第八章机构投资者

11、机构投资者行动：招商银行宣布要发行100亿元可转债用于补充资本金，以提高资本充足率。招商银行的再融资方案一经公布，便受到了众多流通股股东的攻击。47家持有招商银行股票的基金和证券公司结成了统一的“反对派”联盟，他们不但在股东大会前就通过媒体发表对可转债发行方案的意见，而且在股东大会上提交了《关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案》议案和《关于对招商银行董事会违背公司章程关于“公平对待所有股东”问题的质询》、《对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询》两个质询案。

招商银行发行100亿可转债风波22、机构投资者行动的原因：债转股价格偏低，二级市场上的价格必然向转股价格靠拢，市场价格下跌后，流通股东会有很大损失。另外，发行可转债是基于未来几年的收益保持在25%的增速，一旦增速低于25%，如果转债转股实施，每股收益摊薄在所难免。

3、机构投资者行动的结果：基金联盟的强烈要求和推动下，招商银行与冲突各方围绕可转债问题进行了多次协商与沟通，最终做出了各方都可以接受的方案：总计发行债券100亿，其中拟发行65亿可转债，并定向发行35亿次级债。主要课程内容第1章企业制度的演进与公司治理学的诞生第2章公司治理学的理论基础内部治理第3章股东权益及保护第4章董事会制度第5章经理人激励性报酬机制外部治理第6章资本结构与公司融资决策第7章证券市场与控制权配置第8章机构投资者与公司治理第9章私募股权基金与公司治理公司治理模式第12章公司治理的演进及其模式新兴治理第10章企业集团治理：剥夺型公司治理问题第11章网络治理：公司治理的延伸公司治理实质及其基本问题第8章机构投资者与公司治理8.1机构投资者的类型与特点8.2机构投资者参与公司治理的机理分析8.3我国机构投资者公司治理参与实践机构投资者的发展历程机构投资者产生于上世纪初，规范于30-60年代，得益于养老基金的进入，快速成长于7-80年代，80年代中期开始，法律环境逐渐宽松其在公司治理中的作用得到发挥且日趋重要20世纪初20世纪30-60年代20世纪70-80年代中期20世纪80年代中期-今出现美国第一支基金-马赛诸塞投资者信托但到1929年所持股份占到市场总量的9.6%，平均年增长率为0.83%。

1933年《银行法》，商业银行和投资银行分业经营；《证券法》规定公开发行证券注册与信息披露

1940年《投资公司法》；1956年《银行持股公司法》1958年美国机构投资者总体持股率22.7%；1974年达33.3%

美国进入老龄化社会，1974年《联邦雇员退休收入保障法》鼓励退休基金的管理人员进行多样化的投资

20世纪80年代中期以前，只是消极投资者1980年美国机构投资者总体持股达36%

20世纪80年代中，股利持股人参与公司投票选举；1992年美国证券交易委员会允许持股人串联以1984年加州公职人员退休基金系统抑制Texaco公司管理层回购为开端，从幕后走向前台2004年在全球前1000大公司的股份中，美国投资者控制着69.4%的股本第8章机构投资者与公司治理8.1机构投资者的类型与特点√8.2机构投资者参与公司治理的机理分析8.3我国机构投资者公司治理参与实践8.1机构投资者的类型与特点8.1.1机构投资者的含义及其类型古典企业制度现代企业制度机构投资者含义机构投资者类型1、2、现代企业制度1、机构投资者含义机构投资者上市后个人股法人股个人股法人股股份有限公司股东大会董事会经理层上市前投资用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构

自有资金他人资金证券投资基金投资回报投资投资回报投资社保资金保险资金保险社保基金投资回报保值增值财务公司券商企业直接投资投资者投资者……发行投资投资2、机构投资者的类型社保（养老）基金QFII由于经济体制、法律制度环境的差异，各国机构投资者范畴不尽相同，但基本包含在以下八种类型之中机构投资者

