资本结构与企业价值

第八章资本结构与企业价值8.1资本结构的含义和作用8.2杠杆价值应用8.3资本结构与财务风险8.4资本结构理论资本结构—是指企业各种资本的构成及比例关系。广义:是指企业全部资产是如何取得的，也就是企业全部资产的对应项目，以及它们之间的比例关系。狭义：是指企业长期筹资的各有关项目：普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等。8.1

资本结构的含义和作用债务资本的作用可以降低企业的资本成本（债务利息率通常低于股票股利率，债务利息在税前支付）可以产生财务杠杆利益（债务利息固定不变，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的固定利息相应减少，分配给所有者的利润增加）杠杆价值是指企业利用杠杆可以获得的好处。杠杆价值大小可以用杠杆系数来衡量：

经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系数。每股收益分析是进行资本结构决策的方法之一。8.2杠杆价值应用经营杠杆经营杠杆：是指企业对经营成本中固定成本的利用。运用经营杠杆，可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险。经营杠杆利益：是指企业在扩大销售额的情况下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长速度更大的息税前利润（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）经营杠杆系数（DOL）DOL是息税前利润的变动率与销售额变动率之比：DOL=∆EBIT/EBIT÷∆S/SEBIT-息税前利润;∆-增量;S-销售额假定：企业的成本-销量-利润保持线性关系可变成本在销售收入所占的比例不变固定成本也保持稳定则：经营杠杆系数可通过销售额和成本表示。因为：

EBIT=Q(P-V)-F∆EBIT=∆Q(P-V)∆S/S=∆QP/QP=∆Q/QQ-销售量V–单位变动成本F–固定成本总额S-销售额VC–变动成本总额所以：DOL=[∆Q(P-V)]/[Q(P-V)-F]÷∆Q/Q=Q(P-V)/Q(P-V)-F（一般用于计算单一产品的经营杠杆系数）

