企业购并第三章目标企业选择

企业购并研究课件第二章目标企业选择

第二章目标企业选择内容提要：企业购并是一种投资。要投资就必须有回报。企业购并能否获得更高投资回报，主要取决于目标企业是否存在增值潜力。选择具有较大发展潜力或增值空间的目标企业，是企业购并成功的关键。本章主要阐释：度量目标企业增值潜力的四大标准，即协同效应、潜在价值、市价低估和垄断收益；以及合理选择目标企业的方法和步骤。关键词：协同效应、企业潜在价值、企业市价低估、目标企业选择程序第二章目标企业选择

第一节目标企业选择标准要使企业购并投资获得更高回报，关键是要选择那些具有较大发展潜力或增值空间的目标企业。一般来说，具有较大增值潜力或空间的企业主要包括，能够产生购并协同效应的企业、具有潜在价值的企业、价值被市场低估的企业、以及通过购并能够获得垄断利益或减少竞争损失的企业。换句话说，选择目标企业应当坚持四项标准：一是能否形成协同效应，二是是否具有发展潜力，三是企业市价是否被低估，四是购并后能否产生垄断效益或减少竞争损失。一、企业购并协同效应所谓企业购并的协同效应，是指企业购并所产生的增效作用。企业购并的协同效应可以区分为，经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应、以及无形资产协同效应。第二章目标企业选择所谓企业购并的经营协同效应，是指企业购并所形成的经营效率提高。经营协同效应主要表现为:规模经济、纵向一体化效应、竞争或垄断地位的提升、以及资源优化配置。规模经济通常产生于横向企业购并。一般来说，只要主并企业现有经营规模没有达到或超过规模经济临界点，那么，进行横向购并就有可能降低或节约固定生产成本、研发成本和营销成本。随着企业固定成本下降，购并后企业的利润或收益就会增加。所谓纵向一体化效应，是指纵向企业购并所产生的企业增效作用。由于纵向购并把若干生产经营环节内部化，将企业产、供、销集合于一体，从而能够减少生产经营各个环节之间的矛盾与摩擦，有利于维持原材料供应或产品销售的稳定性。减少生产经营摩擦会节约交易费用。生产经营稳定性增强，有助于降低或避免由于产供销脱节所造成的经济损失。第二章目标企业选择竞争或垄断地位增强，在大多数情况下是横向购并的产物或结果。由于横向购并会扩大企业经营规模，提高企业市场占有率，从而不仅能够增强企业竞争力，而且会强化企业对市场供给或价格的控制力。竞争力增强会减少企业的竞争损失或风险，而市场控制力提高则为企业获取垄断利润创造了必要条件。企业购并所导致的资源配置优化主要表现在两个方面：一是购并所产生的资源互补效应。通过收购短缺资源，主并企业可以弥补经营体系缺陷，提高企业整体的资源利用效率。例如，如果主并企业研发能力强、但营销能力较弱，而目标企业虽然营销网络全、但研发能力不足，那么两者的购并就会产生资源互补作用；二是资源利用效率的提高。企业兼并通常是优势企业兼并劣势企业。优势企业的资源利用率一般较高，劣势企业通常会存在资源低效使用或闲置现象。由于企业兼并意味着优势企业吞并劣势企业，其结果会造成资源从低效企业向高效企业的转移，从而会提高部分经济资源的使用效率。第二章目标企业选择所谓管理协同效应，是指企业购并所导致的管理成本下降和管理效率提高。企业购并之所以会导致管理成本下降，这是因为，企业购并使两个企业管理机构和营销系统合二为一，从而减少了管理人员开支、办公用房租金、以及其它办公费用；企业购并之所以会提高管理效率，这是因为，目标企业通常管理效率较低，而主并企业管理效率一般较高，进行企业购并后有可能会使目标企业管理效率达到主并企业水平，从而使两个企业的总体管理水平获得提高。此外，管理协同效应还有可能来源于主并企业过剩管理资源的充分利用等。第二章目标企业选择所谓财务协同效应，是指企业购并产生的财务增效作用。企业购并财务协同效应主要表现为:节税收益、过剩资金的充分利用、营运资本占用的减少、以及举债能力的提高等。企业购并能否获得节税收益关键取决于国家税收政策。许多国家税法规定，企业亏损可以实行税收抵前减免或抵后减免。第二章目标企业选择所谓抵前减免，是指企业现在的亏损可以抵免以前的应税额；所谓抵后减免，是指企业现在的亏损可以抵免以后的应税额。在享受税收抵前减免情况下，企业可获政府退税收益；在税收抵后减免情况下，企业可以减少今后若干年内的纳税额。由于主并企业兼并亏损企业时，不仅可以享受购价低廉的好处，而且可以利用目标企业亏损抵消自己的应税额，从而能够获取一定的税收优惠收益[1]。过剩资金的充分利用，主要来源于购并双方企业发展差异。尤其是当主并企业发展处于成熟阶段时，由于内部可行投资机会减少或不足，从而会形成大量过剩资金。与此同时，如果目标企业处于成长或扩张期，虽然拥有技术先进、市场前景广阔的项目，但资金严重短缺。在这种情况下，企业兼并就会获得双赢结果。不仅能使主并企业过剩资金得到充分利用，而且会使目标企业高效项目获得长足发展。

