衍生品市场(derivatives market)课件

Chapter8

DerivativesMarkets

PartI

IFinancialMarketsTheCollapseofBarings历史事件1995年2月27日，英国中央银行突然宣布：巴林银行不得继续从事交易活动并将申请资产清理。

巴林银行事件

这个消息让全球震惊，因为这意味着具有233年历史、在全球范围内掌管270多亿英镑的英国巴林银行宣告破产。其雄厚的资产实力使它在世界证券史上具有特殊的地位。

里森自1995年起，担任巴林银行新加坡期货公司执行经理，

李森的工作，是在日本的大阪及新加坡进行日经指数期货套利活动。同时一人身兼首席交易员和清算主管两职。有一次，他手下的一个交易员，因操作失误亏损了6万英镑，当里森知道后，却因为害怕事情暴露影响他的前程，便决定动用88888“错误帐户”。而所谓的“错误帐户”，是指银行对代理客户交易过程中可能发生的经纪业务错误进行核算的帐户（作备用）。以后，他为了私利一再动用“错误帐户”，创造银行帐户上显示的均是赢利交易。

当他认为日经指数期货将要上涨时，不惜伪造文件筹集资金，通过私设账户大量买进日经股票指数期货头寸，从事自营投机活动。然而，日本关西大地震打破了李森的美梦，日经指数不涨反跌，李森持有的头寸损失巨大。若此时他能当机立断斩仓，损失还是能得到控制，但过于自负的李森在1995年1月26日以后，又大幅增仓，导致损失进一步加大。

1995年2月23日，李森突然失踪，其所在的巴林新加坡分行持有的日经225股票指数期货合约超过6万张，占市场总仓量的30％以上，预计损失逾10亿美元之巨。这项损失，已完全超过巴林银行约5．41亿美元的全部净资产值，英格兰银行于2月26日宣告巴林银行破产。3月6日，英国高等法院裁决，巴林银行集团由荷兰商业银行收购。这笔数字，是巴林银行全部资本及储备金的1.2倍。

定义DerivativeInstrumentsofFinancialMarkets在金融市场基础工具（theunderlying)的基础上，通过预测利率、汇率、股价等的未来行情走势，采用支付少量保证金或权利金签订远期合同或互换不同的金融商品等交易形式设计出来的新型金融工具。住友丑闻

(3)具有杠杆效应。金融衍生工具交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金，就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，期货交易保证金通常是合约金额的5％。

(4)具有不确定性和高风险性。金融工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，也成为金融衍生工具高风险性的重要诱因。全球各类衍生性商品交易量排名衍生性商品种类

20022001变化%股价指数(EquityIndices)金融类的衍生性商品2,789.981,498.1586.23%利率(InterestRate)1,394.721,233.5613.06%个股(IndividualEquities)1,264.961,179.017.29%能源(EnergyProducts)商品类的衍生性商品209.37166.9025.45%农产品(AgCommodities)146.96139.405.42%非贵重金属(Non-PreciousMetals)75.5970.157.76%汇率(ForeignCurrency/Index)60.5155.389.27%贵重金属(PreciousMetals)51.2639.1430.96%其它(Other)0.800.755.74%总成交量

5,993.534,382.4436.76%第六章金融衍生工具1、金融远期（FinancialForwards）

2、金融期货（FinancialFutures）

3、金融期权（FinancialOptions）

4、金融互换（Swaps）金融远期合约

金融远期合约（ForwardContracts）基本定义双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。多方与空方交割价格缺点信息问题，市场效率低流动性较差违约风险较高Thepartythathasagreedtobuy买方haswhatistermeda

longposition多头Thepartythathasagreedtosell卖方

haswhatistermeda

shortposition空头Terminology1、FinancialForwards金融远期主要有远期外汇合约和远期利率协议、远期股票合约等形式。远期外汇合约（ForwardExchangeContracts）

