国际金融危机与中国经济

国际金融危机与中国经济

授课教师：孙晓飞参考书：货币霸权战争新战国时代信用战中国经济矛盾论变革中国货币变局导论任何学科针对当前的问题——比如微观、宏观的产生背景——因为都是从解决问题中来再比如科斯的交易费用理论2005年开始有争论以马克思主义为指导还是以西方经济学为指导实际情况：大量问题原有理论已显得无能为力1、当代资本主义还是“过剩型”经济吗？马克思、列宁——生产过剩比如倒牛奶凯恩斯——有效需求不足总供给总需求曲线——共同说明资本主义经济是过剩型经济标准——贸易顺差美国1981年后一直贸易逆差最高峰0506年占到GDP7%C+I+G+(X-M)

英国、法、意——稳定的贸易逆差主要资本主义国家中，德日持续贸易顺差但日2005年出现海外投资收益超过顺差——投资更挣钱普遍逆差————过剩的形态还在吗？2、当代资本主义国家还是商品和资本输出地吗？马克思——资本家压榨工人→消费不足→商品输出、资本输出——战争、争抢殖民地国际经济学——比较优势理论——这是发达国家具有的比较优势现实的情况：美国不是商品净输出国不是资本净输出国（1985年开始）资本净输入国美英西澳土2005年占88%美国占70%3、产业资本还具有特殊的重要地位吗马克思——G-W-G”

剩余价值的奥妙隐藏在W生产这里仅有产业资本可以生产剩余价值只有物质商品具有价值商业资本的利润来自于产业资本剩余价值的让渡西方经济学——研究的也是D和S产业资本现实情况：美国制造业占GDP198528%199018%200314%

英国199020%200316.7%后工业时代制造业下降正常但是————大量进口

2003美国商品贸易逆差相当于制造业产出的40%2005非制造业雇员增加190万工厂职位减少6.4万贸易逆差6667亿→7800亿伦敦原副市长——JOHNROSS中国取代美国成头号制造国”６年来，中国工业产值增长97％，美国下降了１％，欧洲下降了９％，日本下降了１7％。一个世纪以来，美国第一次失去了世界头号工业制造国的地位，让位给中国。现在，中国的工业产值是美国的126%。

4、经济危机是否还是周期性爆发？马克思认为这是资本主义主要特点危机西方经济学经济周期理论现实：生产不足——传统意义上的经典经济危机不会再有新特征只有需求的增长比如2001-2004美国GDP增长10.4%但工业增长为0

英国9.5%-2.6%从着重创造供给转向着重于创造需求供给——工业化进程中的国家5、二战后的水平分工体系与垂直分工体系还存在吗？水平分工——战后欧美国家贸易主体在发达国家见进行垂直分工——发达与发展中国家比较优势理论做衬衣的就做衬衣吧现实情况：1、中国等国家在制成品贸易中所占的比重越来越大

2、初级产品开始向制造业发达国家——如中国流动

3、发达国家的初级产品流入中国等国家比如美中贸易逆差主要来自于制成品98项中75项顺差初级产品236、国际直接投资FDI的主体还是在发达国家之间吗？列宁——资本输出金融资本殖民地已经被瓜分完毕——帝国主义是资本主义的最高阶段战前——国际产业资本主要是流向殖民地60%

战后——发达国家间流动80%20世纪90年代初流向发展中国家的增长率超过流向发达国家的增长率2004流入发展中国家增加48%

发达下降16%发展中国家在FDI中已经超过60%相关外资出口占比重递增日本起飞0%

四小龙不超过10%

五小虎20%泰国，马来西亚，印度尼西亚，菲律宾和越南中国新世纪直逼60%——国际产业、投资和贸易格局的大变化时代7、价格的决定马克思——社会必要劳动时间必要——需求的方面西经——供求关系实际情况——石油在2002-2007供求基本平衡涨价5倍8、汇率还决定于贸易差额吗？传统理论：一个国家贸易顺差本币要升值————能买到商品对货币需求大现实情况——美元强势但逆差前所未有为什么美元的信用如此坚挺？是因为可以买到美国的商品吗？9、外汇储备从何而来？传统理论：主要来自贸易顺差以及部分流入的国际直接投资日本2002-2004年顺差2794亿美元外汇储备增加5985亿美元

FDI？几乎没有传统来源的仅占46.7%中国增加3978亿顺差+FDI仅占2/3外汇储备从何而来？10、利率还是调节宏观需求的主要工具吗？利率是货币政策的重要工具传统——减息→I↗→总需求↗→通货膨胀、进口增加→本币↘总需求：C+I+G+X-M美国90年代以来利率下降10年经济增长美元攀高通胀率不断降低

2004到2006年6月17次加息1%到5.25%

但两年内财政和贸易双赤字G很高M很高通胀率也从2004的2.8%提高到2006的3.7%日本90年代泡沫经济破灭货币政策超宽松基本利率为0但国内需求低迷长期通缩传统理论出现了什么问题？——巨大变化集中在货币和资本上货币最初是一般等价物，仍是商品→特殊商品（通胀）→现在？

100美元——4美分的成本——电子货币（没有成本）资本最初需要产业资本来增殖现在虚拟经济中的运动同样可以增殖比如通用汽车利润增长三分之一到40%来自资本额占3%的金融子公司在经济学的认识上不能再刻舟求剑缘木求鱼——最集中的特点——虚拟资本何为虚拟资本——主要特点：经济的主体从物质生产部门转移到非物质生产部门主要表现在完成工业化的国家里货币——完成信用化——比如美元不再和黄金挂钩可以随便加印了第一章虚拟资本主义

一、虚拟资本主义的特点1、生产过剩型→生产不足型美国逆差不断增大占GDP比重不断提高——生产不足型经济马克思主义论述的矛盾资本家与工人帝国主义与殖民地均是基于生产过剩型经济——资本主义经济的本质特点顺差的也大大减少了同时，货币与实物的对应关系也变化很大1970美国与物质生产和流通相关的货币交易占80%↓——5年后仅占20%↓0.7%1985——2000美国物质生产只增加50%货币增长3倍增长比值是6倍全球看1997国际货币交易额600万亿美元与生产流通相关的只占1%2003货币存量相当于GDP总值的60倍——变化太大了原货币=总值/交易次数2、剩余价值→赤裸裸的价值G→W…W’→G’↓G→G’货币需求不是主要来自于物质产品的增加了→来自资产价格的膨胀——所以货币扩张很快投机者能赚几十亿不用一生有时一年就够了大量产业资本家回归货币资本家通用汽车的例子——咱还造汽车吗？3、金融虚拟资产的膨胀麦肯锡研究所统计金融资产占物质产出比例从1980的109%到316%与GDP比例95-05美国303%→405%

英国278%→359%

欧元180%→303%膨胀的主要项目不是储蓄而是以衍生品为代表的金融交易产品膨胀

1980储蓄占金融资产42%200527%过程中信息技术作用很大四、虚拟资本主义要与货币霸权结合货币——纸——硬通货被国外持有→以购买资产的形式流回资产价格越高更加吸引资本流回中国外汇储备3.44亿美元