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又叫税盾收益。第二章目标企业选择企业购并之所以会减少营运资本占用，这是因为，优势企业兼并劣势企业后，财务管理整体水平会显著提高，从而能够减少应收账款、现金和存货的资金占用额。企业购并不仅可以提高举债能力，而且可以降低融资成本。其中，举债能力的提高，主要得益于企业购并所造成的企业规模扩大和实力增强；而融资成本的降低，则是由于实力巨大的企业不仅由于资信高而进入资本市场容易，而且可以大批量发行股票或债券，从而会降低证券发行成本（财务规模经济）。所谓无形资产的协同效应，是指购并后由于目标企业品牌提升、技术升级、以及核心竞争力增强所产生的增效作用。第二章目标企业选择企业购并的的无形资产产协同效应应主要来源源于三个方方面，一是目标企企业利用主主并企业优优势品牌所带来的销销售规模和和利润总额额的扩大，，二是主并企企业将其先先进技术输输入目标企业所所形成的产产品质量和和生产经营营效率的提提高，三是目标企企业低成本本获取主并并企业核心心竞争力后的市场竞竞争能力增增强。第二章目目标企企业选择二、目标企企业潜在价价值所谓目标企企业潜在价价值，是指目标标企业的发发展潜力。。一个企业是是否具有发发展潜力，，关键要看看该企业目目前的经营营状态。一般来说说，高效企企业发展潜潜力较小，，低效企业业发展潜力力较大。这这是因为，，经营效率率低下，表表明企业的的资源利用用或配置效效率未达到到应有水平平。而一个个企业没有有获得应有有业绩，则则说明这个个企业存在在业绩改善善的可能或或空间，从从而具有潜潜在价值。。衡量目标企企业是否具具有发展潜潜力的主要要尺度是效效率指标。一般来说说，目标企企业效率低低下主要表表现为投资资回报率低低于行业平平均或主并并企业水平平。如果一个企企业的经营营效率低于于行业平均均水平，说明该企企业资源未未能获得有有效利用；；倘若目标企企业经营效效率低于主主并企业，表明该企企业具有购购并的潜在在价值。第二章目目标企企业选择造成企业业业绩未能达达到应有水水平的原因因，可能在于于缺乏足够够的资金、、技术或经经营规模，，也有可能能是因为企企业管理效效率低下。。其中，前者者是造成企企业经营效效率低下的的客观原因，后者则是是导致企业业经营业绩绩不佳的主观因素。从客观原因因来说，缺乏足够资资金会造成企业业投入不足足，致使企企业无法达达到最佳经经营规模，，从而难以以形成规模模经济；缺少先进技技术，则会严重重影响产品品的质量和和创新，从从而会使企企业丧失竞竞争能力和和竞争优势势。就主观因素素而言，造成企业经经营效率低低下的原因因，可能是是因为管理理者无能，，也有可能能是由于代代理人存在在道德风险险。其中，管理者无能能，会造成企企业生产经经营活动失失控。而代理人存在在道德风险险，则会导致致管理者侵侵吞公司财财产、过度度在职消费费、以及工工作不求上上进。第二章目目标企企业选择挖掘或实现现目标企业业潜在价值值通常需要要具备以下下前提：第一，购并并双方必须须存在效率率差异。并且主并并企业经营营效率应该该高于目标标企业。如如果购并双双方不存在在效率差异异，那么就就不存在通通过购并挖挖掘目标企企业潜在价价值的可能能性。倘若若主并企业业经营效率率等于或低低于目标企企业，那么么，即使目目标企业存存在很大发发展潜力，，但主并企企业也没有有能力挖掘掘。在这种种情况下，，目标企业业潜在价值值具有不可可实现性；；第二，主并并企业必须须具备挖掘掘目标企业业潜在价值值的能力。这种能力力不仅包括括能够提供供必要资金金和技术，，而且包括括能够提供供适用于目目标企业的的过剩管理理能力。不提供足够够资金和技技术，目标企业业规模扩张张和产品创创新就无法法实现；不能提供适适用于目标标企业的管管理能力，就无法改改善目标企企业管理落落后状况。。同时，如果所提供供的管理能能力不是主主并企业过过剩的管理理能力，那么，就就有可能在在提高目标标企业管理理效率的同同时会降低低主并企业业的管理效效率；第三，主并并企业内部部扩张受到到诸多限制制（如反垄垄断法、规规模经济临临界点、以以及内部扩扩张成本较较高等）。。否则，主并并企业过剩剩的资金、、技术和管管理资源就就会用于内内部扩张，，而不会投投入企业购购并；第二章目目标企企业选择第四，目标标企业存在在资源短缺缺或更换管管理者的困困难。否则，目目标企业股股东会通过过增加资源源投入或更更换管理者者来改善企企业经营状状况，而不不会出售股股权或资产产。第二章目目标企企业选择三、企业业市价低估估所谓企业市市价，又称企业业的市场价价值，是指指企业股票票的市场价价格总额。。设：企业市市值=；企业股权权数量=；单位股票票价格=。那么，企企业市值的的数学表达达形式为：：企业市价低低估，是指企业业股票市场场价格低于于其内在价价值。所谓股票的的内在价值值，是指股票票预期收益益的折现值值。企业市价低低估可能表表现为多种种形式，如股票实实际市盈率率低于其正正常市盈率率、股票市市价小于其其评估值、、以及企业业市价小于于其重置成成本等。造成企业市市价低估的的主要原因因在于，认认识差异和和通货膨胀胀。一方面，对对于企业预预期收益和和风险的认认识偏差是是企业市价价低估的重重要原因。我们知道，，企业股票票内在价值值是股票预预期收益的的折现值。。第二章目目标企企业选择股权内在价价值与其预预期收益正正相关，与与其预期收收益的折现现率负相关关。而折现现率的高低低在很大程程度上取决决于企业未未来经营风风险。一般来说，，企业预期期收益越高高，企业内内在价值也也就越大。。与此相反反，企业预预期风险越越大，企业业预期收益益的折现率率（或资本本成本）就就会越高，，从而企业业股权的内内在价值就就会越低。。当外部环境境（如政治治、宏观经经济运行））或内部经经营状况恶恶化时，市市场投资者者有可能会会过低估计计企业预期期收益或过过高预期企企业经营风风险，从而而会造成企企业股票市市场价格下下跌或低估估。市场投资者者之所以会会出现上述述认识偏差差，究其根根源，可能能是由于信信息不充分分或不对称称、以及认认识与判别别能力不足足等因素造造成的。另一方面，，通货膨胀胀也有可能能引致企业业市价低估估。我们知道道，企业市市值是股权权数量与股股票价格的的乘积。