财务管理第四章筹资决策

财务管理黄业德第四章筹资决策第一节资金成本第二节杠杆效应第三节资本结构第一节资金成本一、资金成本概述１、

概念：是指企业筹集资金和使用资金必须支付的各种费用。２、

构成：用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。包括股利、利息。筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。３、

资金成本表示：绝对数和相对数K——资金成本，以百分率表示；D——用资费用；F——筹资费用；f——筹资费用率，即筹资费用与筹资总额的比率。（二）资金成本的性质1.资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用费和筹资费用。2.资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本3.资金成本与货币时间价值既有联系又有区别（三）资金成本的影响因素外部因素表现在资金市场环境变化的影响上。内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的影响上。

（四）资金成本的作用

1.资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据2.资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准3.资金成本是评价企业经营业绩的重要依据4.资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标二、个别资金成本(一)长期借款成本考虑货币的时间价值简便算法：Kl=K(1-T)更精确的算法：【例4-1】某公司取得长期借款500万元，年利率10％，期限5年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费用率0.5％，公司所得税率25％。则该长期借款的成本为：不考虑时间价值因素计算如下：考虑时间价值因素计算如下：K≈10.1%

=10.1%(1-25%)=7.575%KL≈7.58%或=10%×（1-25%）=7.5%(二)债券成本简便算法为Kb=K(1-T)更精确的算法【例4-2】假设某长期债券的总面值为100万元，该债券折价发行，总价为95万元，期限3年，票面利率11%，每年付息，到期一次还本，筹资费用率为2%，所得税税率为25%。则该债券的资金成本为：（1）不考虑货币时间价值（2）考虑货币时间价值K≈14%Kb=K(1-T)=14%×(1-25%)=10.5%Kb≈11.2%例某公司发行总面额为500万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费占发行价格的5%，公司所得税率为33%，按平价发行。该债券成本为：＝＝7.05%假定上述公司债券是按600万元溢价发行,其债券成本为:＝如果按450万元折价发行，则债券成本为：＝＝7.84%＝5.88%

(三)优先股成本【例4-3】某公司发行优先股总面值200万元，总发行价250万元，筹资费用率5％，优先股年股利率为13％。则该优先股成本为：

(四)普通股成本1.固定股利增长模型法【例4-4】某公司发行的普通股为800万股，每股发行价格为10元，筹资费用率为5%，第一年末每股发放股利0.8元，预计每年增长2%，则：2．资本资产定价模型法。【例4-5】某公司股票的β值为1.5，当前国库券的年利率为12％，证券市场上股票平均收益率为15％，则该普通股资金成本为：

Ks＝12％十1.5×(15％-12％)＝16.5％3.债券收益加风险收益率法KS=K

b+RPC【例4-6】某公司发行的长期债券属于AAA级债券，利率为7%，公司普通股股东所要求的风险报酬率为4%，则：KS=7%+4%=11%(五)留存收益的资金成本【例4-7】某公司留存收益为200万元，下一年的股利率为8%，预计以后每年增长2%，则留存收益的成本计算如下：四、综合资金成本

WeightedAverageCostofCapital

综合资本成本，也叫加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)。综合资本成本是将各单项资本成本在总筹资额中所占百分比作为其权数，来计算其加权平均资本成本值。而这个加权平均资本成本就是企业进行投资时所要求的预期收益率Kwacc。权重Wi

的确定：从理论上说，最低资本成本应以各单项资本成本市场价值加权来确定。但由于其市场价值不好估算，当其市场价值与帐面价值相差不大时，也可以用帐面价值来计算；也可以假设其存在一个目标资本结构，新项目的融资不改变其目标资本结构，则目标资本结构为新项目融资提供了计算资本成本的权重。