远期利率协议（ForwardRateAgreement）FRA市场报价举例

７月13日美元FRA

3×6

2×8

6×9

6×128.08‰～8.14‰

8.16‰～8.22‰

8.03‰～8.09‰

8.17‰～8.23‰ExampleExampleFRA实例例如，A公司的资金管理人于2001年1月17日时预知6个月后将有一笔1000万美元的收入入帐，同时也预测6个月后美元利率将下降，故卖出一FRA（6×9）利率为2.56％的合约给M银行。FRA契约内容：合约卖出者A公司，购买者M银行，合约金额为USD10,000,000,合约日期是2002年2月4日，交割日2002年8月6日，到期日2002年11月6日，利率确定日2002年8月4日，FRA的价格是2.56％P.A（OVER360DAYSBASIS），合约期间为92天。Youwanttomaximizeexpectedyieldover2year:OptionI:Investina1-yearTreasury.Whenit matures,investinanother1-yearTreasury.OptionII:

Investina2-yearTreasury.Ifthe2yr.treasuryyields7.0%andthe1yr.equals6.4%.Whichoneisbetter?Youhave$100,00toinvestfor2years.

Youwanttomaximizeexpectedyieldover2year1、FinancialForwards四、远期利率协议市场1984年6月远期利率协议市场才形成。90％以上的远期利率协议交易都是用美元计值。英国银行家协会（BritishBanker’sAssociation，BBA)于1985年颁布了远期利率标准化文件（FRABBA)，作为市场实务的指导原则。远期利率协议采用规范化协议，其格式、条款由拟定。

2、金融期货2.1概述2.2利率期货市场2.3外汇期货市场2.4股票指数期货市场2.5黄金期货交易

2.1概述金融期货定义是指交易双方在有组织的交易所内以公开竞价的方式达成的，在将来某一时间交割标准数量特定金融工具的协议。金融期货交易的特征

期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。但是正是因为有最后交割的可能性，才使得期货价格和标的物现货价格之间存在内在联系。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。期货交易是每天进行结算的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。

初始保证金（InitialMargin）盯市（MarkingtoMarket）结算价格（SettlementPrice）维持保证金（MaintenanceMargin）ExampleofaFuturesTradeAninvestortakesalongpositionin2DecembergoldfuturescontractsonJune5contractsizeis100oz.futurespriceisUS$400marginrequirementisUS$2,000/contract(US$4,000intotal)maintenancemarginisUS$1,500/contract(US$3,000intotal)ConvergenceofFuturestoSpot

TimeTime(a)(b)FuturesPriceFuturesPriceSpotPriceSpotPrice期货合约与远期合约比较标准化程度不同

交易场所不同违约风险不同价格确定方式不同履约方式不同

合约双方关系不同结算方式不同

期货盈利与风险多头空头买家卖家盈/亏到期日股价盈/亏到期日股价期货交易中的套期保值空头套期保值与多头套期保值

如果投资者知道他要在将来某一特定的时间购买某一资产，则可以通过持有期货合约的多头来对冲该资产价格波动的风险。这就是多头套期保值（longhedge）

如果投资者知道他要在将来某一特定的时间出售某一资产，则可以通过持有期货合约的空头来对冲该资产价格波动的风险。这就是空头套期保值（shorthedge）。

2.1概述发展历程1972年5月，美国的芝加哥商业交易所设立国际货币市场分部，推出了外汇期货交易。当时推出的外汇期货合约均以美元报价，其货币标的共有7种，分别是英镑、加拿大元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索和意大利里拉。后来，交易所根据市场的需求对合约做了调整，先后停止了意大利里拉和墨西哥比索的交易，增加了荷兰盾、法国法郎和澳大利亚元的期货合约。继国际货币市场成功推出外汇期货交易之后，美国和其他国家的交易所竞相仿效，纷纷推出各自的外汇期货合约，大大丰富了外汇期货的交易品种，并引发了其他金融期货品种的创新。

2.1概述1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约——政府国民抵押贷款协会（GNMA的抵押凭证期货交易，1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开办价值线综合指数期货交易，标志着金融期货三大类别的结构初步形成。目前，在世界各大金融期货市场，交易活跃的金融期货合约有数十种之多。根据各种合约标的物的不同性质，可将金融期货分为三大类：外汇期货、利率期货和股票指数期货，其影响较大的合约有美国芝加哥期货交易所（CBOT）的美国长期国库券期货合约。东京国际金融期货交易所（TIFFE）的90天期欧洲日元期货合约和香港期货交易所（HKFE）的恒生指数期货合约等。2.1概述过去美国完全主导期货市场，在1988年，美国期货交易占全球市场69.11%。不过随着其他交易所的兴起情況已有改变。年份美国欧洲亚洲其他199748.83%44.75%6.42%/199843.86%42.10%8.2%5.93%199939.43%43.98%11.26%5.33%200039.09%41.65%14.7%4.56%200132.67%37.62%26.44%3.27%

