2023年全球经济展望番外篇：2023年海内外风险点会来自于哪里？-20221204-西部证券

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明宏观专题报告番外篇核心结论风险点一：疫情优化对我国经济基本面的提振低于预期。首先，短期疫情政策优化遇上全国疫情反复，进一步衍生至政策和预期博弈。首先，从疫情本身看，其他亚洲国家的防疫政策边际拐点主要在冬春交替人数下行，而我国或确诊人数峰值更高、高位时间更久的风险。再次，中期我国经济不确定性来自于预期的扭转。虽然各项地产政策出台对地产投资或有小幅复苏，但期房销售额占整个商品房销售额的占比接近最后，疫情淡化对居民消费意愿形成支撑，但是消费能力存在滞后性。多年疫情减弱了经济动能修复的弹性，导致部分行业产能中枢收缩，就业市的高位需要更长时间才能解决。3年需求端下行对原油价格形成制约，但不能排除供给端的扰动会推升价格再度上涨。由于长期能源转型下传统能源资本开支不高，地缘政治不确定性仍存，美国和沙特那么届时仍需警惕美联储重新转鹰派，使得其他资产价格波动加剧，包括：1)关注美国国债流动性风险“旧疾加新伤”，美债收益率超预期回升；2)美股受到企业盈利和估值双重压力；3)其他商品价格走势会受到风险点三：美国债务上限风险上行。众议院控制权移交给共和党，债务上观程度下行。当前美国联邦债务总额为31万亿美元，已经接近上限顺利解决程度将有所打折。短期的政府关门对资本市场影响相对可控，但若险。2022年大部分新兴市场率先在美联储加息之前开启加息周期，部分对冲利差带来的资本外流影响，而受到能源价格上行和内部政治政策紊乱的欧元区和英国是贯穿全年的最大不确定性。往后看，亚洲新兴市场风险可控，但是阿根廷通胀压力高位徘徊的同时内部政治不确定性较高。另外，受到能源危机影响，土证券研究报告边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@系人一angyifan@究疫情防控进入新阶段—宏观经济周报2022-—11月宏观经济数据前瞻-04农数据点评2022-12-03-022|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图1：GDP比重：工业增加值(%) 3图2：GDP比重：服务业增加值(%) 3和制造业影响有限 4 4 4 图8：中国香港管控放松后对制造业和零售业销售影响有限 4 图11：我国主要城市地铁客运量下行(万人次，7DMA) 5图12：近两年来商品房销售额大幅下跌(%) 6 6图15：2022年以来原油价经历了三阶段(美元/桶) 7图16：主要国家原油产量(千桶/日) 7 I 图20：美国高收益利差回落(%) 9 图26：美元指数在政府关门期间不同程度回调(周) 11图27：标普500在政府关门期间不同程度回调(以关门时间=100为基数，周) 11年奥巴马债务上限持续时间较久，金融市场动荡加剧 12图29：新兴市场风险指数上行出现在美联储加息后半期 13图30：美元兑阿根廷比索大幅上涨(2022年年初-2022/11/19) 13MSCI 13图32：新兴市场外债总额风险整体可控(百万美元) 14图33：亚洲通胀压力可控(%) 14图34：土耳其和阿根廷通胀并未回落(%) 14图35：新兴市场外债总额风险整体可控(百万美元) 15图36：土耳其和部分拉美国家贸为严重(百万美元) 153|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明我们在题为《东风压倒西风：中美经济周期的反转—2023年宏观经济与大类资产配置展GDP论是对实体经济还是金融市场均形成扰动，叠加地产政策出台对实际效果低于预期，拖累整体GDP增速。展望2023年，我们认为仍需警惕流动性收紧的尾部风险、原油价格的再度对地产和疫情预期的扭转。一、警惕疫情优化对我国经济基本面提振低于预期的可能性根据其他国家疫情开放对经济影响来看，对消费和制造业正向效应不完全相同。分国别来看，美国在疫情开放初期，制造业和零售受到一次性提振较为显著，但是随着疫情对居民生活的钝化，之后需求和生产随着经济周期下行而有所减弱。日本防疫严格指数回后，制造业和消费均有所回升；越南的消费提振来自于疫情政策趋松之前，真正管控降级之后制造业和消费呈现较为平稳的走势；韩国防疫严格指数回落，对消费的正面影响大于制造业；和越南相同，中国香港的消费回升主要来自于政策管控放松的预期，真正放开后消费和制造业趋于平稳。综合来看，主要国家在疫情开放之后消费不同程度回暖，资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明80706050403020美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国防疫严格指数美国:红皮书商业零售销售(%，右轴)美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国防疫严格指数美国:红皮书商业零售销售(%，右轴)252050-520-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10资料来源：Wind，西部证券研发中心807060504030200泰国防疫严格指数泰国:泰国防疫严格指数泰国:制造业PMI(右)泰国:消费者信心指数(右)60555045403520-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源：Wind，西部证券研发中心12512312111911711511311110910710520韩国:零售销售指数韩国:制造业PMI(右轴)韩国防疫严格指数(右)-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-097065605550454035资料来源：Wind，西部证券研发中心65605550454035306560555045403530日本防疫严格指数日本:实际消费活动指数(右)20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0910510095908580资料来源:Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心400003600032000280002400020000中国香港:零售业总销货(百万港币)中国香港:PMI(右)中国香港防疫严格指数(右)9080706050403020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10资料来源:Wind，西部证券研发中心5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明91当前疫情政策优化遇上全国疫情反复，进一步衍生至政策和预期博弈。