《公司金融学》 第6章 资产重组

第六章公司资产重组决策资产重组是指对公司资产进行整合和优化组合的活动，方式主要包括兼并与收购、资产剥离和公司分立等。6.1 兼并与收购

6.1.1兼并与收购的含义和类型兼并与收购(简称为并购)是一种特殊的项目投资行为，也需要财务估价和决策，其中，并购定价是一个非常重要的决策问题。在并购定价过程中，不仅需要应用企业价值评估方法评估目标企业的价值，而且需要评估并购后并购企业的价值，并采用净现值法等方法来帮助决策。1.兼并与收购的含义兼并通常是指通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得对它们的控制权的经济行为。收购则是指对企业的资产和股份的购买行为，包括广义的收购和狭义的收购。广义的收购涵盖的内容较广，收购通常是指取得目标企业控制权的狭义收购，即通过收购目标企业的股权，达到控制目标企业经营的目的。虽然兼并与收购都以企业产权为交易对象，且基本动因相似，但是两者也存在区别，主要体现在：①在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，其股权通常也只是部分转让。②兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者；而在收购中，收购企业只是被收购企业的新股东，以收购出资的资本为限承担有限责任。③兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态。2.并购的类型(1)按并购双方所属行业：横向并购、纵向并购和混合并购通过横向并购能够扩大并购企业的产销规模，实现规模经济；通过纵向并购能够实现纵向一体化经营，降低经营风险；混合并购可以实现多元化经营，分散经营风险。(2)按企业并购出资方式：出资购买式并购和换股式并购换股式并购通常向目标企业股东定向发行新股，目标企业的股东用其持有的本公司股票进行“购买”，即并购企业与目标企业的股东进行股权互换。为实现并购的目的，并购企业需要换取目标企业的大部分股权，甚至是全部股权，由此并购企业成为目标企业的控股股东，甚至是唯一所有者。换股式并购不需要支付现金就可以达到对目标公司兼并或控股的目的，因而它是一种低成本的企业扩张方式。6.1.2企业并购的动因和效应1.获取战略机会并购通常是企业进入新行业、新市场的捷径。2.发挥协同效应即产生“1+1>2”的效果。并购协同效应主要包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。3.实现多元化经营，规避经营风险混合并购不仅能够产生规模扩大的协同效应，更为重要的是，能够通过多元化经营来分散经营风险。总之，并购通常会使并购后企业的整体营业现金流大于两家企业独立存在时的现金流之和，还可能减少并购后企业的经营风险，从而能够有效地提升企业价值，使并购后企业的价值高于两家独立企业的价值之和。6.1.3并购投资决策并购可以视为经营性项目投资，可以应用现金流量折现方法进行财务估价并评价可行性。但是存在诸多困难，主要体现：①折现率或项目资本成本的设定比较复杂，不仅需要考虑兼并筹资结构对企业资本结构和财务风险的影响，还需要考虑承继债务的影响。②投资现金流出量的估算比较复杂。并购价格不仅取决于目标企业的价值，还受并购双方讨价还价能力的影响。并购目标企业既可以采用现金支付，也可以用本公司股票进行支付，即换股并购。换股并购可以理解为向目标公司股东定向增发股票筹集并购资金(权益筹资)，然后以筹集到的现金购买目标企业的股权。可见，换股并购与现金并购并无差异，因此我们主要讨论现金支付的并购决策问题，具体包括兼并决策和收购决策。1.兼并决策在兼并投资方案的现金流量中，兼并价格为投资现金流出量，目标企业整体资产给兼并企业带来的增量营业现金流量为营业现金净流量。由于项目资本成本计算比较复杂，为此可以将兼并理解为兼并企业使用原兼并企业资产和兼并支出取得兼并后“新企业资产”的投资行为。(1)兼并方案的财务估价和净现值原兼并企业价值和兼并价格为“新企业项目”的投资现金流出量(兼并投入价值)；新企业的实体自由现金流量为“新企业项目”的现金流入量。原兼并企业作为“新企业项目”的非货币资产投资，其现金流出为原兼并企业的机会成本，即原兼并企业的持续经营价值。

新企业价值(兼并方案的产出价值)也采用实体现金流量模型进行估价。新企业加权平均资本成本需要根据兼并后新企业经营风险、资本结构和财务风险的变动重新计算。兼并净现值(NPV)=新企业价值-（原企业价值+兼并价格）只有兼并净现值大于零，兼并目标企业才具有经济可行性。(2)兼并价格的决定由于兼并协同效应的存在，合并后公司的整体现金流大于两家独立企业的现金流之和，企业经营风险的降低等也会降低公司资本成本，因而兼并后企业价值能够得到较大提升，大于两家独立企业的价值之和。假定A公司兼并B公司，兼并前A公司的价值为VA，B公司的价值为VB，A公司兼并B公司后价值变为VAB，通常情况下，VAB>VA+VB新企业价值超过并购前各企业价值之和的差额称为兼并协同效应。兼并协同效应(R)=VAB-(VA+VB)，如果R＞0，说明兼并具有协同效应。由于兼并存在协同效应，因而目标企业的所有者会与兼并方讨价还价，以获得更多协同利益。在实践中，兼并价格往往会高于目标企业价值。并购净现值(NPV)=VAB-VA-P可以推导出：NPV=[VAB-(VA+VB)]-P+VB=R–(P-VB)式中：(P-VB)代表兼并溢价，反映了兼并交易给B公司股东创造的价值，也反映了A公司改组B公司资产取得净现值所需支付的成本。下面我们讨论一下兼并价格（P）应如何确定。A公司支付给B公司的兼并价格(P)的高低是由谈判与竞争决定的，但并购价格存在下限和上限。假设Pmin为A公司支付给B公司股东的价格下限，则有：Pmin=VB假定A公司支付B公司现金额为Pmin，则A公司的净现值为NPV=R+

