我国IPO发行机制改革

我国IPO发行机制改革金融信息化蔡银姣0目录IPO的概念及影响IPO的发行操作程序及相关内容IPO发行机制改革的相关内容IPO发行机制改革的作用、缺陷和政策建议IPO发行机制改革的提出和发展1第一章IPO的相关知识2我国A股市场发展概况（1990-2010年）注：GDP为年度数据，其它为年末数据资料来源：wind资讯2006年之后，A股市场快速发展。截止2010年底，A股上市公司2041家，总市值接近31万亿元，占当年GDP的76%左右。3我国历年股权融资规模资料来源：wind资讯IPO是公司股权融资的重要渠道。为后续股权融资打开窗口。4

首次公开募股（InitialPublicOfferings，简称IPO）：是指一家企业或公司（股份有限公司）第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式）。

通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。有限责任公司在申请IPO之前，应先变更为股份有限公司。基本概念5对公司的影响IPO是公司实现多渠道融资的一种手段。公司通过IPO可以一次性地获得股权性资金以支持企业的发展。公司成功挂牌上市后，可以继续方便、灵活地从资本市场获得大量的资金支持（配股、增发、定向发行、发行可转债、发行企业债、发行权证等）。IPO是公司发展到一定阶段的重要选择。6对股市的影响具有四大影响。第一、强化了股市的融资色彩。第二、打击了股民的投资信心。第三、扭曲了价值投资的本质。第四、助长了利益输送等关键问题。7第二章IPO的发行操作程序及相关内容8IPO流程:以有限公司为例股份制改制

辅导材料申报

审核股票发行及上市公司性质业务股权机构制度完善高管培训资料准备四会三阶段批文路演询价发行上市9一、改制与设立

适应监管部门要求:避免同业竞争，减少和规范关联交易，突出主营业务，明晰产权，完善法人治理机构及“三分开、五独立”等。准备工作成立公司改制办确定改制目标选择中介机构召开组织会议尽职调查

制定方案实施方案发起人的选择出资方式的选择避免同业竞争减少、规范关联交易产权明晰

确定基准日中介机构出具文件签署相关文件验资、创立大会、股份公司成立10股份制改制股份公司改制是IPO的重要阶段改制的两种主要方式：发起设立、有限公司整体变更改制需要重点考虑以下问题业务主营业务突出避免同业竞争减少关联交易公司的历史沿革股权结构所需时间1－3月11二、上市辅导(IPO前，应至少辅导一年)

(一)辅导程序：

聘请保荐机构;签署辅导协议，证监局备案;正式开始辅导;辅导机构对问题提出整改建议，督促整改;对接受辅导人员进行至少1次书面考试;向证监局提交辅导评估申请;证监局验收，出具监管报告;准备发行股票事宜，在辅导期满6个月后10天内，就接受辅导、准备发股事宜在报纸公告。(二)辅导内容：

督促董事、监事、高管人员、持5%以上(含5%)股东或法人代表进行全面法规知识学习、培训;督促股份公司建立现代企业制度要求的公司治理基础;核查股份公司在设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证方面是否合法有效，产权关系是否明晰，股权结构是否符合规定;督促独立经营，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整，主营突出，形成核心竞争力;督促股份公司规范与控股股东及其他关联方的关系;督促建立完善内部决策控制制度;督促建立健全财务会计管理体系，杜绝会计造假;明确业务目标、未来发展计划，制定可行的募股资金投向规划;对股份公司是否达到发行上市条件进行综合评值，协助开展首次发行股票的准备工作。12三、发行申报与审核

材料申报申报材料须严格按照证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号――首次公开发行股票并上市申请文件》证监发行字[2006]6号要求制作公司签署招股说明书律师、会计师出具相关法律文件保荐人按证监会要求须对整套申报材料进行内核，内核通过出具保荐书正式申报，证监会做形式审查，材料齐全正式受理。审核——四会三阶段13四、发行及上市

路演及询价是确定发行价格的过程。路演过程是宣传企业，使投资者充分认识拟发行公司价值的过程。保荐人出具公司研究报告。保荐人向询价机构进行询价后，根据一定规则确定发行价，并将询价情况及询价结果报证监会。证监会对保荐机构确定的发行价进行窗口指导。发行及上市网下配售及网上定价发行验资向交易所报送有关上市材料登记公司进行股份登记上市14A股发行市场推介程序概述定价/挂牌上市路演/簿记预路演准备交易前研究报告内部准备尽职调查及起草招股书完成财务报表建立初步估值模型管理层培训建立估值模型并形成对公司未来经营情况的财务预测分析行业前景撰写研究报告进行预路演推介一对一会议团体推介会搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈根据初步询价期间的投资者报价、报量确定价格区间通过路演进一步覆盖有参与申购意向的非询价对象管理层通过网上路演与中小投资者进行交流制造需求竞争气氛并争取定价的主动权实现最佳定价分配及结算挂牌上市/完成发行后市支持低逐步缩小价格区间建立初步

