市场及资产管理知识

第四讲资产市场说桂詠评主讲1资产市场说

一、资产市场说的主要方法和分类

资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动获得高度发展的背景下产生的，注重资产市场均衡在汇率决定中的作用，而非国际收支流量均衡。 一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成。均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。2资产市场说

一、资产市场说的主要方法和分类

因此，资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来进行汇率决定的分析。 在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个替代程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行调整的速度问题。由此，资产市场说可以划分为：3资产市场说汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度是否相同是弹性价格模型否粘性价格模型风险补贴为零UIP成立风险补贴不为零UIP不成立4资产市场说

二、汇率的货币论

（一）假定国内外资产完全替代UIP连续存在 在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率 的影响 （二）弹性价格货币模型 假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发挥作用。 5资产市场说

二、汇率的货币论

（二）弹性价格货币模型 但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价格用同一种货币表示处处相等，购买力平价连续存在： P＝eP*6资产市场说

二、汇率的货币论

（二）弹性价格货币模型 即 e=P/P* P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此处，k、α、β分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。7资产市场说

二、汇率的货币论

（二）弹性价格货币模型 整理，得：

8资产市场说

二、汇率的货币论

（二）弹性价格货币模型 公式表明： 汇率变动与本国货币供给成正比、与外国 货币供给成反比； 外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国 国民收入成正比； 外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率 成反比。

