REITs房地产投资信托在滨海新区试行的设想

REITs在滨海新区试行的设想第30页REITs在滨海新区试行的设想摘要房地产业作为国民经济支柱性产业，对国民经济的发展起着举足轻重的作用。同时房地产业是一个典型的资金密集型产业，充足的资金支持对房地产业的发展至关重要。随着我国房地产投融资体制的不断变化和国家对房地产业的宏观调控，房地产企业的资金链面临着日益严峻的挑战。如何解决房地产业发展的资金瓶颈，已是每个房地产企业都面临的亟待解决的重大问题。目前，我国的房地产企业主要依靠银行贷款解决资金需求，有少量的大型企业开始上市融资。但是，仅仅以这两种方式并不能很好的解决房地产企业的资金需求，尤其是对于中小房地产企业更是如此。于是房地产基金、房地产投资信托以及其他金融创新应运而生。本文通过分析房地产投资信托基金的优缺点、政策约束和成本，并结合2006年国家关于滨海新区的优惠政策，总结出在滨海新区建立房地产信托投资基金优势及意义，最后得到房地产投资信托基金在滨海新区将有一个美好的未来。关键词：房地产；融资方式；基金；信托REITsintheBinhaiNewAreaPilotVisionAbstractAsthebackboneofthenationaleconomy,realestateindustryismuchmoreimportantforallsociety.Alike,enoughcapitalisthesameimportanttotherealestateindustrywhichbelongstothecapital-intensiveindustry.Longwiththechangesoftherealestateinvestmentandfinancingsystemandmacrocontrolimplementedbygovernment,realestateenterpriseshavebeenfacingthestrictchallenges.Sohowtosolvethiscapitalproblemhasbecomethefirsttaskfortherealestateenterprises.Now,ourrealestateenterpriseslieontheloanmostly,andsomemagnateshavegonetothepublic.However,onlythistwofinancingwaysarenotenoughfortheneedofmoney,especiallytothesmall-and-midenterprises.ThentheRealEstateFund,theRealEstateTrustorotherfinancialinnovationbecomethehottopicorrealoperationfortherealestateenterprises.Thistextpassesthemeritandshortcoming,thepolicystipulationandcostoftheanalyticalrealestateinvestmenttrustfund,andcombinein2006specialpolicyconcerningBinhaiNewAreainnation,tallyuptobuilduprealestatetotrusttheinvestmentfundadvantageandmeaningintheBinhaiNewArea,gettherealestateinvestmenttrustfundattheBinhaiNewAreaoffinefuture.KeyWords:realestate;financingway;fund;trust引言房地产能为人们提供生活和生产场所，同时具有保值增值的特性，一直是市场中的投资热点，在社会经济生活中占有重要地位。改革开放二十多年来，我国房地产业发展迅速，取得了巨大的成就，既为人民群众提供了属于个人的住所，也为国民经济的发展做出了重要的贡献，是国民经济发展的重要产业之一。面临新的世纪，新的机遇与挑战接踵而至，房地产业的进一步发展也面临着一系列的问题。在这些问题中，房地产金融体系薄弱显得尤为突出。对照国外房地产市场发展的规律，开发市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场，三个市场有机组合方能构成一个完整、连续、同时覆盖投融资环节的房地产市场。而我国只有一般意义的投资市场，没有资产证券化市场。这种市场结构的不完善主要带来了以下一些问题:（1）房地产市场资金来源结构单一。我国目前房地产开发阶段的资金来源主要靠银行贷款，而由于购房者多采用按揭方式购买住房，因此房地产市场的资金大部分来自银行，不仅使房地产企业对银行依赖程度过大，也增大了银行的风险，一旦房地产市场出现波动，金融市场必将受到较大影响。（2）中小投资者缺乏投资渠道。我国房地产市场近年发展较快，在股市相对不稳定的情况下，广大普通投资者希望投资房地产，分享房地产增值收益。但房地产商品的价值较大，价格较高，普通居民仅靠自有资金无法参与投资。这部分人在目前条件下分成了两部分:一部分放弃了房地产投资;另一部分通过银行贷款投资房地产。这种做法一方面减少了房地产市场的资金来源，另一方面又加大了投资者的还贷压力和银行的风险。房地产投资的流动性受到抑制。在当前条件下，在出售房地产时至少要将一套房整体出售，无法将其分割。而寻找有一定承受能力的买家则增大了交易成本，使房地产的流动性受到限制。而一旦房地产以实际产权的形式频繁流动，则又增加了投机带来的风险。因此，房地产投资的流动性走在两个极端，一方面难以流动，另一方面，一旦频繁流动又会带来风险。（3）缺乏专业的房地产机构投资者。对于投资市场来说，机构投资者由于其专业性，对保证投资的稳健和引导投资走向具有重要作用。而由于目前我国《产业基金法》没有出台，机构投资者无法募集资金进行专业的、长期的房地产投资，导致目前的房地产投资容易跟风和盲动，众多普通投资者对房地产投资的取向不是根据专业的判断，而是媒体的报道和房地产商的诱导。面对这些问题，我们应该借鉴发达国家的经验，完善房地产金融市场机制，推动多元化的房地产金融发展[1]。2006年6月6日，国务院就推进天津滨海新区开发开放有关问题下发了国发（2006）20号文件。明确天津市滨海新区作为全国综合配套改革试验区。要按照党中央、国务院的部署并从天津滨海新区的实际出发，先行试验一些重大的改革开放措施。要坚持重点突破与整体创新相结合、经济体制改革与其他方面改革相结合、解决当地实际问题与其它共性难题相结合，不断拓展改革的领域，通过综合配套改革推进天津滨海新区先试先行。本着科学、审慎、风险可控的原则，可在产业投资基金、创业风险投资、金融业综合经营、多种所有制金融企业、外汇管理政策、离岸金融业务等方面进行改革试验。国家发改委副主任张平也表示，全力支持天津滨海新区做好发展规划，一些重大的开发开放。其中特别强调指出鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新。在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可安排在滨海新区先行先试。在这种前提下，REITs被推上了天津滨海新区房地产融资的舞台[2]。房地产投资信托（REITs）房地产投资信托（REITs）的内涵一般来讲，房地产信托主要包括资金信托和资产信托两种形式。其中资金信托是由受托机构依法设立房地产信托，以私募或公募方式发行房地产信托受益凭证，以获取资金投资房地产、房地产相关有价证券，投资者从中获取投资收益。