PE在金融体系中的地位

PE在金融体系中的地位[2010-8-514:43:00]过去三十年，PE已经从“小角色”迅速发展成为“华尔街新王”。PE和金融体系、资本市场及经济金融危机的关系可以概括以下四个主要方面。风险投资是初创企业融资的重要渠道，PE是金融体系的重要组成部分传统金融体系中，拟创和初创企业的融资渠道有：1）来自创业者自己的积累（储蓄与投资收入）；2）家庭、朋友和“傻瓜（因初创企业风险大）”，仲'3Fs（Family,Friend&Fool）”;3），“天使投资（AngelInvestor）"这些渠道的融资规模通常较小。4），银行贷款是传统的间接融资渠道。商业银行审批贷款的首要标准是借款人未来能否有充裕的现金流偿还贷款本金和支付利息。尽管要考虑对客户贷款的业务周期（开始贷款，进入某个客户——逐步增加贷款——逐步减少贷款——停止贷款，退出），但商业银行通常不会过早进入。拟创和新创企业通常难以获得银行贷款。同时，商业银行在贷款时经常要求借款人提供优质资产作为抵押或质押，或者要求有信誉的第三方提供担保，新企业一般没有可供抵质押的资产，也很难找到担保人。所以，商业银行贷款只适合已经有一定基础或拥有一定规模优质资产的私人企业。5），传统的直接融资渠道是通过在资本市场公开发行股票和发行债券两种方式。公开上市通常有经营规模、资产质量、历史业绩和股东人数与结构等一系列标准。即使是针对中小企业的二板市场也是有一定标准的，只不过标准低于主板市场而已。所以，新建企业一般也无法马上上市融资。同样，在资本市场发行债券也需要一定条件，并需要市场认可的专业机构（标准普尔、穆迪和惠誉）对债券进行信用评级。因此，传统金融体系存在明显的缺陷，拟创初创企业和一般中小企业常常遭遇“融资难”。但是，中小企业在促进创新，提供就业机会和增加税收以及增强整体经济活力等方面具有重要意义，中小企业“融资难”的状况不利于宏观经济的发展和国民福利的增进。PE中的风险投资正好切合了实体经济中这些企业的融资需求。而且，风险投资在为企业提供资本的同时还提供各种增值服务，对企业进行辅导和培育，帮助更多企业走出“死亡之谷”，与创业者一起创造价值。这对于促进创业与创新，助推新兴产业具有重大意义。金融体系归根到底是为实体经济服务的，一个健全的金融体系，必须满足实体经济中各类具有发展前景的企业的融资需求，不能存在空白地带和死角。因此，PE是健全的金融体系重要的组成部分。中国金融体系以银行间接融资为主导，存在更多“金融抑制”，中小企业“融资难”的局面更严重。改革传统金融体系，推进'金融深化”，发展PE产业对民营企业、科技企业和服务产业为主体的中小企业的成长和中国经济的可持续发展具有重大意义。风险投资和二板市场相互促进，PE是资本市场不可或缺的重要环节风险投资和二板市场有不解之缘。两者的特殊关系主要体现在四个方面：1)，风险投资和二板市场具有相同的服务对象。风险投资业产生和发展的最根本原因是传统金融市场存在的"融资缺口(FinancingGap)”。高科技和其他行业的早期企业或扩展期企业，由于发展前景不明朗，不确定性较大，无法从主板市场融资。二板市场的设立一般都是为具有高成长潜力的高科技和其他行业中小企业提供一个上市标准低于主板市场的融资和持续交易渠道。因此，风险投资和二板市场具有相同的服务对象。风险投资和二板市场是高科技和其他行业具有高增长潜力的中小企业成长的两个轮子，是新企业诞生和成长的助产士和助推器。2)，风险投资为二板市场培育上市资源。风险投资不仅为企业提供宝贵的资金资源，而且为企业提供各种增值服务。在促进企业增长的同时，改善了企业的治理结构、提高了运营效率、规范了会计核算和其他经营管理，从而，为二板市场培育了丰富的上市资源。3)，二板市场为风险投资提供退出渠道。作为金融投资，顺利退出和实现增值是风险投资持续发展的必要条件。专门针对高科技等成长型企业的二板市场是风险投资的最佳退出渠道。上市退出具有回报率高、市场影响大的特点。4)，风险投资和二板市场相互依赖、相互促进。风险投资业和二板市场发展的历史表明：两者一荣俱荣、一损俱损。世界上最成功的风险投资是硅谷沙丘路为中心的美国模式，最成功的二板市场是美国的纳斯达克(Nasdq)市场。特别是，上世纪90年代美国风险投资和纳斯达克的结合创造了一个又一个美丽的财富神话，微软、英特尔、思科、雅虎、苹果、安进、基因科技等一批伟大公司如群星璀璨。财富效应引得许多国家和地区纷纷效仿，世界范围内创业板市场在上世纪最后几年进入一个快速发展阶段。值得注意的是，真正成功的而板市场并不多。