我国新增确诊病且20条优化措施持续落地，但对未来疫情以及相关政策的不确定加剧居民出行成本的上行，降低了非必要出行的意愿，具体体现在主要城市地铁客运量急剧下行。和其他国家防疫政策趋松的大背景下不同，我国疫情优化面临的难点较大：1)其他主要国家的防疫政策边际拐点主要在冬春交替之际，开放初期新增病例上行后随着疫情政策优化以及季节性因素，确诊人数下行，我国或面临新增确诊人数峰值更高、高位时间更久的风险。2)工业增加值占我国9100000全国新增确诊病例(7DMA)新增死亡病例(右，7DMA00-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10资料来源：Wind，西部证券研发中心22021202000资料来源:Wind，西部证券研发中心6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资有望迎来小幅复苏，但是商品房销售额的困境并非只限于短期。期房销售额占整个商安投资形成拖累，由于房屋整体建成需要花费1-2年的时间，因此销售不振所产生的后端拖累影响仍存。其次，疫情淡化对居民消费意愿形成支撑，但是消费能力存在滞后性。根据他国的历史经验来看，消费在疫情政策优化后存在不同的程度反弹，但是可持续性还是依赖于居民可支配收入。多年疫情减弱了经济动能修复的弹性，导致部分行业产能中枢收缩，就业市场的严峻以及城镇领取失业保险金人数的高位需要更长时间才能解决。百城土地成交建筑面积同比(7MMA)MA0010-1012-1014-1016-1018-1020-1022-10资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源:Wind，西部证券研发中心二、油价再度攀升加剧美元流动性恶化2022年原油价格经历了三个阶段：俄乌危机引发的滞胀—>衰退预期增强—>经济、产量张引发市场对油气供应紧张的担忧，并进一步反馈至海运价格，推动原油价格一路攀升。7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明现在欧美经济出现放缓，另一方面在主要央行开启激进加息下，离岸美元快速收水，对及预期，随后在整体通胀放缓、美联储加息增速见顶、以及实际经济需求韧性较强下，)WTI原油布伦特原油22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11图16：主要国家原油产量(千桶/日)00022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10)在传统能源长期被新能源产能代替下，传统能源资本开支意愿不高，OPEC+定价也将难以出现回落；2)除了俄乌冲突存在升级的可能性，近期美国和沙特对于原油增产话题处8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明于僵持局面，两国关系也将部分决定后续原油价格的走势；3)疫情之后至2022年6月WTI原油非商业净持仓和原油价格呈现一定的背离，也是体现在地缘政治的不确定性使得市场对原油价格的定价开始紊乱，而近期看多原油情绪又有所回升，对油价形成支撑。OECD综合领先指标WTI原油(美元/桶，右轴)00200020022004200620082010201220142016201820202022WTI原油：非商业净持仓：持仓数量(张)WTI原油(美元/桶，右轴)160140120100070806004020020122014201620182020如果以上场景发生在2023年上半年，那么届时仍需警惕美联储重新转鹰派，使得其他年薪资增幅和房租价格粘性较强，或意味着若能源价格重新回升，那么届时通胀拐头回升的压力将更大，美联储将重新使用预期管理压低通胀预期，并且加息顶点和增速也将再次被调高。对于其他资产价格：1)美债收益率超预期回升；2)美股受到企业盈利和估值双重压力；3)其他商品价格走势会在不同程度上受到原油价格上涨带来的连锁反应。9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明WTI原油(美元/桶)美国:CPI:当月同比(%)8642000-1002-1004-1006-1008-1010-1012-1014-1016-1018-1020-1022-10水平停止缩表，市场流动性好转，具体体现在美国高收益利差回落、FRA-E落符合市场和美联储预期，那么美债流动性风险可控；反之，根据当前纽约联储公布的美债“订单深度”(最佳买入和卖出价格下可供买卖的证券的平均数量)来看，2022年的美债流动性依然较差，其中2年期已经接近疫情后的水平，若原油价格后续对通胀形债流动性风险上行。) 5098-1102-1106-1110-1114-1118-1122-11资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心0010-1112-1114-1116-1118-1120-1122-11资料来源:Bloomberg，西部证券研发中心10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明0资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心资料来源:纽约联储，西部证券研发中心众议院控制权移交给共和党，债务上限问题乐观程度下行。