而资产信托也可称之为不动产信托，简单来说就是不动产所有权人为受益人的利益或特定目的，将其房地产或房地产相关权利转移给受托人，使其依信托合同来管理运用。并且由受托人依据信托合同向特定受益人分配该信托之房地产、房地产相关权利所生利益。总的来说，房地产投资信托(REITs)是一种资金信托或者投资信托。房地产投资信托(RealEstateInvestmentTrusts,REITs)是以发行受益凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专门的投资机构对投向房地产行业的募集资金进行专业化的管理，并且在将投资综合收益扣除一定佣金后按比例分配给投资者的一种集合投资制度。与其他不动产信托形式相比，它的主要特点是:集合投资、委托经营、分散化投资、共同受益，实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划(CollectiveInvestmentScheme)。房地产投资信托（REITs)的组建发起人一般是投资银行、投资公司、投资信托公司、房地产公司等等。房地产投资信托(REITs)的类型从不同的角度看，REITs可以有下列几种不同的分类:据REITs用资模式的不同，可以分为权益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs（1）权益型(EquityREITs):主要是以权益资本投入的形式开发并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金、物业服务收入、房地产销售收入等与房地产开发和经营相关的所得。与其他形式的房地产投资相比，REITs形式的投资和开发必须作为投资组合的一部分进行日常的经营和管理，而不允许频繁对房地产进行交易。（2）抵押型(MortgageREITs):机构本身不直接拥有物业，而是向房地产开发项目或己有的房地产物业提供房地产抵押贷款。另外也可以通过购买房地产贷款支持证券，通过加强银行房地产抵押贷款的流动性间接为房地产行业提供资金支持。因此它的收益主要来源于房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券的孽生利息，以及房地产抵押支持证券的处置收益。抵押型REITs获利的主要方式是从银行或者回购市场上借入短期借款，同时向房地产市场贷出长期资金，从借短贷长的操作中获得高额的利差收益。因此通常抵押型REITs的股息收益率比权益型REITs要高，不过根据风险收益原理，高收益意味着高风险。抵押REITs受利率的影响比较大。（3）混合型(HybridREITs):它是介于权益型和抵押型之间的一种房地产投资信托，混合采取上述两类的投资策略因此具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点。即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITs在向股东提供该物业在增殖空间同时，也能获得稳定的贷款利息。根据REITs发行方式的不同，可以分为公募REITs和私募REITs公募REITs与一般的上市公司是相似的，即通过公开的证券市场向不特定的投资者发行REITs进行筹资的房地产投资信托(REITs)。私募REITs则主要是通过非公开的方式，向特定少数投资者发行REITs募集资金形成的集合投资单位。它的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商而进行的。根据REITs组织结构的不同，可以分为公司型REITs和契约型REITs公司型REITs是指按照公司法成立的具有独立法人资格，并以盈利为目的的房地产投资信托(REITs)公司。公司以发行股份的形式募集资金，投资者购买REITs以后成为房地产投资信托(REITs)公司的股东，凭其持有比例依法享有房地产投资信托(REITs)的收益权、剩余物索取权、经营管理权和表决权。而契约型REITs是通过管理公司与投资者签订的信托契约发行受益凭证，而设立的一种房地产投资信托(REITs)。因此管理公司与投资者之间是受托人与委托人的关系。契约型REITs是基于信托契约而组织起来的代理投资行为，没有公司章程，也没有公司董事会，而是通过信托契约来规范几方当事人的行为。除了上述几种分类方法以外，房地产投资信托(REITs)还可以根据持续期限的不同，分为有期限的REITs和无期限的REITs;根据是否可以赎回，分为封闭式REITs和开放式REITs[3]。房地产投资信托(REITs)的特征REITs的特征REITs是资产证券化在房地产领域的应用，它通过证券化机制，发行股票或收益凭证，将募集的资金投资于不同类型、不同地区的房地产或房地产抵押证券的组合，从而实现将低流动性的房地产类资产转化为高流动性的证券类资产。而且，REITs与普通房地产公司的股票也不同，REITs是以实物房地产为支持的，而普通房地产公司股票是以公司资产为支持的。REITs的优势（1）房地产投资信托基金最吸引投资者也是其它融资工具最显著的区别在于它的税收优势。REITs在税法上是一个独立的经济实体，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴纳公司所得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得税。此外，投资人可以通过提高REITs的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现REITs的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础。通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此REITs所发红利特别高。（2）房地产投资信托基金分散化投资有利于规避风险，有利于增加收入来源。正如投资于证券投资基金比投资于单一股票更容易分散风险一样，REITs进行的投资是分散化了的房地产组合投资，与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，分散风险的能力较强。而且，REITs还可以投资于其他的REITs，涵盖不同类别的房地产项目，不会为个别REITs的局限而受限制，从而降低风险，增加收入来源，给投资者带来满意的回报。REITs最吸引人之处，是定期的股息收益，而且股息率相对优厚。由1993年12月至2003年1月期间美国REITs的平均年度股息率达6.96%，较十年期美国政府债券（5.86%）、标准普尔指数公用股（4.45%）及标准普尔500指数（1.79%）为佳。不过，前面介绍的三种形式的REITs，其市场回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类REITs－混合类REITs－权益类REITs”，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“权益类REITs－混合类REITs－抵押类REITs”。（3）房地产投资信托基金相对较高的回报率源于其专业化的团队管理。如果投资者自己进行房地产投资，不仅需要大量的资金，还要承担由于缺乏房地产投资经验和投资水平不足而导致投资失败的风险。而REITs委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。（4）房地产投资信托基金投资起点金额较低，且具有较高的流动性，对中小投资者很有吸引力。