陈 林经济与管理学院

陈林经济与管理学院固定收益证券第6讲附有嵌入期权债券的分析1第6讲附有嵌入期权债券的分析上次课的回顾可赎回债券的投资特征主要是什么？什么是负的凸性？循序渐进的债券定价模型y0y11y12y21y22y232第6讲附有嵌入期权债券的分析主要的债券嵌入期权赎回期权回售期权可转换（交换）期权：可转换债券分析3第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的主要条款投资者可转换债券的投资特征可转换债券投资的利弊可转换债券的定价发行者：可转换债券融资的利弊投资银行的业务4第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的主要条款可转股条款：授予债券持有人将债券转换成预定数量的债券发行人的股票的权利。赎回条款回售条款转换成非债券发行人的股票：可交换债券5第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析业界一般将可转换债券分为四类类型内含期权可转换债券Ⅰ型可转换期权可转换债券Ⅱ型可转换期权+赎回期权可转换债券Ⅲ型可转换期权+回售期权可转换债券Ⅳ型可转换期权+赎回期权+回售期权67债券性质8可转股性质91011第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的投资特征转换比率、转股价格转换比率可转债的面值转股价格12第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的投资特征转换价值纯粹债券价值（直接价值）：不含转换权的公司债券价值转换价值＝股票市场价格×可转债的面值转换价格13第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析期限：10年票面利率：10%转股价格：20元债券面值：1000元股票当前价格：17元当期股利：1元A公司的可转债转换价值=？假设具有相同信用等级和投资特征的不可转股的债券的收益率是14%，则纯粹债券价值＝788如果债券以纯粹债券价值交易，会有套利机会否？转换比率=？14转换价值纯粹债券价值第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转债价值的下限可转债价格股价可转债价值无信用风险价值下限＝max（转换价值，纯粹债券价值）15转换价值第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析股价可转债价值有信用风险纯粹债券价值可转债价值的下限可转债价格价值下限＝max（转换价值，纯粹债券价值）16第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析市场转股价格市场转股价格＝证券简称上市日期转股价格转换比率市场价格（4月15）已转股比例转股开始截止日期债券价格（4月15）唐钢转债2007/12/289.36100/9.364.940.00%2008/6/162012/12/13109.09美丰转债2010/6/257.36100/7.367.582.81%2010/12/22015/6/2123.83燕京转债2010/11/321.86100/21.8619.20.00%2011/4/152015/10/14125.50塔牌转债2010/9/1613.31100/13.8619.3630.38%2011/3/12015/8/24147.00可转债的市场价格转换比率17第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析市场转股价格证券简称上市日期转股价格转换比率市场转股价格市场价格（4月15）已转股比例转股开始截止日期债券价格（4月15）唐钢转债2007/12/289.36100/9.3610.214.940.00%2008/6/162012/12/13109.09美丰转债2010/6/257.36100/7.369.117.582.81%2010/12/22015/6/2123.83燕京转债2010/11/321.86100/21.8627.2319.20.00%2011/4/152015/10/14125.50塔牌转债2010/9/1613.31100/13.8619.5719.3630.38%2011/3/12015/8/24147.00思考问题：市场转股价格与市场价格之间的差额是什么？每股市场转换溢价＝市场转股价格－市场价格18第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的投资特征思考问题：假如市场存在可转债发行人的公司股票的买入期权，那么直接购买该期权与购买可转债的区别是什么？19第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的投资特征可转债与股票之间的当期收入比较债券的息票收入转换比率×每股股利－转换比率每股收入顺差每股市场转换溢价每股收入顺差溢价偿还期＝＝20第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的投资特征损失风险直接价值可转换债券市场价格超过直接价值的溢价－1＝21第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的投资特征债券等价类可转换债券：股价越低，直接价值高于转换价值，则可转换债券象纯粹债券一样交易（不良可转换债券）。股票等价类可转换债券：股价越高，转换价值高于直接价值，则可转换债券象股权工具一样交易。混合证券:股票工具与债券的双重特性22第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券投资的利弊一投资者考虑买四川美丰公司的股票或者可转债。7.59元买入股票123.8元买入可转债一个月后，假设股票价格可能是14元或者5元期限：5年转股价格：7.36元债券面值：100元可转债价格：123.8股票价格：7.59直接价值：92.43美丰可转债23第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析7.59145购买股票获得的收益率是：84.45%1007.36×14－123.8123.8=53.65%123.8购买股票获得的收益率是：