2.2利率期货市场（1）定义各种利率的载体作为合约的标的物。实际上是附有利率的债券期货。如：美国短期国库券期货、美国中期国库券期货、美国长期国库券期货、市政债券、抵押担保有价证券等。1975年，芝加哥期货期权交易所推出以美国联邦抵押贷款协会抵押贷款为标的物的期货合约。1977年推出美国长期公债（T-Bond)合约。

2.3利率期货市场（2）功能避险1979，美国，所罗门兄弟公司出售IBM10亿美元公司债券1982年，CBOT决定12月23日结束交易，导致财政部20年期国库券提前1天发行。反映未来利率水平及走向推动国债市场的发展327国债风波联邦银行计算机过户财务系统交割方式交割月最后营业日回数第8个营业日交割月最后营业日回数第7个营业日最后交割日3，6，9，123，6，9，123，6，9，123，6，9，12交割月份+50点-100点3点或3000美元停板额1点=1000美元1/32点=31.25美元最小单位用100减贴现率以点（1000美元）和1/32点报价报价芝加哥商品CBOT芝加哥商品CBOT芝加哥商品CBOT芝加哥商业CME(IMM)交易所1000万美元10万美元10万美元100万美元交易单位市政债券MB长期国库券T-Bond中期国库券T-Note90天国库券T-Bill名称规格2.3利率期货市场（3）期货合约种类例1某投资者预计在3个月后有800万美元的资金流入，他希望收到这笔资金后进行短期投资。但此时他预测利率会下跌。2.3利率期货市场（4）应用

期货市场9月2日12月1日结果现货市场3个月期存款利率为2.5%把800万美元存入银行，利率为2%损失=800×（2.5%-2%）×92/365=10082美元买入8份12月份到期的3个月利率期货合约（收益率为2.45%）卖出8份12月份到期的3个月利率期货合约（收益率为2%）盈利=8×100×（2.45%-2%）×92/365=9074美元投资者最终损失=10082美元-9074美元=1008美元，或者说，投资者以1008美元的代价避免了10082美元的可能损失2.3利率期货市场例2：恒一金融公司的资产和负债对许多事项具有敏感性，但主要是利率。2001年1月20日市场传言短期利率将要上涨，公司担心4月1日到期的1000万美元存单续期(rolling)时成本上升。考虑用每张面值100万美元、3个月的欧洲美元期货合约，当时的IMM指数为94.00。2.3利率期货市场2001年4月1日银行完成6个月存单的展期。存单市场利率为8.25%。存单利息成本的变化=2001年1月20日银行预计金额为10000000美元的6个月存单在4月1日展期。当前存单利率=2.3利率期货市场银行在IMM购入20张3个月的欧洲美元期货，指数为92.00。结算变动额现货（损失）$104208期货（盈利）$100000净损失$42082.4外汇期货市场（1）概况世界上主要外汇期货交易所及其经营的外汇期货种类交易所名称外汇期货种类悉尼期货交易所澳大利亚元芝加哥国际货币市场德国马克、英镑、瑞士法郎、加元、日元、法国法郎中美洲商品交易所瑞士法郎、英镑、德国马克、加元、日元纽约棉花交易所欧洲货币单位费城证券交易所瑞士法郎、英镑、德国马克、加元、日元、法国法郎、欧洲货币单位、澳大利亚元伦敦国际金融期货交易所英镑、瑞士法郎、德国马克、日元、美元伦敦证券交易所英镑、美元多伦多期货交易所和温哥华证券交易所加元、瑞士法郎、德国马克、英镑新加坡国际货币交易所德国马克、日元、欧洲美元、英镑奥克兰期货交易所新西兰元、美元法国国际期货交易所欧洲马克东京国际金融期货交易所欧洲日元、日元、欧洲美元2.4外汇期货市场IMM外汇期货合约规格币种交易单位最小变动单位每日价格波动限制保证金7:00-7:357:35以后初始保证金维持保证金德国马克125000马克0。0001（12.50美元）150点（1875美元）无1620美元1200美元加拿大元100000加元0。0001（10美元）100点（1000美元）无810美元600美元瑞士法郎125000法郎0。0001（12.50美元）150点（1875美元）无2295美元1700美元英镑62500英镑0。0002（12.50美元）400点（2500美元）无2295美元1700美元日元1250000日元0。000001（12.50美元）150点（1875美元）无2970美元2200美元法国法郎250000法郎0。0005（12.50美元）500点（1250美元）无1200美元900美元澳大利亚元100000澳元0。0001（10美元）150点（1500美元）无1215美元900美元2.4外汇期货市场（2）应用例1：假设6月20日，某美国进口商预期3个月后须支付进口货款500000DEM,spot:USD0.5/DEM在IMM买入4张9月份到期的马克期货合约，成交价为USD0.5200/DEM9月20日，支付货款，spot:USD0.7/DEM现货市场期货市场