证券投资基金

保险公司券商财务公司

企业年金

信托投资公司（1）证券投资基金发行基金份额投资者投资者投资者……投资分红投资股票债券……美国：共同基金英国：单位信托投资基金日本：证券投资信托基金中国：证券投资基金基金托管人托管、运营证券投资基金（1）证券投资基金组织方式投资目标投资标的契约型基金公司型基金运作方式封闭式基金开发式基金成长型基金收入型基金平衡型基金债券基金股票基金货币市场基金指数基金黄金基金衍生证券基金证券投资基金类型（2）保险公司保险公司销售保险合约客户客户客户……投保提供风险保障投资股票债券……闲置资金保值增值运营美国：保险公司英国：保险公司日本：保险公司（3）社保基金社保基金雇员雇员雇员……投保提供养老保障投资股票债券……社保基金机构保值增值投入一部分美国：养老基金中国：社会保障基金—主要为社会保险基金（养老、失业、医疗、工伤、生育）（4）券商证券公司（有限责任、股份有限）股东股东一级市场承销二级市场经纪资产管理为上市筹资服务活跃市场自营（买卖证券）客户资产委托管理引导资金流向股票、债券……美国：投资银行英国：商人银行德国：银行（混业）日本：证券公司中国：证券公司（5）财务公司个人股法人股集团有限公司董事会经理层子公司生产公司营销公司财务公司本国证券市场为本集团提供金融服务的非银行金融机构

投资企业集团（6）企业年金基本养老保险投资债券票据股票投资股票等权益类产品的比例，不高于基金净资产的30%。

低风险、低收益企业年金雇员雇员雇员……补充养老保障自愿建立国家宏观指导企业决策执行员工福利计划（7）信托公司信托公司委托人收益回报信任委托投资债券票据股票货币资金实物资产货币资金、实物资产管理经营独立运作财产（8）QFII

QFII（合格的境外机构投资者）投资当地证券市场2002.12《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》——中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。

货币没有完全自由兑换有限引进外资、开放资本市场资本项目尚未开放汇入一定额度外汇资金，转换为当地货币通过严格监管的专门帐户

QualifiedForeignInstitutionalInvestors——“合格的境外机构投资者”

境外投资者投资回报8.1机构投资者的类型与特点8.1.2机构投资者的特点机构投资者的投资行为都较为稳健，倡导价值投资理念，追求具有中长期投资价值的股票

机构投资者具有专业化的投资知识、技能和经验，其对信息的处理会更加快捷、高效，其所承担的信息成本也相对较低。机构投资者重视基础分析，强调价值投资，追求长期的资产收益，因此机构投资者对股权投资更为偏好。投资理念长期化投资行为专业化信息处理规模化投资方向股权化机构投资者因特别重视对行业及其公司基本面的研究，集合了众多专业化的投资人才第8章机构投资者与公司治理8.1机构投资者的类型与特点8.2机构投资者参与公司治理的机理分析√8.3我国机构投资者公司治理参与实践8.2机构投资者参与公司治理机理分析机构投资者克服分散股东“搭便车”问题补位减少控股股东的机会主义行为制衡降低公司股权融资成本影响公司战略与经营决策提升企业价值8.2.1机构投资者对公司治理的作用机理公司内外部机制（股东大会、董事会、公司控制权市场等）8.2机构投资者参与公司治理机理分析8.2.2机构投资者参与公司治理的途径向管理层提出公司治理建议定期公布目标公司名单

股东诉讼私下沟通机构投资者联合行动征集委托投票权8.2机构投资者参与公司治理机理分析投资规模投资风格利益关联投资规模越大者，积极监督收益高，消极监督收益小执行长期投资策略者更倾向于积极参与公司治理与拟投资公司之间存在利益关联者参与治理积极性弱法律环境投资对象股权文化法律和监管环境对机构投资者参与公司治理的积极性起到了非常重要的影响机构投资者普遍偏好于规模大的公司以及公司治理水平高的公司

“股东至上主义”有利于机构投资者积极参与公司治理

内部因素外部因素8.2.3影响机构投资者股东积极主义的因素24法律监管——投资上限监督目标公司的难度保持流动性自身的委托代理问题——损害外部股东利益消极的投资者的投资者《证券投资基金管理暂行办法》规定单个基金持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家上市公司发行的证券不得超过该证券的10%——损害外部股东利益机构投资者的积极作用1992年前后不到一年的时间里，在机构投资者的压力下，美国几家最著名大公司的董事会先后解雇了六位声名显赫的CEO。他们分别是，美国国际商务机器（IBM），美国通用汽车公司（GM）总裁，美国捷达（AmericanExpress）总裁，西屋公司（Westinghouse），柯达（Kodak）总裁和康柏电脑（CompaqComputer）。第8章机构投资者与公司治理8.1机构投资者的类型与特点8.2机构投资者参与公司治理的机理分析8.3我国机构投资者公司治理参与实践√8.3我国机构投资者的公司治理参与实践

