中在拉美和非洲，大多数国家人均GDP倒退10年，有些非洲国家甚至到60年代的水平爆发的原因：（1）内因：未合理利用所借资金促进出口增长导致贸易逆差、拉美国家财政赤字、对外债务等增长过快；（2）外因：国际金融市场上的利率变化和美元的坚挺：80年代美国为了控制通货膨胀率，提升利率，美元升值石油价格与世界经济衰退等外部冲击：发达国家推行贸易保护主义，出口收入下降，同时资金供给收缩资金外逃等加大了危机的严重程度。

1980——1990年，拉美国家的债务总额增长78%，多达4311亿美元，债务出口率多年都在300%以上。另外，从1982年起，拉美国家每年大约有270亿美元的资金外流，使得其债务状况更加严重。由于债务危机的深化和发展，拉美国家的实际经济1980年的2.5%下降为1980－1989年的-0.4%。

危机解决1985-1988年的贝克计划：安排对债务的新增贷款和延长债务期限，并要求其调整国内经济政策。为了应对债务危机，IMF、世界银行和美国财政部达成解决拉美国家债务和经济发展问题的一致意见，其表现为1985年10月美国财长贝克提出的“美国关于发展中国家持续增长的计划”，其核心是要求发展中国家采取紧缩性宏观经济政策，实施经济自由化和市场化，并以此作为新增贷款的前提条件。在该计划下，拉美国家开始进行改革，并在2至3年内都取得了一定成效，但债务危机仍在发展。1989年：布隆迪计划：减免债务32%，1987年后，拉美和非洲国家联合要求减免国际债务，因此，1989年3月美国财长布雷迪提出一项减免发展中国家债务的新方案，主要内容是由商业银行大幅度削减拉美等发展中国家原有债务、由国际金融机对债务国的支援贷款三、美国次贷危机导致冰岛和东欧国家陷入债务危机2008年：冰岛人口仅为30万，外债却超过1383亿美元，而其国内生产总值仅为193.7亿美元，这次全球信贷危机让冰岛人均欠债达136万元人民币。2009年：东欧拉脱维亚、波兰、白俄罗斯、乌克兰、匈牙利、爱塞维亚西欧国家对以上经济体的跨国贷款占其总额（4.7万亿美元）的3/4救助，其中瑞士贷款占其GDP的50%、瑞典25%、英国24%、西班牙23%、而美国仅4%；救助东欧需要5000亿美元；2009年：迪拜的主权基金：摩天大楼定律再次应验：摩天大楼建成之时，就是危机开始之日。世界第一楼迪拜塔将在12月底前完工启用。迪拜塔高达818米，大厦内设56部电梯，楼层超过160层，有1000套豪华公寓。11月25日，迪拜酋长国宣布，将重组其最大的企业实体迪拜世界，并把迪拜世界的债务偿还暂停6个月。迪拜世界欠债约600亿美元，而整个迪拜政府的欠债只有800亿美元。2010年;欧洲债务危机欧洲债务危机进程.doc§4投机性资本流动与货币危机一.货币危机广义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度。狭义：固定汇率制度下，市场参与者对一国固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。投机攻击=f（价格变化预期，价格波动程度，风险厌恶系数）其中：价格变化预期=f（委托人定单数量，攻击持续时间，央行国际储备）界定货币危机一般包含的基础有：①仅仅是汇率的急剧大幅度变动（Franekel和Rose，1996）；②汇率和外汇储备的加权平均大幅度变动（Kamiasky和Reinhatr,1999）；③加权平均的汇率、外汇储备和利率的大幅度变动（EichengreenRose和Wyplose,1996）；④进口大幅度下降（Kamin,和Babson，1999）。二、货币危机发生的原因和类型1.