USD0.7100/DEM，卖出4份2.5股票指数期货市场（一）定义以股价指数为标的物的期货合约，签约双方在未来的某个特定日期，依据预先决定的指数（即成交价格），进行标的指数买卖。双方在交易时只能把股票指数换算成货币单位进行换算，而没有实物交割，这是股票指数期货与其他种类期货的最大区别。1977年，KCBT开始研究，1982年2月24日开始交易价值线指数期货合约假设有甲、乙投资者，它们对香港恒生指数的升降预期不一，甲认为两个月后恒指会上升，乙认为会下降，于是双方订立恒指期货交易合同进行操作

甲投资者乙投资者1997年10月1日因预期恒指会上升，故买入一张12月的恒指期贷合约，其时期货市场内的作价为8100点与甲作反向预测，卖出12月的一张恒指期货合约，作价为8100点1997年12月30日股市果然上升，收市恒指为8185点，结果净赚4250港元[(8185—800)x50]

(其他费用支出未计)股市走势与预测相反，结果亏损4250港元[(8185—8l00)X50]

(其他费用支出未计)Example2.5股票指数期货市场（二）合约结构标的指数未作为期指标的著名股价指数被选中作为期指标的股价指数专为期指合约设计而编制的股价指数美国股票交易所指数威尔士500权益指数NASDAQ柜台指数纽约股票交易所综合股价指数道.琼斯工业平均指数日经225指数恒生指数价值线综合指数主要市场指数多伦多300指数澳洲全部普通股指数法国CAC40指数等金融时报100家指数交易单位合约名称100澳大利亚元指数澳洲全部普通股指数1000加拿大元指数多伦多300指数25英镑指数金融时报100种股价指数1000美元指数日经225指数500日元指数日经225指数50港币指数恒生指数100美元指数迷你价值线股价指数500美元指数价值线股份指数500美元指数纽约交易所综合股票指数500美元指数标准普尔500股票指数250美元指数主要市场指数世界主要股价指数合约交易单位2.5股票指数期货市场交易单位（3）应用例1：若美国某股票持有者拥有价值2500000美元的股票，他预计未来股票价格会下跌，他决定采用3个月后到期的标准普尔500种股票指数期货合约，此时指数点为1000。该合约到期前，由于经济周期的影响，股票价格明显下跌，股票指数跌至950点。2.5股票指数期货市场巴林银行

目前3个月后结果股票现货市场拥有价值美元的股票股票价值下降至美元

亏损150000元期货市场卖出5份3个月期的标准普尔500种股票指数期货合约，总价值为美元（5×1000×500）。买回同等份数的市场指数期货合约，总价值为美元（5×950×500）。盈利125000元投资者亏损=25000元，这就是说，投资者以25000美元为代价避免了可能150000美元的损失3、金融期权3.1概述3.2利率期权3.3货币期权3.4股票期权3.1概述（1）定义是指购买者拥有一种权利而非一种义务，可在一个预先规定的时间或在这个时间之前，以一个预先规定的价格买进或卖出某种金融商品。而获得这种权利的代价是支付一定的期权费。（premium)3.1概述（2）期权合约的基本要素买方卖方标的物和数量履约价格期权费通知日到期日期权合约的内容期权交易的地点3.1概述履行权利的灵活性程度划分：欧式期权（Europeanoption)－买卖双方在达成期权交易协议后，期权买方只有到双方约定的时日才能履行合约，行使买入或卖出的权利。美式期权(Americanoption)－买卖双方达成期权交易协议以后，期权买方可以在合约有效期内的任何时候要求履行合约，相应的，美式期权费要高于欧式期权期权费。补充3.1概述例如，场外交易的外汇期权大都是欧式期权，其合同到期时间是每天纽约时间早上10点整。所以在每天早上9点55分时，世界各家银行的外汇期权交易员会非常忙。因为他们要在短短5分钟之内根据外汇现货市场的情况决定是否行使或放弃买卖权利。一旦他们决定买卖之后，现货市场的交易量顿时大增。那时现货市场的价格波动，有很大程度是由期权市场的变化引起的。

