高级财务管理第一章课件

现代财务理论的发展特征及启示陈文浩教授主要内容我国财务理论发展的研究现状及其启示43财务理论发展的深化期2现代财务理论的发展1现代财务理论发展的新特征第一节财务理论的发展一、现代财务理论的初创期（一）早期的资本结构理论1、净收入理论（威廉斯，1938）企业增加负债，提高财务杠杆，不会增加普通股东的风险。企业利用负债可以降低综合资本成本，带来更大的企业价值，负债程度更高，综合资本成本越低，企业价值越大。由此推出，负债比重达到100%以上，资本结构最佳，企业应该可以最大限度地利用债务资本，不断降低企业的资本成本以提高企业价值。2、净营业收入理论（多德和格雷汉姆，1940）企业增加成本较低的债务资本，会加大企业的风险，导致权益资本成本提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不会改变。因此，企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别，由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。3、传统理论（杜兰特，1952）企业增加负债，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内，就不会完全抵消债务成本低带来的好处，因此会导致综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，公司会逐渐失去负债带来的资本成本的好处，权益成本的上升就不再为债务成本的下降所抵消，综合资本成本会上升。由下降转为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构达到最优。传统理论是一种介于净收入理论和净营业收入理论之间的理论。第一节财务理论的发展（三）随机游走假说

1900年，法国经济学家巴歇利埃在研究法国商品走势时发现，这些商品的价格呈随机波动，即某种商品的当前价格是其未来价格的无偏估计值。因而，他认为价格行为的基本原则应是“公平原则”，投机者的期望利润应为0。在金融文献中，“随机游走”术语通常不是很严格地来说明价格特征的，在这个价格序列中，全部后期价格变化都是随机偏离其前期的价格，这样，价格的变动便于以往的价格变化无关。

规范地说，随机游走模型表明：各投资收益在序列上是独立的，各投资收益的概率分布恒定不变。

总体来说，这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。第一节财务理论的发展二、现代财务理论的成熟期（一）有效市场假设的发展

有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。Fama（1970）提出了有效市场假说，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博弈模型以及下鞅模型的关系，将有效市场分为弱式有效、半强式有效及强式有效三种类型。Rubinstein(1975)等人从逻辑学、信息经济学的角度对市场有效性进行了重新构造，首次将交易量与市场有效性结合在一起研究。Jensen(1978)提出一个考虑交易成本的定义，指出证券投资收益应该是除去交易成本和风险调整后的净收益，交易成本不仅包括交易过程中的成本，也包括获得信息和处理信息的成本。此定义对实证研究者很有启发，成为很多实证研究的基点。第一节财务理论的发展（二）投资组合理论1952年，马克维茨发表了《证券组合选择》一文，针对金融市场的不确定性，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性研究，运用数理统计方法全面细致地分析了最优的资产结构，提出了现代证券投资组合理论。其主要贡献在于建立了“均值-方差”分析框架和提出了“有效前沿”资产组合理论。

投资组合理论的核心思想是：证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。该理论为投资组合理论的发展和基于均值-方差分析法的定价问题提供了研究方法。第一节财务理论的发展（四）股利政策理论

1961年，米勒和莫迪格莱尼发表的《股利政策、增长与股票价值》论文，第一次对股利政策的性质和影响进行了系统的分析，研究了完善资本市场中的股利政策。该理论在一系列严密的假设下，论证了股利政策不会对公司价值或资金成本产生任何作用。该理论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制，使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好。他们这一观点被称为MM股利政策无关性定理。此后，财务学家的研究重点转移到考察放松假设条件后的不完善市场的MM理论，后来的研究多围绕无交易成本及信息对称两个假设进行。如法勒和塞尔文（1967）、布伦南（1970）引进税负因素，研究现实世界中的股利政策对企业价值的影响，建立了税差理论；随后又进一步发展为追随者效应理论。在引入信息不对称后，财务学家又从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行了深入分析。第一节财务理论的发展（五）资本资产定价理论夏普（1964）和林特（1965）、莫斯（1966）等将马克维茨的均值-方差分析推广到竞争经济环境中，通过研究投资者的总体行为和市场对资产定价的内在机理，提出了资本资产定价的均衡模型（CapitalAsset-PricingModel，CAPM）。

该模型的主要观点是，为了降低投资风险，所有的投资者都会选择一个无风险资产和有风险资产的线性组合。因此，任一风险资产的期望收益率都等于无风险收益率加上这种资产的风险报酬率乘以风险价格。CAPM提供了一种与资产组合理论相一致的有关个别资产的风险度量，在财务理论研究中第一次建立了一个能够由计量经济学方法检验的资产收益模型。第一节财务理论的发展（六）套利定价理论罗斯（1976）从套利定价的角度提出了资本市场均衡定价模型，即套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）。该理论假设任何证券的收益率均与K个因素相关：-第i项资产的随机收益率-第i项资产的期望收益率-对i项资产的收益相对于第k个因素的敏感程度-对全部资产收益率有影响的均值为0的第k个因素-对全部资产收益率有影响的均值为0的随机扰动因素根据套利定价理论，风险性资产的收益应该是市场组合资产、市场指数、拖欠风险贴水、收益曲线偏差及预期通货膨胀等多个因素的线性组合。资本资产定价模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，而套利定价理论认为市场均衡是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。第二节财务理论发展的深化期一、原有理论的深化（一）资本资产定价模型的检验