1.19多亿美元购买美国国债美元资产法国经济学家雅克·吕埃夫：如果我与我的裁缝达成协议，不管我付给他多少钱，他都当天把我付给他的钱当做一笔贷款再归还给我，那么我很乐意从他那里订购更多西装——前提条件虚拟资产货币必须是硬通货具有信用的美元是这种硬通货法国经济学家雅克·吕埃夫：如果我与我的裁缝达成协议，不管我付给他多少钱，他都当天把我付给他的钱当做一笔贷款再归还给我，那么我很乐意从他那里订购更多西装——前提条件虚拟资产货币必须是硬通货具有信用的美元是这种硬通货五、危机不再是产品过剩产品不足但危机仍然是过剩危机→证券、外汇、地产等虚拟资产的供应过剩危机2001美国降息到1%

催生了美国房地产的泡沫

17次加息2007年终于刺穿房地产泡沫爆发了次贷危机引起的金融危机日本还能混的不错因为制造业还能支撑国家经济。二、虚拟资本主义带给世界的四个重大改变1、经济虚拟化的原因根源——阶级斗争最初血汗工厂每天工作16、18个小时——工人运动风起云涌1917俄国十月革命二战结束十几个社会主义国家出现劳动者地位提高在资本主义国家内也是如此（不得不）西方国家内部：提高工人工资水平建立社会保障体系缓和矛盾变化：中产阶级兴起两头小中间大有效需求提升经济快速发展——发达国家内部相互投资——水平分工体系比如欧共体欧洲煤钢联盟水平分工70s前美国与欧洲后美国与东亚地区工业化完成白领超过蓝领（美国1956）服务业上升到75%左右伴随问题：产业资本通过发展物质生产谋取利润的空间日益减小竞争越发激烈主要表现在80s日德以投资、收购和兼并的方式大举进军美国市场东西方主要矛盾需要对美国妥协广场协定压迫马克和日元升值导致日本90s初资本市场给崩溃和危机苏联解体冷战结束——主要矛盾不再是东西矛盾资本主义经济进入新的时代——虚拟资本主义时代变化1、美欧经济体系的分裂——区域整合1992丹麦马斯特里赫特欧共体国家宣布成立欧盟目的进行经济、货币与政治统一9国-12国-15国……28国欧盟经济实力超过美国贸易额人口GDP总量——世界第一大经济体1999年启动欧元第一年以欧元计价的国际债券发行额超过美国问题：为什么冷战结束一年欧盟就敢于跟美国唱对台戏？——冷战结束后在政治与军事上不再有求于美国主要矛盾转移美国应对——整合北美1993推出北美自贸区极力推动美洲自贸区

SPP——北美安全与繁荣伙伴协定共同安全体系提供自由市场允许三国人民、资金、贸易自由流通——完成北美整合东亚的整合也在进行中比如自由贸易区与东盟国家10+3方案2、跨国并购与跨国公司遍布全球冷战结束前从未停止但从未成为国际直接投资主体90s前半期年均FDI2000多亿美元

1996FDI3749亿美元并购比重45.4%1998-2000并购比重高于80%2000GDI1.3万亿美元并购1.1万亿美元占83%领域：集中在技术竞争激烈的新兴产业部门（电子、通信、制药）和生产过剩的传统部门（飞机、汽车、钢铁、化工）以及第三产业中一些行业（金融、保险、不动产）主体——跨国公司极大发展数量70s末1万余个

80s末2万多个19964.4万20026.4万占有的世界生产份额

80s中期不到20%90s中到33%左右

21世纪初超过50%————“全球化”浪潮区域化or全球化？源于冷战结束后资本主义体系内经济竞争压力的释放列宁：竞争→垄断3、发达国家制造业向发展中国家转移80s之前主要集中在发达国家之间日本自身高积累四小龙利用外资商业借贷——最多是资本的转移90s开始——资本输出带动制造业生产能力的输出——向发展中国家90sFDI发展中国家吸收增长迅速2000迅速下降后又上升2002中国第一次成为第一大FDI引资国前十中有5个发展中经济体原因——二战后资本主义国内市场扩大发展中国家基础设施与劳动力素质落后↓——很多国家市场化转轨基础设施和素质提高以及冷战结束

90s初出现以降低生产成本为目标的、以向发展中国家转移产业为内容的国际产业资本运动日本制造、韩国制造→中国制造——美国在中国制造、日本在中国制造4、虚拟产品生产成为资本主义经济活动的主体工业化完成后物质产品需求相对饱和技术有一个适用度问题比如IPHONE马桶盖产业资本有向外游离的趋势此外，布雷顿森林体系解体货币增长开始脱离物质生产制约——弗里德曼的主要贡献90s后期货币交易额600万亿美元是贸易总额的100倍金融产品交易额2000万亿是GDP总额的70倍——虚拟经济成为资本主义经济的主体所以，虚拟经济体长期生产不足照样过好日子用虚拟产品与其他国家实物交换满足需求经常项目逆差用资本项目的顺差来补足以中美之间贸易为例中方获得的是美元和一些债权但美国获得的是物质产品而且中方的货币买不回等值的物质产品美国大量海外投资但已经低于其他国家对美国的投资——负差其贸易逆差：1产业资本外流

2虚拟经济产品与其他国家交换实物关键——美元具有世界霸权对中国的影响：顺差总体计算没有美国逆差那么多——因为很多投资到美国由于美元霸权，中国可以用美元或购买的债权向其他国家购买等值的物质产品同时投资收益也可以从其他国家购买产品即美元不崩溃，中国就可以在中美贸易中获得好处。——因为手里有美元美国用虚拟产品交换世界各国物质产品的净剩余吸纳世界70%以上的净剩余产品但净剩余有限→争夺货币霸权以争夺净剩余第三章世界经济的分化和区域化

1、世界贸易拼图冷战中水平分工美欧美国和东亚冷战后1992到2002的变化1992世界贸易比重欧盟45.9%北美16.6%东亚24.6%其他12.9%200240.6%18.0%26.1%15.3欧盟下降总体而言变化不大从贸易差额看变化巨大1992欧盟对东亚逆差620亿美元对美国58亿逆差双逆差美国队东亚逆差510亿美元一逆一顺东亚双向顺差贸易差额看做国家竞争力东亚对美国、欧盟具有优势美国欧盟欧盟十几个国家难以出现世界级大企业最大的与美日比仍是二流因此要推进货币统一2002欧盟对美国顺差875亿美元对东亚970亿逆差一顺一逆美国对东亚逆差2425亿美元双顺差东亚双向顺差可以看到：美欧地位变化东亚顺差大幅增长美欧变化原因：1欧盟经济整合的成功提升了竞争力

2美国走上虚拟化道路主动放弃物质产业发展1992美国贸易逆差东亚67.8%2002东亚下降到47.8%——美国虚拟经济依靠东亚单一支撑不够还需吸纳欧盟和北美地区的物质产品东亚和美国变化：