在REITs出现以前，投资者只能在房地产市场上购买房地产，所需要的金额较大，中小投资者无力承担。而REITs出现以后，使在证券市场上投资房地产成为可能，大大降低了房地产投资的门槛，中小投资者也可以投资房地产了。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使其流动性很差，而REITs作为房地产的证券化产品，通常采用股票或收益凭证的形式，大大提高了房地产的流动性。而且由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为标的的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的灵活性。（5）房地产投资信托基金的优势还表现在与其他金融资产的相关度较低。REITs的收益和风险与股票、债券等金融资产的相关度较低，可以作为投资组合分散风险的一种很好选择。这一方面是由于REITs主要投资对象为房地产，REITs的风险和收益主要取决于房地产市场的发展状况，而房地产市场与股票市场和债券市场的运作有很大的不同。REITs的缺点任何事物都有正反两面，REITs也不例外。REITs最大的优势在于税收上的优惠，但正是为获得这样的优势，REITs管理上的灵活性受到了限制。从REITs的设立条件可以看出，为了获得税收优惠，REITs必须符合组织形态、股权结构、资产结构、收入结构、收益分配等各方面的规定，这大大降低了管理上的灵活性。股权结构分散化的要求使得REITs的投资者为众多中小投资者，缺乏大型机构投资者的介入，不利于REITs规模的扩大和增强市场影响力。资产结构的限制使得REITs不能像其他有限公司一样在合适的时机处置财产。在经济高涨的时期，不能随意出售资产以获得较高的回报，在经济低迷的时期也难以迅速退出。其二，仍是源于REITs自身资金分配上的规定，REITs的持续发展能力将受到限制。由于REITs需要将９０％的收益分配给投资者，因此REITs留存收益很少，缺乏扩张和成长所需要的必要资金。这样，REITs不得不通过发行收益凭证、股票的方式融资。房地产企业是资本密集型企业，REITs无法截流足够利润以持续发展，这一限制使得REITs对外融资的依赖性很高，容易受到融资环境的影响。最后是投资者和管理者之间的利益冲突问题。由于REITs是一种被动的投资工具，不直接参与其所投资的房地产和其他资产的管理，而是雇佣专业管理人员进行日常管理。这种管理包括为REITs制定房地产购置、处置和融资决策。但是，当该专业管理人员本身就是房地产的所有者、融资的银行或其关联人时，这种自我交易必将损害REITs投资人的利益[4]。美国及其他国家和地区REITs的发展美国发展过程REITs理念的起源REITs的理念起源于19世纪中叶在美国马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。由于产业革命创造的财富，导致了对房地产投资机会的需求。而当时该州的法律要求是，除非房地产是其整体商业的一部分，否则禁止公司拥有房地产。这使得公司无法作为一种独自投资和交易房地产的工具。针对这一法律规定所设计的马萨诸塞信托，是第一种被允许投资房地产的合法实体。这一实体拥有与公司同样的权利:股权可转让、有限责任、专业人员集中管理。20世纪60年代，抵押型REITs快速发展1960年，美国税法将REITs定义为:“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织(Anunincorporatedassociationwithmultipletrusteesasmanagersandhavingtransferablesharesofbeneficialinterest.)"。同时，对REITs的投资和经营进行了限制，这些限制的目的，是为了使其从事与房地产辛迪加和房地产公司相反的投资长期投资。REITs在设立之初，主要是依靠其自有资金集中投资于传统房地产。到了20世纪60年代末期，收益现金流的增长成了管理者和股东们越来越重要的目标。因此，REITs开始更多地依赖短期借贷及传统融资渠道:长期债务、可转债务和担保。同时，很多新成立的REITs集中于抵押贷款投资而不是简单的直接投资于房地产。20世纪60年代末期，作为一种投资工具的REITs才变得众所周知。在1968年-1970年间，REITs的资产额增长了4倍多，从10亿美元增加到47亿美元。同期新发行的记录也表明新的REITs数目在急剧增加，从大约61家增加到161家。表1公开交易的REIITs数量及及市值(单位:百万美元)总量权益型抵押型混合型年份数量市值数量市值数量市值数量市值19713414941233212571105921973531394203362251711540197546900122762231212312197971175432744193772063319817624393697821541199201983594257261469191460141329198459508525179452018013141489198582767437327032316213124119869699244543363536261619621987110970253475938316119178219881171143556614240362121167319891201166256677043353621135619901198737585552432549186361991138129688687862825863241596199214215912891117130277323196819931893215913526082323399222678199422644306175388122925032229911995219575411784991324339517423319961998877616678302204779135696199721114053417612782526737095338199821013830117312690528491696481199921214538717513601427688510248820001891387151581344312226529163220011861548991511470922239919381620021761619371491512722071467351920031712242121442048002014187752252004192305025150273629332477476622200519733069115230149137233948580720世纪70年代，REITs发展的低谷尽管在最初几年RETTs的回报率相当可观，但不久就出现了一些问题，尤其是在70年代初期专门投资于C&D贷款和面向高风险产业抵押贷款的抵押型REITs建筑业的蓬勃发展，导致REITs对这类项目提供的融资急剧增加，但由于盲目的投资决策和过量建设，REITs的发展随着许多地区房地产市场繁荣的终止走向了尽头。20世纪90年代后期至今REITs的迅速发展《1997年纳税者减免法》（TaxpayerReliefActof1997)，也称为《REIT精简法》(REITSimplificationAct,REITSA)，和1999年的《REITs现代化法))(REITModernizationAct,RMA)的颁布实施对REITs有重要影响。REITSA中有12条直接影响REITs的条款，并取消了某些由于REITs为租户提供了不符合条件的服务而导致其租金收入不享受纳税优惠的条款。1999年的RMA在2001年生效，它比REITSA影响更大。