早期的验证结果大部分支持了CAPM，如布莱克、詹森和斯科尔斯（1972）和法玛和麦克佩斯（1973）。20世纪80年代以来，负面的验证结果大量出现。Reinganum(1981)、LakonishokandShapiro(1986)发现平均股票收益率和β之间的这种正相关关系在70年代之后的数据中消失了。与此同时，许多其他因素被发现对于股票的收益具有显著的解释能力。比较著名的有：Banz（1981）的规模效应，发现市场权益（marketequity，即ME）对于市场β值所提供的截面平均收益具有解释能力，指出ME与收益负相关。Stattman(1980),Rosenberg,ReidandLanstein发现美国股票的平均收益与企业普通股股权的账面价值（BE）与其市场价值（ME）之比正相关。Bhandari(1988)发现财务杠杆与平均收益之间是正相关。

也有学者的实证研究支持CAPM。如Amihud,ChristensenandMendelson(1992)进一步发现,如果使用更有效的统计方法，那么平均收益率和β值关系的估计值是正的而且是显著的。Black（1993）认为Banz(1981)提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才能出现，这个结果也被Jagannathan和McGrattan(1995)的研究所证实。第二节财务理论发展的深化期（二）套利定价理论的验证和完善

罗尔和罗斯（1980）采用实际数据测试了套利定价理论，结果表明，在解释资产定价方面，至少有三个或四个基础因素是重要的。罗斯（1983）发现套利定价模型给出了关于电力公用事业行业权益成本更为精确的估计。陈（1983）认为统称为规模效应的资本资产定价模型的不规则性可以利用套利定价模型予以修复，套利定价模型能够解决资本资产定价模型的遗留问题，反之，则不然。（三）资本结构理论的深化

20世纪70年代，财务学家将信息不对称理论引入资本结构的研究，形成了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。包括詹森和麦克林的代理成本说（1976）；罗斯、利兰德和派尔的信号-激励模型（1977），史密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的债务契约理论（1979）20世纪80年代，迈耶斯和梅杰弗（1984）提出了信息不对称下的资本结构优序理论。20世纪90年代，现代资本结构的研究出现以现金流量代替会计盈余为基础的趋势。第二节财务理论发展的深化期（四）新股利理论的发展20世纪80年代，财务学家对税赋因素和信息不对称因素展开研究，提出了股利政策的代理理论和信号传递理论，为企业股利支付模式的选取提供了理论指导。罗杰夫（1982）研究表明即使忽略税收因素，最优股利政策也能存在。米勒和洛克（1985）在建立净股利概念的基础上发展出财务信号模型，它是第一个明确将股利和外部融资相结合的理论，并显示股利与外部融资是一件事情的两个方面。（五）鞅途径研究方法的应用