1992年日韩香港台湾对美顺差占91.5%200245.1%1992中国对美3亿逆差1993开始顺差

2002在东亚对美顺差占41%

中国在十年中增量比重占68%结论：美国与东亚地区贸易逆差扩大是因为对中国贸易逆差扩大美国的进口结构：东亚从41.7%降到34.2%其中日韩台港东盟下降13.3%

中国从5.3%上升到11.1%200413.4%中欧：2002中国顺差97亿美元占东亚10%2004780亿欧元扩大9倍几乎是东亚的全部顺差与欧洲的顺差扩大也是中国造成的说明东亚对美欧的竞争优势从日韩港台转变成中国的竞争优势——原因：产业资本的转移2、世界经济的区域化之前说过区域整合是主要趋势欧盟成立前整个西方世界的密切分工1992年西欧内贸率不到60%内贸率——对区内国家的进出口贸易与全部进出口贸易之比欧盟成立北美自贸区——世界经济进入迅速分化和区域整合时期内贸率欧盟92近60%9961.8%200480%

北美9241%200246%如果仅看互相出口数据更高2002到56%东亚地区整合迅速1992——46%1999——50%2002——54%欧盟最快东亚次之北美最慢东亚特点：1内贸中贡献日韩港台东盟都在上升1992-2002中国从67.8%下降到48.2%日韩港台40.3%到53.7%东盟53%到56.6%——中国面向欧美贸易增长快2东亚经贸整合围绕中国10年中东亚对美国的出口依赖在下降对区内各国的贸易比重有升有降但对中国贸易比重都在上升港台最快新增出口港52%台湾51.8%日43.6%韩45.6%东盟10.3%日韩港台是面向中国的整合东盟是面向日韩港台的整合之后东盟面向中国进行整合出口、进口增长迅速3以东亚地区的内部贸易总值为100%日本从46.9%到36.9%中国从30.2%到41.1%——中国队东亚的影响力不断攀升3、世界经贸大变局的推动力与未来趋势什么力量导致贸易拼图的变化？这种力量未来会如何变动？

1冷战打破贸易红狗发达国家虚拟化大势所趋产业资本二战前发达国家→殖民地后发达国家→发达国家即：垂直分工圈→水平分工圈背景：经济战前主要市场在国内生产以单个国家为主殖民地产业资本投资主要目的是获取原料战后突破单个国家边界——发达国家的联合以及北约华约组织（发展中国家工业化水平落后劳动力素质低基础设施不完善）→无法进入发达国家生产体系意识形态方面南方国家靠近东方国家——构成了南北经济间的巨大鸿沟结果——南北经济间生产要素价格差距不断累积——KEY日本和四小龙崛起起飞前期，要素价格差用人均GDP衡量为5~10倍但此期间没有大规模产业转移这种情况持续到20世纪80年代末数据外资企业在各起飞国家中的出口份额一直很低日本接近0四小龙不到10%五小虎不到20%冷战结束背景——几十倍的要素价格差↓——资本的本性是增殖产业大规模向发展中国家转移与低价格要素相结合——推动世界经济大变局的主导力量视角解释一些流行的问题（1）利用外资是否太多贸易依存度是否太高第一个问题与日本四小龙比确实很高KEY时代不同了——不仅有巨大的外部市场还有大量外资要进来进来的原因——要素价格差趋势：未来外资利用度和贸易依存率仍然会很高同时，依存率高主要是国际产业资本带来的

2004出口依存率35.9%外资在其中占57%

扣除后出口依存率为15.4%——与日本高峰期的基本一样2）为何当代资本主义必然走入虚拟阶段产业资本转移——对于发展中国家是幸福的过程工业化现代化技术就业……

对于发达国家是痛苦的过程：就业下降、工人工资低、福利待遇差、劳动时间长得利的是转移出去的产业资本、从发达国家进口廉价商品的贸易资本损失利益的是难以进行产业转移的中小资本和没有大规模对外采购的中小零售商以及丧失工作和福利的劳动者

——现代发达国家国内的矛盾大小资本出去的与在内部的资本比如日本产业转移大潮下，矛盾如何解决？↓调整经济结构方法：劳动者向虚拟经济转移进口廉价商品让居民获得实惠2美国彻底虚拟化以贸易差额来衡量国家物质产业的竞争力美国对欧盟和东亚都处于劣势欧盟对美国取得优势原因：欧洲经济、贸易、货币整合美国走上虚拟资本主义道路主动放弃物质产品生产

——更重要的原因北美自贸区北美内贸率一度上升但产业转移阻碍了这一过程（尤其是对中国的进口增长）

1992-2002美国从加墨进口比重上升2.9%

中国5.9%虚拟化还表现在巨额贸易逆差上3欧盟也将走上虚拟化道路欧元推出根源目的提高对美国、日本竞争优势迫切性1992年对美国和东亚的双逆差↓——产业资本大规模转移经济整合对付美日可以对付中国这样的国家做不到（比如各种对于中国制造的仇视和焚烧）举例：欧盟与中国纺织品谈判

2005年10月达成进口协议但已到港的纺织品按协议不能上欧盟各国货架德国荷兰丹麦瑞典强烈要求修改法国意大利西班牙坚决要求履行——劳动密集型产业比重高——欧洲的南北分裂实质：欧盟要不要全面保持欧盟的产业竞争力从当前情况看已经不可能中国在纺织品、机电产品、电子、机械、汽车均已呈现顺差——趋势不可逆转——原因：价格于欧盟而言反思美元对美国的好处→走上虚拟资本主义道路即：物质产业向发展中国家转移转向生产金融产品对美国的优势：居民储蓄水平高于美国股市市值对GDP比值低于100%美国则高过200%虚拟化的基本条件：1向东欧和东亚进行产业资本转移已经在进行但不够快规模在今天看来已经比较大而且增长趋势明显2欧盟国家贸易转成逆差并不断放大现实情况如此3修改“马约”，提高财政赤字占GDP比重的上限4放松对欧洲资本市场的管制——债务危机4东亚继续围绕中国进行整合东亚国家内贸率持续提升在60%以上——催生东亚国家的整合甚至是统一的货币动力（1）除了中国其他国家地区对美欧的贸易都在收缩对东亚地区贸易都在扩张中国对东亚的贸易在东亚内部贸易中的比重持续上升分工和贸易联系日益紧密为经济贸易关系的进一步整合提供条件（2）东亚地区是美元区——交易必须使用美元贸易增长就是对美元需求增长一旦美元不稳定对东亚影响非常大美国遇到危机可以通过美元贬值将危机转嫁给东亚美国人：美元是我们的货币，你们的问题为了规避风险需要进一步整合减少外汇储备甚至统一货币东南亚金融危机各国为了维持收支平衡增持美元欧盟则因内部整合大幅度减持美元（3）内部资本市场不够发达尤其是以本币发行的债券2003年东亚本币债权规模占世界3%为1.2万亿美元仅是东亚债券总值的16%因为筹集资金需要用美元和欧元怪现象——拥有大量外汇储备的国家资金需要存放在美欧再从美欧大量借款美欧“用借来的钱把债主买下来”构造自己的货币或货币的直接交易可以使东亚地区创造的净储蓄留在东亚各国筹资更加方便避开国际汇率波动的风险提高东亚地区经济自主程度其中，中日是东亚地区最为重要的两个国家在内贸中占78%

