发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响 3500字

发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响3500字[摘要]新股定价一直是一个热点研究课题，而我国新股发行普遍存在抑价问题，在前人研究的根底上，从二级市场的角度出发，研究二级市场因素对一级市场新股发行抑价的影响，并参加发行制度因素，分析不同发行制度下二级市场对新股抑价的影响。得出二级市场因素对新股发行抑价产生了显著的影响，并且随着发行制度的越来越市场化，模型更具可信性，二级市场对新股发行抑价的影响更加明显。

一、引言

证券一级市场是新股发行的场所，发行企业到一级市场中寻求自身的价值，这个价值就是新股发行的价格。与证券二级市场一样，企业股票的价格说明了企业的价值。融资面个级市场互相配合，协调开展，才能形成一个高效率的证券市场。企业新股发行定价是否合理最终证明了证券一级市场是否是有效率的，新股发行定价的合理程度对一级市场的融资绩效有着至关重要的意义。

在新股发行定价的研究中，非常重要的一个方向是对发行抑价的研究，也即前人对“新上市股票具有超额收益率〞现象的研究。本文在前人研究的根底上，借助前人的研究办法，从二级市场的角度出发，研究二级市场因素对一级市场新股发行抑价的影响。另外，我国很长一段时间新股发行都是在国家政策强制管制下进行的，发行制度对于新股抑价有着不可无视的影响，为了更透彻分析二级市场对新股抑价的影响，我们参加发行制度因素，分析不同发行制度下二级市场对新股抑价的影响。

二、变量定义及选取

尽管我国证券市场是一个新兴市场，二级市场存在一些制度等方面的缺陷，但通过十几年的开展，我国证券市场的市场化也越来越高。在本次研究中，若证券二级市场是有效率的市场，二级市场的价格即为股票的均衡价格，从一级市场新股发行定价偏低角度研究新股发行抑价，并且主要考虑二级市场影响因素。

(一)发行抑价的测度

新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象(Underpricing)，也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。

本文用新股上市首日收益率来衡量新股发行抑价程度，即：

其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率;Pi1表示为第i家公司的新股发行价格;Pi2表示第i家公司的新股上市之初的价格。此处我们选用的是上市首日价格，因为随着时间的推移，影响股价的因素越来越多，用此时的股价计算的收益率已不能代表初始收益率了。

(二)样本采集和数据选取

本文选取1998年1月1日至2022年12月31日在沪市发行的所有新股(A股)作为研究样本(“历史遗留问题股〞除外)，样本容量为410。选取这些样本，一方面是由于在1998年以后，我国股票发行制度才开始进入市场化开展阶段，利于我们从二级市场的角度研究抑价问题;另一方面也是由于深市从2000年9月起至2022年5月没有发行任何新股，选入深市可能会影响到比照分析，并且考虑到我国沪、深两市面临的法律、法规、政策环境几乎完全相同，两市的股价综合指数之间具有极强的相关性，用沪深指数做回归相关系数高达0.994。因此本文以沪市作为分析对象所得到的结论，根本可以表明沪深两市(即中国内地的股市)的根本情况和全貌。数据来自于?上海证券年鉴》、?上交所市场资料》及上海证券交易所网站。

(三)变量的选取

根据国内外研究的理论成果，本文以首日收益率作为因变量，以二级市场主要因素及其他可能影响因素为自变量进行多元线性回归。主要选取了9个相关的变量：新股的发行规模、新股发行中签率、新股发行市盈率、新股上市首日换手率、每股收益、新股发行前市场景气度、新股上市前市场景气度、新股发行前市场波动率、新股上市前市场波动率。