估值范围研究分析师

作出估值预测主要投资者的

反馈意见确定促销价格区间最高点价格区间最低点确定最终价格向管理层汇报投资者的顾虑和对估值的反馈高价值发现过程，实现最优定价准备阶段实施阶段从推介过程而言，A股IPO可以分为准备和实施两个阶段，整个推介过程就是循序渐进的价格发现过程15HK000LQT_PrjYangtze_AHMarketingMechanics_0706发行要求

1.发行工作应坚持公开、公平、公正、高效、经济的原则，维护金融秩序稳定和社会安全。

2.主要承销商协助发行人选择发行方式，起草发行方案（含发行费用预算表）。

3.股票发行前，主承销商应负责在制定报刊上刊登发行公告。发行公告须载明发行方式、时间、地点及有关事项。

4.在发售期内，承销商应在所有发售网点张贴或以其他形式公告招股说明书和发行公告。成效活动中出现重大问题时，主承销商应立即向中国证监会报告。

5.股票发行结束后，主承销商应立即公布发行结果，将发行情况反馈表传真至中国证监会，以正式文件将发行情况总结报告、验资报告、公证报告、申购配售磁盘报至中国证监会，并抄送中国证监会派出机构。

6.承销期满后，尚未售出的证券按照成效协议约定的包销或代销方式分别处理。

7.如果承销商在承销过程中违反有关法规、规章，中国证监会将依据情节轻重给予处罚，直至取消股票承销资格。16优、缺点好处

募集资金，吸引投资者；增强流通性；提高知名度和员工认同感；回报个人和风险投资；利于完善企业制度，便于管理。坏处

审计成本增加，公司必须符合SEC规定。募股上市后，上市公司影响加大路演和定价时易于被券商炒作；

失去对公司的控制，风投等容易获利退场。17

目前世界各国经常使用的新股发行定价方式，主要包括

（一）累计投标询价方式累计投标询价方式是指在发行中根据不同价格下投资者认购意愿确定发行价格的一种方法。其分为法人投资者网下累计投标询价和对网上网下全部投资者询价两类。（二）市值配售方式市值配售是指在新股发行时，将一定比例的新股向二级市场投资者配售，投资者根据其持有的上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股，基本原则是优先满足市值申购部分，配售比例一般在50%至100%之间。

（三）竞价方式上网竞价发行是指利用证交所交易系统，主承销商作为股票的惟一卖方，以发行人宣布的发行底价为最低价格，以新股实际发行量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购。确定有效申购后，就可以确定发行价格。

（四）固定价格公开认购方式固定价格公开认购方式的核心是定价，现实操作主要是上网定价方式。定价是在与专业投资者充分沟通的前提下，由发行人与主承销商协商一个固定的发行价格，报监管部门批准。利用证券交易所的交易系统，主承销商作为股票的惟一“卖方”，投资者在指定的时间内，按现行委托买入股票的方法进行申购的发行方式。

发行方式

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在欧洲和美洲，绝大多数国家(地区)以累计订单询价机制作为首要发售机制，而在亚太、非洲和中东地区，以固定价格机制为首要发售机制的国家(地区)则占据绝对优势。

从另外一个角度看，发达国家(地区)基本全部以累计订单询价机制作为首要发售机制，而新兴市场国家(地区)则绝大多数以固定价格机制为首要发售机制。从长期来看，累计订单询价的发售机制是主流，而固定价格机制和拍卖机制的应用逐步减少。

因此中国IPOs发行机制的发展模式应是累计订单询价机制，中国股票一级市场推行累计订单询价机制模式要稳步推进，在新股发行制度改革中要体现。19第三章我国IPO的发行体机制改革的提出和发展20

（一）IPO抑价问题

美国学者Stoll、Curley和Logue最早发现新股上市首日收盘价系统性地高于新股发行价这一现象，即IPO抑价。IPO抑价是一级市场和二级市场价格比较的结果，它通常用初始收益率来表示。我国股票市场的IPO抑价平均每年都在50%以上，个别年份超过了300%。IPO抑价过高的直接后果就是在我国股票发行市场上有大量的打新族和打新资金，媒介金融市场上无技术含量的打新产品大行其道，成为银行近几年的主要理财产品。（二）监管制度的非市场化