基础变化带来的投机性冲击所导致的货币危机2.主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机3.蔓延型货币危机

货币危机最易传播到以下三类国家：与货币危机国有较密切的贸易联系或在出口上存在竞争的国家；与货币危机国存在较为相近的经济结构、发展模式的国家；过分依赖国外资金流入的国家。三、案例-亚洲金融危机亚洲金融危机主要涉及国的汇价与股价波动比较.doc索罗斯打击泰国

危机爆发之前，索罗斯慢慢用美元买进泰铢

↓

1997.3.3---泰国金融体系出现问题，索罗斯先发制人联合西方对冲基金大举抛售泰铢

↓

1997.5---泰铢兑美元低至26．70：1

↓

泰国中央银行5月中下旬反围剿行动，索罗斯大军损失了3亿美元↓

1997.6月---索罗斯下令套头基金组织筹集资金，下旬再度向泰铢发起了进攻。↓泰国中央银行外汇储备严重不足，被迫实行浮动汇率↓索罗斯执行反措施，在外汇市场上做空，攫取巨额利润↓

1997.7.24---泰铢兑美元降至32．5：1，跌至历史最低点套利过程一、从泰国等银行借入泰铢假设借入一百万泰铢。

二、利用借来的泰铢股市大量买进股票，造成市场跟风买进，推高股票价格后大量抛出股票，使一百万泰铢变成一百五十万泰铢。

三、将一百五十万泰铢在汇市抛出，套取十五万美金（假设当时泰铢：美金=10:1）。

四、在抛出一百五十万泰铢后，造成国际汇市泰铢相对美元大幅贬值，假设由泰铢：美金=10:1变成100:1

五、这时只需要一万美金，就可以兑换成一百万泰铢还给泰国银行，获得净利润约为十四万美金。

亚洲金融危机操作具体过程第一阶段泰国→马来西亚→印尼→菲律宾→香港→日本→韩国→亚洲金融危机第二阶段再次冲击印尼第三阶段再次冲击香港后来对冲基金转战俄罗斯市场冲击卢布，走完了这次金融危机的全程。§5次贷危机与全球金融危机一、生成的机理金德尔伯格十分生动地描绘了泡沫经济形成及自我膨胀到金融危机的过程。即“①出现异常变化—②资金过剩—③过度发放贷款—④资产交易过度、资产价格暴涨—⑤利率上升、回收资金和贷款—⑥资产价格暴跌—⑦出现金融危机”这一基本框架。1.出现异常变化-次贷的产生（1）次级抵押贷款(SubprimeMortgage)：指的是美国的贷款机构面向信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人提供的贷款

(2)担保债务凭证((CollateralizedDebtObligation,CDO)是债务债券抵押产品，把所有的抵押打包在一起，并且进行重新的包装，再以证券产品的形式推放到市场,它是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。

如：一家借贷金融企业向消费者提供贷款产品如房屋贷款，而借方还款是固定的利息与固定的本金，这就成为了固定收益债券，贷方将这大数量的借贷组合起来，重新包装、使其证券化，再以证券售出，这就是CDO。如果借方无法偿还，所提供的担保就是房屋，可是一旦房市崩盘，而借方又不能如期还债，这CDO将会受到很大的冲击，其价就会应声而跌。

(3)信用违约互换(或者掉期）（CDS：CreditDefaultSwap）1995年由摩根大通首创。相当于一种保险契约，买方（投资者）定期支付一笔费用给卖方，将特定参考资产的违约风险给卖方，一旦违约事件发生，买方将可依契约之议定获取一定数额的赔偿金。CDS本身是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具。投机者（CDS卖方）可以和投资者签订一项CDS合同，并收取美元保费。如果信用参照体的公司并未倒闭，投机者在未曾进行任何投资（但要承担风险）的情况下就将获利美元。如同股票的期权，CDS虽然是建立在相关的债券上的，但是它的交易却是完全独立的，CDS并不公开交易，却不受任何监控，只是交易双方私下缔结的合同。

从2006年的34万亿美元暴涨到2008年62万亿美元。CDS市场的名义价值是它所保险的公司债券的几倍---潘多拉的盒子2、资金过剩—孕育泡沫的过程（1）国内政策——美国经济快速繁荣美联储宽松的货币政策：当2000年9月美国网络经济泡沫破灭后，经过911恐怖事件的打击，美联储2001年开始大幅度降息，到2004年6月美联储连续13次降低联邦基准利率，利率持续下调（6%—1.25%）先后降息475个基点，短期利率为当时历史最低，美国人开始拼命借贷消费，04和05年美国的个人储蓄率-0.4%和-1%，消费增长占美国GDP85%以上。2002-2006年美国房价上涨了82.9%。原油、黄金、有色金属、食品价格大幅上涨。（2）国际上的霸权美元（金融“祸水”）