它允许REITs获得税收补贴。所有这些税法方面的变革，都是1976年TRA修正案开始的改革过程的延续。2001年6月4日，美国国内税务署颁布了一项收入条例(2001-29号)，重申了REITs可以主动开展贸易和商业活动作为其典型房地产租赁业务的一部分。规范REITs的税法在过去40多年中的变化，对RETTs行业的成长有着巨大的影响。从100多年前提出REITs理念以来，RETTs的组织形式和经营结构也发生了许多变化，但其理念的核心并没有变化，一直是房地产持有者进入资本市场的需求和投资者对一个流动的房地产投资工具的需求的结合，尤其是当这种工具具有避免双重纳税的特征时。今天，在美国证券交易委员会(SecuritiesandExchangeCommission)登记并在交易所交易的REITs达197家，大部分在纽约证交所交易，总资产超过了4000亿美元，其中，有11个被选入标准普尔500指数。约有20家REITs在证券交易委员会登记，但并未公开交易。约有800家RETTs没有在证券交易委员会登记，也没有在交易所交易[5]。世界其他地区REITs发展状况目前，除了美国外，加拿大、澳大利亚、日本、韩国、新加坡、中国香港、西班牙等国家和地区都采用了REITs这一房地产金融工具。自2002年起，RETTs在亚洲有了突破性的发展。新加坡金融管理局(TheMonetaryAuthorityofSingapore,MAS)在1999年颁布了《财产基金要则》(GuidelinesforPropertyFundsinSingapore)，并在2001年的《证券和期货法则》(SecuritiesandFuturesAct2001)中对上市REITs做出相关规定，到2005年己有6家REITs(S-RETIs)在新加坡交易所上市，市值53亿美元。日本在2000年11月修改了《投资信托法》，准许投资信托资金进入房地产业。2001年3月东京证券交易所(TSE)建立了RETTs上市系统，2001年11月2家REITs(J-REITs)在TSE首次上市。到2006年3月1日，己有28家REITs在东京证券交易所上市，市值超过180亿美元。韩国在2001年7月颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律制度。随后，韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例，现已有5家REITs在韩国交易所上市，市值5亿美元。2003年7月30日香港证券和期货事务监察委员会颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出明确的规定。2005年11月领汇信托基金上市，成为全球最大的同类RETTs基金，目前香港联交所己有3家REITs，其中一家是以中国内地广州地区的资产为基础的。REITs在澳大利亚被称为上市地产基金(ListedPropertyTrusts)，己有相当长的发展历史，目前有46家上市地产基金(ALPT)，总资产超过450亿澳元[6]。表2世界各地REITTs发展概况况地区国家和地区北美洲美国(1960)，加加拿大(1994))亚洲日本(20001-REEITs)，新加坡(19999,20002)，香港(20033),马来西牙(19933,20022)，台湾(20033)，韩国(2001,,K-RETTTs)大洋洲澳大利亚(19336,20001,AALPT)欧洲比利时(19955SICAAFI;REEITs类的的公司);荷兰(REITss类);西班牙(1994REIF;;REIC)中国房地产信托基金（REITs）的现状我国现有的投资基金全部是证券投资基金，而属于产业基金的房地产投资基金由于产业基金法律迟迟不能出台，还处于禁区。房地产企业主要依靠银行进行融资。但实际上，我国从90年代初就出现了投资基金，且发展很快。到1994年，全国共发行了70多只基金。这些投资基金都是综合的，既投资房地产，也投资实业和证券，基本处于无序状态。由于当时对房地产业的整顿，大部分投资于房地产的钱都沉淀了，因此，1994～1997年基金业处于暂停阶段。1997年11月国务院颁布《证券投资基金管理暂行办法》，至此之后证券投资基金进入规范发展。而对于产业基金的设立与运作争议较大，始终没有得到国家的批准。房地产基金是产业基金的重要成员。与产业基金的命运息息相关。因此也没有建立起来。2003年9月20日，由全国工商联住宅产业商会支持筹备发起的中国第一个房地产产业基金——住宅产业精瑞基金宣告正式成立，但精瑞基金的注册地在香港。2003年6月，“121号文”出台后，央行房地产信贷政策收紧，限制银行业向房地产过度倾斜，使得房地产融资开始向信托转移，为房地产信托融资提供了难得的机遇。同时，信托自己的优势也对房地产信托融资的兴起发挥了推波助澜的作用。信托方式相对银行贷款而言，可以降低房地产业整体的融资成本，节约财务费用，有利于房地产资金的持续应用和公司的发展。在供给方式上更加灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目，设计个性化的资金信托产品，以多种方式提升房地产业绩，从而增加了市场供需双方的选择空间。作为房地产融资创新的主体之一的信托公司推出了近百个房地产信托产品，如“北京三环新城”信托项目、“太阳星城”信托项目、“金融街写字楼项目贷款”信托项目、“法国欧尚天津第一店”信托项目、“宣祥家园经济适用房”信托项目、“第一城”产权投资项目、“时代奥城”信托项目、“爱建新城”信托项目等，其中“法国欧尚天津第一店”信托项目被媒体称为是“准REITs”，但事实上这些信托产品与国外的REITs有很大的差别，它们还只是一种不成熟的、初级的、过渡的金融产品，存在很多产品设计上的弊端，例如绝大多数都是单一的信托计划针对单一的项目，无法通过组合投资的方式来有效分散投资的风险[7]。REITs滨海新区试行的设想滨海新区作为金融试点“先试先行”，引入房地产投资信托基金有着非常重要的作用。首先，引入房地产投资信托基金有利于完善房地产金融架构。房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力，提高金融体系的安全性。再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。房地产的固有特性决定了房地产投资信托基金具有保值增值的功能，因此房地产投资的收益相对比较稳定[8]。在滨海新区发展房地产信托基金（REITs）的市场优势作为一种房地产金融工具，REITs与其他投资工具相比，其优势主要体现在以下七个方面:增强房地产投资的流动性房地产属于不动产，其固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往需要较高的交易成本，进行分析研究和谈判，而且一般至少要将一套房全部出售，无法分割出售。当投资者未必需要那么多的现金时，就面临两难境地。而REITs是一种房地产证券化产物，采用股票或者收益凭证的形式，通过受益凭证的交易实现房地产产权的交易，具有很强的流动性，便于投资者参与或退出投资活动。提高投资收益通常，RETTs通过发行股票的方式筹集资金，为择机收购物业、获取收益提供保障。当拟收购物业的价格低于重置成本、或出现尚未完工但由于种种原因而要变现的物业，RETTs就可以考虑购进这些项目再继续运作，以赢得更高的收益。同时，按照有关法律的规定，REITs净收益的90%以上都必须以分红的形式返还投资者。这样，投资REITs就有可能带来可观的现金流。就投资效果综合评价看，与房地产投资信托的其他类型相比，权益型REITs能提供更好的回报、更稳定的市场价格、更低的风险和更高的流动性。