大类资产配置1月报·战略篇：美元回落是中期资产配置核心线索

信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。中期资产配置核心线索权益方面，美股在盈利下行压力的拖累，预计中期有下探风险；中国机。债市方面，美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，美债做多胜率提升。商品市场方面，商品中期下跌趋势未结束，黄金已经底部反转。房地产方面，过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产；在疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计国内地产景气度底部摘要美国：在美元指数和美债利率双双回落的背景下，美股反弹力度弱于利下行压力的拖累，预计中期有下探风险。中国经济周期见底、全球流动性冲击缓和有利于A股重心上移，回调是增债将迎来新一轮做多行情，建议积极关注。继续维持谨慎。机。地是中期趋势。风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。核心观点丁鲁明丁鲁明dinglumingAC执证编号：S1440515020001陈韵阳chenyunyang@SAC执证编号：S1440520120001市场表现相关研究报告3.7动市场中选择黄金12.15的小阳春10.15商品热点开始切换8.9格切换7.15的市场中选择价值6.95.18金中期行情再启4.2测试才刚开始3.3ff2.112.31，权益之拐点从权益转向商品资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明1 页的重要声明2 资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明3一、周期定位：长波萧条，中国库存周期见底在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。波周期及中周期划分(蓝框为中周期划分，红线为长周期划分)060504-0302011211100910.0020.0030.00衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：中信建投经济变迁制度变迁政治技术变迁技术—经济范数据来源：Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明4-05-03-08-01-06-04-094-02-07-051-031836~1845年(9年)1883~1892年(9年)1937~1948年(11年)1982~1991年(9年)1782~1802年(20年)1845~1866年(21年)1892~1913年(21年)1948~1966年(18年)1991~2004年(13年)1815~1825年(10年)(战争1802-1815)1866~1873年(7年)1920~1929年(9年)(战争1913-1920)1966~1973年(7年)2004-？1825~1836年(11年)1873~1883年(10年)1929~1937年(8年)1973~1982年(9年)？)[C].北京:《世界经济研究》,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波为周金涛划分。中信建投生命周期：增长降很少或没有增长高加投资增加的需求扩张以储蓄减少为代价的路资料来源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,中信建投%%数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明5-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-016-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-088-03-05-07-02-09-04-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-032-07对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期已经在2020Q4确认见顶但即将完成下行周期，目前处于关键的筑底阶段，美国、欧洲库存周期相继在2021年3月、2021年5月见顶，下行周期才过半。欧元区:M1:同比中国:M1:同比美国:M1:同比中国:M2:同比欧元区:M2:同比美国:M2:同比5050400350300250200100050资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投MI5086420数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明6权益资产：A股反弹是中期趋势。美国：在美元指数和美债利率双双回落的背景下，美股反弹力度弱于全球股市，表明盈利下行压力的拖累，预计中期有下探风险。中国：11月以来的反弹主要受防疫和地产政策放松驱动，中期来看，中国库存周期见底、全球流动性冲击缓和均有利于A股重心上移，回调是增配时机。从风格来看，在内外需中期分化的格局下，价值风格将跑赢成长。资料来源：Wind，中信建投页的重要声明7资料来源：Wind，中信建投固定收益：美债做多胜率提升。美国：美国12月ISM非制造业PMI本轮周期首次跌破50，ISM制造业PMI继续下行至48.4，薪资增速显著下滑，美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，加息进程将放缓，历史上，停止加息的时候，美债收益率通常会下穿基准利率，预计中期10年期美债收益率逐步下行。中国：12月社融增速创新低，表明稳增长压力依然较大，宽松窗口或再次打开，届时利率债将迎来新一轮做多行情，建议积极关注。页的重要声明8资料来源：Wind，中信建投大宗商品：商品中期下跌趋势未结束，黄金已经底部反转。CRB指数：基本面上，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格，基于全球需求周期领先指标，当前商品下跌时间和空间都不够。技术面上，商品偏离基钦周期均线处于较高位置，距离底部尚早，对商品中期趋势继续维持谨慎。黄金：11月以来，黄金已经底部反弹15%，与美元指数回落、加息预期降温有关，预计美元指数在2023年上半年继续回落，对应黄金中期趋势向上，回调将是增配时机。页的重要声明9资料来源：Wind，中信建投地产：美国地产继续下行，中国地产景气度有望反弹。