而且中国GDP已经超过日本会成为东亚经济整合的主体国家日本也是主体之一因此需要中日两国的联合和合作第四章冷战结束后的美欧分裂西方的概念不再明确欧洲、北美都在整合欧盟做大欧洲人一直梦想欧洲统一此过程一直在加速1951-1957没钢联盟1957-1992欧共体1992-今欧盟加速一体化不断东扩2007——保加利亚、罗马尼亚入盟27个成员国世界第一大经济体加速——冷战结束伊拉克战争之后此过程——离美国越来越远的过程原因：主要矛盾的变化冷战中东西矛盾美苏大国都可以依靠国内资源和市场实现长期发展不同于一二战争夺海外资源——欧洲——冷战没有转化为世界大战的原因冷战中矛盾——西方各国让出部分利益换取美国军事保护欧洲一体化原因：国界限制资本和要素的流动发展和研究经费分散——积聚很重要新技术方面总体落在美日后面冷战结束传统西方国家间矛盾上升为主要矛盾美国人发现欧元对其威胁巨大因为欧元可以凝聚欧洲的力量最大好处建立一个庞大的资本共享体系整合欧洲产业经济一体化→外交、军事、政治统一（比如欧洲联合开发武器系统）军事方面美国通过科索沃、伊拉克队欧洲打击欧洲需要重新武装起来2美欧之争的中心——货币霸权美国——经济虚拟化：以债权或产权凭证购买东亚及全世界的物质产品条件——东亚尤其是中国的发展中国净储蓄的大幅度增加国民储蓄系全国各经济部门在一定期间内之储蓄总额，与一般大众观念上之储蓄不同；此处为可支配所得非用于消费者即为储蓄，而不论其处分方式(如投资股票或银行存款)。

国民储蓄(净额)＝国民可支配所得－国民消费(＝民间消费＋政府消费)

国民储蓄毛额＝国民储蓄净额＋固定资本消耗

国民储蓄率(即储蓄率)＝国民储蓄毛额÷国民生产毛额亚洲工业化加速→大量净储蓄→全球72%流入美国中亚洲占了八成2002中国居民新增储蓄1.3万亿（1500亿美元）贸易顺差1020亿美元——65%的新增储蓄换成美国的债权或产权凭证虚拟经济玩的就是其他国家的净储蓄——美国的核心利益威胁：

1美国自身出现经济危机

2其他货币与美元竞争——欧元欧洲整合最初目的并不妨碍美国美国从亚洲拿物质利益不从欧洲但问题出在欧元上从货币国际化方面看欧元出现前马克在国际储备中占9%日元12%美国70%以上但德国在世界经济中的比重高于外汇储备的比重整个欧洲与美国差不多整合欧元本意是整合自己的经济不直接伤害美国物质利益问题为美国提供物质利益的亚洲人怎么看？——哪个货币走强了亚洲的外汇储备会跟上去→欧元的崛起动摇美元的货币霸权根基美国军事能力畸强但不能直接打欧洲→错位打击通过打资源控制欧洲命脉美国国家利益所在1集中体现为用其虚拟资产与其他国家交换物质产品因此必须拥有货币霸权2货币霸权——国际资本向美国的单向流动维持虚拟资产的泡沫3金融危机会导致美国长期衰退3“西方”的消失虚拟化道路美国日本欧洲实物经济干不了只能玩虚拟经济争夺货币霸权——北约开始分裂→新时代的战争不能摧毁对方目标为国际资本——传统争夺资源的战争不会再发生但新时代争夺货币霸权的币缘战争时代已经来临第五章亚洲金融风暴以往原因分析——危机国家内部制度或机制原因比如日本监管机制韩国政府银行企业间不正当关系泰国马来西亚的泡沫经济印尼腐败这些原因很重要甚至说是危机的内因问题：为什么早没危机晚没危机而且各国在同一时间受到打击同时金融制度健全的新加坡香港台湾都受到不同程度的冲击即在金融风暴中外因是主要原因和根源方法上不能以长期问题解释短期以个别问题解释普遍谜题：1、金融风暴中主要危机国家货币都大幅贬值传统理论应该与货币供给失控和通胀有关实际上这些国家危机前都出在一定程度的通缩中从通胀率看1994-1996相比1991-1993马菲韩都是下降的印尼持平泰国略升从货币供给率的年均增长率看泰国1991-1993为17.9%1994-1996为14.1%货币供给增长率计算法又称为“M=Y+P公式”，为了取代过时的“1：8公式”，人们企望寻找一个简明而又易于度量的公式。其中影响较大的是：

M=Y＋P即货币供给增长率M等于经济增长率Y加上预期（或计划）物价上涨率P。处在紧缩中货币应当升值2、危机国家金融体系很健康——有人认为原因是银行部健康从银行体系的资本充足率危机国家都处于很高水平巴塞尔资本协定银行资本充足率不低于8%危机5国都在9%以上最低泰国9.3%最高印尼11.6%为何银行如此脆弱呢？3、外汇储备充足——传统理论认为要求外汇储备至少相当于一国3个月左右的进口额危机前除韩国外都高于3个月韩国也具有2.7个月美国1个月欧盟国家2.5个月可以说亚洲国家此方面有有力的防范与保护危机出现弥漫悲观情绪认为风暴是世界性大萧条的前奏同时美国经济前所未有的好势头美元坚挺1995以来股市一路攀升1998.4突破9000点大关比1995年初上涨一倍以上1997美国经济增长率3.8%11年最高附表失业率4.7%24年最低1997年利率降到20年最低水平广义货币增长速度达10%（长期3%以下）通胀率1.8%35年最低点菲利普斯曲线失效——通胀与失业之间相互替代关系问题：为什么美国经济形势如此好？解释——冷战后高科技产业的发展带动劳动生产率提高高科技产业2003年在全部产出中占27%不是主体而且平均利润率没有明显提高劳动生产率长期平均上升1%-1.5%因此这不是主要原因再看看欧洲1993开始迈出统一货币步伐欧洲国家开始财政紧缩→总需求下降→进口减少、失业上升1997财政赤字占GDP比重2.4%（1993为6.3%）常识紧缩政策的国家本币应当趋于坚挺实际情况1995年后除了英镑其他国家货币对美元都在贬值1997末对比1995末马克下跌27%一度曾超过30%