——全球流动性过剩美元本位货币为全世界开动美元印钞机，尤其在70年代美元与黄金脱钩的布雷顿森林体系解体后，美元如脱缰的野马，开始爆炸性增长，世界信用的创造和扩张是以美元纸币储备为支撑，产生了遍及全球的信用泡沫，流到哪里哪里一片繁荣，形成了世界性的流动性过剩和房地产及股票等资产价格的膨胀。3、过度发放贷款

给我一个支点，我可以撬动整个地球

摩根士坦利的金融杠杆率1998年2007年股东权益141亿313亿总资产3,176亿10,454亿杠杆率22.5X33.4X

706968 67 6665646362707172737475767778798081828384858687888990919293949596979899000102030405060708美国住房拥有率(%)历史平均水平4、资产交易过度、资产价格暴涨美国住房市场自1996年起，经历了超过十年的高速增长，住房拥有率已经远高于历史平均水平。按经验来讲，每增加1%的住房拥有率，意味着增加100万套的房屋需求。在社会人口结构并未发生如此根本性的改变前提下，房市的过快增长实际上隐含了很大的泡沫成分。Q306:69.0%历史平均水平63.8%资料来源：高盛研究美国房地产泡沫形成全球的资产价格膨胀严重脱离实体经济次级抵押贷款大幅增长，占房屋贷款的比例从1999年的8%激增至2006年的20%。2008年初的时候，CDO的市场份额有62万亿美元，是美国GDP的4.5倍，是全球GDP的1.2倍房地产泡沫遍及全球：01-06年间，发达国家楼市总市值由30万亿美元升到70万亿美元。03-07年，中国、巴西、印度和俄罗斯股市分别上涨了3.5、5.7、5.9和6.3倍。原油、黄金、有色金属、食品价格大幅上涨.资产价格的膨胀在制造虚假繁荣的同时，一是破坏实体经济，二是引起人们对通涨的担忧。资产价格的膨胀无法持续。5、银根抽紧，违约率幅度上升2004-2006年底，美国进行了连续17次的提升利息，从1%到5.25%。付款惊魂（paymentshock)：此前市场预测利率长期走低，借款人大部分都是偏好浮动利率，次贷大部分选择2/28或3/27ARM（可调整贷款利率，AdjustableRateMortgage）:在还款的前2到3年，还款很低并且固定（称为诱惑利率），甚至还有选择只付利息，不付本金，一般两年后，借款人要面临的是付款惊魂，增幅达到2到3倍2003.122004.7未偿还房屋按揭贷款（十亿美元）美国房市-大萧条以来的最大下滑12,00010,0008,0006,0004,0002,00007,2288,2719,37410,44411,13666.8%67.2%68.2%68.6%70.3%72%71%70%69%68%67%66%65%未偿还房屋按揭（十亿美元）放贷时贷款价值占房屋价值比（%）20002001200220032004200520062007200820092010目前自峰值下跌19%预计到09年底进一步下跌10%20032004200520062007复合年增长率11.4%6、资产价格暴跌，泡沫破灭，市场恐慌，危机爆发正常房贷等信贷市场违约率上升房价下跌次贷违约率上升持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失信贷环境紧缩，金融市场流动性不足，部分金融机构倒闭经济增长速度放缓房地产市场继续低迷信用衍生品市场流动性下降，相关资产价值缩水金融机构损失扩大，更多机构陷入困境金融危机爆发并继续扩散，全球经济增长前景恶化房价下跌次贷违约率上升持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升信贷环境紧缩，金融市场流动性不足，部分金融机构倒闭持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升经济增长速度放缓房地产市场继续低迷信贷环境紧缩，金融市场流动性不足，部分金融机构倒闭持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升金融危机爆发并继续扩散，全球经济增长前景恶化经济增长速度放缓房地产市场继续低迷信贷环境