轻工制造行业专题研究：人民币贬值影响几何？-更新版-20221007-国盛证券

证券研究报告|行业专题研究请仔细阅读本报告末页声明人民币贬值，影响几何？-更新版二季度末至十月一日，人民币兑美元持续贬值，从6.71贬值至7.09，贬值达5.7%，因此我们测算轻工子板块人民币汇率敏感性分析。测算假设为若2022H1末人民币汇率(6.71)，贬值不同程度1%/3%/5%/7%，轻工子板块经营情况演绎情形。出口：人民币贬值有望修复出口企业盈利。若人民币贬值5%，相较2022H1预计匠心家居/久祺股份/麒盛科技/家联科技/嘉益股份/共创草坪/海鸥住工/乐歌股份/浙江自然/哈尔斯/梦百合/永艺股份/恒林股份净利率将分别提升8.29pct/7.10pct/6.75pct/6.56pct/6.07pct/6.06pct/5.15pct/4.96pct/4.59pct/4.35pct/4.29pct/4.17pct/3.64pct，但考虑到各公司采取不同订单机制以及锁汇措施，实际增厚结果预计不及测算结果。造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利。1)大宗纸：若人民币若贬值5%，预计晨鸣纸业/山鹰国际/岳阳林纸/太阳纸业/理文造纸/玖龙纸业净利率分别+0.58pct/+0.21pct/-0.28pct/-0.46pct/-0.87pct/-3.64pct。2)特种纸：若人民币若贬值5%，相较2022H1预计五洲特纸/仙鹤股份/华旺科技净利率分别降低2.63pct/1.40pct/1.30pct。家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小。1)软体家居：人民币若贬值5%，预计顾家家居/喜临门/慕思股份净利率分别提升2.48pct/1.24pctpct家居：人民币若贬值5%，预计金牌/志邦/欧派/索菲亚净利率分别提升0.47pct/0.42pct/0.37pct/0.05pct。消费：人民币贬值利空生活纸，依依股份持续受益。人民币若贬值5%，预率下降0.25pct、依依股份净利率提升5.45pct；3)文具用品：晨光股份净利率+0.16pct。(维持)行业走势工制造沪深30016%0%-16%-32%2021-102022-022022-062022-09作者分析师姜春波研究助理姜文镪相关研究推动产业利润重分配，推荐优质制造及家居龙头》22-09-25新型烟草：人民币贬值略利好。相较2022H1，人民币贬值5%将增厚思摩尔国际经调整后净利润2.47亿元，对应提升公司经调整后净利率3.5pct。包装：人民币贬值影响较小。若人民币贬值5%，预计裕同科技、美盈森、永新股份、奥瑞金、合兴包装、异兴股份、劲嘉股份净利率将提升3.00pct/1.82pct/0.41pct/0.22pct/0.20pct/0.15pct/0.14pct。但结合2022H1裕同远期锁汇情况(远期结售汇合约公允价值减少0.59亿元，汇兑收益增加0.69亿元)，净利润仅增厚0.1亿元，因此预计汇率贬值实际影响将低于测算结风险提示：汇率大幅波动、原材料成本提升、疫情影响反复，假设和测算误差风险。P.2请仔细阅读本报告末页声明重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603816.SH顾家家居买入2.032.452.903.4619.6716.3011.54603833.SH欧派家居买入4.384.975.866.7725.9422.8619.39603008.SH喜临门买入2.333.0222.4218.2413.8510.69603818.SH曲美家居买入0.310.530.9021.0312.305.43603733.SH仙鹤股份买入2.052.5815.9911.238.92002831.SZ裕同科技买入2.346120.6216.0112.86605377.SH华旺科技买入2.3812.5511.458.73603899.SH晨光股份买入2.202.614926.8420.50资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3请仔细阅读本报告末页声明 3.造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利 6化熨平波动 6 4.家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小 10影响较小，金牌略受益 104.2软体家居：人民币贬值受益明显，顾家向上弹性较大 125.新型烟草：人民币贬值利好思摩尔国际 14 图表4：我国进口木浆消耗量及占比(万吨，%) 6图表5：我国进口废纸浆消耗量及增速(万吨，%) 6 34：汇率变动对敏华净利润的敏感性分析(2022财年) 14 P.4请仔细阅读本报告末页声明1.人民币贬值，影响几何-更新版因此我们测算轻工子板块人民币汇率敏感性分析。测算假设为若2022H1末人民币汇率(6.71)，贬值不同程度1%/3%/5%/7%，轻工子板块经营情况演绎情形。企业维持产品美元定价不变，则产品单价折算至人民币后金额上升，变相提价，在维持性价比基础上增厚营业收入。