法郎25%欧洲汇率机制大部分国家货币与马克挂钩马克对美元贬值意味着欧洲的货币都对美元贬值原因？欧盟国家对欧元启动后币值走向难以把握欧洲国家距离欧元启动标准有很大差距→1995允许成员国多速度进入统一货币标准要加入欧元区，欧盟成员国必须达到下列标准：（有的国家因不符合标准所以未加入，有的国家达到标准，但比较保守而现在仍在徘徊是否加入，比如英国）进入欧元标准第一，每一个成员国的政府开支不能超过国内生产总值3％；（即：小政府高效率）第二，国债必须保持在国内生产总值的60％以下或正在快速接近这一水平；第三，在价格稳定方面，通货膨胀率不能超过三个最佳成员国上年通货膨胀率的1.5％；第四，该国货币至少在两年内必须维持在欧洲货币体系的正常波动幅度以内。欧盟对成员国加入欧元区的时间并没有固定的要求，每一个成员国将根据自己国家的情况，按照自己的时间表加入。多速度进入→对欧元前景不看好→规避风险→资本向美国流动欧洲货币兑换美元→贬值财富转移额度按贬值25%计算之前欧洲金融资产28万亿美元转出财富有7-8万亿美元贬值程度与亚洲类似但隐藏在欧洲财政紧缩之后因此没有引起世人注意而且没有引起股市与楼价的大幅度下跌欧洲货币贬值的影响1对亚洲亚洲货币紧盯美元亚洲货币对欧洲货币上升→欧洲国家出口上升打击亚洲出口欧洲出口额度增长9.9%德国12%法国14%比利时、爱尔兰、卢森堡16%以上如果按照美元核算则不高东盟国家和日韩主要出口电子产品受到欧盟国家的强烈冲击导致经常项目突然出现巨大逆差经常项目指本国与外国进行经济交易而经常发生的项目，是国际收支平衡表中最主要的项目，包括对外贸易收支、非贸易往来和无偿转让三个项目。泰国1995前逆差在90亿美元左右1995后到170亿美元马来西亚14亿以下40亿印尼顺差80亿40亿逆差→进口增加→对本币的需求减少→贬值压力财富流向美国美国资金充裕→压低利率→亚洲利率比美国高得多同时这些国家汇率盯住美元→涌入美国的资金冲入亚洲资本市场→亚洲尤其东盟国家外资突然增多——比1991-1995流入量增加一倍以上占流入发展中增额的55%（之前是38%）其中相当一部分流入股市和房地产推动泡沫膨胀经济不稳定因素加大对于本币资本涌入→对本币需求增加→升值压力升值压力＞贬值压力→不适当升值比如泰国1996出口负增长同时本币增值对美元24.6：1前所未有的高水平总结欧元统一→资本出逃→美国利率下降→流入亚洲国家→破坏亚洲国际收支平衡因此索罗斯的打击导致金融风暴背景欧洲国家汇率应升反降亚洲国家汇率应降反升索罗斯的打击先从泰国大量贷款，换成美元，然后号召大家做空泰铢，泰铢暴跌，然后把美元换成泰铢再还给泰国银行。泰国80亿美元外汇储备灰飞烟灭，进入了索罗斯的腰包里。看到泰国热钱太多泡沫很大于是选择做空结果本币急剧贬值外资抽逃→泡沫破灭股市和楼价大跌银行在繁荣期对企业的贷款相当多是以股票和房地产做抵押当股票和房产变得一钱不值时银行体系大量坏账————银行抵御不住冲击的原因东亚金融危机——货币危机在前金融危机在后货币贬值是原因也是结果是表象也是实质“国际金融全球化的今天，本国国际收支是否健康正常以及本国货币汇率的变动趋势，已不取决于一国的经常项目变动，而取决于资本项下的变动，所以本国货币政策及保持相对较高水平打的外汇储备，并不能有效组织国际资本的异常流动动本国货币与经济的冲击。”

——王建国际收支平衡国际收支平衡，指一国国际收支净额即净出口与净资本流出的差额为零。即：国际收支净额=净出口－净资本流出；或BP=NX－F。在特定的时间段内衡量一国对所有其他国家的交易支付。如果其货币的流入大于流出，国际收支是正值。此类交易产生于经常项目，金融账户或者资本项目。国际收支平衡被视作一国相关价值的另一个经济指标，包括贸易余额，境外投资和外方投资。对美国的影响外部资金涌入→货币供应量增加→利率下降→增加投资、刺激消费者信贷购买住宅→由此引起工业和房地产投资增加↓银行存款大量流入证券市场→股指和债券价格不断攀升1990美国家庭股票市值3.1万亿美元199711.4亿美元一向偏爱投资不动产的美国人→1997股票第一次超过不动产的比重同时外国人不断投资到美国购买金融资产

1996外国人持有的美国公司债券增加22%股票增加23%1995外国人持有国债没超过4000亿美元1997超过15000亿美元→证券市场大涨美国国内资产膨胀→感到发财→增加消费（储蓄率1992的6.8%→1997的3.8%战后最低）投资和消费拉动总需求增加→就业提高同时美元坚挺（对美元需求极大）→进口物价下跌（1997下降6.1%基点设备下降7.2%）由此美国经济高增长高就业低通胀的奇迹发生经济高增长、资产溢价收入增加→个税增加→1997预算70年代以来第一次接近平衡引起美国经济繁荣的原因也不在国内而在欧洲第六章日本经济危机——虚拟资本主义危机新形态二战结束以来，资本主义世界最深刻的经济危机虚拟资本主义阶段，资本主义本身巨大变化，危机形态也发生了根本性变化。日本经济危机是个典型，说明世界资本主义危机已经具有新的特征，不是产生于实体经济的生产过剩，而是产生于金融体系的崩溃。传统危机，金融系统也会崩溃，但过剩危机是因今天，因果关系倒置，金融危机成为原因场景：2006年7月，日本央行政策委员会成员一致决定，隔夜拆借利率从0上升到0.25%2007年2月，8:1决定，0.25%→0.5%为什么？日本经济发生了什么？2002年负增长2003年GDP增长2.7%似乎终于走出10多年的衰退2004年2.6%2005年3%——1990年来最大增幅日本方才做出加息的决定——全球通胀的背景下2000年之前平均增长率1.1%2000负增长2001日本政府预测增长0%日本，二战后经济高速增长，崛起成为世界第二大经济体，“世界经济中的优等生”，“进攻欧美”……到底发生了什么？导火索——广场协定美国对日本产品和投资忌惮强迫日元升值、强迫日本政府降息。结果：1、出口备受打击