=(S-VC)/(S-VC-F)=边际贡献/（边际贡献-F）（除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数）Q-销售量；V-单位变动成本；F-固定成本总额；VC-变动成本总额；S-销售额。注意意：：经营营杠杠杆杆系系数数是是以以基基准准的的销销货货额额为为准准；；不是是以以变变动动后后的的销销售售额额为为准准的的。。例：：某某企企业业生生产产甲甲产产品品，，固固定定成成本本为为5.6万元元，，变变动成成本本占占销销售售额额的的比比重重为为30%。当当该该企企业业的的销销售售额额分别别为为30万元元、、15万元元和和8万元元时时，，计计算算营营业业杠杠杆杆系数数。。计算算如如下下：：DOL=(30-30××30%)÷÷(30-30××30%-5.6)=1.36DOL=(15-15××30%)÷÷(15-15××30%-5.6)=2.14DOL=(8-8××30%)÷÷(8-8××30%-5.6)无穷穷大大通过过例例题题可可以以看看出出：：当该该企企业业的的销销售售量量在在30万元元和和15万元元时时，，销销售售额额每每变变动动一一个个单单位位，，息息税税前前利利润润变变动动数数分分别别是是1.36和2.14个单单位位；；当销销售售额额为为8万元元，，即即该该企企业业的的甲甲产产品品只只能能保保本本时时，，经经营营杠杠杆杆系系数数趋趋向向于于无无穷穷大大。。由此此可可以以看看出出，，在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下：：销量量越越大大，，经经营营杠杠杆杆系系数数越越小小，，经经营营风风险险也也越越小小；；反之之，，销销量量越越小小，，经经营营杠杠杆杆系系数数也也大大，，经经营营风风险险就就越越大大；；经营营杠杠杆杆系系数数的的有有效效值值一一般般在在（（1，无无穷穷大大））；；在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，，经营营杠杠杆杆系系数数说明明了了销销售售额额增增长长（（减减少少））所所引引起起的的利利润润增增长长（（减减少少））的的幅幅度度。。在一一定定销销售售和和固固定定成成本本总总额额的的范范围围内内：：销售售额额越越高高，，经营营杠杠杆杆系系数数越越小小，，经经营营风风险险也也就就越越小小；；销售售额额越越小小，，经营营杠杠杆杆系系数数越越大大，，经经营营风风险险越越大大。。在销销售售额额处处于于损益益平平衡衡点点（（盈盈亏亏临临界界点点））前前的阶阶段段，，经经营营杠杠杆杆系系数数随随着着销销售售增增加加而而递递增增；；在销销售售额额处处于于损益益平平衡衡点点（（盈盈亏亏临临界界点点））后后的阶阶段段，，经经营营杠杠杆杆系系数数随随着着销销售售增增加加而而递递减减；；销售售额额越越接接近近损损益益平平衡衡点点（（盈盈亏亏临临界界点点降低低经经营营风风险险的的途途径径：：降低低产产品品单单位位变变动动成成本本；；降低低固固定定成成本本比比重重；；等等等。。目的的是是使使经经营营杠杠杆杆系系数数下下降降，，降降低低经经营营风风险险。。财务务杠杠杆杆分分析析财务务杠杠杆杆是是指指企企业业对对债务务资资本本的利利用用。。财务务杠杠杆杆利利益益是是指指利利用用债债务务资资本本这这个个杠杠杆杆给给企企业业带带来来的的额额外外受受益益。。如果果投投资资利利润润率率大大于于借借款款利利息息率率，，可可使使企企业业在在不不增增加加权权益益资资本本投投资资的的情情况况下下，，获获取取更更多多利利润润，，提提高高企企业业权权益益资资本本的的利利润润率率。。财务务杠杠杆杆系系数数（（DFL）财务务杠杠杆杆系系数数是指指企企业业一一定定时时期期预预期期或或实实际际确确定定其其息息税税前前利利润润金金额额的的条条件件下下，，每每股股净净收收益益的的变变动动率率相相当当于于息息税税前前利利润润变变动动率率的的倍倍数数。。财务杠杆杆系数表表明息前前税前利利润增长长所引起起的每股股收益的的增长幅幅度。财务杠杆杆系数－－DFL财务杠杆杆系数DFL=∆EPS/EPS÷÷∆EBIT/EBIT式中：∆-增量EPS-每股净收收益EBIT-息税前利利润因为：DFL=∆EPS/EPS÷÷∆EBIT/EBITEPS=(EBIT-I)(1-T)/N∆EPS=∆EBIT(1-T)/N所以：DFL=[∆EBIT(1-T)/N]/[(EBIT-I)(1-T)/N]÷∆∆EBIT/EBIT=EBIT/(EBIT-I)I-企业债务务资本的的利息费费用N-普通股股股数在资本总总额、息息前税前前利润相相同的情情况下：：负债比率率越高，，财务杠杠杆系数数越大，表明财务务杠杆作作用越大大，财务风险险也就越越大，但但预期每每股净收收益也越越高；反之，财财务杠杆杆系数越越小，表明财财务杠杠杆作作用越越小，，财务风风险也也就越越小。总杠杆杆系数数（DTL）总杠杆杆系数数表示示销售售额（（量））变动动对每每股净净收益的的影响响程度度。