帐面价值权重

计算结果稳定，但可能偏离实际；

市场价值权重

接近实际，但计算结果不稳定；目标价值权重

体现合理目标，但难以确定合理的目标；【例4-8】某公司账面反映的长期资金共有1000万元，其中长期借款200万元，债券200万元，优先股100万元，普通股300万元，留存收益200万元，其成本分别为6.7%、8.64%、10.5%、14.5%、14%。该公司的加权平均资金成本第一步，计算各种资本占全部资本的比重：长期借款：Wl＝200÷1000×100%＝20%债

券：Wb＝200÷1000×100%＝20%优先股：Wp＝100÷1000×100%＝10%普通股：Ws＝300÷1000×100%＝30%留存收益：Wr＝200÷1000×100%＝20%第二步，计算加权平均资金成本：Kw＝6.7%×20%＋8.64%×20%＋10.5%×10%＋14.5%×30%＋14%×20%四、边际资金成本边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。公司在筹措资金时，当其资金超过一定的限度，原来的资金成本就会增加。边际资金成本是追加筹资时所使用的加权平均成本。边际资金成本的计算一般按以下几步骤进行：1．确定追加筹资目标资本结构２．确定各种筹资方式的资金成本及其分界点３．计算筹资突破点其公式如下：式中：BPi——筹资突破点；

TFi

第i种资本的成本分界点；

Wi

目标资本结构中第i种资本的比重。４．计算不同筹资范围的边际资本成本【例4-9】某公司正处在正常经营期内，目前的资本结构为：长期借款占20%，长期债券占30%，普通股占50%。公司根据经营需要计划追加筹资，并以原资本结构为目标资本结构。根据对金融市场的分析，得出不同筹资额的有关资金成本数据如下：（1）该公司追加筹资的目标资本结构为：长期借款20%，债券30%，普通股50%。（2）各筹资方式个别资本的临界点如下表筹资方式筹资数额筹资成本长期借款20万元以内20万元-50万元50万元以上5%6%8%长期债券30万元以内30万元-90万元90万元-200万元200万元以上6%8%10%12%普通股20万元-100万元100万元以上14%16%(3)筹资总额分界点和总筹资规模计算筹资方式筹资总额分界点（万元）总筹资额范围资金成本长期借款20/0.2=10050/0.2=250100万元以内100万元-250万元250万元5%6%8%长期债券30/0.3=10090/0.3=300100万元以内100万元-300万元300万元以上6%8%10%普通股20/0.5=40100/0.5=20040万元以内40万元-200万元200万元以上12%14%16%（4）根据上表确定公司的追加筹资范围并计算边际资金成本筹资范围边际资金成本40万元以内40万元-100万元100万元-200万元200万元-250万元250万元-300万元300万元以上0.2×5%+0.3×6%+0.5×12%=8.8%0.2×5%+0.3×6%+0.5×14%=9.8%0.2×6%+0.3×8%+0.5×14%=10.6%0.2×6%+0.3×8%+0.5×16%=11.6%0.2×8%+0.3×8%+0.5×16%=12%0.2×8%+0.3×10%+0.5×16%=12.6%第二节杠杆效应一、经营杠杆与经营风险（一）经营风险经营风险，是指公司不使用债务时的资产风险。从总风险的意义上讲，经营风险可以定义为：公司固有、由于经营上的原因而导致未来经营收益的不确定性。影响公司经营风险的因素，主要有以下几个方面：1.需求的稳定性2.销售价格的稳定性3.投入价格的稳定性4.固定成本的比重（二）经营杠杆在某一固定成本比重下，产销量（销售量）的变动对息税前利润产生的作用，就称为经营杠杆。