分散投资风险，降低收益波动性由于REIT投资物业类型的多样化，有效地保证了投资者的资产组合效益。就物业所处的区域来看，股票市场上的REITs所拥有的物业遍布各地。于是，购买多个REITs的股票，就会使自己的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域广阔，从而有效规避风险。另一方面，在通货膨胀时期，REITs的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此，REITs是一种很好的保值投资工具。供给方式多样，融资更具针对性在供给方式上，信托投资公司既可以为房地产投资信托设立资金信托，以贷款的模式介入房地产，也可以用股权投资信托和房地产资产证券化等模式介入。相对银行贷款，资金供给方式更丰富多样。同时，信托计划可针对不同房地产公司、不同项目特定的风险、收益及现金流的状况，设计出有针对性的信托产品，能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系。专业化经营，实现规模效益房地产交易手续繁杂、耗时费力、影响因素多，变现成本较高，操作难度大，对专业的要求非常高。目前国外通行的RETTs运行机制如股份公司制、有限责任制、自由进入和退出机制、专业化管理、投资组合、税收优惠和规范有效的监管制度等保证了REITs可以集中大量的社会资金(包括普通中小投资者的闲散资金)，从而产生规模经济效应。REITs将所募集的资金委托专业人士集中化管理，进行多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务进行投资，可有效地降低投资风险，获得相对理想的投资回报率，从而避免了直接投资于单一化房地产资产带来的高风险。为中小投资者开辟一条新的投资渠道传统的房地产投资往往需要投资者投入巨额资金，同时可能担负着较大的债务风险，因而普通的中小投资者只能望而却步，难以介入。即使少数投资者能够支付得起房价款，也缺少足够的财力和精力进行管理，投资风险过大。REIT的出现改变了这种状况，它将房地产资产拆细证券化，使房地产投资变得大众化。投资者在其财务允许限度内既分享了专业投资于房地产业的高收益，又降低了投资风险。另外，投资房地产投资信托基金也是工薪阶层抵御通货膨胀冲击的有效防护措施。抑制非理性炒房房地产投资证券化使资产的产权由个体走向公众，产权的管理由分散走向集中，房地产转让由证券交易所代替，因此，对一个具体的房地产项目来说，产权是持久、稳定的，其价格变化表现在基金价格的变化上，对房地产本身的价格并无影响;而当基金公司在收购或出售房地产时，其价格判断的依据是现金流，反映的是真实的价格，不存在泡沫。因此，在房地产基金比例大的行业，其房地产价格是稳定的、真实的，没有泡沫存在的空间[9]。天津市滨海新区房地产投资信托(REITs)的模式选择权益型REITs应该成为切入点在发展RETTs的初始阶段，我们不应该将权益型REITs和抵押型REITs共同发展，而应该先从权益型REITs开始。权益型REITs的独立性比抵押型RETTs强，抵押型REITs对房地产市场的功能主要集中在向房地产公司和具体项目提供贷款，这一功能并不是只有REITs才能完成。所以，有抵押型REITs的市场和没有抵押型REITs的是市场的区别并不大。而权益型REITs则不同，它注重长期投资，注重专业化管理，对房地产的价格有调节作用，目前在美国、日本、新加坡等地，占主导地位的都是权益型RETTs。对于中国内地的房地产市场而言，我们真正需要的，也是权益型REITs。如果要增加房地产市场中可贷款的资金量，抵押型RETTs也并不是目前的最佳选择，完全可以从己经实行多年的房地产信托开始，只要将信托的份数限制和最低投资额限制放开即可。目前操作模式及步骤(以欧尚信托资金计划举例)（1）案例背景2003年12月9日，北京国投隆重推出“法国欧尚天津第一店资金信托计划”（简称“欧尚信托”）。该信托计划效仿REITs运作模式，即和运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权。以物业的租金收入实现投资长期稳定高回报。根据《法国欧尚天津第一店资金信托计划》，受托方（北国投）将委托方（信托投资人）所托资金“不超过一亿元人民币”，以极具市场竞争力的价格购买已和天津欧尚超市有限公司签订长期租约的法国欧尚天津第一店的产权，通过租金收入的形式实现投资人长期稳定的回报，信托期为三年。根据《法国欧尚天津第一店资金信托计划简介》，“受益人预期年收益率为6%”，“在信托期限内，除定向转让信托合同外，受益人可向签约银行申请质押贷款”。（2）运作流程步骤流程如下：1)北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资基金。信托计划成立即意味着“REITs”成立；2)北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目3)北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚集团超市，并签订租赁合同。4)承租人法国欧尚支付租金；5)北京国托按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益；6)在信托末期，北京国投发行下一个信托计划或开发商回购该物业所得资金，用于归还本金；发行下一个信托计划或开发商回购房产投发行下一个信托计划或开发商回购房产投资者（委托人和受益人）北京国投︵受托人︶开发商房地产项目法国欧尚银行152346图1欧尚信托运作流程图（3）特点分析1)租户实力强预期收益高信托资金所购物业的租户是在世界500强企业中排名175位的法国欧尚超市集团。北京国投与欧尚签订“20+20”年的租约，不仅租金有保证，而且信托计划受益人6％的高预期收益率也能获得很好的保障。2)项目选择精本金有保障北京国投运用信托计划资金购买法国欧尚天津第一店的物业产权，投资人实际拥有改产权。在信托期末，北京国投将发行下一个信托计划或处置改物业用于归还上一期投资人的本金。另外，开发商承诺在信托期限内以本信托计划资金购买价格上浮10％的价格回购本物业。3)投资模式新投资机会好此次信托计划参照国际上流行的REITs运作模式，资金购买的是长期、稳定租约的房地产项目；投资人以小规模资金享有了房地产大规模投资的较高收益。这种类似国外房地产投资信托基金的运作模式，在我国房地产金融市场是一大创新。目前滨海新区发展房地产信托基金（REITs）存在的问题目前信托业所暴露出来的问题集中在两大环节：一是决策管理环节，主要表现为战略目标不明确、治理机制不健全、决策流程不科学等；二是业务经营环节，主要是表现为挪用信托财产、对信托客户承诺或变相承诺保底受益、不规范的关联交易和信息披露、突破集合资金信托不得超过200份合同的限制、异地经营集合资金信托业务以及风险管理不到位等。由于投向房地产开发领域的信托项目，大多采用信托贷款方式，按照原规划，期满时可由银行信贷资金置换，信托资金可以安全退出。但是，随着国家宏观调控政策的出台，信托公司未曾预料到银行信贷资金的投放也受到限制，使得众多信托资金集合产品出现了风险，有的甚至出现支付风险。保护委托人利益成为迫切现实需要。一方面，由于利益的驱动，信托投资公司在开创新的信托产品时，都在自觉或不自觉的打法律擦边球。