DTL=DOL×DFL=∆EPS/EPS÷∆∆S/S=Q(P-V)/[Q(P-V)-F-I]=(S-VC)/(S-VC-F-I)利用总总杠杆杆系数数，可可以求求销售售额增增加一一定百百分比比对每每股净净收益益的影影响：：P152EPS(1)=EPS(0)+EPS(0)××DTL××∆S/S=EPS(0)×(1+DTL××∆S/S)EPS(0)原销售售额情情况下下的每每股净净收益益；总杠杆杆系数数表现现了经经营杠杠杆和和财务务杠杆杆之间间的相相互关关系，，即为为了达达到某某一总总杠杆杆系数数，经经营杠杠杆和和财务务杠杆杆可以以有很很多种种不同同的组组合。。作业：：某公司司2000年的销销售收收入500万元，，变动动成本本300万元。。已知知公司司以2000年为基基期计计算的的经营营杠杆杆系数数为4。要求：：1）计算算该公公司2000年的固固定成成本和和息税税前利利润；；2）如果果该公公司2001年的销销售收收入在在固定定成本本不增增加的的前提提下增增加到到600万元，，计算算其以以2001年为基基期的的经营营杠杆杆系数数；3）如果果该公公司每每年需需要固固定支支付利利息20万元，，所得得税税税率为为30%，总股股本100万，试试计算算公司司2001年的每每股税税后利利润。。注意：：各个个项目目之间间具有有关联联性。。资本结结构决决策最佳资资本结结构可可以使使用每每股净净收益益分析析法。。就是利利用每每股净净收益益无差差别点点进行行资本本结构构决策策的方方法。。每股净净收益益无差差别点点每股净净收益益无差差别点点是指在在负债债筹资资和权权益筹筹资的的形式式下，，普通通股每每股净净收益益相等等时的的息税前前利润润点。p153每股净净收益益公式式EPS=［(EBIT-I)(1-t)-PD］/SEBIT-息税前前利润润I-企业债债务资资本应应付利利息PD-优先股股股息息金额额S-发行在在外的的普通通股股股数使用每每股净净收益益无差差别点点时筹筹资方方式的的选择择［(EBIT-I(1))(1-t)-PD］/S(1)=［(EBIT-I(2))(1-t)-PD］/S(2)EBIT>平衡点点的EBIT，则应应用负负债筹筹资；；EBIT=平衡点点的EBIT，则两两种方方案的的每股股净收收益相相等；；EBIT<平衡点点的EBIT，则运运用权权益资资本筹筹资方方式。。每股净净收益益分析析图示示EBIT/元方案(1)发行债券方案(2)发行股票EBIT分界点EBIT预期水平1.07301.002.003.004.005.006.003000001000000EPS/元每股净净收益益虽然然能作作为衡衡量企企业筹筹资方方式和和资本本结构构的重重要指指标，，但其其缺陷陷在于于没有有考虑虑风险险因素素。只有在在风险险不变变的情情况下下，每每股净净收益益的增增长才才会导导致股股价的的上升升，其其资本本结构构才是是合理理的。。如果每每股收收益的的增长长不足足以补补偿风风险增增加所所需的的报酬酬，尽尽管每每股收收益增增加，，股价价仍然然会下下降。。所以，，公司司的最最佳资资本结结构应应该是是可使使公司司的总总价值值最高高，而而不一一定是是每股股收益益最大大的资资本结结构；；在公司司总价价值最最大的的资本本结构构下，，公司司的资资本成成本也也是最最低的的。最佳资资本结结构公司市市场总总价值值=股票的的总价价值+债券的的价值值V=S+B假设债债券的的市场场价值值等与与它的的面值值。股票的市场价价值为：EBIT-息前税前利润润I-年利息额T-公司所得税率率Ks-权益资本成本本Ks采用资本资产产定价模型计计算：Ks-权益资本成本本Rf-无风险报酬率率ß-股票的贝塔系系数Rm-平均风险股票票必要报酬率率Kb-税前债务资本本成本加权平均资本本成本=税前债务资本本成本×债务额占总资资本比重×（1-所得税率）＋＋权益资本×股票额占总资资本比重例：某公司年年息前税前利利润为500万元，资金全全部由普通股股资本组成，，股票账面价价值2000万元，所得税税率40%。该公司认为为目前的资本本结构不够合合理，准备发发行债券购回回部分股票的的办法予以调调整。目前的的债券利率和和权益资本的的成本情况如如表所示：债券的市场价值B税前债券资本成本Kb股票ß值无风险报酬率Rf平均风险股票必要报酬率Rm权益资本成本Ks0-1.2010%14%14.8%210%1.2510%14%15%410%1.3010%14%15.2%612%1.4010%14%15.6%814%1.5510%14%16.2%1016%2.1010%14%18.4%债券的市场价值B(百万元)股票的市场价值S(百万元)公司的市场价值V(百万元)税前债券资本成本Kb权益资本成本Ks加权平均资本成本Kw020.2720.27-14.8%14.8%219.2021.2010%15%14.15%418.1622.1610%15.2%13.54%616.4622.4612%15.6%13.36%814.3722.3714%16.2%13.41%1011.0921.0916%18.4%14.23%根据上述资料料和公式，计计算筹借不同同金额的债务务时公司的价价值和资本成成本：