公司创造价值评估方法

第九章

创造价值的管理一、公司价值评估方法二、价值创造的度量三、价值创造的途径一、公司价值评估的方法1、贴现现金流估价法实质：内在价值的估计主要因素现金流的多少现金流预期产生的时间先后与现金流相关的不确定性（贴现率）对象公司股权价值（普通股股东）整家公司价值（包括债权人和优先股股东）现金流量折现模型Ｖ＝∑CFt/(1+k)t

决定因素：现金流量大小CF预期产生的时间分布反映CF风险程度的折现率k

股权估价与公司估价股权估价折现率：权益资本成本现金流：权益现金流或股利公司估价折现率：WACC现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响2、相对估价根据类似资产在市场上的定价来确定其价值是相对价值的估计，不是内在价值乘数原理资产相对价值=某财务比率*乘数可供选择的乘数收益乘数F1：P=收益*F1收益=EPS，F1=P/E收益=每股现金收益，F1=股价现金收益比帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2F2=股价/每股帐面价值收入乘数F3：价值=销售收入*F3其他可能的乘数营业利润乘数=股价/每股EBIT营业现金收益乘数=股价/每股营业现金收益（=EBIT+D）资产乘数=股价/每股资产关于可比公司的选择原则：类似的现金流量模式增长潜力风险特征标准：同一行业相同规模调整现值法杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值权益益价价值值负债债现现值值企业业价价值值资产产现现金金流流WACC折现现于于市场场乘乘数数收益益、、现现金金流流或帐帐面面值值乘以以无杠杠杆杆资资产产价值值税盾盾价价值值税盾盾负债债成成本本折现现于于无杠杠杆杆权益益成成本本资产产现现金金流流折现现于于调整整现现值值模模型型预期期股股利利权益益成成本本折现现于于减折现现现现金金流流模模型型市场场乘乘数数模模型型股利利定定价价模模型型企业业并并购购决决策策企业业间间的的收收购购是是一一项项带带有有不不确确定定性性的的投投资资活活动动，，必必须须应应用用投投资资的的基基本本法法则则：：当某某企企业业能能够够为为收收购购企企业业的的股股东东带带来来正正的的净净现现值值时时才才会会被被收收购购。。收购购分分析析常常以以收收购购双双方方的的总总价价值值为为中中心心；；收购购活活动动产产生生的的收收益益被被称称为为协协同同效效益益，，但但用用现现金金流流折折现现技技术术难难以以估估计计；；协同同效效益益协同同效效益益=联联合合企企业业AB的的价价值值-（（企企业业A的的价价值值+企企业业B的的价价值值））协同同效效益益=协同同效效益益的的来来源源收入入上上升升税负负减减少少资本本成成本本降降低低收入入上上升升进行行并并购购的的一一个个重重要要原原因因是是联联合合企企业业可可能能比比两两个个单单一一企企业业产产生生更更多多的的收收入入：：营销销利利得得市场场和和垄垄断断权权利利————横横向向兼兼并并成本本下下降降横向向兼兼并并的的规规模模经经济济效效益益纵向向一一体体化化的的经经济济效效益益加强强经经营营活活动动的的合合作作利于于技技术术转转让让资源源互互补补充分分利利用用资资源源，，实实现现平平稳稳销销售售淘汰汰无无效效的的管管理理层层税负利得获得税负利得得可能是某些些并购发生的的强大动力使用有经营净净损失形成的的纳税亏损使用未动用的的举债能力使用多余的资资金多角合并能够够创造价值吗吗？个人多角化投投资可以取代代企业多角化化投资市场往往被蒙蒙蔽多角化提高了了每股收益，，但不一定能能够创造持久久的价值二、价值创造造的度量问题的提出公司理财(Corporatefinance)的直译译是企业法人人的融资，即即公司的融资资OPM理论：：公司在用别别人的钱(OtherPeople’sMoney,OPM),无论是权权益资本还是是债务资本它人的钱不是是免费的（easymoney）），必须要有有回报全球资本市场场的事实20世纪各大大股市持续增增长，长期投投资股市的平平均年回报率率超出无风险险国债收益率率6个百分点点意味着投资者者通过分散化化投资组合可可以得到高于于投资无风险险国债6个百百分点的回报报（市场平均回报报率）价值创造的意意义面对日趋激烈烈的竞争，公公司不仅要想想方设法在市市场中立足，，而且要争夺夺公司成长和和繁荣所需要要的资源。为为此，获取足足够的财务资资源对于公司司长期发展至至关重要如果不能创造造价值股票价格下降降，可能面临临敌意收购资本将流向其其他的地方，，如其他公司司，国外、银银行、消费消费者、供应应商、员工、、债权人、政政府等所有利利益相关者的的利益都将受受损管理层会受到到来自董事会会和活跃股东东的压力如果一国的公公司普遍不能能创造价值，，这个国家的的竞争力也必必将下降··1、目标的演演化收入管理：销销售收入最大大化盈余管理：利润=收入-成本每股盈余=利润/总总股本资本回报率=税后营业利利润/投资净资产收益率率=税后后利润/股权权资本问题：股权资资本不计成本本价值管理：价值最大化效率等于财富富2、会计利润润指标的缺陷陷不考虑收益的的不确定性不考虑股权资资本成本（freelunch?）