并且，由于我国轻工企业通常以产业集群形式聚集，原材料实现国内采购，汇率波动通常不会令成本承压(造纸除外)，因此人民币贬值可直接改善企业毛利率。若出口企业维持人民币定价不变，则产品价格折算至美元后，实现变相&样可产生部分海外货币型负债(短期、长期借款)。在人民币贬值过程中，海外货币型资QQQQ元兑人民币汇率与出口企业平均毛利率&净利率高度拟合76板块平均净利率(%)板块平均净利率(%)/右轴 板块平均毛利率(%)/右轴72资料来源：Wind，国盛证券研究所我国出口企业竞争力增强，板块盈利预期修复。根据我们测算，假设轻工主要出口企业科技/家联科技/嘉益股份/共创草坪/海鸥住工/乐歌股份/浙江自然/哈尔斯/梦百合/永艺P.5请仔细阅读本报告末页声明pctpctpctpctpctpct3.64pct。但是由于各公司采取不图表2：部分出口公司锁汇概况(万元)贬值对出口企业净利率影响测算资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明109876543210987654109871098765432109876541098765432109876543.造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利木浆高度依赖进口，人民币贬值或拖累纸企盈利水平。从原材料采购和销售来看，2004-2021年我国木浆消耗量中进口占比达60%-70%，因此人民币贬值情况下纸企原价的货币资金占比分别为28.0%/9.6%，应收账款比例分阳林纸/太阳纸业/理文造纸/玖龙纸业净利率分别下降0.28pct/0.46pct/0.87pct/3.64pct。图表4：我国进口木浆消耗量及占比(万吨，%)图表5：我国进口废纸浆消耗量及增速(万吨，%)000口占木浆比重0进口进口:同比资料来源：中国造纸工业年鉴，国盛证券研究所资料来源：中国造纸工业年鉴，国盛证券研究资料来源：中国造纸工业年鉴，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明2Q2Q1Q4Q3Q2Q12Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q20Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q25Q1变动与大宗纸行业盈利水平拟合人民币汇率销售毛利率(%，右)销售净利率(%，右)50资料来源：Wind，国盛证券研究所变动对造纸企业净利润的敏感性分析P.8请仔细阅读本报告末页声明玖龙纸业理文造纸山鹰国际太阳纸业晨鸣纸业岳阳林纸单位：百万人民币收入30066.77866.39成本27755.46176.19毛利率7.69%9.22%净利率%.51%8.36%75%净利润6481.95营业成本营业成本真实汇率(美元兑人民币)111111废纸成本337.996273.9947.631.18.86木浆成本006716.581.99总外购成本507.33.038.200.35海外收入海外收入真实汇率(美元兑人民币)111111海外收入(百万人民币)88.0087.398.29883.91400.18海外收入占比9.94%8.00%13.72%1.91%23.29%10.35%海海外资产负债海外资产(百万人民币)98.931.07海外负债(百万人民币)22843.070.4974.0319.25.81海外资产负债顺差(百万人民币)-21361.78-1899.75-331.565.51-1398.193.23情形情形1人民币贬值1%贬值后汇率(美元兑人民币).8.78.78海外营业收入017.8810.262.07922.75404.18外购成本542.4043.17687.35毛利润变化幅度1910.363.3600净利润变化幅度017净利率变化幅度-0.73%-0.17%0.04%-0.09%0.12%-0.06%情情形2人民币贬值3%贬值后汇率(美元兑人民币).1.91.91海外营业收入077.6456.019.644000.42412.19外购成本612.55001.45641.36毛利率变化幅度0.05%0.09%0.19%0.38%0.60%.23%净利润变化幅度11351净利率变化幅度-2.18%-0.52%0.13%-0.28%0.35%-0.17%情情形3人民币贬值5%贬值后汇率(美元兑人民币)555555海外营业收入137.4001.757.204078.10420.19外购成本682.70059.73615.37毛利润变化幅度.97.516326.79.01净利润变化幅度094.0615.505.05.0196.88.85净利率变化幅度-3.64%-0.87%0.21%-0.46%0.58%-0.28%情情形4人民币贬值7%贬值后汇率(美元兑人民币)888888海外营业收入197.1647.50404.774155.78428.19外购成本752.84118.01579.37毛利率变化幅度0.12%0.22%0.43%0.89%.54%净利润变化幅度531.6861.7049.0727.42.19净利率变化幅度-5.09%-1.22%0.29%-0.64%0.81%-0.39%注：假设玖龙、理文木浆、废纸占原材料总成本的70%，外币资产占比与2021年保持一致；太阳纸业原材料成本根据评级报告披露的2022Q1数据计算；晨鸣根据评级报告假设木浆、废纸分别占纸制品成本的45%和10%；其他根据2021年的成本拆分假设但特种纸行业盈利水平仍较为稳定，主要系特种纸细分领域竞争格局较好，议价能力较强P.9请仔细阅读本报告末页声明图表8：美元兑人民币汇率与特种纸行业盈利水平走势76板块平均净利率(%)板块平均净利率(%)/右轴 板块平均毛利率(%)/右轴61资料来源：Wind，国盛证券研究所原料自给率低，人民币贬值影响较大宗纸更显著。