在在一定时期期内企业股股权数量处处于相对稳稳定状态，，所以企业业市值在很很大程度上上取决于股股票价格的的高低。经经济学原理理告诉我们们，股票价价格是股息息除以银行行存款利率率之商[1]。[1]即股票价格格=年股息÷年银行存款款利率。第二章目目标企企业选择也就是说，，股票价格与与股息正相相关，而与与银行存款款利率的变变动负相关关。因此，，当通货膨膨胀严重时时，银行存存款的名义义利率会大大幅度提高高，从而股股票价格也也会随之剧剧烈下降或或低估。企业市价低低估，是衡衡量一个企企业是否具具有购并价价值的重要要标准。一般来说，，如果存在在市价高估估，那么该该企业就不不应成为购购并对象，，因为其市市价高于其其价值，收收购它得不不偿失。反之，企业业购并的对对象应该是是那些市价价被低估的的企业，因因为这些企企业的市价价低于其价价值，按市市价收购它它可以获取取超额收益益。应当指出，，收购市价价低估的企企业并不意意味着商业业欺诈。这是因为为，一方面这种种价值低估估是市场的的客观评价价，而不是是主并企业业人为操纵纵的产物；；另一方面市市价低估企企业的出售售是一种自自愿交易，，并不是强强买强卖行行为。第二章目目标企企业选择四、企业业购并的垄垄断收益所谓垄断，是指企业业对市场产产品供给和和价格的控控制。所谓垄断收收益，是指企业通通过控制市市场供给与与价格所获获得的超额额利润。所谓超额利利润，是指超过过行业平均均水平的利利润。企业购并之之所以会产产生垄断收收益或超额额利润，这是因为为，企业（（尤其是大大企业之间间的）购并并，会使企企业市场份份额扩大，，从而会增增强企业控控制市场供供给的能力力。如果企业能能够控制市市场产品供供给，那么么它就有可可能左右产产品的市场场价格。一旦控制了了产品供给给和市场价价格，垄断断企业就有有可能迫使使消费者或或其它企业业按照高于于价值的价价格购买其其产品，从从而获取超超额利润。。概括地说，企业购并产生生垄断收益的的路径大致为为：企业购并-企业市场份额额扩大-市场供给控制制力增强-左右或控制市市场价格-谋取超额利润润。第二章目目标企业选选择企业购并能够够产生多少垄垄断收益，主主要取决于两两大因素：一是主并企企业的市场控控制力，二是是产品的需求求价格弹性。。一般来说，垄垄断收益与企企业市场控制制力正相关。经验表明，，如果一个企企业拥有50%以上的市场份份额，它就可可以实行主导式领袖定定价，从而获得较较高超额利润润。倘若一个企业业拥有20%以上和50%以下的市场份份额，那么，，它只能进行行寡头串谋式定定价，从而垄断收收益相对较少少。与此同时，需求价格弹性性与垄断收益益负相关。当产品需求价格格弹性较高时时，企业实行垄断断价格，消费费者就会不买买或减少购买买这种产品，，从而使垄断断企业的利润润总额减少或或不增加。相反，如果一种产品品的需求价格格弹性较低，，说明这种产品品对于消费者者来说，是一一种不可替代代的必需品。。因此，尽管管垄断企业高高价出售，但但只要这种价价格没有超出出实际支付能能力，消费者者就会被迫购购买。所以，产品需需求价格弹性性越低，通过过企业购并获获取的垄断收收益就会越大大。第二章目目标企业选选择经济学分析告告诉我们，垄垄断会产生三三大负面效应应：第一，会造成成对消费者或或其它经济主主体的剥夺。因为在垄断断条件下，产产品价格大大大高于其价值值，所以购买买垄断产品的的消费者或企企业都会被迫迫超额支付。。正是由于消消费者的这种种超额支付，，形成了垄断断企业的超额额利润。没有有垄断，就不不会出现超额额支付。没有有超额支付，，就不会有垄垄断利润。归归根结底，垄垄断利润是垄垄断企业通过过控制产品供供给与价格，，剥夺消费者者或其它企业业的结果（如如当前国际油油价和铁矿石石价格）；第二，降低了了市场效率。。市场运行效率率取决于垄断断竞争状况。。市场效率与与竞争正相关关，而与垄断断负相关。一一般来说，竞竞争程度越高高，市场效率率也会越高。。反之，垄断断程度越高，，市场效率则则会越低。由由于垄断的存存在与发展在在一定程度上上降低或阻碍碍了竞争，所所以会降低市市场运行效率率；第二章目目标企业选选择第三，导致资资源配置错位位。垄断主要是是通过“减产产提价”来获获取超额利润润的。减产会会造成该行业业产品供给和和消费数量下下降，从而会会使消费者在在该行业减少少的需求转移移到其它行业业。结果会导导致本行业资资源配置与产产量不足，以以及其它行业业资源配置与与产量过剩。。在上述三大垄垄断负面效应应中，第一个负面面效应造成了了消费者的福福利损失，后后二个负面效效应则会导致致社会净福利利损失。由于垄断不仅仅会造成消费费者福利损失失，而且会减减少社会福利利，所以美国国、欧盟等国国家与国际组组织对企业购购并所形成的的垄断进行严严格控制。概括地讲，分析与度量企企业购并的垄垄断收益具有有双重意义，一是测算企企业购并的合合法垄断收益益，二是检查查企业购并是是否触犯反垄垄断法限制。。第二章目目标企业选选择应当指出，企业购并的垄垄断收益，不不仅仅表现为为超额利润，，而且还表现现为竞争损失失或竞争成本本的降低。由于企业购并并既会增强企企业市场控制制力和竞争力力，也会减少少竞争对手或或形成竞争优优势，从而会会降低竞争损损失或竞争成成本。毫无疑问，企业购并只能能获得合法的的垄断收益，这是因为，，企业购并必必须在反垄断断法规定的范范围内进行，，并且企业购购并所形成的的垄断程度不不得高于国家家法律规定限限度。第二章目目标企业选选择第二节目目标企企业选择方式式概括地说，目目标企业选择择可以采取两两种方式，即即委托搜寻与自找搜寻。。一、委托搜寻寻所谓委托搜寻寻，是指委托中中介机构搜寻寻目标企业的的行为。