课件-2014上财务管理估价理论

估价理论本章主要内容有客观法、收益现值模型、市盈率乘数模型、重置成本法、期权定价模型、拉巴波特模型、资本资产定价模型。微软公司净资产额为60亿美元，只有通用公司2200亿资产总额的3%。但是微软市场价值2000亿美元，是通用汽车的4倍！以会计数据为基础的客观法企业账面净值=资产-负债1.必须减去优先股价值;2.必须剔除无形资产、债券折价和递延费用;特点:客观性强,简单资料易得,但容易受会计政策的影响,是沉没成本,与未来创利能力无关.适用范围:资产流动性强,会计政策公允而准确的企业.收益现值法是指通过估测被评估资产未来预期收益，并按适当的折现率折算为现值，以此来确定被评估资产价值的技术方法。其基本公式：资产评估价值＝资产剩余寿命期内预期收益现值总额收益现值法以评估对象的预期获利能力为基础，根据评估对象的预期收益来估算其价值，资产的预期收益越大，其价值就越高。收益现值模型前提条件是：第一，评估对象应当具有独立获利能力，其未来预期收益可以预测；第二，评估对象取得预期收益所承担的风险可以预测；第三，被评估资产获得预期收益的持续时间可以预测最主要的参数有三个，即收益额、折现率和获利期限市盈率乘数模型

市盈率乘数法——是将上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标，在此基础上评估企业价值的方法。其基本思路是：首先，从证券市场上搜寻与被评估企业相似的可比企业，按企业的不同的收益口径，如息前净现金流、净利润等，计算出与之相应的市盈率；其次，确定被评估企业的、不同口径的收益额；再次，以可比企业相应口径的市盈率乘以被评估企业相应口径的收益额，初步评定被估企业的价值；最后，对于按不同样本计算的企业价值分别给出权重，加权平均计算企业价值。合理的估值水平在哪里?当A股市场的平均PE已经降至20倍以下时，我们可以说，市场认为未来中国上市公司的利润增长率将低于10％，甚至有可能是零增长。而在过去的10年间，中国上市公司的净利润年增长平均值超过20％。其中，2005年超过50％，2007年超过60％，，2008年将会比2007年有所下降，但估计也在30％至45％之间.中国在可以预见的未来，还将继续扮演世界经济增长的领头羊，是世界经济增速最快的国家，“和平崛起”、“中华民族伟大复兴”的进程不会中断，GDP增速不大会低于8％，A股上市公司净利润增长水平不大会低过10％。合理的估值水平在哪里?按照资源与技术并重顺序排列，技术和资源同时具备综合优势的公司能够享受15-20倍市盈率的最高估值；技术领先、资源不足的公司平均市盈率估值在10—12倍；而技术和资源都不足的公司仅能享受8—10倍市盈率。PEG指标PEG指标是市盈率相对盈利增长比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。市净率市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就像售价低于成本的商品一样，属于"处理品"。当然，"处理品"也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力。市售率市售率是用每股价格/每股销售额，可以明显反映出创业板上市公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标。市现率市现率是每股平均净现金流量/每股股票市值。意义主要是每股股票取得的现金净流量，应当和市盈率成正比例。假如市盈率为正，而市现率为负，那肯定企业有问题或者有重大投资或融资情况。理论收益率与实际收益率判断投资是否划算，还可以看理论收益率即1/市盈率=EPS/股价，反映投资股票的理论收益水平。如果没有资本利得收益，用实际收益率即股票获利率=每股股利/EPS与理论收益水平比较判断，如果有资本利得，可以用股票投资收益率=[（资本利得+股利）/年]/（股价+交易费用）与理论收益水平比较判断。重置成本法重置成本法是指首先估测被评估资产的现时重置成本，然后扣除被评估资产业已存在的各种贬值因素，从而得到评估对象价值的技术方法。其基本公式：评估价值=资产重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值

又称有形损耗，是指由于使用及自然力的作用，导致资产的物理性能下降，从而引起的资产价值损失。1.观测法，也称成新率法,计算公式为：资产实体性贬值=重置成本×(1-实体性成新率)2.使用年限法,计算公式为：实体贬值率=(实际已使用年限/总使用年限)×100％实体贬值额=(重置成本-预计残值)×实体贬值率实际己使用年限＝名义已使用年限×资产利用率