2、利率从5%下降到2.5%→民间巨额资金涌入资本市场导致地产和股市狂涨泡沫泛滥——这一点值得关注1985年日经指数1万点4年后狂涨到4万点股市市值占GDP比值198560%→1989150%地产价格疯涨日本国土面积是美国1/25但房价最高时地产理论价格是美国地产价格总值的4倍——太疯狂了利率低→企业筹资很容易占GDP比重25%比80年代前半期高出5%总结：80年代下半期增长率平均4.7%高于80年代平均的3.8%企业利润4年中大涨70%泡沫总会破1990年日本政府担心过热提高利率结果：股市应声而落1992年后房地产价格开始跟随暴跌而且持续了10年1991年估计坏账损失最高8-10万亿日元但1999年当年坏账15.9万亿日元2000年上升到25.8万亿2001年前11个月平均3.3万亿——三年的损失已是最大胆估计的7倍n1992年日本央行内部板子起草秘密报告评估泡沫破灭对银行资产不良影响债权25-50万亿日元之间后报告流落到社会上引起全日本乃至世界的震惊认为不可思议据有关部门估计不良债权有250-300万亿日元是10年前秘密报告估计的6-10倍日本10年衰退起因不是过剩危机外部美国10年繁荣亚洲在金融风暴前也一片繁荣欧洲在1997年后也走出紧缩低谷日本国内，由于制造业保持强劲的国际竞争力贸易顺差一直很高外汇储备一直是世界第一（2006被中国超过之前）衰退的原因究竟是什么？→金融危机坏账损失传统过剩→金融危机日本金融危机→经济衰退——失去的十年——因果关系的倒置原因——资本主义世界的金融货币制度二战前世界货币史金本位制——货币发行与黄金储备挂钩——比如希法亭的观点二战后各国与美元挂钩美元与黄金挂钩的“布雷顿森林体系”可称为“金汇兑”本位制共同点，货币量的增长受到物质产品数量的制约无形财富的增长受到有形财富的约束也有虚拟经济但不是主体而且确与物质财富对应布雷顿森林体系的垮塌越战的消耗阿拉伯世界的打击国内的滞涨→美元与黄金脱钩宣告着金汇兑本位制瓦解，世界货币体系进入到牙买加体系时代——货币发行制度中找不到物的影子根据需要想发多少发多少牙买加体系国际货币基金组织(IMF)于1972年7月成立一个专门委员会，具体研究国际货币制度的改革问题。委员会于1974的6月提出一份“国际货币体系改革纲要”，对黄金、汇率、储备资产、国际收支调节等问题提出了一些原则性的建议，为以后的货币改革奠定了基础。直至1976年1月，国际货币基金组织(IMF)理事会“国际货币制度临时委员会”在牙买加首都金斯敦举行会议，讨论国际货币基金协定的条款，经过激烈的争论，签定达成了“牙买加协议”，同年4月，国际货币基金组织理事会通过了《IMF协定第二修正案》，从而形成了新的国际货币体系。1、实行浮动汇率制度的改革。牙买加协议正式确认了浮动汇率制的合法化，承认固定汇率制与浮动汇率制并存的局面，成员国可自由选择汇率制度。同时IMF继续对各国货币汇率政策实行严格监督，并协调成员国的经济政策，促进金融稳定，缩小汇率波动范围。2、推行黄金非货币化。协议作出了逐步使黄金退出国际货币的决定。并规定：废除黄金条款，取消黄金官价，成员国中央银行可按市价自由进行黄金交易；取消成员国相互之间以及成员国与IMF之间须用黄金清算债权债务的规定，IMF逐步处理其持有的黄金。3、增强特别提款权的作用。主要是提高特别提款权的国际储备地位，扩大其在IMF一般业务中的使用范围，并适时修订特别提款权的有关条款。规定参加特别提款权账户的国家可以来偿还国际货币基金组织的贷款，使用特别提款权作为偿还债务的担保，各参加国也可用特别提款权进行借贷。4、增加成员国基金份额。成员国的基金份额从原来的292亿特别提款权增加至390亿特别提款权，增幅达33，6%。5、扩大信贷额度，以增加对发展中国家的融资。对世界经济的影响：世界与物质产品相关的交易占货币交易总额不到1%如此大量的货币需求从何而来？产生于股票、债券、外汇和地产等虚拟经济的交易操作方式：以手中的证券、外汇、地产向银行做抵押申请贷款，获得现金后再到资本市场和房地产市场进行炒作→抵押品在炒作中升值，可以继续申请贷款，再炒作，再升值……一方面，巨大货币需求；另一方面，虚拟资产价格不断膨胀在美国，70%左右的贷款流向股市，再加上房地产方面需求，不到1%的物质产品交易不难理解脱离物质经济的货币和不断膨胀的资产价格不是正常状态是泡沫总会破裂会对金融体系造成致命打击→信用紧缩效应→经济进入长期萧条——虚拟经济下的金融危机的原理泡沫经济破灭首先打击金融体系原因是证券、地产等泡沫破灭会在银行内部形成不断增加巨额坏账——泡沫膨胀的反过程以日本为例泡沫膨胀时期企业以证券和地产做抵押贷款炒作企业资产价格上升速度远高于企业负债上升速度→企业资产负债情况良好可以申请新贷款银行视角抵押品不断升值贷款有充分保证银行负债情况良好可以大量提供新贷款同时银行本身也在购买大量资产如日本各商业银行持有的股票占到日本全部股票的30%股市的高涨使银行的盈利和资产增加根据国际清算银行规定银行自有资本必须站到全部资产的8%但银行资本有两类：1股东投入的创业资本2补充资本包括坏账准备、从属债务、隐性资产（未实现的股利）两类资产各占50%日本隐性资产在第二类中占45%因此银行持有的溢价股票可以是银行资本充足率上升——银行有能力放贷的重要条件泡沫为何破裂？日本是央行加息金融风暴是外资抽逃结果都一样：股市、房市价格暴跌与泡沫膨胀过程相反企业炒作资金无法收回无法归还银行贷款银行担心更多企业陷入危机不愿对企业放款同时逼迫企业还款企业则为了还款不得不抛售手中的资产引起资产价格新一轮下跌由此形成恶性循环而且在此过程中，资产价格下跌速度大大高于企业债务清偿速度在银行体系内形成不断增大的坏账——日本10年中的情况股市和地产泡沫可以破企业资不抵债可以破产但银行破不了因为企业对银行负债但银行却是对企业和个人负债泡沫时期企业和个人都从繁荣中获得收入已经转换成企业和个人的银行存款当破产风潮中银行资产负债表中资产方大规模减损如果也让存款方中的泡沫减损银行可以恢复正常但无法区分因此银行是冤大头了日本近11万亿美元的居民存款但政府设立的存款保险金只有360亿美元0.3%政府不可能让银行大批破产自己埋单如果让银行大批破产无异于整个国家破产因此银行的资产负债无法平衡——日本找不到解决银行问题出路的根本原因由于银行资产贬值资本充足率下降贷款规模下降→全社会信用紧缩→企业难获银行支持经济发展受到阻碍因此日本经济问题解决需解决银行问题银行体系破坏→日本长期萧条日本想通过扩大内需解决问题——文不对题本不是物质生产带来的问题财政赤字极高利率为0没有财政货币政策操作余地后来操纵日元贬值反而加重日本经济危机因为日元贬值进一步降低日本资产价格在银行内部形成新的坏账损失——外国人手中持有日本证券日元是硬通货外国人抛售日本国内也会有人抛售……正确做法：日元升值提高资产价格水平减少坏账使金融系统正常——黑田东彦的做法第七章不可避免的美元危机美国金融危机——不单单是次级贷引起的，其根源在于虚拟经济。第一节美元霸权终结的最根本原因虚拟经济不创造使用价值，虚拟资本增值幅度再大也不能顶替物质产品消费。——虚拟经济在今天的症结所在虚拟资本主义的国家如何满足自己物质产品需求？→用虚拟产品和物质产品交换。虚拟资本——资本在追求价值增殖的过程中要千方百计地挣脱使用价值的束缚但是，追求到的价值终究要通过寻求与实物产品使用价值的对应关系才能得到证明。——资本运动的历史逻辑虚拟资本VS产业资本区别：是否有实物相对应相同点：都具有以货币形式存在的形态↓只要存在虚拟资本和产业资本相互转换的渠道→虚拟资本可以生存，也可以制造经济繁荣KEY：相互转换的渠道产业资本通过扩大再生产实现增殖、积累，也有进行金融投资的要求→两种资本转换渠道形成全球产业资本每年所创造的物质产品净剩余约1.3万亿美元，占全球GDP的2%——虚拟资本主义生存的基础。——体现在国际贸易中资本之间交换发展中国家持续扩大的贸易顺差和不断增加的外汇储备以及持续增加的虚拟资本主义国家的金融资产虚拟资本主义国家从资本项下输出金融商品以其收入作为平衡贸易逆差的来源↓虚拟资本主义生存的条件→产业资本创造的净剩余、卖出的金融商品数额对于虚拟资本主义国家，要有足够的能力支付大量进口↓资本项下顺差必须大于等于贸易项下逆差因此，如果资本项下顺差不足→虚拟资本主义出现生存危机对于美国，资本项下大量资本流入。资本流入来自于美国生产的金融商品：国债、债券、股票。对于创造大量净剩余的发展中国家之所以原意用物质产品区交换金融产品，是因为看好投资对象国的资本市场，可以使本国政府、企业、居民所购买的金融产品保值、增值。↓前提：投资对象国货币的坚挺否则金融产品无法保值甚至增值→虚拟资本主义国家必须保证本币的坚挺和强势货币坚挺↓离不开一国产业资本的强势和良好的贸易平衡状况。——如果虚拟资本不具备转换为物质产品的能力，就失去了存在的意义。比如中国，虽然美元换不回美国的产品，但中国用它换回了其他国家的产品对于虚拟资本主义生存状态的国家，随着物质生产能力逐步丧失，无法保持不断增长的金融和货币资产与不断衰退的本国物质产品生产之间的价值对应关系。↓对于投资人而言，拥有再多的投资对象国的金融资产与货币，从长期看越来越没有投资对象国的实物资产可对应，手中的资产凭证和货币，迟早会变成废纸。虚拟资本主义生存的国家，当生产能力萎缩到一定程度，贸易逆差扩大到一定程度，最终会动摇投资人的信心→对其金融产品需求下降、甚至抛售已持有的金融产品——国际投资大规模撤离投资对象国→资本市场崩溃、严重金融危机、货币也会大幅度贬值关于贸易逆差问题对一国货币地位的影响1960《黄金与美元危机》耶鲁大学特里芬教授分析布雷顿森林体系的问题美元与黄金挂钩成为国际货币↓美元出现海外的沉淀→卖东西给美国→美国长期逆差同时，美元作为国际货币核心——美元坚挺——美国长期贸易顺差（世界货币能买到商品）出现了悖论↓现实：美元流出将使美国出现逆差，美元趋于贬值，国际核心货币职能下滑特里芬教授具有远见，在当时并非如他所说。当时，国际货币领域还是“美元荒”，战后贸易迅速发展，世界对美元的需求不断增加。虽然美国对美元的输出年年扩大，但美国在二战后确立的第一生产大国地位→贸易顺差资本项下不断扩大资本输出→投资净收益每年上百亿美元，可以支付进口到1981美国贸易顺差结束，1985资本项下顺差结束，特里芬警告的美元危机始终没有出现1971年美元与黄金脱钩，由于国际贸易仍需一个统一的货币，各国货币却没有和美元脱钩↓美元在国际货币中比重没有下降，反而出现上升。原因：美国贸易、资本项下双顺差的时代，美国仍保持强大生产能力，国内的需求基本可以由国内生产满足→长期仍是产品和资本净输出国→保证美元作为世界核心货币1981年前，虽然美国也有很多次贸易项下逆差，由于各国强烈的美元需求，流出的美元主要是沉淀下来而非对美国产品构成需求→美国享受了铸币税（大概几百亿美元）→通过贸易项下直接输出美元平衡国际收支。进入虚拟资本主义阶段后，情况完全不同：丧失国内物质产品生产满足国内物质产品消费的能力→出现了不可逆转的贸易逆差靠铸币税弥补？不可能，数额差距过大。逆差6、7千亿美元，铸币税才几百亿靠资本输出的收益？不可能，2004美国已经成为资本净输入国，此项超过5万亿的负差，每年还利息和股息就要超过千亿美元。怎么办？只剩下一条路用金融商品输出取得资本项下顺差来平衡贸易项下逆差。————唯一的道路！！！关于铸币税很多人认为这是美国可以长期维持贸易逆差的重要原因——这是很大的误解铸币税仅仅是由于美元作为世界结算与储备货币，可以长期沉淀在海外而不会形成对美国产品需求的那部分美元，因此美国可以无偿占有。但从资本项下输出的金融产品都是债务（国债、公司债券、股票），↓债务就必须偿还因为美国必须用债务来交换进口产品→破坏了美元坚挺的基础，出现特里芬悖论→最终导致美元危机——美元霸权最终走向终结的根源。第二节无可挽救的美元危机一、财政贸易“双赤字”动摇美元信心2004年美元与欧元的比价2002年最高点相比已经下跌65%对日元下跌30%——美元对世界主要货币连续下跌三年下跌原因表面——贸易逆差与财政赤字不断扩大实质——美国国内储蓄严重不足→贸易逆差