可以委托搜寻寻目标企业的的中介机构主主要包括：投投资银行（（我国主要是是证券公司））、杠杆收购购公司、资产产评估公司、、会计师事务务所、经纪公公司、管理咨咨询公司等。。不同的中介介机构具有不不同特点。其其中：——投资银行。通常是首选中中介机构。因为它们是是专业机构，，拥有较多的的专业人才，，具有丰富的的实践经验，，掌握充分的的购并信息，，并能提供一一条龙服务。。一般来说，规规模较大的投投资银行，不不仅可以提供供目标企业信信息，而且能能够提供企业业购并可行性性分析、制定定企业购并实实施方案、评评估企业价值值、组织拍卖卖或招标等服服务，同时还还能够协助谈谈判和融资等等。但投资银行对对服务对象通通常要求较高高。例如，美国国的投资银行行提供购并中中介服务通常常要求：企业业购并规模不不得小于5000万元，必须预预付5～10万美元的前端端费用，并且且收费标准高高于其它中介介机构等。第二章目目标企业选选择——会计师事务所所、资产评估估公司、管理理咨询公司。在美国，这这些中介机构构通常提供1000万美元以上至至5000万美元以下的的中等企业购购并服务。这这些中介机构构一般服务领领域较窄，具具体业务主要要集中于：帮帮助搜寻目标标企业，评估估企业及其资资产价值，组组织拍卖、招招标或挂牌交交易，以及提提供企业包装装等服务。由由于这些中介介机构的服务务范围较窄，，所以其收费费标准也相对对低廉。——经纪行。它们通常只只从事小型的的企业购并中中介服务。在在美国，主要要从事购并规规模100万以上至1000万美元以下的的企业购并中中介活动。由由于这类中介介机构一般不不做前端服务务（如调查了了解目标企业业的具体背景景与其它情况况等），所以以通常不收前前端费用。同同时后端服务务收费标准亦亦较低。第二章目目标企业选选择——杠杆收收购公公司。这是是专门门为企企业进进行杠杠杆收收购服服务的的中介介机构构，有有的自自己也也直接接进行行杠杆杆收购购。我我国目目前不不存在在此类类公司司。即即使在在美国国，杠杠杆公公司目目前也也为数数不多多（20世纪80年代较较多，，后衰衰落减减少））。二、自自我搜搜寻自我搜搜寻，是指指主并并企业业自己己搜寻寻目标标企业业的行行为。。主并企企业自自我搜搜寻目目标企企业的的途径径主要要包括括：通过证证券市市场发现某某些具具有收收购价价值的的企业业，如如某些些ST公司或或市价价被严严重低低估的的企业业等；；通过报报刊杂杂志、、专业业网站站、以以及公公司数数据库库查找公公司财财务报报表和和了解解有关关情况况，发发现具具有购购并潜潜值的的企业业；通过产产权交交易所所（系系统）搜寻寻企业业购并并目标标等。。我国可可以提提供目目标企企业有有关信信息的的报刊刊主要要包括括：——《《上海证证券报报》；——《《中国证证券报报》；——《《证券市市场导导报》；第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择委托中中介机机构搜搜寻目目标企企业的的弊端端主要要表现现在：：一、搜搜寻动动力不不足。我们们知道道，中中介机机构受受托搜搜寻目目标企企业的的主要要动力力是获获取咨咨询服服务费费。这这些费费用只只是在在搜寻寻工作作完成成后才才能完完全支支付，，并且且按规规定比比例收收取。。只要要企业业购并并规模模确定定，那那么服服务收收费也也就固固定不不变。。因此此，为为了节节约成成本和和增加加收益益，中中介机机构在在目标标企业业搜寻寻过程程中必必然会会尽可可能减减少人人力与与物力力投入入，从从而会会造成成搜寻寻或研研究的的不充充分；；二是丧丧失部部分选选择权权。因为中中介机机构在在受托托搜寻寻目标标企业业时，，通常常要求求主并并企业业赋予予6~12月的唯唯一委委托权权，从从而会会使主主并企企业丧丧失选选择其其它中中介机机构或或通过过其它它途径径搜寻寻目标标企业业的权权利与与机会会；三是有有可能能产生生逆向向服务务。由于中中介机机构既既有可可能为为主并并企业业服务务，也也有可可能受受托于于目标标企业业。如如果待待售企企业支支付费费用超超过主主并企企业，，那么么在利利润最最大化化动机机驱使使下，，中介介机构构有可可能会会站在在目标标企业业的立立场上上说话话办事事。第二章章目目标企企业选选择自我搜搜寻的的优点点主要要在于于，安全全可靠靠与花花费较较少。。缺点是是信息不不充分分、专专业知知识与与经验验不足足、以以及分分析研研究能能力不不强。。因此，，如果果收购购熟悉悉的企企业，，可以以采取取自我我搜寻寻方式式；反反之，，则应应进行行委托托搜寻寻。同时，，鉴于于委托托中介介机构构搜寻寻目标标企业业存在在诸多多弊端端，所所以就就我国国目前前的目目标企企业搜搜寻而而言，，应该采采取自自我搜搜寻为为主，，委托托搜寻寻为辅辅的方方针。具体体来说说，能能够自自己搜搜寻的的，尽尽可能能不要要委托托中介介机构构。如如果自自我搜搜寻出出现困困难或或问题题，可可以就就某些些具体体问题题求助助于中中介机机构。。第三节目目标企企业选择择程序概括地说说，搜寻寻与选择择目标企企业大致致需要经经历：确定企企业发展展战略、、制定选选择标准准与方略略、实施施行业与与隐匿评评估、以以及进行行可行性性和风险险分析等等步骤。。第二章目目标企业业选择一、确确定企业业发展战战略确定企业业发展战战略是选选择和搜搜寻目标标企业的的前提。因为要不不要进行行企业购购并、以以及进行行什么样样的企业业购并，，主要取取决于企企业发展展战略。。而选择什什么样的的目标企企业、以以及在什什么地方方搜寻目目标企业业，则主主要取决决于企业业购并的的性质。。