10月中国证券行业发展现状分析及证券行业业务发展趋势分析

10月中国证券行业发展现状分析及证券行业业务发展趋势分析

2019年投资策略中，我们明确提出“政策是2019年核心变量”的观点，并且判断“始于2016年2月的证券行业严监管周期或已逐步转向”，2019年围绕资本市场出台的一系列政策大幅改善周期行业的整体经营环境，券商板块在利好政策的推动下完成估值修复。

2020年，资本市场有望在金融运行中发挥着更突出的作用，金融体系结构力量对比有望发生较大变化，直接融资比重预计将进一步提升。证监会于2019年9月9日-10日，提出的全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，后续大概率将有更多利好资本市场长期健康发展的制度性政策出台。资本市场的国际化、金融行业对外开放进程开始加速，将对健全中国资本市场功能、推动制度变革、提高市场效率和成熟度发挥重要作用，并对证券行业竞争格局产生重要影响。

预计2020年，利好政策将传导到业务端，并带动相关业务规模回升，将提振券商的业绩。而2020年围绕资本市场改革的利好政策预期仍将继续出台，证券行业将迎来政策利好与业绩双改善。

一、回顾

投行的定价能力和交易撮合能力，既能为资本市场创造流动性，又能使各类标的长期估值趋于合理化，成为资本市场的压舱石。另外，投行可为中小企业、创新型企业提供权益融资，从而提升全社会创新资本的形成效率。因此，中国资本市场要助力经济高质量发展并打造创新资本形成的新引擎，需要建设成一批强大投行。

证券行业发展历程中，至关重要的改革主要有2005-2006年的股权分置改革以及2012年首次证券行业创新大会。此轮资本市场改革仍处于政策落地阶段，对于证券公司的财务指标影响尚未完全体现出来，2012年首次证券行业创新大会对于资本市场和证券行业的影响。2012年创新大会后，我国证券行业的金融创新迎来了较好的发展时期，并制定证券行业改革创新的11个方面的举措，最大限度放松行业管制，拉开行业创新发展的序幕，券商业务全面开花，融资融券、券商资管、直投子公司、跨境业务等迎来快速发展期。

截至2019年上半年，全行业的总资产为7.1万亿元，净资产为1.96万亿元。截至2019年上半年，行业净利润为667亿元，YOY+103%。证券行业在朝着重资产转型趋势下，反映到利润表中的是传统的手续费类收入占比下降而重资产业务收入占比提升（利息净收入和投资净收益等），经纪业务的收入占比不断下降。

自2018年4月，中国政府提出进一步开放中国金融市场的承诺后，各级监管机构相继推出一系列的开放政策，推动金融业更高水平的对外开放。2019年金融业对外开放明显提速，5月份，中国银保监会提出12条银行业、保险业新开放政策措施。7月份，国务院金融稳定发展委员会办公室对外发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。证监会进一步明确以下安排：自2020年4月1日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自2020年12月1日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。

今年9月，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。2018年6月以来，MSCI、富时罗素指数等逐步将A股的纳入因子提高，外资持有A股市值逐渐上升。瑞银证券、摩根大通证券、野村东方国际证券成为我国首批外资控股券商。富达基金、桥水基金、贝莱德、毕盛投资等在中国大陆设立资管公司和发行产品。从海外成熟市场的开放经验来看，对外开放有助于本国资本市场的机构化、专业化和市场化。

金融市场开放对于证券行业而言机遇大于挑战，对外开放有助于履行竞争中性原则，对外资开放的领域，也对中资投行开放。在交易工具和交易品种日益完备、市场竞争日益充分的情况下，有助于发挥本土券商的客户服务优势，丰富业务范围。2019年9月6日，中信证券、华泰证券、招商证券均获得国家外汇局的同意试点开展结售汇业务，这将有助于提升中资投行的国际竞争力。我们预计在金融市场对外开放进程中，风险可控的金融创新可能不断推出，例如试点探索券商跨境专项账户，在一定的框架范围和额度内，允许资金双向跨境流动；颁发配套的跨境业务专门监管政策等。