——由居民、企业、政府的行为决定80s初期，居民家庭储蓄率在10%以上2004年，0.9%2003、2003年，美国居民消费支出高达3.5%，居民实际可支配收入的增长只有1.8%2004年美国居民消费以4%以上速度增长居民可支配收入增长仅有0.8%

——支出大于收入→债务来补足2004年末，美国家庭的收入负债比率达到1:1.2从政府角度看小布什上台前财政还是美国储蓄的来源2004年财政赤字扩大到4270亿美元GDP的3.1%

美国当年净储蓄1.9%（政府-3.1%居民0.9%企业4.1%）但是企业是美国最大的负债部门2002企业负债总额超过18万亿且年均增长速度14%2007年企业负债24万亿政府负债8万亿居民负债10万亿——合计42万亿——2012年底60余万亿其中大量对国外债务2004年对外净债务已相当于GDP的30%对于美国债务增速＞GDP增速——远远高于2002~2004债务增速12%GDP增速3%2007年债务42万亿美元资产总额50万亿——巴菲特的计算→很快会卖无可卖美国储蓄与消费之间的缺口靠外资流入填补——经常项下逆差与资本项下顺差对等2004年8万亿资产经常项下逆差6177亿美元→还能靠出售资产维持问题：要买的是优良资产已经不多许多资产不能卖比如国防、社会基础设施、政府设施等同时，对内出售资产比对海外还快——一旦无资产可卖国际资金流就会干涸如何应对？——增发通货的方式——会动摇人们对美元的信心二、美国无力扭转美元颓势美国面对如此颓势→解决办法：1增加纳税人和税率停止对企业和居民的减税目标——在2015年实现财政收支平衡问题——压缩居民消费首先不愿节衣缩食其次美国之前经济高增长主要是被居民消费拉动的，如果居民消费停滞，马上面对的就是经济增长停滞→居民收入进一步停滞→恶性循环2加息目标——拉开美国与国际其他主要货币的利率水平吸引国际资本流入问题——国际资本流入目的不是存款而是为了购买美国资产同时资产价格和利率是负相关的加息可能导致股市受到严重打击——比如日本当年情况3对海外公司汇回国内的盈利实施大幅度减税目标——吸引美国公司资金返回问题——国际资本担忧美元前景海外公司同样会担忧→不会解决任何长期问题巴菲特等人做空美元在美元贬值过程中大赚——美元颓势不可避免三、美国资本流入终将失去欧洲和亚洲的支持1981年起美国年年贸易逆差居民储蓄率显著下降始于90s中期财政赤字——新世纪的问题问题：导致美元贬值的因素一直存在，为什么到2002年后才开始贬值？——主要因为引起国际资本流动的因素发生了变化因素：1欧元因为当时对欧元前景不确定出现了资金的大规模出逃出现了紧缩中本币却贬值的现象欧元毕竟是历史上的伟大创举问世当年国际债券就与美元债券平分秋色到2004年欧洲经济复苏虽然缓慢但没有双赤字难题没有那么大的资产泡沫因此更加坚挺2006年欧元债券5.4万亿美元4.8万亿——欧元债券总值比美元总值大出50%→欧元对美元的升值，体现出国际资本回流欧洲导致美元贬值2亚洲亚洲金融风暴后各国为了稳固本国国际收支基础大幅度提高外汇储备大量的外汇需要投资于是流回美国投资→支持美元的坚挺但避险的外汇储备有限度长期来看会牺牲本国居民的消费美元不稳定还会带来很大的风险→开始调整国际收支政策减少外汇（美元）储备例：贸易顺差占GDP比重19974%20009%20037.7%20045.4%同时出口增长率分别为16.6%18%进口增长率18.3%21%