经营杠杆系数（DOL），是息税前收益变动率对销售量（额）变动率的倍数。或假定公司的成本——销量——利润保持线性关系

【例4-10】某公司生产甲产品，固定成本为20万元，变动成本率60%，当公司的销售额分别为200万元、100万元、50万元时，经营杠杆系数分别为：由以上计算可以看出,在固定成本不变的情况下，不同的销售水平，对应的公司经营杠杆系数也不同。当息税前利润大于0时，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度越高；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大，说明公司经营安全程度越低。当息税前利润接近于0时，经营杠杆系数趋于无穷，公司经营风险最大，销售额稍有波动，公司便会有发生亏损的可能。二、财务风险和财务扛杆(一）财务风险财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引起的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的危险性。财务风险的产生的原因：（1）.举债经营效益的不确定性（2）.现金收支调度失控（3）.资本结构不合理（4）.金融市场客观环境的变化（二）财务杠杆1.息税前利润变动下的财务杠杆利益由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，成为财务杠杆。财务杠杆系数（DFL），是普通股每股收益变动率对息税前利润变动率的倍数。【例4-11】某公司全部资本为1000万元，债务利率为12%，所得税税率为25%，息税前利润为180万元。当负债占全部资本的比重分别为：0、30%、50%、70%时，其不同资本结构下的财务杠杆系数2.息税前利润不变时,调整负债比例对资本利润率的影响当息税前利润一定时，如果息税前利润率大于利息率，提高负债比重，会相应提高资本利润率；反之，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示如下：税前所有者权益利润率=息税前利润率+负债/自有资本×（息税前利润率-利息率）税后所有者权益利润率=税前资本利润率×（1-所得税税率）指标方案（1）方案（2）方案（3）方案（4）负债/股04/66/48/2负债利率—10%10%16%负债额080000012000001600000股本20000001200000800000400000普通股股数2000000120000080000040000资产利润率14%14%14%14%息税前利润280000280000280000280000减：债务利息080000120000256000税前利润28000020000016000024000减：所得税840006000048000720税后利润19600014000011200016800税前所有者权益利润率14%16.67%20%6%税后所有者权益利润率9.8%11.67%14%4.2%每股收益0.0980.11670.140.042【例4-12】不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金200万元，资产利润率14%，税率30%。现有四种筹资方案：表4-1单位：万元分析结论：①只要资产利润率>负债利率，负债经营比不负债经营的主权资本利润率高，方案（2）与方案（3）的税前主权资本利润率都高于方案（1）的该项指标；高负债经营比低负债经营的主权资本利润率高,方案（3）的税前主权资本利润率比方案（2）的该项指标高。②若投资产利润率<负债利率，负债经营的所有者权益利润率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利润率下降。方案（4）的税前所有者权益利润率为12.67%，小于方案（1）的该项指标。③因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然。负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此，企业要适度举债。④无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。⑤税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前指标一样。三、总风险和总杠杆

（一）公司总风险公司总风险等于经常经营风险加上财务风险（二）总杠杆【例4-13】现根据例中B公司的有关资料整理如下表所4-2示，计算分析该公司总杠杆的作用。项目2005年2006年增减%杠杆性质销售收入变动成本固定成本息税前利润75004500200010009000540020001600+20+200+60经营杠杆利息税前利润所得税（税率30%）税后利润普通股发行在外（万股）每股收益（元）40060018042050000.084400120036084050000.1680+100+100+1000+100财务杠杆B公司2005年和2006年经营情况表：表4-2单位：万元当企业经营状况好时，销售量增长会带来每股收益大幅度的增长，企业取得杠杆利益；而当经营状况差时，销售量下降会引起每股收益大幅度的下降，企业面临着出现亏损的可能。运用总杠杆系数，企业可以预测每股收益的变动情况。同时，在保持总杠杆系数不变时，企业可结合自身经营特点，根据经营杠杆的高低，合理安排负债比重，使总风险控制在企业能承受的范围内。一般而言，对于经营杠杆高，收益波动性大的企业，负债比重相对小一些，财务杠杆低；而对于经营杠杆低，收益波动性小的企业，负债比重可相对大一些，财务杠杆高，但总杠杆不会很高。第三节资本结构

一、资本结构概述（一）资本结构的概念资本结构，也称财务结构，是指公司各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。