为控制财务风险，同时考虑上限基本涵盖所有存续期联邦债务的总上限，其中包括公共持有的各种短期国库券、中长期国债和政府间持有的联邦债务。改变债务上限需要得到国会和总统的同意，所以一旦债务超过上限，若国会在债务上限没有达成统一，债务临近期限没有被按时提升或暂停，违约风险将会发酵。当前美国联邦债务总额为31万亿美元，已经接近31.4万亿美折。联邦债务:公共债务总额(百万美元)00000000000000资料来源：Wind，西部证券研发中心美国财政部TGA账户余额(十亿美元)00020082010201220142016201820202022资料来源:Wind，西部证券研发中心短期的政府关门对资本市场影响相对可控，但若重演2011年，金融市场动荡需警惕。受到对美国经济不确定性负面溢出效应回落后重新回归至基本面走势，美股表现相同。但是违约，奥巴马政府同意压缩财政支出以缓解财政压力，另一方面增税计划被提上日程，叠加当时经济下行压力增大，市场对于未来经济增长的担忧情绪愈发，VIX指数大幅攀|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明美股在此期间回调了近12个百分点。本轮债务上限面临的风险从背景上和11年略1990/10/51995/12/162013/10/1-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730资料来源：Wind，西部证券研发中心9/9/301990/10/51995/12/162013/10/1-30-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121518212427资料来源：Wind，西部证券研发中心12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明美国:标准普尔500指数VIX(右轴)-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0150资料来源：Wind，西部证券研发中心四、美联储加息给新兴市场带来的尾部风险要集中在发达国家而非新兴市场。以史为鉴，新兴市场危机的爆发基本都源于美联储货里拉的抛售，均发生在美联储加息和缩表的后半期。一方面由于美元流动性收紧，若新兴市场成员国基本面较弱且外债较大，国际投机机构看空一国货币情绪浓重，进而产生一系列连锁反应。另一方面，在能源或者国际贸易争端背景下，资本市场回调风险加剧。2022年大部分新兴市场在基本面向好下，率先在美联储加息之前开启加息周期，部分对是在美元指数不断攀升下，除了阿根廷比索兑美元大幅贬值，其他货币兑美元表现仍可控。相较之下，受到能源价格上行和内部政治政策紊乱的欧元区和英国是贯穿全年的最确定性。13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明期876543210资料来源：Wind，西部证券研发中心美元兑不同新兴市场货币0美美美美美美美元兑墨西哥比元兑印度卢比元兑泰铢元兑阿根廷比元兑印度卢比索索尔资料来源：Wind，西部证券研发中心000000000016-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11资料来源:Wind，西部证券研发中心亚洲新兴市场风险可控，但土耳其和部分拉美国家需警惕通胀压力不减和货币危机。从求韧性较强，贸易差额处于高位，货币贬值压力不大。相较之下，部分新兴市场尾部风1)首先，阿根廷通胀压力高位徘徊的同时内部政治不确定性较高。数据显示阿根廷10CPI仍存，但是一方面会陷入通胀和债务的恶性循环，在美联储加息持续下，外债偿付成本和再融资难已累计达175亿美元。另一方面本土政治不稳定和社会动荡会成为新的导火索。当前政14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明府在抑制通货膨胀和增长经济的总体计划上并未达成一致，居民消费价格水平的高位掩定性仍存。2)其次，受到能源危机影响，土耳其贸易差额持续回落，货币危机不容小觑。2022年下半年和其他国家央行加息逆势而为，土耳其央行多次降息以刺激经济需求，其结果直接导致货币贬值的同时通胀压力加剧。数据显示10月土耳其CPI同比为85.5%，与此球经济衰退风险将继续从经常账户对里拉兑美元构成压力，主要集中在货币贬值压力放大本土滞胀压力，随着进口价格上涨，将进一步减缓终端需求。2：新兴市场外债总额风险整体可控(百万美元)00-1006-0909-0912-0915-0918-0921-09资料来源：Wind，西部证券研发中心)8642022-1020-22-10资料来源：Wind，西部证券研发中心7707-1010-1013-1016-1019-1022-10资料来源:Wind，西部证券研发中心15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明土耳其:外债总额 阿根廷:外债总额美国:外债总额(右轴)巴西:外债:总额俄罗斯:外债总额80000070000060000050000040000030000020000010000000430,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000-0608-0612-0616-0620-06资料来源：Wind，西部证券研发中心图36：土耳其和部分拉美国家贸为严重(百万美元)墨西哥:贸易差额土耳其：墨西哥:贸易差额土耳其：贸易差额(右轴) 2,000印尼:贸易差额 巴西:贸易差额120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80000-2,000-4,000-6,000-8,00019-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源:Wind，西部证券研发中心16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息)，请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、