股价100110120900+5+10-5-10+15115盈亏(￥)回报潜力无限期权价格=￥10购入买的期权：

行使价=￥100

期权价格=￥10

打平点=￥110按其赋予的权利不同买的期权（calloption）看涨期权买方股价100110120900+5+10-5-10+15115盈亏(￥)回报潜力无限期权最大损失为

购买期权的成本期权价格=￥10股价下跌至￥0看涨期权买方3.1概述盈亏平衡点盈利亏损期权费看涨期权买方价格看涨期权卖方中航油案例股价100110+5+100-5-10盈利(￥)期权价格=￥10打平点=￥90亏损(￥)80购入卖的期权：

行使价=￥100

期权费=￥10

盈亏平衡点=￥90+90期权持有人的最大盈利为当相关资产价格跌至￥0时最大损失为

购买期权成本卖的期权（putoption）3.1概述卖的期权（putoption）盈利亏损期权费看跌期权买方标的资产市价协议价格看跌期权卖方例如，某期权买方与卖方签订一个6个月期的合约，买卖100股某公司股票，股票面值每股10美元，每份合同100股，期权费每股1美元共100美元。协定价格每股11美元。如果在合约期内股价上涨，为每股13．5美元，这时买方有两种选择：第一种，执行期权；即按11美元买入100股，支付1100美元，然后再将这100股在交易所以每股13．5美元卖出，收入1350美元，利润为250美元，扣除期权费后，净利达150美元。第二种，转让期权。如果在股价上涨时，期权费也上升，则买方可出让该看涨期权。Example3.2利率期权（1）定义交易双方经协商后，买方支付期权费，从而获得在一定期限内按约定价格出售和购买一定数量有息资产的权利。（2）利率上限期权interestratecap如果某种协定的利率指标在合同存续间的任意利息期间超过了执行利率，那么期权卖方就同意向买方支付两个利率的差价。3.2利率期权例：买入一看涨期权：交易日：1995年1月4日清算日：1995年1月4日到期日：1995年7月4日（181天）名义金额：100000000美元执行利率：10%协议利率指标：6个月美元LIBOR3.2利率期权（3）利率下限期权interestratefloor（4）利率上下限期权interestratecollar例：假设一家企业持有收益率为10%的固定利率资产。其融资来源于浮动利率负债，企业希望将其成本锁定在9.5%。但顶的价格过高。于是企业售出一下为7%的底，得到售价。

4、金融互换定义金融互换（FinancialSwaps）指两个或两个以上的当事人按共同商定的条件，在约定的时间内，交换一系列支付款项的金融交易。产生于20世纪80年代初1985年成立国际互换交易者协会利率互换双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流。例：假设A和B两家公司，A公司的信用级别高于B公司，因此B公司在固定利率和浮动利率市场上借款所需支付的利率要比A公司高。现在假如B公司想按固定利率借款,而A公司想借入与6个月期LIBOR相关的浮动利率资金。

4、金融互换6个月期LIBOR+1.00%11.20%公司B6个月期LIBOR+0.30%10.00%公司A浮动利率固定利率4、金融互换达成互换协议公司A公司BLIBOR9.95%10%LIBOR+1.00%4、金融互换考察A公司的现金流：1）支付给外部贷款人年利率为10%的利息；

2）从B得到年利率为9.95%的利息；

3）向B支付LIBOR的利息。

LIBOR+0.05%4、金融互换同样B公司也有三项现金流：1）支付给外部借款人年利率为LIBOR+1%的利息；

2）从A得到LIBOR的利息；

3）向A支付年利率为9.95%的利息。10.95%4、金融互换货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行互换。例：公司有一笔日元贷款，金额为10亿日元，期限7年，利率为固定利率3．25%，付息日为每年6月20日和12月20日。96年12月20日提款，2003年12月20日到期归还。公司提款后，将日元买成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入，而没有日元收入。4、金融互换公司为控制汇率风险，决定与中行叙做一笔货币互换交易。双方规定，交易于96年12月20日生效，2003年12月20日到期，使用汇率为USD1=JPY113。这一货币互换，表示为：