注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？9资产市场说

二、汇率的货币论

评价：只考察了若干市场中的货币市场，因为其假设本国资产和外国资产完全替代，本国债券市场和外国债券市场可合为一个市场，存在的主要问题是：由于存在资本控制和风险报酬，资产完全替代的假设不一定保持；弹性价格理论假设PPP始终成立与实证结果不符；模型假设货币需求函数是稳定的，实际上金融自由化使货币需求函数不稳定；模型假设两个国家货币需求函数中的系数和弹性相同，过于简单。10资产市场说说二、汇率的的货币论（三）粘性性价格模型型——汇率超超调模型（（OvershootingModel）由多恩布什什提出。假假定PPP并非连续续成立，只只是长期成成立，允许许名义汇率率在短期超超调于长期期PPP。。假定货币市市场失衡后后，商品市市场价格具具有粘性，，而证券市市场反应极极其灵敏，，利率将立立即发生调调整，使货货币市场在在短期内恢恢复均衡，，但短期内内利率必然然超调，即即调整的幅幅度超过长长期均衡水水平；利率率变动引起起的大量套套利活动，，带来汇率率的超调。。从长期看看，价格才才会完成因因货币市场场失衡带来来的调整。。汇率超调模模型是货币币论的动态态模式。11资产市场说说二、汇率的的货币论（三）粘性性价格模型型——汇率超调模模型（OvershootingModel）1、货币市市场失衡的的动态调整整过程：货币市场失失衡（货币币供给↑））短期内价格粘住不变实际货币供应量↑要使货币市场恢复均衡实际货币需求（Y和i的函数）必须增加短期内Y不变i就会下降资金外流e↑12资产市场说说二、汇率的的货币论（三）粘性性价格模型型——汇率超调模模型（OvershootingModel）1、货币市市场失衡的的动态调整整过程：此时，i↓刺激总总需求P↑e↑，X↑↑，M↓总总需求↑商品市场供给小于需求实际Ms↓i↑，资本内流，e↓13资产市场说说Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P214资产市场说说二、汇率的的货币论（三）粘性性价格模型型——汇率超调模模型（OvershootingModel）2、对汇率率超调理论论的主要评评价：首次系统总总结和阐述述了汇率现现实中的超超调现象，，对浮动汇汇率制下汇汇率大幅度度波动、严严重偏离购购买力平价价的现象给给出了解释释，有一定定的意义。。不足之处主主要在于：：15资产市场说说二、汇率的的货币论（三）粘性性价格模型型——汇率超调模模型（OvershootingModel）2、对汇率率超调理论论的主要评评价：不足之处主主要在于：：将汇率波动动归因于货货币市场失失衡，否认认商品市场场上的冲击击对汇率的的影响；存在交易成成本、税赋赋待遇和各各种风险的的情况下，，国内外资资产完全替替代的假设设不成立。。16资产市场说说三、资产组组合平衡说说鉴于货币论论片面强调调货币市场场均衡的作作用、各国国资产完全全替代假定定等不足，，布朗逊（（Branson））、库礼（（Kouri）等学学者认为：：1、国内外外资产之间间不具有完完全的替代代性，国内内外资产的的风险差异异除了汇率率风险外，，还包括其其他风险，，即风险补补贴不为零零，因此，，主张用““收益－风风险”分析析法取代套套利机制的的分析；2、接受多多恩布什关关于短期内内价格粘性性的看法，，短期内资资产市场的的失衡是通通过资产市市场国内外外各种资产产的迅速调调整来加以以消除，而而汇率正是是使资产市市场供求存存量保持和和恢复均衡衡的关键变变量。17资产市场说说三、资产组组合平衡说说（一）布朗朗逊的“小小国模型””理性的投资资者会将其其拥有的财财富，按照照风险与收收益权衡，，配置于各各种可供选选择的资产产上。假设一国居居民所持有有的金融资资产包括本本国货币、、本国债券券、外国货货币和外国国债券（合合称为国外外资产）。。则一国私私人部门的的财富持有有可表示为为：W＝M＋N＋eF（W表示私私人部门持持有的财富富净额；M表示本国国货币基础础；N表示示本国债券券；F表示示国外资产产）18资产市场说说三、资产组组合平衡说说（一）布朗朗逊的“小小国模型””私人部门在在三类资产产之间如何何进行比例例分配呢？？取决于各类类资产的预预期收益率率，假设M的预期收收益率为零零，N的预预期收益率率是国内利利率i，F的预期收收益率为国国外利率i*和预期期本国货币币贬值率πe，则19资产市场说说三、资产组组合平衡说说（一）布朗朗逊的“小小国模型””20资产市场说说三、资产组组合平衡说说（二）资产产市场失衡衡对汇率的的影响外国资产市市场失衡导导致i*↑↑时，γ↑，而α↓、β↓，M和N出现超额额供给，F出现超额额需求，私私人部门拿拿M、N换换F，导致致e↑，从从而eF↑↑，资产组组合重新平平衡；一国经常账账户盈余，，私人部门门持有的F↑，持有有比重超出出愿意持有有比率γ，私人部部门就会拿拿F换M和和N，导致致e↓;政府发行政政府债券时时，1.如如果由中央央银行购买买，M↑，，公众拿部部分货币换换N和F，，对F需求求的增加导导致e↑，，对N需求求的增加导导致i↓,对F的需需求就会增增加，e↑↑；2.如如果由私人人部门购买买，N↑，，债券供给给增加导致致i↑,公公众需求的的一部分从从F转为N，e↓;21资产市场说说三、资产组组合平衡说说（二）资产产市场失衡衡对汇率的的影响中央银行增增加货币供供给时，1.如果是是通过公开开市场操作作，购买政政府债券，，M↑，同同上；如果果通过外汇汇市场干预预，购买国国外资产，，则本国货货币供大于于求，国外外资产供不不应求，居居民拿M换F，导导致e↑;当各种因素素引起私人人部门预期期汇率↑时时，私人部部门会愿意意提高γ，用M和和N去换F，e↑。。综上，资产产组合平衡衡模型中的的变量与汇汇率关系是是:22资产市场说说三、资产组组合平衡说说（三）对资资产组合平平衡说的评评价主要贡献是是克服了货货币论中关关于国内外外资产完全全替代的假假定；并纳纳入了传统统理论所强强调的经常常账户收支支；缺陷主要是是没有将商商品市场失失衡对汇率率的影响纳纳入分析；；用财富总总额代替收收入作为影影响资产组组合的因素素，但没有有进一步说说明收入对对财富的影影响。23资产市场说说四、对资产产市场说的的评价对汇率研究究的方法进进行了重大大变革：用一般均衡衡分析代替替局部均衡衡分析用存量分析析代替了流流量分析用动态分析析代替了静静态分析将长短期分分析结合起起来对理解汇率率现实有一一定意义对汇率剧烈烈波动现象象提出了独独特见解，，尤其是强强调了货币币因素和预预期因素在在其中的作作用。24文献选读1王维华，高高亚莉基于资产市市场方法的的人民币均均衡汇率模模型以汇率决定定的资产市市场方法为为基础,通通过实际汇汇率和外汇汇储备资产产规模变化化之间的误误差修正模模型(ECM),本文对1994～～2007年人民民币市场均均衡汇率进进行估算。。