特种纸企业生产主要原材料为木浆，pctpct1.30pct。P.10P.10汇率变化对特种纸企业盈利情况影响资料来源：Wind，国盛证券研究所4.家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小4.1定制家居：汇率影响较小，金牌略受益金牌厨柜海外收入占比分别为2.1%、0.3%、1.2%、8.5%(假设欧派、志邦海外收入tP.11请P.11Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1汇率变动与定制家居行业盈利水平拟合人民币汇率销售毛利率(%，右)销售净利率(%，右) 0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12P.12制家居主要企业-汇率敏感性测算欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜单位：百万人民币.3681.00942毛利率%%%净利率%海外收入真实汇率(美元兑人民币)海外收入(百万人民币)外收入占比%海外资产负债海外资产(百万人民币)海外负债(百万人民币)海外资产负债顺差(百万人民币)9情形1人民币贬值1%贬值后汇率(美元兑人民币)外营业收入毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度203.642.027.380.07%15.080.150.450.01%24.050.241.750.09%30.09%情形2人民币贬值3%贬值后汇率(美元兑人民币)外营业收入毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度6.91207.676.0522.140.22%6.9115.380.451.340.03%6.9124.530.715.250.25%6.91125.663.664.300.28%情形3人民币贬值5%贬值后汇率(美元兑人民币)外营业收入毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度7.057.057.057.05211.7015.6825.00128.1010.080.751.196.1036.912.238.747.170.37%0.05%0.42%0.47%情形4人民币贬值7%贬值后汇率(美元兑人民币)外营业收入毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度87.18215.7415.9825.48130.5414.111.051.678.5451.673.1212.2410.030.52%0.06%0.59%0.66%4.2软体家居：人民币贬值受益明显，顾家向上弹性较大人民币贬值5%，顾家净利率+1.7pct。2022H1顾家、喜临门、慕思外销收入占比分别为40.7%、15.0%、2.0%(假设喜临门外销收入占比与2021年保持一致)，且外币1.24pct、0.14pct，软体家居由于外销占比高以及具备一定货币性资产规模，对汇率贬Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q19Q4Q3Q29Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q25Q1汇率变动与成品家居行业盈利水平拟合人民币汇率销售毛利率(%，右)销售净利率(%，右) 0资料来源：Wind，国盛证券研究所汇率变动对软体家居企业净利润的敏感性分析顾家家居喜临门慕思股份单位：百万人民币2022H12022H12022H1营业收入9016.003605.582752.04营业成本6404.592383.631484.66毛利率28.96%33.89%46.05%净利率9.88%6.09%11.15%海外收入真实汇率(美元兑人民币)海外收入(百万人民币)海外收入占比6.713666.4840.67%6.71540.4814.99%6.7155.412.01%海外资产负债海外资产(百万人民币)海外负债(百万人民币)海外资产负债顺差(百万人民币)1708.16577.8428.79454.0881.510.001254.08396.3228.79情形1人民币贬值1%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入毛利率变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度6.786.786.783703.14545.8855.960.29%0.10%0.01%49.219.370.840.50%0.25%0.03%情形2人民币贬值3%