VB-Pmin=R+

VB-

VB=R这表明净现值体现为兼并协同效益，完全由A公司股东享有。假设Pmax为A公司支付给B公司的价格上限，则有NPV=R+VB-Pmax=0，Pmax=R+VB这表明A公司无利可图，B公司独占了兼并协同收益R。由于B公司不可能接受低于Pmin的价格，而A公司也不可能接受Pmax的价格，所以实际兼并价格必定在Pmin和Pmax之间，由双方的谈判与竞争决定。【6-1】假设2018年年底A公司要兼并B公司，B公司的价值(

VB)为4000万元。假设兼并前A公司每年的实体自由现金流量为1000万元，公司税前加权资本成本为10%。由于协同效应，预计兼并后A公司2019年的实体自由现金流量为1800万元，以后每年实体现金流量的增长率为2%。由于经营风险的降低和资本结构的优化，兼并后A公司的税前加权平均资本成本降为8%。根据实体价值模型，A公司2018年年底兼并前的公司价值为A公司2018年年底兼并后的公司价值为根据并购协同利益计算公式R=VAB-(VA+VB)=30000-(10000+4000)=16000(万元)并购价格在下限和上限之间，A公司可以取得净现值。Pmin=VB=4000(万元)如果A公司按最低价格Pmin支付B公司，则A公司兼并的净现值为NPV=R=16000(万元)，并购协同效益完全由A公司股东享有。如果A公司按最高价格支付B公司，则A公司兼并的净现值为0，Pmax=R+VB=16000+4000=20000(万元)这表明A公司无利可图，B公司独占了兼并协同收益16000万元。兼并价格直接牵涉两家公司所有者对兼并利益(协同效益R)的分配或瓜分。实际上，由于协同效益R是资产组合产生的，并购双方都对协同效应做出了贡献，但还不能简单地根据双方资产比例确定分享数额，因为并购方A公司承受了兼并的风险。2.收购决策(1)控制权资产估价与净现值与兼并投资不同，股权收购取得的是目标企业的控制权资产，而非实体资产。收购控制权投资的现金流出为收购股权的价格，现金流入为给收购企业带来的增量现金流量，但估计项目资本成本也比较麻烦。实际上，控制权资产的价值体现为收购后收购企业价值与收购前企业价值的差额。控制权价值=收购后企业价值-收购前企业价值收购前后收购企业的价值按实体现金流量模型估计，其中，收购后加权平均资本成本需要根据收购后企业经营风险、资本结构和财务风险的变动重新计算，收购控制权投资的净现值为NPV=控制权价值-收购价格(2)收购价格的决定假设A公司收购B公司80%的股权，收购后，双方形成母子公司关系。收购净现值(NPV)=控制权价值-收购价格=(VA新-VA旧)-P如果不考虑收购的协同效应，即收购后A公司、B公司的价值保持不变，则VA新=VA旧+80%×SB旧而实际上，控股权收购后，A公司可以通过企业重组、改进管理和经营战略等手段增加现金流量，降低经营风险，从而A公司价值和B公司的股权价值都会有所提升，产生协同效应，从而使A公司收购后的价值(VA新)得到提升，收购净现值可以推导为收购净现值(NPV)=(VA新-VA旧)-P=[VA新-(VA旧+80%SB旧)]-P+80%SB旧=R–(P-80%SB旧)=收购的协同利益-收购溢价收购溢价反映了收购给B公司出售股东创造的财富，也反映了A公司取得控制权所支付的成本。显然，收购协同效应越大，收购溢价越低，并购净现值越高。收购价格(P)存在下限：Pmin=80%SB旧，否则收购不会成功。如果收购价格Pmin，则A公司的净现值为收购净现值(NPV)=VA新-VA旧-80%SB旧=R这表明收购协同效益完全由A公司股东享有。收购价格(P)存在上限，至少保证收购企业的净现值不能为负，否则A公司不会收购。收购净现值(NPV)=VA新-VA旧-80%SB旧-Pmax+80%SB旧=VA新-VA旧-Pmax=0Pmax=VA新-VA旧这表明A公司将无利可图，B公司股权出售者独占了协同收益R。由于B公司股权出售者不可能接受低于Pmin的价格，而A公司也不可能接受高于Pmax的价格，所以实际价格必定在Pmin和Pmax之间，由双方的谈判与竞争决定。【例6-2】假设A公司收购B公司80%的股权，2018年年底收购前B公司的股权价值(SB旧)为3000万元。A公司2018年收购前预期每年的实体现金流量为1000万元，公司税前资本成本为10%。预计收购后A公司2019年的实体现金流量为1200万元，以后每年实体现金流量增长率为2%。收购后税前加权平均资本成本降为8%。根据前例，A公司2018年年底收购前的公司价值为10000万元。2018年年底收购后的价值为：