估算结果显显示,1994年年以来,人人民币实际际汇率与市市场均衡汇汇率没有太太大偏离。。2005年年7月月以来,市市场对人民民币的升值值预期随着着“小步微微调”的改改革方式进进一步强化化,人民币币实际汇率率与市场均均衡汇率的的偏离水平平呈现进一一步扩大的的趋势。作作为过渡措措施,应采采用目标区区汇率制度度,将外汇汇储备增减减幅度作为为调整汇率率目标区范范围的一个个参考标准准,推动人人民币汇率率向均衡水水平靠拢。。25文献选读126文献选读2尹亚红汇率决定中中的货币替替代—以中中国相关数数据验证在考虑汇率率的影响因因素时,传传统的汇汇率决定理理论主要是是从一国的的宏观基本本因素进行行分析。随随着经济全全球化的出出现,货货币的跨国国流动规模模越来越大大,货币币替代现象象日益严重重,对汇汇率的干扰扰也越来越越强。本文在货币币分析法的的基础上加加入货币替替代因素,建立了了一个简单单的分析框框架,并并运用我国国的相关数数据对此进进行检验,证实货货币替代确确实对汇率率产生了很很大的影响响。27文献选读2(一)数数据及模型型设定本文采集了了我国1990——2005年的相相关数据,数据来来自于IMF的《《国际金融融统计》各各年数据、、《中国统统计年鉴》》、EIU-countrydata及及中经网统统计数据库库。其中S是是以人民币币表示的单单位美元价价格;y以各国国的实际GDP来来表示;我我国的名名义利率以以一年期储储蓄存款利利率来表示示,而美美国的名义义利率则以以一年期国国库券利率率水平表示示;货币币供应量则则用两国的的M2来来表示;我我国居民民持有的外外币主要来来自于国内内金融体系系中的外币币存款;通通货膨胀胀率则以两两国的消费费物价指数数变化率来来表示;汇汇率和货币币供应量取取自然对数数;其他他一些制度度性因素用用U来表表示。28文献选读229文献选读2一般来说,如果时时间序列具具有不平稳稳性,会会导致伪回回归现象,使统计计检验无意意义。因此此,先对对采用的时时间序列进进行单位根根检验,以以确定各各序列的平平稳性。本本文采用单单位根的ADF检检验对变量量进行检验验,检验验结果如表表1所示示。30文献选读2五、结论论本文在货币币分析法的的基础上考考虑了本国国居民持有有的外币存存款这个因因素,建建立了一个个基于货币币替代的汇汇率决定的的分析框架架,并运运用最小二二乘法采用用我国和美美国的相关关数据对此此加以检验验。基于上上述实证分分析,我我们可以得得出以下结结论:第一,在在未考虑货货币替代因因素的情况况下,影影响我国汇汇率的因素素主要是基基本的宏观观经济变量量,即货货币供应量量、国民收收入、利率率和通货膨膨胀率等。。而其中尤尤以货币供供应量和通通货膨胀对对汇率的影影响比较大大;利率率和国民收收入对汇率率的影响不不明显,并并未起到到应有作用用,其原原因在于我我国目前资资本账户受受到管制,阻碍了了资金的自自由流动,从而割割裂了其与与汇率之间间的联系。。31文献献选选读读2第二二,加加入入货货币币替替代代因因素素后后,很很明明显显除除了了宏宏观观经经济济变变量量对对汇汇率率产产生生影影响响外外,国国际际经经济济因因素素即即国国外外的的货货币币供供应应量量及及本本国国居居民民对对外外币币的的需需求求(即即货货币币替替代代)同同样样对对汇汇率率产产生生影影响响,且且系系数数很很显显著著,意意味味着着本本国国汇汇率率随随国国外外货货币币供供应应量量的的增增加加(减减少少)而而升升值值(贬贬值值),随随本本国国居居民民对对外外币币需需求求增增加加(减减少少)而而贬贬值值(升升值值)。。329、静夜四无邻邻，荒居旧业业贫。。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、雨中黄叶树树，灯下白头头人。。07:30:2107:30:2107:3012/31/20227:30:21AM11、以以我我独独沈沈久久，，愧愧君君相相见见频频。。。。12月月-2207:30:2107:30Dec-2231-Dec-2212、故人人江海海别，，几度度隔山山川。。。07:30:2107:30:2107:30Saturday,December31,202213、乍见翻疑疑梦，相悲悲各问年。。。12月-2212月-2207:30:2107:30:21December31,202214、他乡生生白发，，旧国见见青山。。。31十十二月20227:30:21上午午07:30:2112月-2215、比不了得就就不比，得不不到的就不要要。。。十二月227:30上上午12月-2207:30December31,202216、行动动出成成果，，工作作出财财富。。。2022/12/317:30:2107:30:2131December202217、做做前前，，能能够够环环视视四四周周；；做做时时，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿着着以以脚脚为为起起点点的的射射线线向向前前。。。。7:30:21上上午午7:30上上午午07:30:2112月月-229、没有有失败败，只只有暂暂时停停止成成功！！。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、很多多事情情努力力了未未必有有结果果，但但是不不努力力却什什么改改变也也没有有。。。07:30:2107:30:2107:3012/31/20227:30:21AM11、成成功功就就是是日日复复一一日日那那一一点点点点小小小小努努力力的的积积累累。。。。12月月-2207:30:2107:30Dec-2231-Dec-2212、世间成事，，不求其绝对对圆满，留一一份不足，可可得无限完美美。。07:30:2107:30:2107:30Saturday,December31,202213、不知香香积寺，，数里入入云峰。。。12月-2212月-2207:30:2107:30:21December31,202214、意志坚强强的人能把把世界放在在手中像泥泥块一样任任意揉捏。。31十二二月20227:30:21上上午07:30:2112月-2215、楚塞三湘湘接，荆门门九派通。。。。十二月227:30上上午12月-2207:30December31,202216、少年十五二二十时，步行行夺得胡马骑骑。。2022/12/317:30:2107:30:2131December202217、空山山新雨雨后，，天气气晚来来秋。。。7:30:21上上午7:30上上午午07:30:2112月月-229、杨杨柳柳散散和和风风，，青青山山澹澹吾吾虑虑。。。。12月月-2212月月