鞅理论是随机过程的一个分支，它的发展为随机微积分提供了新的研究手段。哈里森和普利卡（1979）引进鞅理论对风险中性原理加以证明。CoxandHuang(1989)、Karatzas、LeloczkyandShreve(1990)用鞅理论将随机动态的跨期问题简化为完全市场中的静态问题，从而解决了最优消费和资产组合选择问题。鞅概念还被用于描述套利资产定价。特布尔和米尔纳（1991）在鲁宾斯坦（1976）推导布莱克-斯特尔斯期权定价模型所运用的均衡方法基础上，建立了一个用于金融资产衍生套期保值的均衡模型。该模型为鞅资产定价能够通过均衡或套利获得的观点提供了有力支持。第二节财务理论发展的深化期（二）代理理论代理理论是随着信息经济学的产生和发展而出现的一种新的经济理论。詹森和麦克林（1976）在《厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构》一文中，首次将代理理论、产权理论应用到公司财务理论研究中，深化了资本结构理论和股利理论的研究。代理理论所解决的主要问题是如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益的实现。代理理论对现代企业财务理论的发展具有重要的参考价值，一方面，它可以正确处理股东、债权人与经理之间以及公司内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另一方面，它又可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。第三节现代财务理论发展的新特征一、跨学科交叉整合研究跨学科研究最为典型的是行为财务学的出现。进入20世纪80年代之后，西方财务金融学领域兴起了一种融现代金融理论、心理学、人类学、决策科学等学科于一体的行为财务理论，这一研究注重人们决策时的实际心理活动对其决策行为的影响，进而讨论和解释了这种决策和投资行为对证券价格行为的影响，并对传统的有效市场假说提出了挑战。跨学科研究对现代财务学的影响不只是停留在对其他学科理论简单的交叉运用，而是从根本上改变了财务学家关于财务学问题的传统思维，彻底改变了财务学家的思考方式和角度。例如，不对称信息理论、委托—代理理论和信号模型让财务学家看到了资本结构和股利政策背后的个人利益动机，从而深刻认识到管理者个人行为和报酬机制左右企业资本结构的本质。第三节现代财务理论发展的新特征二、精确数量化在财务学中，数量分析方法和手段的运用随处可见。在财务管理的筹资、投资和成本控制中运用最多的是对一阶导数dy/dx的分析(即边际分析法)，以一阶导数为基础，许多相关的两个财务变量的变化趋势都可以用二维函数图形形象地描述。边际分析方法的产生，孕育了财务管理中若干财务数量模型，如经济订货批量模型、现金持有量模型等。财务理论通过对数量分析方法的引入，不仅有助于求解财务问题，而且还可以创新财务理论，如资产组合理论与资本资产定价模型就是建立在均值—方差分析基础之上的。将企业价值最大化作为财务管理目标假说，是财务管理学在20世纪末的一个重大变化。企业价值最大化这一目标函数的明确，使得资本成本、净现值、资本结构等基本财务范畴一并归拢到企业价值及其最大化的约束之下，连通了投资决策与融资决策的内在联系，使得财务理论真正成为一个概念明确、结构严谨、分析规范的学科整体。第三节现代财务理论发展的新特征四、重视委托代理问题在阿罗—德布鲁世界里，厂商被看成是一个“黑匣子”，它吸收各种要素投入，并在预算约束下采取利润最大化行为。很多经济学家认为这种厂商观过于简单，忽略了企业内部的信息不对称和激励问题。于是从20世纪60年代末70年代初开始，—批经济学家从这两方面人手，深入分析企业的内部关系，并提出了代理理论。由詹森和麦克林(1976)提出的公司代理理论模型将人性纳入一个综合的公司行为模型中。委托代理问题不仅是企业产权理论的核心，在财务理论研究中也有着十分重要的理论价值和很强的实践意义。目前，财务理论界对委托代理问题的讨论大都集中在代理冲突、代理成本及如何规范代理人的行为等方面。第四节我国财务理论发展的研究现状及其启示

一、我国财务理论研究（一）财务本质与财务职能问题

1、财务本质资金运动论、价值运动论、本金投入收益论、财权流论

2、财务职能问题六职能说:筹集资金，垫支资金，增值价值，实现价值，分配价值，财务监督。五职能说:财务计划，财务组织，财务指挥，财务协调，财务控制四职能说:筹资，调节，分配，财务监督三职能说:组织，调节，监督二职能说:资源分配（包括筹资、调节、投资、分配等具体职能），财务监督第四节我国财务理论发展的研究现状及其启示

（二）财务管理目标问题经济效益最大化利润最大化所有者财富最大化企业价值最大化20世纪90年代后期的新观点：企业价值最大化同股东财富最大化并不是一回事相关者利益最大化第四节我国财务理论发展的研究现状及其启示

（四）财务学科建设问题财务学科建设问题自20世纪80年代初期提出来后，逐步受到财务界的重视。其主要观点有:一是由基础理论学科、应用理论学科和业务方法学科构成财务学科体系；二是由财务基础学科、专门学科、特殊学科构成财务学科体系。财务学科的课程体系一般包括财务原理、财务数学、财务史学、企业财务学、国家财务学、国际财务学、财务制度设计、财务电算化等构成。（五）实证研究方面

近年来，实证研究已经在我国的财务学术界悄然兴起，成为传统研究方法的重要补充。目前，我国的实证研究还处于起步阶段，国内学者大多以我国股市及上市公司的实践为研究对象，对股利理论,CAPM及资本结构等进行实证研究。第四节我国财务理论发展的研究现状及其启示

二、现代财务理论给我国财务理论研究的启示（一）财务理论研究应关注现实财务问题正确的、科学的财务理论具备解释理财实践和预测未来结果的双重功能，并理性地指导企业的财务管理行为，最终的结果便是极大限度地优化企业的财务状况，更好地发挥财务管理在现代企业管理机制中的重要作用。在我国的财务理论研究中，不能忽略对我国现实财务问题的研究。应通过跟踪、分析我国市场经济的进程，研究现实和发展中的财务问题，如资产重组中的财务问题、资本经营中的财务问题、可转换债券的财务问题、资产评估中的财务问题、衍生金融资产的财务问题等等。目前，国有资产管理与代理成本控制、中国证券市场的有效性与信息披露规范、中国金融市场的发展与公司理财的变革、企业多元投资与风险控制等都是我国财务理论现实中亟待研究的问题。第四节我国财务理论发展的研究现状及其启示

（二）拓展财务理论研究的内容一是加强对金融市场问题的研究。从国际财务理论研究看，财务理论的发展与金融市场的发展密切相关。现代公司制度和金融市场的发展，创造了许多新的金融资产，使企业的筹资和投资方式多元化和复杂化，从而促进了现代财务理论的形成和发展。因此，现代财务理论的研究离不开对金融市场的研究，及时、有效地加强相应的财务理论研究，提高可操作性，以适应不断发展的金融市场的需要。二是平衡发展业务理论。在深入研究筹资理