面向历史而不不是面向未来来特定会计准则则下的产物盈余操纵（折折旧、广告费费）不能反映效率率创造利润不等等于财富的增增加每股盈余是管管理者的鸦片片ROE股东权益报酬酬率（净资产产收益率，ROE）=税后利润润/股东权权益（净资产产）衡量了权益资资本的使用效效率影响因素净资产收益率率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)销售净利率EAT/S：：盈利能力总资产周转率率S/A：资资产运用效率率财务杠杆A/E=（1+负债权益比比）ROE存在的的问题时效问题只反映某一年年当前盈利与未来增长的权衡风险问题偏向于收益而而忽略风险收益与风险的的权衡价值问题反映管理者的的业绩（使用用帐面价值））股东的真实回回报——价值值创造利润管理的缺缺陷---安安然的例子无论以何种指指标衡量，安安然2000年的业绩均均可称是成功功……2000年企业净净利润创历史史最高水平。。安然聚焦（（laser-focused）于于每股盈余，，而我们希望望公司强劲的的盈余表现得得以持续。””——安然2000年年报盈余管理的基基础：股票价格=每每股盈余×市市盈率100=5*20如果市盈率不不变，则如果每股盈余余增长，股价价就会随着上上升在衡量企业业业绩和价值时时，单纯的每每股盈余成为为可靠程度相相当低的指标标利润管理的手手段削减研发投资资：从节约当当期费用考虑虑过度投资：通通过大量投资资低回报率的的项目（只要要回报率高于于债务的税后后成本，但不不考虑股权资资本成本）交易加加载:增增加赊赊账，，导致致应收收账款款和坏坏账膨膨胀过度负负债：：充分分利用用杠杆杆，避避免摊摊薄，，欺诈性性的会会计操操纵知名投投资家家詹姆姆士··凯诺诺斯在在安然然破产产一年年前卖卖空该该公司司股票票，他他之所所以敢敢为安安然的的崩溃溃下赌赌注，，是基基于对对安然然资本本回报报率仅仅为7%的的评估估，他他认为为这大大大低低于投投资者者从像像安然然这样样的高高风险险企业业所应应得回回报名人名名言管理科科学先先驱彼彼得-德鲁鲁克(PeterDrucker)所所言言：““除非非你已已赚取取资本本成本本部分分，否否则没没有利利润可可言。。１、附附加市市场价价值（（MVA））MVA（MarketValueAdded））：公公司总总资本本的市市场价价值与与股东东和债债权人人投资资于公公司的的资本本数量量之差差MVA=资资本本市场场价值值––占占用资资本意义：：MVA反映映某一一时点点价值值创造造或损损害一段时时期内内MVA的的变化化反映映该时时期价价值创创造或或损害害说明MVA最大大化与与股东东价值值最大大化的的一致致性MVA=权权益MVA+负负债MVA若负债债MVA不不等于于零的的原因因是利利率变变化，，则权权益MVA最大大等于于MVA最最大管理的的目标标是MVA最大大，而而不是是MV最大大（不不仅考考虑创创造的的价值值，而而且考考虑占占用的的资本本）采纳NPV>0的项项目意意味MVA的增增加2000年年最大大的价价值创创造公公司20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿)MVA(10亿)19992000公司2000年年最大大的价价值破破坏公公司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(亿)MVA(亿)19992000公司2、经经济增增加值值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又称称为经经济利利润EVA=(投资资回报报率––资资本本成本本率)投资资资本本=税税后净净营业业利润润––资本本总成成本=会会计净净利润润––股权资资本总总成本本回报率率差=投资资回报报率––资资本本成本本率，，又称称为资资本效效率价值创创造：：EVA>0前提：：回报报率为为正经济增增加值值是思思腾思思特公公司创创建的的价值值管理理体系系的核核心理理念。。经济增增加值值是从从税后后净营营业利利润提提取包包括所所有资资产使使用成成本后后的经经济利利润。。EVA可用来来考核核业绩绩表现现、评评估项项目可可行性性、设设定目目标和和决定定奖金金水平平。EVA与会会计净净利润润的差差异会计净净利润润只考考虑了了以利利息形形式反反映的的债务务资本本成本本，却却忽略略了权权益资资本成成本真实的的世界界没有有免费费的午午餐权益资资本的的真实实成本本为股股东资资金的的机会会成本本，即即其出出让资资金使使用权权所期期望得得到的的最低低回报报率EVA=会会计净净利润润––股股权资资本总总成本本