我国的证券市场开始建设时带有浓重的行政色彩，监管制度为行政审批制。通常的做法是由政府部门预先制定计划额度，选择和推荐企业，并审批企业证券发行。2003年发行监管改为核准制。与行政审批制相比，核准制建立起了主承销商推荐企业以及主承销商回访制度，强化强制性信息披露制度，明确各相关主体的责任。但在实施过程中还是出现了许多问题：监管机构对IPO的数量控制依然存在；中国证监会的审批环节虽然比较完善，但行政干预程度较大；比较深度的政府干预不可避免地继续导致IPO过程中的腐败行为

提出的背景21（三）发行方式演变的相机抉择模糊了市场发展的目标和原则

改革开放以来，发行方式历经认购表方式、与储蓄挂购方式、预交款比例分配方式、上网定价方式、上网竞价方式、二级市场市值配售方式、累计投票询价方式等，每一种方式出台都是相机抉择的结果。1994年，股市在市场化的呼声中进行了市场化定价的试验，而此前，上网定价是主要的股票发行方式。从理论上讲，上网竞价方式竞争出来的发行价格应该是最好的，因为所有市场力量的理性参与应与二级市场开盘价接近，改变了IPO抑价问题，但由于当时我国市场是一个弱且无效的极不成熟的市场，在一般投资者“新股不赔”的理念的指导下，其发行竞价远高于同类可比股票的平均市价，导致这些股票上市开盘后低开低走，原始股东全线套牢。市场化目标与不良后果的冲突，使管理层放弃了上网竞价方式，转而推行简单易行的“上网定价”方式。此后不管推出何种发行方式，都是监管层依据市场表现及业界的建议相机抉择的结果。22发行机制改革

—询价定价制度的引入和阶段性改革

IPO发行体制的核心是定价机制，有两方面基本内容：一是确定新股发行价格，即价格发现；二是采用一定的方式将新股出售给投资者。这两个方面相互制约和依赖，构成价格形成机制的核心内容。中国证券市场起步较晚，市场环境与境外成熟市场差异较大，受当时经济、社会和法制环境的局限，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。

2004年12月7日，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度。

2006年9月19日，《证券发行与承销管理办法》，对询价制度进行了规范。

2009年6月11日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，询价制度第一阶段改革

2010年11月1日，《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，询价制度第二阶段改革。23发行制度改革前后IPO抑价率的变化询价制度实施后与之前相比，IPO抑价率下降近70%，从这一角度来看，询价制度的实施总体上具有积极影响。询价制度实施后，不同阶段的IPO抑价率具有显著差异,抑价率逐渐降低。询价制度规范后，不同阶段IPO抑价率均值统计询价制度实施前后，IPO抑价率均值统计注：询价制度实施后至规范前，IPO公司家数较少，没有统计24询价制度实施及改革前后

IPO首日收益率及中签率比较资料来源：wind资讯

询价制度实施后IPO首日收益率不降反升；第一阶段（2009-2010）改革后IPO首日收益率明显降低；第二阶段（2010-2011）改革后IPO首日收益率进一步降低。“打新”资金逐渐减少25询价制度第一阶段改革有效吗?询价制度第一阶段改革后，新股定价效率明显提高，证监会取消对发行价格的管制是新股定价效率提高的前提，询价对象竞争程度的增加是定价效率提高的根本动因；改革后，机构投资者“择股”效应显著，将定价效率提高所引发的部分投资风险转嫁给了中小投资者。中小投资者由改革前利益分配不公平转变为改革后风险分担不公平，定价效率进一步提高很可能引发中小投资者的“赢者诅咒”。发行制度未来改革应在注重提高定价效率的同时，限制机构投资者向中小投资者转嫁风险的能力。26自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度询价制度实施后IPO首日收益率不降反升的原因证监会30倍发行市盈率窗口指导在网下同比例配售的规则以及允许参与询价的机构投资者网上网下同时申购新股的规则之下，这些机构投资者没有动力提高报价“牛市”行情推动27询价制度第一阶段（2009-2010）改革后