究其原因，除了市场本身的制度设计外，实体经济中是否存在大量创新型高成长企业是决定风险投资和创业板市场成败的根本因素。2009年，“十年磨一剑”的中国创业板市场终于闪亮登场。随着中国经济的V型反转并重回高速增长轨道，中国PE业也迅速回暖并在创业板的财富效应带动下迅速出现火热局面。可以肯定地说，中国创业板市场和风险投资业能否创造中国式财富神话，除了创业板本身的制度设计和风险投资业自身的业务模式外，关键也在于中国经济是否仍然是没有画上句号的增长奇迹，中国经济是否能发展成为创新型经济，转变增长方式，培育新兴产业，调整经济结构，从而在这个过程中华不断有耀眼的企业明星升起在中国经济的天空。PE是一种外在压力，促进上市公司改善治理结构，提高运营效率1989年，哈佛大学教授迈克尔•詹森(MichaelC.Jensen)在《哈佛经济评论》发表题为"公众公司失去夕日光芒(EclipseofthePublicCorporation)"的文章，认为“公众持有的公司是过去一个世纪推动美国经济进步的发动机。如今，在经济的许多部门已经不再有用，正在失去夕日的光芒”，“起而代之的是那些正在出现的没有公众持股的公司”。詹森认为，这是因为在上市公司中，所有权和公司控制权的分离产生的利益冲突阻碍了公司的进步，而PE持有的公司的高债务约束、外部投资人的紧密监控以及高比例的管理层持股等较好地协调了公司所有人和实际控制人的利益，即较好地解决了公司治理中的委托代理问题。詹森认为PE持有的公司会抑制从事那些只能增加管理层薪酬和地位而不能增加利润的业务，因而，公司绩效会更高。这被称为"詹森假设(JensenHypothesis)”。历史发展证明詹森假设亦正亦谬。一方面，大量实证研究发现PE持有的公司确实创造了更高的绩效;另一方面，PE持有的公司并没有完全取代公众持有的公司，公众持有的上市公司仍然是资本市场的主要公司形式。但是，由于收购基金的存在，上市公司面临被收购的外部压力，公司治理结构得到改善，运营效率得到提高。PE客观上成为上市公司股东利益的守望者。同时，PE持有的公司的治理结构和PE创造价值的手段为上市公司借鉴与模仿。芝加哥大学商学院的史蒂夫■卡普兰教授(StevenN.Kaplan)给其研究上世纪80-90年代美国公司治理的著名论文"美国公司治理的演进(TheevolutionofUScorporategovernance)”加了一个后来成了名言的副标题“现在我们都是亨利克莱维斯(WeareallHenryKravisnow)”。中国证券市场的重要问题之一是对上市公司的监管约束不力。消除制约收购基金发展的种种制度障碍，培育一个健康的PE业，引入外部市场强制约束机制，鼓励并购业绩不如人意的上市公司，抽掉让公司高管“无忧”的“高枕”，有利于改善公司治理，提高运营效率。四PE和经济金融危机的关系——基于2008年金融危机的实证研究结论1、PE的系统性风险不大RobertJ.ShapiroandNamD.Pham的研究(TheRoleofPrivateEquityinU.S.CapitalMarkets，2008，10)发现尽管金融危机前PE(主要是收购基金)迅速扩张(处于收购基金第二次繁荣期)，而且收购业务普遍使用财务杠杆，但PE并没有增加资本市场和经济的系统性风险。该研究的一些具体发现可以帮助理解PE对经济金融系统性风险的影响。，PE在收购业务中运用的杠杆率(大约70%)不仅大大低于成为危机导火索的贝尔斯登和雷曼兄弟次贷抵押证券等衍生产品的杠杆率，也大大低于90年代美国前五大商业银行控股公司的平均杠杆率、美国前五大投资银行的平均杠杆率和对冲基金套利活动的杠杆率。2)，与引发2008年金融危机的按揭抵押证券及其衍生产品和引发1999-2000年长期资本管理公司危机的利率证券及其衍生产品造成的损失几乎是无限大不同，PE收购的公司的失败造成的损失只限于失败公司的直接债务和购买价格。PE收购的公司大约有6%以破产告终或不得不进行财务重组，在这些失败案例中，投资人确实遭受了损失，但很少引致系统风险。，PE引发“相关违约(correlateddefaults)”的连锁反应的可能性也较小。容易引发“相关违约”的金融机构只占PE资金来源的大约三分之一，占PE资金来源主体的退休基金、捐赠基金和富裕个人在面临突然损失时被迫出售资产的压力相对比金融机构更小。此外，即使发生重大损失，投资人也不能随意从PE基金中退出的制度安排，也缓解了可能出现的连锁反应。.系统风险通常和投机性估值资产有关。