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入毛利率变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度6.916.916.913776.47556.6957.070.86%0.30%0.03%147.6228.102.531.50%0.75%0.08%情形3人民币贬值5%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度7.053849.80183.32246.032.48%7.05567.5027.0246.841.24%7.0558.182.774.210.14%情形4人民币贬值7%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入毛利率变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度83923.13578.3159.291.97%0.69%0.08%344.4465.585.893.44%1.74%0.20%P.13请仔细阅读本报告末页声明P.14请P.14图表14：汇率变动对敏华净利润的敏感性分析(2022财年)汇率变动 对税后盈利影响(百万港元)美元兑功能货币升值/贬值9人民币兑功能货币升值/贬值 港币兑功能货币升值/贬值 695.新型烟草：人民币贬值利好思摩尔国际美元敞口来自于以美元计价的货币资金及应收&应付账款。根据我们计算，人民币贬值对应提升公司经调整后净利率3.5pct。图表15：人民币贬值5%对思摩尔国际盈利能力影响(百万元)海上述情况均未考虑公司锁汇，结合2022H1公司远期锁汇情况(远期结售汇合约公允价元、1.3亿元、6.4亿元、-2.1亿元、0.1亿元、-1.9均来自国内)。P.15请P.15美元兑人民币汇率与包装行业盈利水平走势76人民币汇率板块平均毛利率(%)人民币汇率板块平均毛利率(%)/右轴板块平均净利率(%)/右轴72资料来源：Wind，国盛证券研究所主要企业-汇率敏感性测算P.16P.16资料来源：wind，国盛证券研究所0.82亿元外币货币型资产顺差，若人民币贬值幅度5%，预计中顺洁柔净利率下降2.23pct。2)护理用品：百亚股份原材料结构中绒毛浆占比相对较低，且截至2022H1降tH产顺差2.11亿元，根据我们测算，当人民币贬值幅度为5%时，预计晨光股份净利率0.16pct。P.17请P.17Q2Q1Q4Q31Q2Q1Q2Q1Q4Q31Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q27Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q25Q1汇率变动与文娱用品行业盈利水平拟合 销售毛利率(%，右) 50资料来源：Wind，国盛证券研究所汇率变动对消费企业净利润的敏感性分析中顺洁柔百亚股份依依股份晨光股份单位：百万人民币毛利率净利率4367.629.312.93%.60419.2943.23%.15.358.93%93%433.4404.47%营业成本真实汇率(美元兑人民币)总外购成本0.5241.93海外收入真实汇率(美元兑人民币)海外收入(百万人民币)海外收入占比.4%0.00%95.95%3.83%海外资产负债海外资产(百万人民币)海外负债(百万人民币)海外资产负债顺差(百万人民币)479.99.54672情形1人民币贬值1%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入外购成本毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度78.821.02537043%7842.352705%78.58594.32%78.45230.06%情形2人民币贬值3%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入外购成本毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度91.822.03540633%9143.196015%91.5835.724.89%91.45239.550.11%情形3人民币贬值5%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入外购成本毛利润变化幅度净利润变化幅度净利率变化幅度5.823.04.554223%544.030325%5.5839.865%5.45313.770.16%情形4人民币贬值7%贬值后汇率(美元兑人民币)海外营业收入外购成本毛利润变化幅度毛利率变化幅度净利率变化幅度8.824.05.5626%13%844.86440%35%8.58.98%.02%8.4530.04%0.21%材料的比重为20%P.18请仔细阅读本报告末页声明P.19P.19提示误差：2)假设所有外币货币性资产均以美元计价；3)软体部分假设原材料采购均来自国内；4)假设海外收入全部以美元计价；5)出口部分假设所有原材料均为国产。P.20P.20免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息