－

34.12%Max(67.94，92.43）－123.8=－25.34%减少了损失风险牺牲了价格上升潜力VS24第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券投资的定价可转换债券价值=直接价值+股票买入期权价值影响可转换债券价格的主要因素股票价格利率股票波动率利率波动率25第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析可转换债券的定价单因素模型:基于公司价值基于股票价值双因素模型：公司价值和利率波动。股票价值和利率波动。信用风险模型解析解二叉树方法蒙特卡罗模拟26第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析期限：3年债券面值：100元票面利率：5%，每年支付1次利息转股条款：1年后可转股，转股价10元赎回条款：1年后可赎回，赎回价格为101元回售条款：1年后可回售，回售价格为100.5元B公司可转债可转换债券的定价27第6讲附有嵌入期权债券的分析第1年第2年R0=3.5%RL=4.074%RH=4.976%RHH=6.757%RHL=5.532%RLL=4.53%利率二叉树第1年第2年98111297股价二叉树131186第3年转换价值：130直接价值：105可转债现金流130110105105二叉树方法28第6讲附有嵌入期权债券的分析股价/利率二叉树第1年第2年9R0=3.5%8RL=4.074%11RH=4.976%12RHH=6.757%9RHL=5.532%7RLL=4.53%13；13011；1108；1056；105第3年债券价值转换价值赎回价值：101+5回售价值：100.5+5120二叉树方法29第6讲附有嵌入期权债券的分析股价/利率二叉树第1年第2年9R0=3.5%8RL=4.074%11RH=4.976%12RHH=6.757%9RHL=5.532%7RLL=4.53%13；13011；1108；1056；105第3年120债券价值转换价值赎回价值：101+5回售价值：100.5+5106二叉树方法30第6讲附有嵌入期权债券的分析股价/利率二叉树第1年第2年9R0=3.5%8RL=4.074%11RH=4.976%12RHH=6.757%9RHL=5.532%7RLL=4.53%13；13011；1108；1056；105第3年120106债券价值转换价值赎回价值：101+5回售价值：100.5+5106.845二叉树方法31第6讲附有嵌入期权债券的分析股价/利率二叉树第1年第2年9R0=3.5%8RL=4.074%11RH=4.976%12RHH=6.757%9RHL=5.532%7RLL=4.53%13；13011；1108；1056；105第3年120107.266113.056106.845106106.436节点价值＝F[转换价值，赎回价值，回售价值，

……..

其它变量（违约风险）]可转换债券分析二叉树方法32第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析蒙特卡罗模拟股价股价变化路径33第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析作为发行人，可转债融资优势融资成本：甜精(Sweetener)理论税收融资可行性优化资本结构34第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析作为发行人，可转债融资的不足如果股票价格大幅上涨，转股带来的负面影响：控制权可能有所改变。每股业绩受到一定程度的稀释。公司承担更多的红利。35第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换债券分析作为发行人，可转债融资不足发行后股票价格低迷，不能通过可转换公司债券的转股来降低财务杠杆。可转换公司债券的集中偿付有可能给公司的财务形成压力。36第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换公司债券分析宝安转债:先甜“后苦”期限：1993.1.1-1995.12.31票面利率：3%转股价：25元转股期限：1993.7.1-1995.12.31发行金额：5亿元1993年2月10日在深交所上市交易。3年期银行存款利率是8.28%3年期企业债款利率是9.94%3年期国债利率是9.5%市场价格为21元市场情况37第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换公司债券分析宝安转债:先甜“后苦”1995年12月到期时：转股价为19.39市场股价为2.8左右实际转股比例不到2.7%1996年1月支付约5亿元的到期本金和利息思考：宝安转债发行成功，转股失败，如何评价最终的效果？38第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换公司债券分析宝安转债发行成功的原因：投机气氛市场对可转债认识不足被当成权证类的高度投机工具39第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换公司债券分析宝安转债转股失败的原因没有考虑到股市的非正常的、剧烈的波动.股票市场持续低迷，导致股票价格与可转价格间差距太大转股价格定的太死.思考：如果你重新考虑宝安转债的发行，你有什么改进的措施？40第6讲附有嵌入期权债券的分析可转换公司债券分析八百伴公司吞下可转债苦