1、常规变量

新股发行规模。通常新股发行规模大的公司大多本身规模较大，大公司一般受投资者的关注程度较高，而且公司规模越大，受到管理层的监管也就更为严格，因而大公司的风险通常较小。根据风险与收益对称的原那么，投资者所要求的新股发行初始收益也相应较低。另外，由于发行规模小的公司，其股份越易集中，股价也越易被个别投资者所操纵，因而发行规模小的公司的投机性往往比发行规模大的公司更大。在这种预期下，这类新股上市后常会诱使更多的投资者去购置，从而造成新股具有过高的初始收益。这也是常流行的小股本高收益的说法。本文取新股发行量的自然对数(LNGB)来衡量新股的发行规模，预期LNGB与IR(初始收益率)呈负相关关系。

新股发行中签率。我国的新股发行普遍存在中签率低的情况。新股发行时存在信息不对称状况，中签率低往往是由某些富有信息者在申购股票，或者有很多的人都看好此只新发行股票，认为此股票定价低，所以上市后新股涨价的可能性就很大。同时中签率低，表示在一级市场想要购置的人们没有满足所希望的数量，在上市后会继续购入，致使上市后价格回升，即形成高首日收益，高抑价率。

新股发行市盈率。我国长期以来发行市盈率都远低于二级市场市盈率，造成上市首日的超额收益。发行市盈率越高，发行价也就越高，炒作者面临的风险本钱也就越大，也越接近于二级市场的股价，利于降低首日收益率，预期与IR成负相关。

新股上市首日换手率。首日换手率高，证明投机因素较重，趋向于短线炒作，利于抬高股价，所以会形成高收益。预期与IR成正相关。

每股收益。每股收益是评价公司价值的重要指标，每股收益越大公司价值越高。所以风险较低，首日收益率应较低。预期与IR成负相关。数据选取发行公司分布的按全面摊薄法计算的每股收益(EPS)。

2、二级市场变量

(1)新股发行前市场景气度。景气度，由股价的相比照率表示。市场氛围假说认为，新股发行前如果市场处于回升阶段，将会显著增加新股收益率。假设市场处于回升阶段，那么新股投资者面临更高的时机本钱所以会要求更高收益。并且市场处于牛市时，投资者会容易产生不理性，从而推动新股上市后股价上涨。本文中新股发行前市场景气度FTODAY20：新股发行日的上证指数与上证指数前20个交易日移动平均数MA20之比。

(2)新股上市前市场景气度。股票发行与上市的时间间隔是中国股票市场的特有现象，不同的公司间隔不同，有长达三年的，最短也是15天左右。不过，随着我国发行市场化开展，发行与上市之间的间隔也日趋稳定，大约20天左右，现阶段据统计2022，2022，2022的数据已有大局部股票的发行与上市间隔为15天左右。因为有了这一段时间间隔，上市前的市场景气度会对上市的价格产生影响，进而影响新股首日收益率。此因素与新股发行前市场景气度一起影响首日收益率，假设两个时间市场均处于回升阶段，那么首日收益一定高;假设发行时市场不景气，上市时市场景气那么首日收益应更高;假设发行时市场景气，上市时市场不景气那么会降低首日收益;假设两个时间前市场均不景气，那么首日收益一定低。

(3)新股发行前市场波动。市场的波动率，表示市场的收益是否稳定。市场价格的走势需要绝对价格和其价格波动率共同表明。假设市场波动率小，收益稳定，那么会增强投资者的信心，风险较小，所以新股上市首日收益率也较小;反之假设波动率大，收益不稳定，投机倾向大，那么增大风险，一级市场就需要降低发行价进行补偿，从而增大上市首日收益率。首先定义市场每日波动率：每日上证指数与年平均上证指数的差比上年平均上证指数。新股发行前市场波动率(FPBDL)：新股发行前10日市场每日波动率的平均值，预期与IR成正相关。

(4)新股上市前市场波动率。因为存在上市时间差，所以应同时考虑上市前市场的波动率，随着上市时间差的不断缩小，此因素的作用也逐渐等同于FPBDL。预期在样本数据前期与IR成正相关。

三、不同发行制度下二级市场对新股抑价影响的实证研究

借鉴前人的研究成果，认为新股发行制度是造成新股抑价的