狭义资本结构是指公司各种长期资本的构成及其比例关系。（二）资金结构中负债的意义债务资本对资本结构的影响主要有以下三个方面：1.使用债务资本可以降低公司综合资金成本一般情况下，债务利息率低于股票的股利率，再加上债务利息可以在所得税前支付，可以抵免所得税，因而债务资本的资金成本明显低于权益资本的资金成本。所以，使用债务资本可以降低公司综合资金成本。2.使用债务资本可以产生财务杠杆利益由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前收益率高于债务利息率时，使用债务资本便会产生财务杠杆利益。但是，如果息税前收益率低于债务利息率，使用债务资本便会产生财务杠杆损失。所以，利用债务资本筹资的前提条件是：息税前收益率高于债务利息率。3.使用债务资本会给股东带来筹资风险由于债权人在一般情况下不承担公司经营风险，使用债务资本必须按期还本付息。因此，使用债务资本将给股东带来附加的风险即筹资风险（财务风险）。（三）资本结构类型资本结构的种类很多，不同的资本结构又不同的优缺点。以下主要从筹资角度来分析三种典型的资本结构。1.只有普通股的资本结构2.普通股加优先股的资本结构3.普通股加优先股加负债的资本结构二、资本结构理论企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化。关于资本结构与企业价值之间的关系，目前有几种不同的理论，（一）传统资本结构理论1.净收益理论2.营业收益理论3.传统理论（二）现代资本结构理论1.MM理论2.权衡理论3.新优序融资理论三、最佳资本结构的决策方法（一）最佳资本结构所谓最优资本结构，是指么一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大时的资本结构。其判断标准有三个：（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。（2）企业综合资金成本最低（3）资产保持适宜的流动，并使资金结构具有弹性。(二)、最佳资本结构决策的方法1.比较资金成本法比较资金成本法是指公司在做出筹资决策之前，事先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资本结构。【例4-14】某公司现有三个筹资方案可供选择，有关资料见表4—3。根据表中资料分别确定三个方案的加权平均资金成本，并以此为标准做出最佳资本结构决策。表

4-3

单位：万元筹资方式筹资方案1筹资方案2筹资方案3筹资额资金成本%筹资额资金成本%筹资额资金成本%长期借款80610071607.5债

券200830092408.5优先股120122001210012普通股600154001550015合

计1000——1000——1000——筹资方案1的综合资金成本为：K1=×6%+×8%+×12%+×15%=12.52%筹资方案2的综合资金成本为：K2=×7%+×9%+×12%+×15%=11.80%筹资方案3的综合资金成本为：

K3=×7.5%+×8.5%+×12%+×15%=11.94%以上三个方案的综合资金成本相比较，方案2的综合资金成本最低。在其他因素相同的情况下，应该优选方案2为最佳方案，其所形成的资本结构为最佳资本结构。2.每股利润无差别点分析法每股利润无差别点分析法就是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法，也称为EBIT——EPS分析法。【例4-15】某公司目前有总资本1000万元，其中，债务资本400万元，年利息率8%，普通股600万元，每股面值50元。由于业务扩大，现准备追加筹资200万元，若公司所得税税率为25%现有两种筹资方案可供选择：（1）增发债券200万元，年利息率10%；（2）增发普通股200万元，每股面值50元。根据以上资料，可以计算如下：I1=400×8%+200×10%=52（万元）I2=400×8%=32(万元)N1=N2=每股利润无差别点的EBIT*为：解得EBIT*＝112(万元)

EPS＝3(元／股)负债筹资权益筹资EBIT(万元)1123图4-5股利润无差别分析图每股利润（元）3.比较公司价值法比较公司价值法就是以公司总价值为标准选择筹资方式的方法。公司价值由股票价值和债券价值两部分构成，用公式表述为：

V＝S＋B【例4-16】某公司息税前利润为500万元，资金全部由普通股资金组成，股票账面价值2000万元，公司适用的所得税税率为33%。该公司认为目前的资金结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询调查，目前的债务利息和权益资金的成本情况见表4-4债券的市场价值B(万元)债