首先，企企业发展展战略决决定要不不要进行行企业购购并。企业发发展战略略可以区区分为稳稳定发展展战略，，扩张战战略和防防御战略略。不同同的发展展战略要要求采取取不同的的实现方方式。其其中，企企业实施施稳定发发展战略略或防御御战略时时，无需需进行企企业购并并。只有有在企业业实施扩扩张战略略、以及及采取其其它扩张张方式成成本较高高时，才才需要借借助于企企业购并并。因此此，确定定企业发发展战略略，是决决定是否否进行企企业购并并的前提提。其次，企企业发展展战略决决定进行行什么样样的企业业购并。企业购购并是企企业扩张张战略的的实现方方式。不不同的企企业扩张张要求采采用不同同的企业业购并。。第二章目目标企业业选择企业扩张张战略包包括：单一化扩扩张战略略、一体体化扩张张战略和和多元化化扩张战战略。其其中，实施单一一化扩张张战略要要求进行行横向购购并，实施一体体化扩张张战略要要求纵向向购并，，而实施多多元化扩扩张战略略则要求求进行混混合购并并。此外，不同的企企业购并并要求选选择不同同类型的的目标企企业。如果进进行横向购并并，那么，，目标企企业就只只能在同行中寻寻找；倘若进行行纵向购并并，那么，，则只能能在相关行行业中寻找目标标企业。。当然，如果目标标企业市市价存在在严重低低估，为为了获取取投机收收益，主主并企业业即使实实施稳定定发展战战略也会会进行购购并。但这种种企业购购并属于于纯粹性性企业购购并，它它与经营营性购并并具有不不同性质质。第二章目目标企业业选择二、制制定选择择标准与与方略所谓目标标企业的的选择标标准，是指筛筛选目标标企业的的尺度与与准则。。确定选择择标准是是搜寻目目标企业业的前提提。因为没没有选择择标准，，人们就就无法知知道应该该寻找什什么样的的目标企企业。如如果连寻寻找什么么样的企企业都不不知道，，那么，，谈论或或进行目目标企业业选择将将毫无意意义。目标企业业选择的的具体标标准[1]主要包括括：规模模标准、、经营状状态标准准、增长长潜力标标准、市市场评价价标准、、以及经经济负担担标准[2]等。所谓规模模标准，是指对对目标企企业经营营或资产产规模的的要求；；所谓经营营状况标标准，是指对对目标企企业盈亏亏状态的的要求；；所谓增长长潜力标标准，是指对对目标企企业成长长性或发发展前景景的要求求；所谓市场场评价标标准，是指对对目标企企业股价价或市盈盈率是否否被低估估、以及及低估程程度的要要求；所谓经济济负担标标准，是指对对目标企企业人员员和债务务负担的的要求。。[1]一般标准准前文已已经阐述述。[2]本节所讲讲的是目目标企业业选择的的具体标标准。第二章目目标企业业选择确定什么么样的选选择标准准主要取取决于企企业购并并目的、、主并企企业经济济实力和和有关法法律限制制。例如，目目标企业业规模过过小，不不利于实实现购并并收益最最大化；；目标企企业规模模过大，，容易造造成企业业购并支支付或整整合困难难。再比如，，如果企业业购并的的目的是是为了实实行多元元化扩张张，那么，，就会要要求目标标企业具具有较好好的成长长性和较较大的增增长潜力力。倘若企业业购并的的目的是是为了实实现单一一化扩张张或投机机，那么则则要求目目标企业业最好是是目前经经营不善善或市场场价值被被低估的的企业等等等。所谓目标标企业搜搜寻方略略，是指搜搜寻目标标企业的的方法与与策略。。目标企企业搜寻寻方略主主要包括括：确定搜寻寻方式，即采取取何种方方式搜寻寻目标企企业；确定搜寻寻范围，即在什什么范围围内搜寻寻目标企企业；选择搜寻寻渠道，即通过过那些渠渠道获取取目标企企业有关关信息；；确定搜寻寻规模和和时间，即打算算在多少少企业中中筛选出出理想的的目标企企业，以以及在多多长时间间内完成成目标企企业的搜搜寻筛选选工作等等等。第二章目目标企业业选择三、尽职职调查（（评估估行业环环境、财财务状况况和隐匿匿问题））经过搜寻寻会形成成候选企企业，这这时需要要对这些些企业进进行必要要的考察察与评价价，以便便从中最最终筛选选出理想想的目标标企业。。侯选企业业的分析析评估主主要包括括，行业评估估、财财务评估估、以及及隐匿评评估等。。候选企业业行业评评估，是指对对候选企企业行业业发展环环境的考考察与评评价。这种评估估的主要要内容包包括，行业状况况分析、、行业结结构分析析和行业业经营分分析。所谓行业业状况，是指行行业所处处的发展展阶段及及其国民民经济地地位。分分析行业业状况，，旨在了了解侯选选企业所所处行业业发展的的特点与与成长空空间；所谓行业业结构，是指行行业内企企业之间间的垄断断竞争状状态。分分析行业业结构，，旨在了了解侯选选企业所所处行业业的垄断断竞争程程度、以以及进入入壁垒；；所谓行业业经营分分析，是指对对行业整整体经营营业绩的的考察与与评价。。进行行行业经营营分析的的目的在在于，了了解该行行业的赢赢利能力力与预期期收益。。第二章目目标企业业选择所谓侯选选企业的的财务评评估，是指对对侯选企企业财务务状况的的考察与与评价。。候选企业业财务评评估主要要包括，流动性性分析、、赢利能能力分析析和资本本结构分分析。所谓流动动性分析析，是指对对企业变变现或应应变能力力的考察察与评价价。流动性分分析的指指标主要要包括：流动比比率、速速动比率率、存货货周转率率、总资资产周转转率等。。进行这种种分析，，旨在了了解企业业的变现现能力、、以及长长、短期期偿债能能力；赢利能力力分析，，是指对企企业现有有经营业业绩和预预期获利利能力的的考察和和评价。。反映和衡衡量企业业赢利能能力的指指标主要要有:销售利润润率、净净资产收收益率、、税后利利润率和和每股收收益等。。