我国的机构投资者大体上经历了由券商(证券公司)为主到证券投资基金为主的发展过程。但是，2000年前，多数上市公司的控制权掌握在发起人和控股股东手中，致使机构投资者难以对公司治理产生影响，导致其只能通过坐庄、炒作盈利1991-1998年散户为主1999年以后向以机构投资者为主转变2008年机构投资者占流通市值约44%散户是沪深证券市场主要力量，期间机构投资者开户数量少政府允许国有、国有控股、上市公司三类企业进入股市，标志着中国证券市场开始由散户投资者为主体向以机构投资者为主体的演变。沪深股市流通市值约8万亿。机构投资者约占44%，其中基金占27%。可直接进入股市的机构投资者有证券投资者基金、证券公司、三类企业、QFII等。其中证券基金的发展最引人注目。8.3我国机构投资者的公司治理参与实践

8.3.1我国机构投资者的主要类型现代企业制度证券投资基金证券公司1、2、现代企业制度三类企业及投资集团3、现代企业制度保险公司社保基金4、5、现代企业制度QFII6、1、证券投资基金证券投资基金主要的投资标的为股票、期货、债券、短期票券等有价证券。作为我国机构投资者的主力军，在证券市场中的作用不容忽视。试点阶段（1997-2004）《证券投资基金管理暂行办法》（1）基金规范化运作

严格审批，发起资本不得少于3亿（2）在封闭式基金基础上成功实施开放式基金第一批封闭式基金：南方基金公司-基金开元；国泰基金公司-基金金泰1999年，基金管理公司的数量增加到10家，全年共有14只新的封闭式基金行。2001年9月，第一只开放式基金——华安创新诞生。到2002年，开放式基金已达13只。（1）基金产品差异化、投资风格多样化除传统的成长型、混合型和指数型基金外，纯债券基金、成长收益复合型基金、上证180指数增强基金、具有WTO概念的优势企业基金纷纷问世（2）开放式基金取代封闭式基金

2004年开放式基金的资产规模首次超过封闭式基金的资产规模。2009年年末我国的基金数量达到了621只。其中，开放式基金的数量达到了599只（包括ETF基金、QDII基金）。2009年年末，我国基金资产净值为3.1万亿元，其中开放式基金的资产净值达到3万亿元，占到全部资产净值的97.4％。快速发展阶段（2004-今）《证券投资基金法》

2、证券公司1987年第一家证券公司-“深圳特区证券公司”成立，使证券公司成为中国最早的一类机构投资者，发端甚至早于证券交易所1987-深圳特区证券公司成立《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》2008-2010-证券公司投资二级股票市场自营业务近年来，证券公司在解决了各种历史遗留问题后，综合实力和抗风险能力己大大增强。

截至2009年年末，全国证券公司的数量为106家，全部证券公司的总资产为2万亿，净资产为3900亿。

《关于证券公司开展融资融券业务试点工作的指导意见》标志证券公司的创新业务开始加速。通过自营及其相应的调查研究，发表有关的投资报告，券起到资金流向方面引导作用。更为重要的是，综合类券商是发行人的中介机构，或承销或推荐上市，与发行人的紧密联系，使其在培育机构投资力量方面发挥了一定的作用。3、三类企业及投资集团三类企业即国有企业、国有控股公司、上市公司__我国主要机构投资者国有企业国有控股公司上市公司权益投资战略投资者一般投资者1999年—投资集团权益投资二级市场股票上海首创、久事；新疆德隆、哈里等集团-“德龙现象”、“哈里现象”东部沿海地区私营投资性企业集团的实力雄厚，但从整体上，国有控股投资集团是其中的主力军。《关于进一步完善股票发行方式的通知》《关于法人配售股票有关问题的通知》2000年—新股二级市场