房地产信托融资操作过程中出现许多法律规避行为，如信托投资公司利用分解项目的方法将原本一个项目分解为若干项目，从而达到规避“接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)”的限制；如信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证；如信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外的都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后第2-3位等等。上述法律规避行为无疑将影响投资者的决策，对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖做出投资决策――购买该信托产品。而且法律规避行为无疑为监管部门的工作带来难度，为中国本来就不成熟的信托市场加大了风险。另一方面，现有法律规范对委托人利益的法律保护和不足。我国现有的法律规范在保护委托人利益方面存在以下缺陷：一是缺乏信息披露制度，委托人的权利形同虚设；二是信托业法缺位；三是信托财产之追及性不彻底、缺乏可操作性规定；四是实施监管的法律依据效力层次低，且缺乏全方面的系统的监管体系；五是信托企业信用法律制度缺乏，诚信缺乏。滨海新区发展房地产投资信托的政策建议为REITs进入实施运作创造必要的法律环境在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定。健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国还可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。培育REITs组织机构的建设加快培养大量的机构投资者房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。完善人才培养和信息公开化制度加强房地产投资信托基金的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事房地产投资信托基金的运作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。建立信托企业信用制度建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，保证信托市场的健康发展。建立信托企业诚信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；大力发展信托企业信用管理教育。健全信息披露制度有的信托公司将募集资金投入关联方、并由关联公司进行担保，但信托合同中对此没有揭示，使投资者身处风险隐患而不知情。信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等[10]。滨海新区发展REITs的意义房地产业和稀缺资源土地紧密关联，历史数据已经表明，房地产业是容易积累财富的行业。房地产投资开发需要大量资金，一般大众投资者很难参与其中，REITs的出现，为一般大众投资者提供了投资于大型房地产开发的机会。对于房地产所有者来说，REITs在融资方面提供了更大的灵活性和有效性。REITs使房地产开发商能够通过规范的REITs渠道及时回笼资金，投资于其他开发项目，促进了房地产业和房地产金融市场的发展。而从战略角度来说，REITs将是国内商业地产乃至房地产金融的发展方向。RETTs所具有的良好的投资特性和高回报率，以及推陈出新的金融手段，使其在国外证券市场上成为一种越来越重要的投资工具。从发达市场经济国家房地产证券化的实践可以看到，房地产证券化可以创新住房金融体系，利用资本市场为房地产融资，推进房地产市场的发展。在滨海新区，房地产市场正处于快速发展时期，也是为未来发展奠定基础的时期，建立一个完备的房地产金融机制非常有必要。借鉴国外先进经验是不断完善房地产金融机制的必经之路。同时，RETTs的引入既是当前房地产市场发展的需要，也是金融业发展的需要，其在房地产投资、行业结构整合、发展信托业等方面都具有重要的意义。结束语早在今年3月，滨海新区直接融资创新的开山之作——渤海产业基金就已经获国务院特批。渤海产业基金总规模为200亿元，首期发起机构为中国人寿保险(集团)公司、国家开发银行、全国社会保障基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团投资有限公司和天津泰达投资控股有限公司。第一期60亿元已募集完成，原计划在6月底7月初成立。然而，比渤海产业资金更早到来的，是全国性固定资产投资过热，国家宏观调控也随之而来。受此影响，渤海产业基金暂时搁浅。据《财经时报》了解，同时搁置的还有滨海新区此前运作的房地产投资信托基金(REITs)。据有关人员对渤海产业基金和房地产投资信托基金未能如期建立做出解释：“因为相关手续和协调工作，略有推迟。”听到这则消息，笔者感到无语。不过，好的开始就是成功的一半，我相信房地产信托投资基金在滨海新区将有一个美好的未来。致谢第31页致谢两年前来到天津城建学院求学，我怀着一颗忐忑之心。本科学习工程造价的我是否能顺利地完成两年的学业，是否能跟得上同学们的步伐，在此之余，是否还能幸运地领略些许管理学的博大精深与无穷魅力，一切都是一个个问号。感谢我的导师陈静老师和李东光老师，感谢两位老师近半年来对我的关心和帮助，两位老师学识渊博，平易近人，既传授了我做学问的秘诀，还传授了人生的准则。感谢我的论文校外指导老师，天津市北闸口建筑工程有限公司的杨经理，我在公司从事课题研究期间，杨经理指导我从事房地产方面的研究，也给我讲述了很多做人的道理，帮助我在专业知识和人生奋斗上不断前行。衷心地感谢我的父母和亲人，在二十五岁的我本应向他们尽孝的时候，以无私的爱心鼓励我继续求学，让我体会到了深深的亲情，让我学会了奉献。在亲人和师友的搀扶下，两年过去了，忐忑之心早己不复存在，唯有感恩之心常在，照亮我漫漫的人生旅。参考文献第33页参考文献[1]赵立松《REITs的发展及在中国的应用研究》[D]首都经贸大学2004.6：28-41页[2]程志发《房地产信托、投资基金与ＲＥＩＴｓ》[J]2006.8[3]蔚强江琼王玮刚《走向海外REITs市场的中国房地产》[J]2005.6[4]《国务院：推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》2006.6中国政府网[5]薛小胜《REITs诱惑》[J]经济观察报2005.11第036版[6]程志发《房房地产信托、投投资基金与RREITs》[J]行业纵横20066.8[7]尹乃春《我我国推行Ｅ法律律问题研究》[J]中国房地产金融··2005··第1期[8]朱欣《大大型房地产项项目融资结构构设计》[CC]摘自《申申请清华大学学工商管理硕硕士专业学位位论文》[9]gdnett/econnomic//detaiil.aspp?it=0301&&no=2778879[10]Zhenngsiqqi《Realestattemarrketeefficiiency::EviddencefromChineeseciities》JournnaloffHarbbinInnstituuteoffTechhnologgyBeiijingChinaa20044.6:5--6[11]张国栋《投投资REITss不应只看回回报率》[J]中国证券报第AA06版港台：15－21页[12]王颖《我我国房地产投投资信托基金金的培育和发发展》[D]]华中师范大大学硕士论文文2006..6：5-51页[13]贺文平《我我国发展房地地产投资信托托(REITss)的必要性和和可行性分析析》[D]东北财经大大学硕士论文文2006..6：24-64页[14]崔天生《我我国房地产投投资信托基金金发展研究》[D]天津大学硕士论文2006.6：47-56页[15]周威威《我我国房地产信信托投资路径径的选择》[[D]首都经经贸大学2006..6：48-52页[16][17][18]吴晓灵《发发展REITss助房地产融融资》[J]国际金融报/20006/44月/26日/第001版[19]httpp://2002.1133.91.1130:80080/knns50/iindex..aspx[20]Japaan'sREIITstooreacchSTTrilliionYeenbyNextYear..