海通证券主要是依靠海通国际开展国际业务，旗下包括海通国际证券、海通恒信租赁和海通银行，2018年境外子公司证券业务收入占营业收入的比例位居中资券商首位，达到28%。中信证券主要是依靠中信里昂海外业务平台，2018年在香港地区，中信里昂保荐公司数量排名中资券商第一，此外在欧洲、亚洲（日本）、中东均有业务布局，加强“一带一路”沿线国家和地区的业务开拓。中金公司和光大证券因股权结构的原因，较早在境外开展证券业务，境外子公司证券业务收入贡献一直较高。华泰证券近年来发力国际业务，先后推动发行GDR，分拆Assetmark在纽交所上市，未来国际业务有望成为华泰证券的业绩增量来源。

一、业务趋势分析

1、经纪业务

在收入贡献上，经纪业务曾占据证券行业营业收入的半壁江山，截至2019年中，36家上市券商中仍有11家上市券商的经纪业务收入占比超过25%。2019年上半年受益于交易量回升，证券行业经纪业务收入达到444亿元，同比增长22%。

国内券商经纪业务现有的商业模式仍以佣金收入为核心，提供的服务长期局限于通道性质的股票经纪业务。交易量受市场行情影响大，具有较大的不确定性。佣金率方面，同质化的商业模式下，价格战成为各家券商获取客户的重要工具。预计券商经纪业务佣金率预计仍将下降，但短期内效仿嘉信理财等实现股票、基金交易零佣金的可能性极低。展望2020年，传统经纪业务的业绩弹性将逐渐变小，主要是佣金率下降的影响。

随着多层次资本市场的发展和完善、证券市场工具不断复杂化、境内外市场联动不断加强、市场波动加剧，投资者交易需求预计将逐步减弱。与之相对应的是，机构、高净值个人以及居民可投资资产规模快速增长的背景下，对于投资理财的需求日益迫切。客户需求的转变将给券商财富管理业务带来四方面的业务收入：账户管理费、资产管理费、传统交易和代销金融产品的佣金收入。

2、投行业务

全面深化资本市场改革工作座谈会提出当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个重点任务中涉及投行的主要内容包括“稳步实施注册制、优化并购重组和再融资等制度、推进创业板改革”。中国投行将迎来历史发展机会，有核心竞争力的投行将在未来3-5年内迎来业绩快速增长期，投行业务将进入寡头竞争阶段。

2019年8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》明确提出：“提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。”如果将注册制等在创业板推广将进一步提升券商的业务规模，催生新的业务机会。

2019年10月18日，证监会正式发布会《关于修改（上市公司重大资产重组管理办法）的决定》（下称《重组办法》）。一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。四是恢复重组上市配套融资。五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。

预计2020年财务顾问业务收入有望达到147亿元，同比增长23%，在营业收入中占比为4.1%。

3、资管业务

自资管新规实施以来，配套监管规则、细则逐步落地，资产管理行业新的运行框架已经基本建立，券商资管业务回归主动管理已经成为行业共识。新的市场环境下，券商资管业务收入受到一定影响，行业规模出现结构性变化。2019年上半年，证券行业资产管理业务净收入127亿元，占比为7.1%，较2018年底下降3.6个百分点。规模方面，截至2019年6月末，券商资管计划规模为12.53万亿元，分别较2017年Q1高点和18年底下降33.2%和6.2%，规模已经连续9个季度出现下滑。结构上，定向资管计划规模为10.10万亿元，集合资管计划规模为1.93万亿元，定向资管计划规模收缩是券商资管规模收缩的主因。

资管机构将提升主动管理规模，推动长期资金管理规模的稳健增长，定向资管计划规模预计将持续萎缩。客户开发方面将趋于体系化和区域化，持续提升对养老、机构及零售的客户服务水平，并借助第三方渠道开发新客户。面临的潜在挑战主要是银行业务转型带来的资金端和资产端的压力。在大资管时代，券商资管的机遇与挑战共存，需找准自身的定位，才能在此轮监管引导下形成稳定的商业模式。

2018年11月28日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，从2019年8月开始，东方证券等5家券商资管机构的8个产品先后受到旗下大集合产品公募化改造的批文。在完成大集合公募化的改造后，投资者参与门槛降至1元，将极大的拓宽投资者的范围。债基、混合偏股、股票型等不同产品形态则能更好的满足投资者多样化资产配置的需求。预计2020年券商大集合产品公募化改造将提速，这有利于券商集合资管业务规模的回升。