1、在提款日（96年12月20日）公司与中行互换本金：

公司从贷款行提取贷款本金，同时支付给中国银行，中国银行按约定的汇率水平向公司支付相应的美元。4、金融互换2、在付息日（每年6月20日和12月20日）公司与中行互换利息：

中国银行按日元利率水平向公司支付日元利息，公司将日元利息支付给贷款行，同时按约定的美元利率水平向中国银行支付美元利息。4、金融互换3、在到期日（2003年12月20日）公司与中行再次互换本金：

中国银行向公司支付日元本金，公司将日元本金归还给贷款行，同时按约定的汇率水平向中国银行支付相应的美元。

“327”国债期货事件

事件背景

1992年12月28日，上海证券交易所(上交所)首先向证券商自营推出了国债期货交易。

1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。

1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场。

1994年全国国债期货市场总成交量达2．8万亿元。事件回放

“327”国债是指1992年发行、1995年6月到期兑换的3年期国债。

1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布，因此，对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成了“327”国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券公司为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开(全称为中国经济开发信托投资公司)为首的机构在此国债期货品种上作多。当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生(万国证券的总裁)就是不信这个邪。管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且1993年年中，中国高层下狠招儿宏观调控，整治银行乱拆借，下军令状要把通货膨胀拉下来。到1995年初，通货膨胀已开始回落。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货合约上重仓持有空单，且大大超过规定持仓的限量。

1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息。当日上午一开盘，有财政部背景的中经开凭借利好率领多方，一路掩杀过来，用80万口将前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，又用100万口攻到150元，下午攻到151．98元。面对多方的步步紧逼，管金生一直在拼死抵抗。不幸的是，此时万国证券的同盟军辽国发突然倒戈，改做多头，于是形势大变，“327”国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元!

这意味着什么?“327”国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿。面对巨额亏损，管金生只有孤注一掷，于是，在下午4：22分开始出手，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后争分夺秒连续用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.40元。

“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

收市后上交所紧急磋商，当晚宣布：

23日16时22分13秒之后的所有“327”国债期货品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327”国债期货品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30亿元。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国证券赔60亿元人民币；如果按照管金生抡板斧砍出的局面算数，万国证券赚42亿元。第二天，万国证券门前发生了挤兑。

3个月后，国债期货市场被关闭。5个月后，管金生被捕。指控他的罪名有渎职、挪用公款、贪污、腐败等。在此前后，上交所总经理、中国证监会主席都换人了，万国证券也和申银证券合并了。监管当局应该对市场做出迅速反应实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所已经出现因数家机构联手操纵市场，“314”国债期货合约日价格波幅达3元的异常行情。但当时的上交所对此没有做出迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货事件的发生。如果当时的上海证券交易所对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。不幸的是，随后的中国资本市场在监管的及时性问题上并没有吸取教训，对“中科系”、“亿安系”、“德隆系”的查处均是在股价已经被炒到高位并且庄家获取丰厚利润后才进行的。

3．一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到今日，我国的利率市场化尚未实现，遑论开设国债期货的当时。“327”国债期货事件对目前一些正在拟议推出的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。中航油案例

2004年12月1日，中国航油(新加坡)股份有限公司(ChinaAviationOil，CNAO．SI)(简称中航油)通过新加坡交易所发布公告：公司正在寻求法院保护，以免受债权人起诉。此前公司出现了5．5亿美元(约合45亿人民币)的衍生工具交易亏损。由于与9年前的巴林银行一样案发新加坡，一样是由金融衍生产品交易失控所引起，所以，业界称之为中国版的“巴林事件”。止损不及导致爆仓

中航油自2003年开始买卖石油衍生产品。

除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易活动。一开始进入石油期货市场时，中航油获得了巨大的利润——相当于200万桶石油。正是在这种暴利的驱动下，中航油才会越陷越深。2004年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。

2004年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达580万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓位，寄希望于油价能回跌；二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3000万美元左