附件一：综述第41页附件一：综述REITs在滨海海新区试行的的设想2006年6月66日，国务院就就推进天津滨滨海新区开发发开放有关问问题下发了国国发（2006）20号文件。明明确天津市滨海新区作作为全国综合合配套改革试试验区。要按按照党中央、国国务院的部署署并从天津滨滨海新区的实实际出发，先先行试验一些些重大的改革革开放措施。要要坚持重点突突破与整体创创新相结合、经经济体制改革革与其他方面面改革相结合合、解决当地地实际问题与与攻克面上共共性难题相结结合，不断拓拓展改革的领领域，通过综综合配套改革革推进天津滨滨海新区津滨滨海新区先行行先试。本着着科学、审慎慎、风险可控控的原则，可可在产业投资资基金、创业业风险投资、金金融业综合经经营、多种所所有制金融企企业、外汇管管理政策、离离岸金融业务务等方面进行行改革试验。国国家发改委副副主任张平也也表示，全力力支持天津滨滨海新区做好好发展规划，一一些重大的开开发开的开发发开放。其中中特别强调指指出鼓励天津滨滨海新区进行行金融改革和和创新。在金金融企业、金金融业务、金金融市场和金金融开放等方方面的重大改改革，原则上上可安排在天天放措施，可可在滨海新区区先行先试。在在这种前提下下，REITTs被推上了了天津滨海新新区房地产融融资的舞台。1REITs是是搭建滨海新新区房地产开开发融资的新途径滨海新区将作为金金融试点先行行先试，如果果新区引入RREITs须须注意一些问问题。首先RREITs运运行的环境要要求，房地产产投资信托基基金的发展需需要一个整体体的运行环境境，其内容包包括信用环境境、法律制度度，行业环境境和成熟的参参与主体。然然而，我国在在房地产投资资信托基金整整体运行的环环境要素及其其状态方面还还存在不足。为为此，新区在在进行房地产产金融创新，拓拓展融资的渠渠道过程中，应应着力于为RREITs的的实施创建良良好的环境。其其次，应完善善法律环境，进进行单项立法法，为REIITs铺路，建建议新区为RREITs的的实施运作进进行单项立法法，同时梳理理各个法规抵抵触之处，使使之协调统一一；并且补充充修订房地产产产权登记及及交易的管理理制度，对资资产证券化的的房产交易面面积单位分割割、交易登记记进行补充；；另外，要进进行税法的单单项调整。第第三，要建立立完善的内部部治理机制，加加强委托人和和受益人对受受托人的监督督。同时，引引入机构投资资者，最好能能提高保险公公司、养老基基金、社会保保障基金、证证券公司、合合法境外机构构投资者等机机构投资者对对REITss的持有比例例，让机构投投资者去监督督基金管理人人的运作，参参与基金治理理。第四，应应建立REIITs评级体体系，由独立立的REITTs评级机构构通过提示投投资风险、投投资价值和对对投资基金在在过去一段时时间内，绩效效累的综合评评价，为投资资者选择某RREITs的的动态信息资资料，促进管管理者更好的的经营，为监监管机构提供供监管依据。同同时，要发展展REITss，须具备一一批具有战略略投资眼光、精精通投资银行行业务、懂财财务通法律的的理财专家，这这些人员必须须对房地产业业有一个比较较全面的把握握能力，精通通REITss。2REITs的的概述房地产投资信托((RealEstatteInvvestmeentTrrusts,,REITTs)是一种以发发行收益凭证证的方式汇集集特定多数投投资者资金，由由专门投资机机构对收益型型的商业性房房地产进行投投资和经营管管理，并将投投资收益按比比例分配给投投资者的一种种信托基金制制度。REITs的基本本理念起源于于19世纪初，但但真正以盈利利为目的的商商业信托机构构的发展还是是在美国。在在马萨诸塞州州波士顿市设设立的商业信信托是REIITs的前身身，其最初成成立的目的是是为富有的投投资者提供一一条通过权益益投资获取收收益的渠道，但但成立不久就就面向公众投投资者了，然然后就逐渐发发展成为可以以免征公司所所得税的不动动产投资信托托组织。以投资标的来分类类，REITTs的种类主主要有权益型型(EquittyREIITs)、抵押型(MorttgageREITss)和混合型(HybriidREEITs)三种。其中中，权益型RREITs直直接投资经营营具有收益性性的房地产资资产，收入来来源为房地产产出售的资本本利得和房地地产出租的租租金收入;抵押权型REITss通过收购由由按揭支持的的证券来间接接地施放信贷贷，收入来源源是贷款利息息:混合型REIITs投资标标的包括房地地产本身与房房地产抵押贷贷款，为权益益型与抵押权权型之混合。REITs的运作作主体主要包包括:发起人，投投资者，REEITs公司司，保管机构构和管理公司司。运作模式式实际上就是是由发起人向向不确定的投投资者一发行行受益凭证，集集社会上的资资金成具有一一定规模的信信托财产，并并由信誉良好好的金融机构构充当募集资资金的托管人人，直接或间间接地投资房房地产证券和和房地产项目目开发。最后后将投资收益益以股息、红红利的形式分分配给投资者者。就REITs在国外外发达国家的的发展经验看看，它具有以以下几种优势势:1、REITss具有较高的的投资收益;2、REITss能够吸引大大量民间投资资;3、在美国、加加拿大等地，REITs享有优惠的税收政策;4、REITs的所有权与管理权分离，管理透明度高;5、REITs具有较高的流通性和变现性。目前，国际上REEITs的发发展可以分为为美国模式和和亚洲模式两两大类。通过过对美国和亚亚洲各国REEITs的发发展历程、设设立条件以及及运作模式进进行对比分析析，我们得到到了以下结论论:首先，从REITTs立法的角角度看，美国国设立的REEITs主要要是从税收的的角度，确立立REITss符合税收优优惠的条件，基基本上是在税税收法律条款款下的市场--税法推动型型模式。而亚亚洲各国设立立的REITTs没有明显显的税收优惠惠驱动的特征征;只是对REIITs产品提提出设立条件件和一些监管管要求。其次，从REITTs的设立条条件看，作为为信托的一种种方式，美国国与亚洲各国国法律对设立立REITss所应达到的的条件要求的的主要方而是是相同的，都都对REITTs的组织形形式、股东结结构、资产结结构、收益分分配及REIITs投资的的业务范围等等方面做出了了限制性规定定。第三，从REITTs的组织结结构看，美国国的REITTs产生的主主要因素是税税收的优惠，因因而其组织形形式依然是保保留公司型的的居多。而亚亚洲各国REEITs的基基本上是学习习美国经验的的产物，看不不出税收优惠惠的特征REEITs，因因此为了降低低风险，大多多采取契约性性的信托或信信托基金形式式。第四，从REITTs的投资领领域看，美国国REITss经过多年的的发展，己比比较完善，RREITs可可以开发、收收购和持有房房地产，而亚亚洲由于REEITs还刚刚刚起步，而而房地产开发发往往蕴含着着很大的风险险，因此亚洲洲各国REIITs或者禁禁止从事房地地产开发活动动，或者允许许用少量资本本从事房地产产开发活动。