IPO首日收益率下降的原因制度改革：（1）取消市盈率窗口指导；（2）参与询价的机构投资者只能在网下申购新股；（3）累计投标报价和初步报价应具有逻辑一致性取消市盈率窗口指导是IPO首日收益率下降的前提参与询价的机构投资者提高报价是IPO首日收益率下降的根本原因28制度改革：（1）如果参与询价的机构投资者入围较多，网下“摇号”配售；（2）主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与询价参与询价的机构投资者数量明显降低，很多新股可能不符合网下“摇号”配售的条件基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多承销收入两个角度考虑，赋予承销商一定的选择询价对象的权力后，承销商可能会选择那些在询价中倾向于高报价的机构投资者作为询价对象询价制度第二阶段（2010-2011）改革后

IPO首日收益率下降的原因29同一改革阶段内，不同公司IPO抑价率统计通过左图可以看到，在同一改革阶段内，不同公司IPO抑价率存在较大差异。30我国新股发行询价制度下发行价格形成过程承销商设定初步价格询价对象提交申购价格和数量承销商根据询价对象的报价家数分布和数量分布确定发行价格证监会审核承销商无发行价格最终选择权定价效率提高的关键在于询价对象显示的信息31第四章IPO的发行机制改革的相关内容32

IPO发行体机制改革，由中国证监会30日发布，改革意见坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。

维护社会

新股发行体制改革并不意味着监管放松，而是在完善事前审核的同时，更加突出事中加强监管、事后严格执法。对发行人、大股东、中介机构等，一旦发现违法违规线索，及时采取中止审核、立案稽查、移交司法机关等措施，强化责任追究，加大处罚力度，切实维护市场公开、公平、公正。33

制度宗旨

以保护中小投资者合法权益为宗旨，着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。

主要责任

进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，规定发行人信息披露存在重大违法行为给投资者造成损失的，发行人及相关中介机构必须依法赔偿投资者损失。对中介机构的诚信记录、执业情况将按规定予以公示。

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第一轮新股发行改革第二轮新股发行改革第三轮新股发行改革2009年5月22日2010年8月20日2012年4月1日一、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。二、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。三、对网上单个申购账户设定上限。四、加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。一、进一步完善报价申购和配售约束机制。二、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。三、增强定价信息透明度。发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。四、完善回拨机制和中止发行机制。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。中国证监会提出了六项改革意见。一、指导思想和总体要求。二、围绕加快转变经济发展方式深化改革。三、围绕保障和改善民生深化改革。四、围绕加强政府自身建设深化改革。五、围绕完善农村发展体制机制深化改革。六、积极推进综合配套改革试点。

改革历史35改革方面4个改革方面

一是完善询价和申购的报价约束机制，使新股发行定价能够反映市场价格。询价对象应真实报价，询价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。

二是优化网上发行机制，将网下、网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任何股票配售对象只能选择网下或网上一种方式进行新股申购，所有参与该股网下报价、申购、配售的对象均不再参与网上申购。

三是对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过网上发行股数的1‰。

四是加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险，避免市场大起大落。36

（一）市场化原则

我国股票市场自20世纪80年代确立以来，发行方式经历了一个从不规范到逐步规范的过程。这期间，发行市场的变化脉络基本与我国改革开放的渐变脉络相似。由计划到市场，由定价到竞价，由网下到网上，由协商定价到累计投标询价，市场化的主导思路是不变的。以强有效性为特征的西方国家的成熟股票市场的发行方式无不以市场化选择为荣，力求市场机制的有效性。（二）三公原则

三公原则是指“公开、公平、公正”，主要是对发行公司和主承销商的原则要求。公开是指发行人和主承销商按中国证监会对股票发行的有关精神和规定，公开本次股票的认购办法、认购地点、认购时间等，利用公共传播媒介进行宣传。公平是指发行人和主承销商给每一位投资者提供认购股票的机会。公正是指发行人和主承销商要采取各种措施坚决杜绝各类营私舞弊行为。（三）高效经济原则

在整个发行过程中，发行人和主承销商应周密计划发行方案和发行方式，灵活组织、严格管理、认真实施，保证社会秩序的稳定。同时就最大限度地降低发行成本，提高投资者的利益。

改革原则

37（四）保护中小投资者利益原则

投资者是证券市场的主体，是市场发展的基础。投资者投资于市场是以获得预期收益为前提的。投资者特别是中小投资者在信息、资金实力、收益的边际效用等方面的原因，处于股票市场“弱肉强食”生态链的最底端，利益得不到保护。如果中小投资者长期不能从股票取得合理收益，其投资热情就会降低，甚至于失去证券投资的信心，从而失去股票市场发展的重要基石。所以，在股票发行方式选择上，一定要突出“保护中小投资者利益”原则，从而体现股市各方参与力量的和谐。38出台措施

一、完善规则，明确责任，强化信息披露的真实