资产利用率=×100%

截止评估基准日累计实际使用时间截止评估基准日累计法定使用时间实体性贬值又称无形损耗，是指由于技术进步，造成资产功能相对落后，从而引起的资产价值损失。通常情况下，功能性贬值的估算可以按下列步骤进行：第一，计算评估对象年超额运营成本。年超额运营成本＝评估对象年运营成本-参照物年运营成本第二，计算评估对象年超额运营成本净额。年超额运营成本净额＝年超额运营成本×(1-所得税税率)第三，估计被评估资产的剩余寿命。第四，将净超额运营成本折现并求和。资产功能性贬值额＝Σ(年超额运营成本净额×折现系数)功能性贬值指由于外部条件的变化引起资产闲置、收益下降等而造成的资产价值损失。当有确实证据表明资产已经存在经济性贬值，可参考下面的方法估测其经济性贬值率或经济性贬值额。经济性贬值率＝[1-(预计被利用生产能力/原设计生产能力)x]×100％式中，x为功能价值指数，实践中多采用经验数据，数值一般在0.6～0.7之间。经济性贬值额＝资产年收益损失额×(1-所得税率)×（P／A，r，n）式中，（P／A，r，n）为年金现值系数。经济性贬值重置成本法的基本前提1.评估对象处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态。2.应当具备可利用的历史资料。3.形成资产价值的耗费是必须的。期权定价模型期权定价模型假设：(1)买权所买卖的股票在其期限内没有股利或其它所得。(2)在购买和销售股票或期权时没有交易费用。(3)在期权有效期内，短期的无风险利率是已知稳定的。(4)证券购买人可以以短期的无风险利率借到部分资金。(5)允许卖空，且没有任何损失。卖空者可立刻以当天价格得到卖空的现金收入。(6)买方选择权只能在到期日执行。(7)所有证券交易在连续时间内进行，在这段时间内，股票价格是自由波动的期权定价模型包括三个等式

期权估价模型举例影响期权价格V的5个因素：1.股票现价2.行使价格3.期权期限4.无风险利率5.方差期权估价模型V——时间为t（目前一到期日）的买权合同现价;P——有期权交易的股票现价;N(di)——小于di的离差服从标准正态分布的概率;N（d1）和N(d2)，代表标准正态分布函数下的区域;X——期权的协定价或行使价;e——2.7183K——无风险利率;t——距期权到期日的时间。Ln(P/X)——P/X的自然对数;σ2———股票收益率方差。期权估价模型某企业价值５０００万美元，负债价值８０００万美元，将股权资本视为一笔购入期权，则８０００万美元即为行使价格，负债年限１０年，企业价值方差０．１６，无风险利率１０％，则购入期权价值＝３０４４万美元负债价值１９５６万美元拉巴波特模型该模型由美国西北大学拉巴特创立，又称贴现现金流量法，即估计由并购引起的增量现金流量和贴现率运用估价模型计算确定最高可接受的并购价格。步骤：

1.预测自由现金流量。其模型为：CFt=St-1（1+gt）·Pt（1-Tt）—（St—St-1）·（Ft+Wt）式中：CF——现金流量；S——年销售额；g——销售额年增长率；P——销售利润率；T——所得税率；t——预测期内某一年度F——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；

2.估计贴现率。

3.计算现金流量现值，估计购买价格。TV=∑FCFt·（1+WACC）-t+Vt·（1+WACC）-t式中：TV——并购时价值；WACC——加权平均资本成本；FCFt——在t年内目标公司自由现金流量；Vt——t时刻目标公司终值

4.贴现现金流量估值的敏感性分析。例5.10拉巴波特模型假定ABC公司拟在2006初收购目标企业E公司。经过测算收购后有6年的自由现金流量。2004年E公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售额利润率为4%，所得税率为25%，固定资产增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权资本成本为11%。目标公司在第6年末出售价为10万元。求目标企业的价值。拉巴波特模型年份200520062007200820092010销售额162174.96188.96204.07220.4220.4销售利润6.487.007.568.168.828.82所得税2.142.312.492.692.912.91增加固定资本2.042.22.382.572.780增加营运资本0.480.520.5