第五，从REITTS运作模式式的角度看，亚亚洲REITTs在很大程程度上借鉴了了美国REIITs的结构构，以信托计计划(或房地产公公司)为投资实体体，由房地产产地产管理公公司和信托管管理人提供专专业服务;美国REITTs的结构多多样化，包括括“伞形”、“合股”“纸夹”等多样化的的结构，但亚亚洲各国REEITs的结结构非常单一一。这是因为为:亚洲各国REEITs的形形成是满足所所在国家或地地区法规要求求的结果;而且REITTs在亚洲的的发展历史较较短，REIITs结构也也都处于REEITs的基基本结构发展展阶段，因而而REITss在亚洲没有有形成由市场场环境所致的的结构变异。3滨海新区发展展REITss的可行性分分析及意义研究了国际上REEITs的发发展情况，我我得到了一些些经验总结，下下面再来讨论论一下滨海新区区REITss的发展情况况。可以说，在在滨海新区目目前还没有严严格意义上的的REITss，我国的房地地产投资信托托的发展历程程可分为“房地产产业业基金”(19900-20011)和“房地产资金金信托计划”(2002年至今)两阶段。其其中，房地产产信托计划是是信托公司重重新登记后推推出的带有RREITs雏雏形的产品。到2004年底为止，信托公司在两年多时间里发放了房地产信托计划约126支，累计资金规模近234亿元，以权益类信托计划为主。滨海新区的房地产产资金信托计计划在融资渠渠道、受益凭凭证以及流动动属性方面美美国的REIITs具有很很多相似的特特性，类似于于美国的权益益型REITTs，即持有有和经营房地地产的RETTs。在目前的的法律框架下下，我国的信信托投资公司司可以推出不不断改进的权权益型信托，这这说明中国信信托投资公司司正在以《信信托法》为依依据，努力地地发展契约型型的房地产投投资信托。但是，这种房地产产资金信托计计划与美国的的REITss相比，在设设立条件、组组织结构、融融资功能、收收入来源、利利润分配、税税收等诸多方方面都有很大大的差异，并并且还存在很很大问题:首先，募集集资金规模受受限制。发行行集合资金信信托合同份额额与起点金额额的限制，是是当前影响信信托公司信托托计划规模和和困扰产品销销售的“瓶颈”。其次，投投资周期短。在在我国日前已已发行的房地地产信托计划划中，无一例例外都是单一一期限的，一一般为1-3年，不能满满足房地产股股权投资的期期限要求。第第三，存在“过桥贷款”问题。目前前，房地产信信托计划主要要是对尚不符符合商业银行行房地产贷款款条件的房地地产项目进行行贷款，但一一般要求房地地产企业提供供商业银行在在符合贷款条条件时发放贷贷款的承诺，并并保证商业银银行贷款用于于偿还信托计计划的“过桥贷款”。这就使房房地产企业绕绕开了央行“121”号文件对其其融资的限制制，可最终承承担风险的还还是银行。虽然，滨海新区发发展的房地产产投资信托与与美国等发达达国家的REEITs还存存在很多差异异且存在很多多问题，但是是，发展REEITs对滨滨海新区来说说是具有深远远意义的:1、发展REIITs有利于于解决滨海新新区房地产企企业的融资难难题;2、发展REIITs可以满满足滨海新区区民间资本的的投资需求;3、发展REIITs有利于于滨海新区资本本市场建立和和完善.此外，滨海新新区发展REITTs还具有以以下有利因素素:1、滨海新区宏观观经济和房地地产业的良好好发展前景为为REITss创造了环境境优势;2、中国信托托业的日趋规规范为REIITs发展莫莫定了基础;3,国际经验和和国内现行法法律为REIITs发展提提供了现实条条件。因此，我们要在坚坚持中国改革革成功方法论论的基础上，以以我国国情为为本，积极借借鉴国外先进进经验，循序序渐进，逐步步发展滨海新新区的REITss。正是在这这样一个原则则上，我们对对滨海新区REEITs的发发展模式作出出选择和设计计。根据我国目前信托托业、证券业业以及房地产产行业的相关关法律制度，滨海新区发展REITs产品存在三种可能的路径，即信托计划模式、房地产上市公司模式、契约型投资基金模式。通过比较分析，我们认为契约性投资基金型模式是滨海新区目前发展REITs的最佳选择。因为，目前滨海新区进行REITs创新在现实条件下成本最小，收益最高的选择。因此，我设计了滨海新区发展REITs的一些必要环节，设立条件、组织结构、募集方式、交易方式等。由于滨海新区发展展REITss尚处于摸索索阶段，无论论在设立条件件和运作模式式上都不可能能达到国外标标准房地产投投资基金的规规范程度。因因此，REIITs的运作作在将来的实实践过程中可可能会带来一一些风险和障障碍。于是，我我们对滨海新新区“REITss”的法律制度度风险、市场场环境风险、文文化环境风险险作了系统分分析，并提出出了相关政策策建议。总之，滨海新区作作为中国经济济发展的第三三级，拥有全国比较较大的房地产产开发市场，并并拥有大量的的房地产消费费者和投资者者，是未来全全国经济增长长速度最快的的地区之一，上上述宏观经济济条件为滨海海新区REIITs未来的的发展奠定了了基础。在我我国的经济体体制改革进行行中，政府正正在积极寻求求金融创新工工具，中共中中央十六中全全会中对中国国全面小康建建设及城市化化道路的选择择为REITTs带来了繁繁荣的契机，滨海新区REITs的未来必定是生机勃勃、繁荣昌盛的。附件二：英文翻译第61页附件二：英文翻译译TheCulttivatiionanndDevvelopmmentoofReaalEsttateIInvesttmentTrusttsinChinaaThereallestaateinndustrryisveryimporrtantinthhenattionalleconnomyssystemm.Itconsiistsoofdevvelopmmentooperattingmmarkettingaandseerviceeinduustryetc.Therrealeestateeinduustrycanddriveaserriesoofrellatedindusstriesstoddeveloopanddprovvidemmoreeemployymentopporrtunittiesttoaccceleraatenaationaalecoonomydevellopmennt.Thhedevvelopmmentoofreaalesttateiindusttrycaandriivearrchiteectureemateerialssmetaallurggyabooutfiiftypproducctsecctionsstoddeveloopanddcaussehommeconnsumedevellopmennt.Thhereaalesttateffinanccewilllguaaranteeeitssinduustry,,itaalsoiistheemainnwaytoaddjustmarkeetanddacceeleratteconnsume..Therealestatteinddustryybuilldinginvollveswwidellimit,,larggescaaleanndlarrgeammountinvesstabooutseeverallmilllionsandbbillioons.IIntheequanntityofinnvest,,itiisassmallamounntoftheirrmoneeyownnandlargeeamouuntoffmoneeywasscolllecteddfrommbankks.Onnhanddreallestaateinndustrry’sdevvelopmmentnneedaalotofmooneyttoloaanfroombannksthhatimmproveestheedeveelopmeentoffbankks,thhesammerevverselly.Twwowilllaccceleraateannddevvelopeac