4、自营业务

2020年券商的金融投资资产仍将逐步提升，并驱动证券公司杠杆率逐步提升。从数据上看，中信证券、国泰君安、海通证券和华泰的金融投资资产自2017年下半年就开始回升。截至2019年中，这四家券商的金融投资资产占总资产的比重达到34.9%、35%、19.2%和37.5%。目前，除了海通证券以为，另外三家券商的金融投资资产在总资产的比例均已经超过2013年的水平。投资策略上，随着衍生品业务的逐渐发展成熟，券商逐渐改变传统的方向性交易和价差收入为主导的盈利模式，进一步的丰富自身的交易策略，最终实现投资收益的稳定增长。

截至2019年中，中信证券、国泰君安、海通证券和华泰证券的自营固定收益类证券/净资本的比例均处于历史高位水平，分别是230.8%、189.8%、135.1%和229.7%。

根据上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，科创板项目承销商需要按照募集规模的2%-5%左右进行跟投。

随着科创板项目的逐步推进和项目扩容，预期将重塑投行在股权投资业务领域的格局，资本金实力雄厚的券商或更为受益。从目前情况来看中金公司、中信建投、中信证券、华泰证券四家投行因自身科创板项目相对较多，跟投规模也相对较大。

目前已经挂牌上市的科创板企业共有35家，中信证券、中信建投、中金公司和华泰证券的募集资金规模分别为92.4亿元、50.1亿元、44.2亿元和39亿元。四家公司的跟投规模占权益类资产比例在0.7%-4.1%之间，占净资产比例在0.18%-0.67%之间。经测算，截至2019年10月25日，四家公司跟投浮盈规模分别是2.50亿元、2.09亿元、1.85亿元和1.42亿元，跟投浮盈的利润贡献在2.5%-6.7%之间。

5、资本中介

2019年，两市融资融券余额回到9000亿元水平，余额随着市场行情而波动。2019年8月，证监会指导证券交易所修订《融资融券交易实施细则》融资融券交易机制优化实现落地，核心包括取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制；完善维持担保比例计算公式，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。在资本市场平稳发展的背景下，未来融资融券规模的增长主要是依靠沪深两市市值规模的增长以及标的物的扩容。

在2018年股票质押业务风险显现望背景下券商主动收缩信用业务规模，展望2020年融资融券业务将是吸收券商资本经的重点业务。两融业务发展的长期驱动因素主要是来自于结构的优化，一是投资者结构优化，二是融资融券业务结构优化，主要是融券余额

占比提升。

投资者结构优化推动两融规模提升。从海外资本市场发展经验来看，机构投资者的需求推动了两融的增长。“推动更多中长期资金入市”是全面深化资本市场改革的重点任务，国内外中长期资金逐渐参与国内资本市场，将提升对冲、套利等多样化投资需求，融资融券业务规模也将随之提升。

对比海外市场两融业务发展情况，融券业务在融资融券业务中占比约20%-30%之间，而目前沪深两市主板、创业板、中小板的融券业务占比仅为1.2%（2019年9月），长期稳定在1%的低位。对比科创板融资融券结构，我们认为主板、中小板、创业板的融券规模长期难以提升的原因之一是券源缺乏（公募基金可参与科创板转融出借业务，券源广）、融券费率市场化程度低（科创板试行融券约定申报制度），难以满足不同类型投资者的需求。“充分发挥科创板的试验田作用”是当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的重点任务之一，待时机成熟后科创板的转融通制度有望推广到主板等，将极大的提升融券业务规模。

截至2019年中，36家上市券商的股票质押式回购余额为4338亿元，较2018年底继续下降14.3%。考虑到部分上市公司今年以来的股价表现与市场主要股票指数上涨的态势明显背离，部分上市公司控股股东的信用风险需进一步缓释。短期内上市券商（尤其是中小券商）仍有继续计提信用减值损失的压力。

6、衍生品

2018年5月证监会颁布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，同年8月包括中信证券、中金公司、华泰证券、招商证券、广发证券、中信建投、国泰君安在内7家券商拿到场外期权一级交易所资格，在个股期权对冲渠道商具有优势。

市场份额上，衍生品市场集中度明显高于传统业务。2019年8月收益互换业务新增规