进行这种种分析的的目的在在于，考察企企业经营营现状与与发展潜潜力；第二章目目标企业业选择所谓资本本结构分分析，是指对对企业资资产负债债状况的的考察与与评价。。反映或衡衡量企业业资产负负债状况况的指标标主要包包括：资产负负债率、、企业利利息保证证倍数率率（=（利润总总额+利息费用用）÷利息费用用）、以以及财务务杠杆系系数[1]等。进行这种种分析，，旨在了了解企业业债务负负担和财财务风险险。[1]有关出杠杠杆系数数的测算算，参见见包明华华：《购并经经济学学-前沿问问题研研究》第四章章，北北京，，中国国经济济出版版社，，2005。第二章章目目标企企业选选择所谓隐隐匿评评估，，是指对对企业业可能能存在在的经经济法法律纠纠纷或或财务务问题题的审审查。。隐匿问问题的的审查查主要要包括括，经济济纠纷纷隐匿匿的审审查、、法律律隐匿匿问题题的审审查、、以及及财务务隐匿匿的审审查。。其中中：经济隐隐匿问问题审审查的的重点点应放放在：企业业财产产所有有权归归属是是否确确定、、是否否存在在与其其他经经济主主体共共有或或已经经被抵抵押担担保的的资产产、企企业是是否存存在着着未来来重大大支出出等；；企业法法律隐隐匿问问题的的审查查主要要包括括：企业业是否否存在在未决决合同同纠纷纷，是是否存存在租租税争争讼、、侵权权行为为、产产品责责任以以及环环境污污染等等未列列问题题；企业财财务隐隐匿问问题的的审查查主要要包括括：企业业是否否存在在未列列债务务，是是否存存在着着应该该减记记的资资产[1]，是否否存在在无法法收回回的应应收账账款，，是否否存在在虚列列资产产、虚虚增收收入、、以及及高估估库存存现象象等。。[1]我国有有关法法规规规定，，企业业严重重亏损损时权权益资资产应应该减减记。。第二章章目目标企企业选选择四、进进行可可行性性和风风险分分析通过上上述分分析，，可以以初步步选出出种子子目标标企业业。但但种子子企业业能否否最终终成为为购并并对象象，还还要取取决于于企业业购并并的可可行性性分析析和风风险分分析。。所谓企企业购购并可可行性性分析析，是指指对企企业购购并的的经济济合理理性和和合法法性的的考察察与判判断。。企业业购并并可行行性分分析通通常包包括以以下内内容：：首先是是经济济上是是否有有利可可图。一般般来说说，只只有那那些净净现值值大于于零的的企业业购并并才具具有经经济合合理性性。反反之，，企业业购并并则得得不偿偿失；；其次是是购并并规模模是否否适当当。企业业购并并规模模应该该与主主并企企业经经济承承受能能力大大致相相当。。如果果购并并规模模超过过主并并企业业的经经济承承受能能力，，就有有可能能造成成企业业购并并半途途而废废，或或者导导致主主并企企业债债台高高筑或或资不不抵债债；其三是是购并并价格格是否否合理理。如果果收购购价格格过高高，尤尤其是是购并溢溢价大大于协协同效效应，企业业购并并就会会无法法获取取合理理回报报，从从而失失去经经济合合理性性；其四是是是否否存在在整合合障碍碍。企业业购并并能否否最终终取得得成功功，在在很大大程度度上取取决于于产权权交割割后的的企业业整合合。第二章章目目标企企业选选择成功的的整合合，不不仅能能够改改善目目标企企业资资源使使用状状态，，而且且有助助于提提高主主并企企业经经营效效率。。与此此相反反，如如果整整合失失败则则会给给主并并企业业造成成严重重经济济损失失（如如“美美国在在线””与““时代代华纳纳”购购并整整合失失败））；其五是是企业业购并并是否否触犯犯有关关法律律限制制（包括括商标标法、、国家家经济济安全全法规规、国国有资资产转转让规规定和和反垄垄断法法等）），，尤其其是反反垄断断法限限制（（如可可口可可乐收收购汇汇源果果汁就就被商商务部部判定定为违违反我我国反反垄断断法））。第二章章目目标企企业选选择所谓企企业购购并风风险分分析，是指指对企企业购购并结结果偏偏离预预期目目标可可能性性的测测度与与评价价。所谓企企业购购并风风险，是指指企业业购并并结果果偏离离预期期目标标的可可能性性。企业购购并风风险可可以区区分为为可分分散风风险和和不可可分散散风险险。可分散散风险险可以以通过过适当当的投投资组组合加加以规规避。。不可分分散风风险大大致包包括三三种情情况，一是是主并并企业业可以以承受受的不不可分分散风风险，，二是是主并并企业业无法法承受受的不不可分分散风风险；；三是是企业业通过过套利利可以以对冲冲的风风险。。在其它它条件件不变变情况况下，，如果果企业业购并并存在在可分分散风风险或或可对对冲风风险以以及可可以承承受的的不可可分散散风险险，表表明该该项目目具有有可行行性；；第二章章目目标企企业选选择反之，，如果果企业业购并并存在在不可可承受受的不不可分分散风风险，，则表表明该该项目目不可可行。。企业购购并风风险分分析的的主要要内容容包括括：企业业购并并会存存在哪哪些风风险，，各种种风险险程度度有多多大，，是否否存在在不可可承受受的不不可分分散风风险，，以及及如何何分散散或规规避风风险等等等。。总之，，只有有通过过可行行性分分析与与风险险分析析，证证明企企业购购并具具有经经济合合理性性与合合法性性，种种子企企业才才能最最终被被确定定为目目标企企业。。第四节节一一百吸吸收合合并华华联[1]2004年11月26日，第一百百货吸吸收合合并华华联商商厦（（以下下简称称一百百收购购华联联）获获得中中国证证监会会核准准，合并并后存存续公公司百百联股股份股股票正正式复复牌。。至此，，举世世瞩目目的第第一百百货和和华联联商厦厦合并并案最最终尘尘埃落落定。。[1]参见吕吕爱兵兵：《2004年第二二季度度上市市公司司收购购典型型案例例点评评》，载《中国并并购评评论》，2004（2）。