紧缩，金融市场流动性不足，部分金融机构倒闭持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升金融机构损失扩大，更多机构陷入困境金融危机爆发并继续扩散，全球经济增长前景恶化经济增长速度放缓房地产市场继续低迷信贷环境紧缩，金融市场流动性不足，部分金融机构倒闭持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升信用衍生品市场流动性下降，相关资产价值缩水金融机构损失扩大，更多机构陷入困境金融危机爆发并继续扩散，全球经济增长前景恶化经济增长速度放缓房地产市场继续低迷信贷环境紧缩，金融市场流动性不足，部分金融机构倒闭持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升正常房贷等信贷市场违约率上升信用衍生品市场流动性下降，相关资产价值缩水金融机构损失扩大，更多机构陷入困境金融危机爆发并继续扩散，蔓延为全球金融危机经济增长速度放缓房地产市场继续低迷持有次贷及其相关证券的金融机构遭受资本减记或信贷损失房价下跌次贷违约率上升演变：从美国次贷危机—华尔街金融风暴—全球金融危机（1）导火索次级抵押贷款事件引雷爆炸-次贷危机2007年3约12日：美国第二大抵押贷款公司-新世纪金融公司NewCenturyFinance（成立于1995年）宣布从此不再发放新贷款，并受到摩根斯坦利和花旗以及高盛等债权人的催债，其公司债务出现危机，其股价立刻作出反映，股价跌至87美分，被证券交易所停牌，企业濒临破产。美国三大股指大跌，道指、纳指和标普指数均下跌2%以上。抵押贷款风险开始浮出水面。2007年5月美国第五大投行（84年历史）的贝尔斯登公司BearStearns旗下的两只对冲基金濒临破产，两只基金持有次贷支持的抵押债券和以其为抵押的CDO损失达数十亿美元，美股价再一次大跌。随后标准普尔开始对次贷相关的债券降低评级，又引起一系列不断的金融风暴。20089月7日房利美、房地美被美国政府接管9月14日雷曼兄弟宣布申请破产保护，美林公司被美国银行收购9月17日美联储授权纽联储向AIG提供最多850亿美元紧急救助贷款9月18日英国最大抵押贷款银行——苏格兰哈利法克斯银行（HBOS）被英国劳埃德信托储蓄银行（LloydsTSB）收购9月19日美联储批准高盛和摩根斯坦利转型为银行控股公司9月25日华盛顿互惠银行的部分业务被摩根大通银行收购（美国历史上最大的银行倒闭案）9月28日欧洲最大金融机构之一的比利时—荷兰银行富通集团陷入困境10月份德国第二大商业地产借贷机构HypoRealEstate，意大利资产最大银行——联合信贷银行（UniCreditSpA）、英国苏格兰皇家银行等多家欧洲金融机构也都因陷入困境而寻求救助，冰岛甚至因主要金融机构濒临破产而可能出现国家破产（2）华尔街风暴-金融危机总爆发破产银行一览表2008年10月10日伊利诺州MeridianBank2008年7月25日加利福尼亚州第一传统银行2008年9月25日密歇根州MainStreet2008年7月25日内华达州第一国民银行2008年9月25日华盛顿互惠银行2008年7月11日加利福尼亚州IndymacBank2008年9月19日西弗吉尼亚州Ameribank2008年5月30日明尼苏达州第一诚信银行2008年9月5日内华达州银州银行2008年5月9日阿肯色州ANB金融国民协会银行2008年8月29日佐治亚州诚信银行2008年3月7日密苏里州休姆银行2008年8月22日堪萨斯州哥伦比亚银行信托公司2008年1月25日密苏里州道格拉斯国民银行2008年8月1日佛罗里达州第一优先银行2007年10月4日迈阿密山谷银行次贷危机在金融市场引起的多米诺效应-金融危机演变住房按揭贷款支持证券/次级债美国房市崩溃信心下滑债务抵押证券/贷款抵押证券无力清偿债务资产清理杠杆信贷市场美国和欧洲存在大量积压银行承受沉重压力保险机构评级下降资本不足投资银行融资困难信心丧失对冲基金银行不愿提供资金杠杆有限政府赞助企业按揭贷款严重贬值政府接管PelotonpartnersLLP?Alt-A商业按揭贷款支持证券助学贷款汽车贷款信用卡优质住房贷款