PE通常选择价值低估的资产进行收购，价值低估的资产成为价值高估的资产并进而引发系统性风险的可能性也相对较小。，相对于股票市场总市值、次贷按揭总量和GDP，PE的规模仍然很小，整个PE业的资金规模甚至还不到长期资本公司当年表外资产的一半;同时，和2000年网络泡沫集中在单一行业不同，整个PE业持有的资产相当分散，几乎涉及所有主要行业。因此，PE引发资本市场大规模系统性风险的可能性很小。2、PE推动经济复苏RobertJ.Shapiro后续的研究(TheRoleofthePrivateEquitySectorPromotingEconomicRecovery20093)进一步发现PE在危机后促进经济复苏的作用。，在历次商业周期中的衰退阶段和复苏的第一年，虽然PE交易的平均规模有所收缩，但交易的数量增加。，虽然在衰退时期PE投资总额下降，但在复苏的头一年，PE投资增长强劲，超过整体经济中投资总额的温和增长。，虽然无法获得大部分衰退时期PE持有的公司创造的就业机会的数据，但是，从各个商业周期的全周期过程看，PE持有的公司的就业增长速度超过总体就业增长的速度。自2008年危机后的衰退期以来，PE持有的公司创造的就业机会增长了3%，而整体经济的就业数量则继续缩减了近1%。PE在金融王国的表现更直接地影响金融风险监管部门对其的态度，影响PE的监管理念、方式和手段。中国PE业的总体规模还很小，更不可能产生系统性风险。虽然也出现若干“乱象”，需要引起重视和加以治理。但是，政策重点无疑是从完善金融体系，建设资本强国的高度推动和促进中国PE业的健康发展。PE未来5年将引发金融危机?[2010-8-614:12:00]有感于中国PE市场的火爆，写上一些PE在欧美发展过程中可能对经济造成的冲击与大家分享。与中国的情况不太一样，在美国企业收购中，PE大多采取杠杆收购（LBO）形式。我最近刚读完一本新书《BuyoutofAmerican》，书中预言美国PE基金有可能成为下一轮金融危机的导火索。作者JoshKosman是《纽约邮报》的商业记者，他曾在PE公司从业多年并追踪报道金融行业已12年。JoshKosman认为，PE公司偏重短期投资回报，大多在几年内就会出售所收购的公司。它们所采取的手法往往会对所收购的公司大量裁员，削减研发投资来提高利润，其结果往往会限制了公司长期的发展和竞争力。同时由于PE使用杠杆收购而迫使被收购的公司大量借贷，这些丧失竞争力的公司将会因为无法偿还这些贷款而倒闭。据估计，在美国过去10年由PE所造成的新债就高达一万亿美元，可怕的是这些债务很多即将到期。如企业得不到银行对这些债务的重组，在未来15年内会有一半由PE所拥有的公司倒闭。由于PE所控股的公司很多，其雇用的员工数目庞大，仅KKR就雇有85万人。作者认为在PE拥有的企业中，预计将有一半会在5年内倒闭，其中200万美国人将因此失业，其对经济造成的冲击将不亚于刚发生的金融危机。该书以大量实例阐述了PE在大量企业收购中如何追求自身获利而损害企业的长远利益，如减少研发及其他资本的投入，强行提价以增加短期营业收入，大量裁员以降低成本。这种做法会使企业财务报表短期看上去很好，但长期竞争力大为降低。比如KKR，Blackstone，TPG在对数家最大盈利型医院收购后为了减少开支而削减必要的客户服务经费，这可能对病人造成潜在危害。它们为了增加对政府的影响力同时也善用这种影响力，而聘请了过去八任财长中的四位在其基金中任职。由于PE在进行股权收购时只投资小部分（大约为总收购额的30%）资金来购买公司股权，它们所面临的投资风险相对较小。大部分资金通过用公司资产作为抵押向银行贷款来实现。这些贷款一般在7到8年内到期。投资银行如花旗，JPMargan，高盛等在为这些公司提供贷款而收取利息的同时，将80%的贷款转卖给对冲基金，CLO基金（CLO与CDO在概念上极为相似。一个是以银行对企业的贷款作为抵押；一个以房产按揭为抵押）和保险公司。由于能很快转卖掉这些企业债，银行也就放松了借贷的标准，这与刚发生的次贷危机原理上没有区别。由于PE管理公司是根据其管理的资产值来向投资者及其所投资的公司双向收取管理费，即使这些公司倒闭了，也不会对PE公司造成什么影响。因为在这些企业倒闭前，它们所付给PE的费用和红利可能已超过PE所投入用来收购企业股权的投资。而且这些PE公司在通过对企业削减开支，提价增加营业收入之后，他们利用利润的改善继续向银行借贷并用来给股东们，也就是PE公司发红利。这些做法使PE的风险大为降低，要亏先亏别人的钱。在当今的经济形势下，