第二章章目目标企企业选选择一、合合并背背景1、第一一百货货第一百百货全全称是是上海海市第第一百百货商商店股股份有有限公公司，，其前前身是是创立立于1949年10月20日的上上海市市第一一百货货商店店。1992年4月，经上上海市市人民民政府府批准准，上上海市市第一一百货货商店店改制制成为为大型型综合合性商商业股股份制制企业业。第一百百货募募集设设立时时的股股本总总额为为12108．64万股，，每股股面值值10元，其其中国国家股股6808．64万股，，法人人股3000万股，，社会会公众众股1840万股，内部职职工股460万股。社会公众股和和内部职工股股，分别于1993年2月19日和1994年4月22日在上海证券券交易所上市市交易。第一百货主要要从事百货、、连锁药店等等商品零售业业务，年商业业零售业务占占其主营业务务收人比重接接近100％。第二章目目标企业选选择商业零售业务务中百货业务务是其最主要要的商业业态态。其百货门店主主要包括:占据上海市商商圈黄金位置置的上海市第第一百货商店店、上海市第第一百货商店店股份有限公公司淮海店、、上海第一百百货松江店、、上海第一八八佰伴、上海海颐盛商贸、、上海一百集集团交家电有有限公司等。。由于地理位置置得天独厚、、客流量巨大大，加上拥有有半个多世纪纪历史和良好好的商誉，以以上门店各自自拥有较为稳稳定的客户群群和市场占有有率。第二章目目标企业选选择自1993年以来，第一一百货通过配配股、送红股股、公积金转转增股本等方方式进行了股股本扩张。截至2003年12月31日，第一百货股本本总量为58284．7939万股，其中国国家股26334．8935万股，社会法法人股13118．5624万股，社会公公众股18831．3380万股。截至2003年12月31日，第一百货货总资产为367311．37万元，净资产为172343．54万元。2001年、2002年、2003年的加权净资资产收益率分分别为:2.88%、4.30%、4.10%。2003年度实现主营营业务收入266429.82万元，利润总总额12495.30万元。第二章目目标企业选选择2、华联商厦华联商厦（原原代码600632）的全称是上上海华联商厦厦股份有限公公司，前身是创立于于1918年9月的上海永安安股份有限公公司。其经营场所位位于上海市商商业中心南京京路。公司历经公私私合营上海永永安公司、国国营上海市第第十百货商店店、上海华联联商厦等沿革革至今。1992年3月，经有关部部门批准，该该公司向社会会公开发行股股票450万股。其中，法人人股280万股，社会公公众股170万股，每股面面值10元。社会公众股170万股于1993年2月19日在上海证券券交易所上市市交易。截至2003年12月31日，华联商厦股股本总数为42259.9861万股。其中：：国家股14810.8799万股，法人股股15002.3979万股，社会公公众股12446.7083万股。第二章目目标企业选选择华联商厦主要要从事百货、、专业专卖、、购物中心、、连锁超市等等商品零售业业务的经营。。目前，华联商商厦及其附属属公司拥有"依都"、"She+He"、"莱莉亚"、"CAISAR"、"oFra"、"EASTERNMAN"、"婀尔芬"、"蒙一莎"、"艾丝玫妲"、"海联"、"华联"等38项注册商标。。特别是其控股股的上海华联联超市(600825)在全国超市行行业处于领先先地位，是中中国第一家上上市的连锁超超市公司。2003年，华联商厦厦实现主营业业务收入150104.03万元，利润总总额9567.31万元。截至2003年12月31日，华联商厦总总资产为229798.54万元，净资产产为150939.50万元。2001年、2002年、2003年的净资产收收益率分别为为5.88%、7.16%、5.46%。第二章章目目标企企业选选择3、合并并思路路按照入入世规规定，，中国国的零零售业业将全全面向向世界界开放放。随随着沃沃尔马马、麦麦德隆隆、加加乐福福、易易初莲莲花等等国际际零售售巨头头蜂拥拥中国国市场场，国国内零零售企企业面面临严严重生生存压压力。。为了应应对日日趋激激烈的的国际际竞争争，2004年3月，商商务部部在““全国国流通通改革革发展展工作作会议议”上上正式式提出出，力争争在5～8年内培培育出出15至20家拥有有著名名品牌牌和自自主知知识产产权、、主业业突出出、核核心竞竞争力力强、、初步步具有有国际际竞争争能力力的大大型流流通企企业集集团的的战略略构想想。2002年，上上海市市商委委提出出，组建建2到3家年销销售额额达到到500亿元以以上的的大型型商业业集团团，以以应对对国外外零售售巨头头的竞竞争。。为此此，市市商委委组织织专题题研究究，并并提出出7～9种重组组方案案2003年4月，在在上海海市政政府主主导下下，原上上海一百（集团团）有有限公公司、、华联（集团团）有有限公公司、、友谊（（集团））有限限公司司和上上海市市经委委直属属的物资（（集团））总公公司归归并整整合为为上海市市百联联集团团。第二章章目目标企企业选选择这次合合并采采取吸吸收合合并方方式。。其中，，第一一百货货为合合并方方，华华联商商厦为为被合合并方方。第第一百百货通通过换换股吸吸收合合并华华联商商厦。。华联联商厦厦的全全部资资产、、负债债及权权益并并入第第一百百货，，其法法人资资格注注销。。合并后后的存存续公公司将将更名名为上上海百百联(集团)股份有有限公公司(以下简简称百百联股股份)。以2002年12月31日数据据为准准，合合并后后的百百联集集团总总资产产为284亿元，，净资资产为为84亿元。