美国：过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产。中国：在疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计地产景气度底部回升是中期趋势。资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明在美元指数和美债利率双双回落的背景下，美股反弹力度弱于全球股市，表明盈利下行压力权益资产美国标配超配美国经济衰退压力加大，通胀压力明显缓解，加息进程将放缓，历史上，停止加息的时候，固定收益美国超配轮做多行情，建议积极关注超配半年继续回落，对应黄金中期趋势向上，回调将是增配时机地产超配疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计地产景气度底部回升是中期趋势资料来源：中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明2022年12月，大类资产表现上：商品>股票>利率债，新兴>发达，价值>成长。益>中国贵金属>工业金属>能源>农产品>中国>能源>农产品>贵金属国>贵金属>农产品>能源>农产品>能源>贵金属贵金属>农产品>工业金属>能源品>贵金属>工业金属>能源贵金属>工业金属>农产品>能源国>中国>能源>农产品>贵金属>能源>贵金属>工业金属>能源>农产品>贵金属>中国>贵金属>能源>工业金属贵金属>农产品>能源>工业金属贵金属>农产品>工业金属>能源>美国>能源>工业金属>贵金属>贵金属>能源>农产品贵金属>农产品>能源>工业金属>美国>贵金属>能源>农产品>贵金属>能源>农产品资料来源：Wind，中信建投全球经济基本面：全球PMI继续下行。2022年12月摩根大通全球制造业PMI回落至48.6，连续4个月在荣枯线之下，发达市场PMI回落至47.3，新兴市场PMI回升至49.8，其中，中国财新PMI较前值回落0.4个百分点。球通胀：美国继续回落。美国11月CPI同比7.1%，前值7.7%，核心CPI同比6%，前值6.3%。欧元前值1.6%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.7%，前值0.6%；PPI同比-0.7%，前值-1.3%。资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-097-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-069-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-029-09-04-06-01-086200ZEW元区ZEW通胀指数:美国资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投86420资料来源：，中信建投资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明210-0.5-1-1.5210-0.5-1-1.5上行4321006543210资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投四、全球经济跟踪与展望543210曲线1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019-07-012020-07-012021-07-012022-07-01资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明00-03-0403-0403-0403-04-03-04-03-0403-0403-0403-04-03-0403-0403-0403-04-03-0403-04-03-0403-04-03-0403-04-03-0403-0403-0403-04-03-0403-0403-043210-0.510-0.5-2.5-3.500资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投2022-122022-112022-10↑.249.2↓.4.5.4↑.47.7.4↑↓↓↓6零售和食品服务销售额↑↓.9.8.9千人)↑↑↓.7.8.8资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明2022年12月官方制造业PMI为47，前值48；官方非制造业PMI为41.6，前值46.7；财新制造业PMI资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明-01-08-03-05-07-024-09-04-06-01-08-03-05-01-08-03-05-07-024-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04CRB华工业品指数伦敦现货黄金:以美元计价500050000000300100016002017-012018-012019-012020-012021-012022-012022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投美国方面，7月以来，房地产市场体现为量价齐跌的特点，12月NAHB房地产市场指数为31，较11月回落2。整体而言，近期美国地产景气度继续加速回落，主要原因在于前期实际利率出现快速上行。5000美国:成屋销售:中位价-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-078-07-07-07-07-074500004000003500003000002500002000001500001000000.250.20.150.1-0.05-0.2-0.25资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究置与基金研究跟踪报告页的重要声明-04-094-02-075-05-03-08-01-04-094-02-075-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-091-031-09-03-09中国方面，受疫情冲击，11月地产数据出现回落。00-01-08-03-05-07-01-08-03-05-07-02-09-04-06-017-08-03-05-07-021-09-042345500-01-07-01-07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