三类企业给股市带来的新增资金约为1000亿元，数量上超过基金、券商所形成的资金扩张。上市公司之间的交互持股现象增加，在1999年和2000年中，来自资本市场的投资收益有的甚至占到公司利润的大部分4、保险公司1999年获批间接入市，突破了保险资金原先的银行存款、买卖政府的债券、金融债券为主的资金运作格局，成为资本市场上又一新兴的机构投资者。保险公司证券投资基金一级市场配售、发行二级市场买卖投资者间接进入股市股票\债券……投资保险公司股票1999年12月国务院允许保险公司间接入市2004年10月保险资金原则上可直接入市2005年，直接入市进入实质性操作阶段2006年直接入市比例由1%提高至3%，后来上调至5%，而权益类投资上限合计为20%不变。截至2008年12月底,保险资金规模总计已达3.06万亿元人民币，包括中国人寿、中国平安在内的13家保险公司共持有250家上市公司大约520亿元的流通市值，约占沪、深A股流通市值的1.16%投资5、社保基金社保基金除投资传统的基础设置建设项目以及优质非上市公司股权之外，还进行了A股投资，成为A股市场不可低估的力量。其政府背景和稳健的投资取向也会对稳定市场起到重要的作用。2000年成立全国社保基金2009年全国社会保障基金股票/债券……全国社保基金理事会投资《全国社会保障基金投资管理暂行办法》股票/债券……全国社保基金理事会投资最高可达资金总量40%2002年，社保基金入市资金12.66亿元

2001.12

2008年底，21家社保基金组合共持有A股流通市值达102亿元，占A股流通市值的0.23%。截至到2009年12月底，全国社保基金会管理的基金资产总额为7765亿元，保持了平均每年9%以上的增速。（2013年超过1万亿）2001年-2011年全国社保基金共实现投资收益2847亿元，年均收益率为8.41%，比同期通胀率高出6个百分点。（2011年五项社会保险基金累计结余总额2.87万亿元，基本养老保险基金结余1.92万亿元）6、QFII为了学习境外投资者先进的投资和管理理念，以及实践加入WTO的承诺，我国于2002年开始有序、稳妥地对境外投资者开放国内证券市场。2002.12《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》2009年9月《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》

QFII投资股票（A股）截至2012年3月底，批准23个国家158家机构资产管理公司82家保险公司11家主权基金、养老金、捐赠机构29家商业银行23家证券公司13家其中129家QFII累计获批投资额度245.5亿美元。QFII持股市值约占A股流通市值的1.09%。QFII投资股票（A股）宝钢股份上港集箱外运发展中兴通讯投资2003年7月9日，“瑞银”首单买入的四支股票全部确认成交，成为我国首家QFII2012年4月，被中国政府许可的QFll总投资额度已提高至800亿美元；2013年7月提升到1500亿。监管的专门帐户单家机构的额度由8亿提高到10亿8.3.2我国机构投资者在公司治理中的作用随着我国证券市场的发展、机构投资者规模的扩大以及法治的健全，我国机构投资者经历了由“消极股东”走向“积极股东”的历程1999年—未发挥应有作用2002-积极参与公司治理

第一，证券投资基金和证券公司未成为证券市场中的稳定力量

违规、违法，套牢中小股东，尤其在2001年之前，联合坐庄炒作。结果1997、1999两年熊市调整，妨碍了资本市场资源配置、价格形成与发现的功能第二，三类企业也未发挥应有的作用

持股时间越来越短。1年—6个月—3个月到期就抛售，对市场造成较大冲击。民营企业干脆以收购公司、操纵股市为主业2000年深万科B股风波2002年中兴H股风波2003年招行100亿转债风波

解决“内部人控制”问题需要机构投资者机构投资者面临转变理念、开辟投资途径

机构投资者拥有人才、资金和政策优势近年来，我国的机构投资者正以崭新的面貌出现在证券市场。

机构投资者正以崭新的面貌出现在证券市场在纠正经理层和大股东的不当行为、维护其他股东利益方面开始发挥积极的作用

机构投资者在纠正经理层和大股东的不当行为、维护其他股东利益方面开始发挥积极的作用转变原因——8.3.3充分发挥我国机构投资者的治理作用

明确“制衡”和“补位”的公司治理职能

——一是实现对控股大股东的有效“制衡”，二是在国有公司“内部人控制”的情况下，对国有股东进行“补位”来实现对“管理腐败”行为的监督。提高法治水平，完善外部政策环境

——加快立法进程、规范机构投资者的投资行为是当务之急。顺应机构投资者的发展规律，培育多元化投资主体

——一是扩充现有证券投资基金的规模，大力发展开放式基金；二是培育新的机构投资者，积极推动公益基