不仅仅拥有有第一一百货货、华华联商商厦、、华联联超市市、友友谊股股份、、物贸贸中心心、第第一医医药和和联华华超市市等7家上市市公司司；而且且拥有有第一一百货货商店店、华华联商商厦、、东方方商厦厦、华华联超超市、、联华华超市市、妇妇女用用品商商店、、第一一医药药、以以及同同德堂堂等知知名企企业；；同时时拥有有遍布布全国国23个省市市近5000家营业业网点点。百联集集团的的经营营范围围，涵涵盖了了包括括百货、、标准准超市市、大大卖场场、便便利店店、购购物中中心、、专业业卖场场和物物流在在内的的多种种业态态，是是一个个特大大型流流通产产业集集团。。百联集集团的的成立立，意意味着着中国国诞生生了自自己的的商业业银河河战舰舰。第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择从上述述流程程图表表不难难看出出，一百吸吸收合合并华华联商商厦是是通过过换股股方式式进行行的。。此外，，为了了保护护中小小股东东利益益，除除了分别设设定流流通股股和非非流通通股的的换股股比率率外，还还出台了了旨在在保护护中小小股东东权益益的特特别设设计：如现现金选选择权权方案案、关关联股股东回回避表表决方方案、、独立立董事事征集集投票票权方方案、、以及及股东东大会会催告告程序序等。。1、确定定换股股比例例一百吸吸收合合并华华联的的创举举，不不仅在在于史史无前前例地地实现现了我我国上上市公公司之之间的的换股股合并并，而而且分分别为为流通通股和和非流流通股股设定定了不不同换换股比比率。。虽然上上市公公司之之间换股合合并在在国外外极为为常见见，但但在中中国则则史无无前例。尽尽管，，此前前TCL吸收合合并TCL通讯、、进而而实现现集团团整体体上市市也是是典型型的换换股合合并，，但那那是非非上市市公司司吸收收上市市公司司。第二章章目目标企企业选选择1999年，原原水股股份与与凌桥桥股份份之间间的吸吸收合合并也也涉及及到换换股问问题，，但因二二者股股本、、净资资产和和股价价上分分歧差差异太太大而而胎死死腹中中。一百吸吸收合合并华华联商商厦不仅首首开中中国上上市公公司换换股合合并之之先河河，而而且为为我国国商业业企业业强强强联合合提供供了新新思路路和新新经验验。由于我我国上上市公公司存存在股股权分分置，，市场场对不不同股股份存存在不不同的的价值值判断断，所所以，，合并并双方方商定定，对对非流流通股股和流流通股股分别别采用用不同同的换换股比比例。。其中，，非流通通股折折股比比例的的确定定以每股股净资资产为为基准准，流通股股折股股比例例的确确定以合并并双方方董事事会召召开前前30个交易易日每每日加加权平平均价价格算算术平平均值值(以下简简称加加权股股价均均值)为基准准。由于未未分配配利润润已包包含在在净资资产中，所所以在在确定定非流流通股股折股股比例例时没没有单单独考考虑未未分配配利润润的影影响。。因为流流通股股股价价不包包含未未分配配利润润，因此此，在在确定定流通通股折折股比比例时时必须须考虑虑未分分配利利润对对加权权股价价均值值的影影响。。第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择测算结结果为为：合并双双方的的非流流通股股折股股比例例为1：1．273。也就就是说说华联联商厦厦非流流通股股股东东可用用1股华联联商厦厦的非非流通通股换换取1．273股第一一百货货的非非流通通股。。流通股股的折折股比比例测测算公公式为为：（华联联商厦厦董事事会召召开前前30个交易易日加加权股股价均均值+华联商商厦每每股未未分配配利润润）/（第一一百货货董事事会召召开前前30个交易易日加加权股股价均均值+第一百百货每每股未未分配配利润润）×（1+加成系系数））。根据审审计，，截至至2004年4月6日，第第一百百货前前30个交易易日加加权股股价均均值为为8．69元/股；华华联商商厦前前30个交易易日加加权股股价均均值为为8．91元/股。截至2003年12月31日，第第一百百货每每股未未分配配利润润为0．11元，华华联商商厦每每股未未分配配利润润为0．39元。将上述述数据据代入入流通通股的的折股股比例例测算算公式式，测测算结结果为为：合并双双方流流通股股的折折股比比例为为1：1．114，即华联联商厦厦流通通股股股东可可用1股华联联商厦厦的流流通股股换取取1．114股第一一百货货的流流通股股。第二章章目目标企企业选选择第二章章目目标企企业选选择根据合合并方方案，，第一百百货与与华联联商厦厦非流流通股股现金金选择择权价价格，，确定定为合合并基基准日日的每每股净净资产产值，分别别为2.957元/股和3.572元/股；流通股股现金金选择择权价价格，，确定定为董事会会召开开前12个月每每日加加权平平均价价格的的算术术平均均值上上浮5%，分别别为7.62元/股和7.74元/股[1]。非流通通股现现金选选择权权股份由由百联联集团团等战战略投投资者者收购购；流通股股现金金选择择权股份由由恒泰泰证券券等机机构投投资者者购买买。上述流流通股股选择择权价价格确确定，，之所所以以以l2个月每每日加加权平平均价价格的的算术术平均均值为为基础础，理理由在在于，l2个月每每日加加权平平均价价格的的算术术平均均值表表示最最近12个月以以来进进入市市场的的投资资者的的平均均持股股成本本，通通过市市价与与平均均持股股成本本的比比较可可以判判断出出投资资者的的盈利利情况况。而设置置5%的溢价价，则则主要要考虑虑投资资者的的合理理回报报，因为为这一一溢价价水平平与一一年期期的贷贷款利利率相相当。。[1]即为2004年4月6日各自自的收收盘价价（