亚洲对美元的支持力度下调四、美元贬值深刻影响美国经济影响1世界外汇储备结构的调整2004外汇储备中美元占60%但各国开始不断坚持美元增持欧元和日元——2001年已经开始2001~2004欧佩克75%→61.5%日本81%→67%中国83%→68%2国际资本市场格局改变美元贬值背景：国际资本流出方向：欧洲、亚洲以股市的指数来看90s下半期美国经济特点：一美元强劲升值二经济强劲增长和就业率上升三股市与消费的繁荣四低通胀原因——资本大幅度流入→推高美国资产价格→财富效应消费、逆差拉大2002年下半年开始国际资本大幅度流出美元开始进入贬值期过去导致美元强势和美国经济增长的要素倒转过来——消费增长更加依赖于负债消费增长只能拉动进口而不是产业增长（逆差）——出现失业增加无就业复苏的情况经济增长靠消费拉动消费建立在高负债基础上一旦流入美国的国际资本不能偿付进口账单消费繁荣也会消失美国经济进入萎缩阶段资本外流→货币萎缩资本流入时需要增发美元来收购这些流入的货币于是美元升值同时美国货币供应增加1998~2002广义货币年均增长8.7%增加额2.47万亿累积逆差2.05万亿此期间欧洲流入2万亿美元亚洲1万亿——货币发行主要是为了收购国际货币资本不会造成通货膨胀资本大量出逃情况正好相反美国银行体系收回美元吐出欧亚货币→美国货币紧缩和资本市场资金供应紧张→利率上升2004年美国广义货币增长率下降到5.3%

欧洲目标是4.5%但结果是6.1%反映出国际资本向欧洲的流动五、连续加息终将刺穿美房市泡沫2000年4月美国高科技股市泡沫破灭9.11打击主板市场股市泡沫也开始破灭↓美元自2002年开始进入贬值过程但美元与美国经济没有崩盘，原因在哪里？——国际、国内因素的支撑国际因素亚洲对美国的市场需求亚洲尤其是东亚是世界上储蓄率最高的地区东亚的净储蓄占全球的3/4如，2004亚洲2.4万亿的外汇储备中，日韩港台和中国内地占到2.1万亿，超过87%，在全球3.8万亿美元的外汇储备中占55%。宏观原理：储蓄大于投资，总供给大于总消费——生产过剩扩大nx，将国内产品剩余转为金融资产——避免生产过剩危机的唯一选择。美国超过本国储蓄的净需求与东亚地区的净储蓄对应。2004年，美国超过6千亿美元的经常逆差中，来自亚洲的超过4千亿美元，来自欧洲的900亿美元，其他来自南北美洲。对于亚洲，美元出现贬值，手中持有的美元和美元资产可能成为废纸。但世界其他地区产生不了像美国那么大的净需求，可以充分吸纳亚洲的净出口同时，大幅度调整美元资产会造成美元更深度的贬值（抛售）。对于亚洲国家，短期乃至中期内难以改变与美元和美国经济的“共存”关系——2003年以来，被外国购买的美国国债，亚洲各国央行占到86%。亚洲国家的调整扩大内需减少净出口和外汇储备二、调整出口方向，增加对欧洲的出口——是这样的做的三、逐步调整外汇储备结构——抛售会导致美元直接崩盘美国国内因素——房地产泡沫没有破美国居民的家庭资产中，房地产占到60%以上股市泡沫破灭→7万亿美元的财富损失2001年以来房地产市场持续繁荣给美国家庭创造了3万亿以上的财产收入↓——为了维持居民消费繁荣（在GDP中占70%）9.11后连续11此降息降到50年来最低点→对房地产市场形成强烈刺激，使房地产市场迅速接替股市，成为财富效应的新来源例，对居民房产增值部分的“再抵押贷款”政策如果一个家庭房产从50万涨价到70万（评估），增值的20万可以作抵押再贷款，贷款额定最高可达增值部分的50%——居民消费的提款机还有许多促进二级房地产市场繁荣的政策如9.11后按揭贷款额度上限600-800万→1200万可提供90%的贷款前三年免供本金2004年美国旧房交易量668万套比2003年增长了9.4%2004年6月后，美国开始进入加息进程——长期利率长期走低格林斯潘称难题十年国债2004初4.5%年末4.15%30年按揭贷款利率2004初4.5%年末5.8%——主要目的：规避美国经济风险亚洲国家对美国的投资从短期风险高的金融产品转向长期国债→长期国债价格上升、收益率下降2004年流入美国国籍资本8100亿美元7900亿购买了美国长期债券但这一下降是暂时的，因为国际资本逐渐撤出美国，对国债的需求会下降，国债收益率还是会随基础利率而上升国内房地产市场在低利率的刺激下，已经酝酿出巨大泡沫2000年后房产价格年均上涨12%东西海岸城市密集地区价格增长70%以上2006年拉斯维加斯5月到11月房价上涨45%，而同期收入年均增长率不到3%——问题：一旦由于长期利率上升超过了居民负担能力，房价就会失去支撑，泡沫就会破灭发达国家的资产形态看，60%以上是房地产购买房地产都是使用抵押贷款因此，房地产崩盘比股市崩盘对金融体系的影响要大得多当时美国投放在房地产方面的贷款总额接近3万亿美元超过一半有两家有政府背景的房产抵押贷款公司房利美和房迪美贷放而且将1.5万亿贷款证券化以更高的利率卖出去到时挣利差一旦购房者大量破产，债券会被抛售↓——债券价格下跌幅度等同于利率上升幅度长期利率会进一步走高↓房地产泡沫以更快的速度破灭↓银行系统崩溃↓金融危机美国吸引资本流入，提升利率→刺破泡沫不同于日本，日本高储蓄率，资产泡沫破灭后，人跟那个保持物质产业的国际竞争力和贸易初潮，经济运转基本争产美国已经积累了巨大的“双赤字”发生金融危机，猛烈程度超过日本。欧元对美元不断升值→国际资本向欧洲流动亚洲国家调整海外金融资产结构美国长期利率上升↓美元危机无可挽回。泡沫破灭关键——利率的提升第三节2007美国的次按危机只是开始

一、美国无奈的加息从2004年6月28日到2006年的6月29日美联储共进行17次加息，把基础利率水平从1%提升到5.25%。加息对美国产生了全面的紧缩效应，沉重打击了而美国房地产。