98年99年00年01年销售收入7358229961330会计净利润54688259投入资本7468929791123EVA-365-14从1997年到到2000年期期间，，我国国上市市公司司的平平均利利润增增长了了9%，而而这是是建立立了净净资产产增长长了47%的基基础上上的，，对应应的是是公司司的创创值能能力下下降了了64%EVA与公公司价价值EVA反映映了公公司某某一年年经营营创造造的价价值企业总总价值值的构构成投入资资本帐帐面价价值未来持续经经营创造的的价值值等于未未来各各年预预期创创造的的EVA的的现值值之和和与预期期的增增长成成正比比公司市场价值公司帐面价值市场增增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+……3、、其其他他价价值值创创造造指指标标EVA不不是是价价值值创创造造的的唯唯一一度度量量指指标标其他他指指标标TVA（（TotalValueAdded））CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA与与MVAEVA反反映映公公司司每每年年的的经经营营业业绩绩创创造造价价值值能能力力MVA是是未未来来各各年年EVA的的现现值值之之和和对于于固固定定的的年年净净现现金金流流的的增增长长率率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此此MVA=EVA/(WACC-g)三、、价价值值创创造造的的途途径径基于于MVA的的思思考考假设设未未来来现现金金流流以以g稳稳定定增增长长MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)决定价值值创造的的根本因因素：经营获利利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成本本WACC增长能力力g价值创造造的基本本途径面向内部部：现有有资产的的获利能能力提高现金金流的边边际收益益成本管理理定价策略略提高资产产配置效效率存货管理理固定资产产利用面向外部部：未来来的投资资增长开拓新市市场提升新的的核心竞竞争力基于理财财活动的的思路创造价值值的投资资决策采纳净现现值（NPV））大于0的投资资项目实现可持持续的增增长创造价值值的融资资决策优化资本本结构以最小的的成本筹筹措资金金创造价值值的运营营管理提高利润润边际提高资产产运用效效率结论回报率差差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又又称为资资本效率率EVA＝＝资本效效率＊投投入资本本正的回报报率差创创造价值值，负的的回报率率差损害害价值单纯的增增长并不不一定创创造价值值，只有有回报率率差为正正时，增增长才有有意义因此，管管理的目目标不是是预期的的回报率率最大，，而是预预期的回回报率差差最大影响预期期ROIC的因因素分解解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营业业利润率率（EBIT/S）：：单位销销售实现现的经营营利润最最大加速资本本周转（（S/IC）:用最少少的资本本占用实实现最大大的销售售（加速速收款、、减少存存货、有有效使用用固定资资产）税收效应应：(1-t)营业利润润率资本周转转率税收效应应ROIC税后负债债成本权益资本本成本竞争优势势市场结构构经济政治治环境负债资金金比重权益资金金比重WACC回报率差MVA:正回报率率差高增长率率增长率gKWW公公司案例例公司96年业绩绩平平，，销售及及利润的的增长均均为5%左右，，而竞争争者增长长率为10%投资类似企企业的预期期报酬率为为20%聘用B先生生作为总经经理目标要要使销售增增长10%（见表））总经理的薪薪酬与公司司利润挂钩钩97经营计计划加大营销攻攻势，引进进新的生产产线目标要使销销售增长10%（见见表）控制经营费费用，提高高获利能力力问题：如何何评价其计计划管理资产负负债表（单单位：万元元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务