2020年建筑行业产业债市场分析报告

2020年建筑行业产业债市场分析报告2020年9月

目录HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"：省建工企业打分结果（合规要求仅展示部分打分内容）HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0".........................................................................HYPERLINK\l"br0"41.建工行业存量券梳理建工行业债券存量约万亿元，规模次于交通运输、综合、公用事业、房地产、采掘。根据申万行业分类，截至2020年7月5日，申万行业（剔除银行、非银金融）产业债存量为15.12万亿元，其中建工债存量为1.23万亿元，占剔除银行、非银金融产业债存量的8.17%，在申万行业中排名第六；从建筑装饰行业内部来看，基础建设行业债券存量位列子行业之首，占到85.19%，房屋建设行业占10.56%，其余子行业占4.25%。图表：截至年7月5日产业债存量行业分布（单位：亿元）资料来源：Wind，市场研究部图表：建工债存量子行业分布5资料来源：Wind，市场研究部从发债主体资质来看，建工行业发债主体以国有企业为主，主体资质普遍较高。7月5日，建筑装饰行业债券发行人中包括家地方国有企业、家中央国有企业和62家非国有企业，其债券存量占比分别为47.43%43.99%和8.58%；从发行人信用评级来看，AAA/AA+/AA主体评级债券存量分别占建工行业债券存量的44.99%/15.82%/27.21%，其中AAA评级主体债券存量最高，达到5554.40亿元。图表：建工债存量企业性质分布资料来源：Wind，市场研究部6图表：建工债存量发行主体评级分布资料来源：Wind，市场研究部八大建筑央企及其子公司债券存量规模行业内领先。从存量规模较大的发债主体来看，除碧桂园子公司广东腾越建筑工程有限公司以外，基本由八大建筑央企（中国中铁、中交建、葛洲坝、中电建、中铁建等）及其子公司构成，其中中国中铁股份有限公司存量债券量最大，达到807.59亿元。图表：债券存量规模较大建工行业发债主体（单位：亿元）资料来源：Wind，市场研究部7从地域分布来看，建工行业债券在直辖市中的北京、上海、重庆，东部沿海的江苏、浙江、广东，中部省份中的湖南、湖北、河南，及西部核心省份陕西、四川两省分布较多。其中，北京地区存量余额占比30.67%，位居第一；此外江苏、广东、上海、湖南、湖北、浙江存量余额均超500亿元，合计占比39.42%。图表：建工行业债券存量地域分布（单位：亿元）资料来源：Wind，市场研究部2019年底以来施工行业债券融资渠道明显打开，中低评级债券净融资放量。2018年伴随信用环境收紧及地方政府隐性债务严控，整个施工行业面临缺订单融资难的尴尬局面，行业债券净融资亦持续走低。随后丰盛集团、安徽外经等施工企业陆续爆发负面事件，整个施工行业系统性风险持续发酵。但2019年四季度以来，去杠杆”的目标有所弱化，城投平台融资改善，专项债额度持续创新高，新一轮基建大潮将至的同时，施工行业融资也有明显改善。进入2020年，资金价格屡屡走低造就了一级市场屡创天量，施工行业也搭上了市场的顺风车，3-4月行业净融资超1200亿元，且中低评级主体净融资明显放量。整体来看，施工行业融资状况2019年以来有明显改善，融资量级已明显超过2018年至2019年上半年。8图表：建工行业债券净融资走势（单位：亿元）资料来源：Wind，市场研究部2021-2022年施工行业中低评级债券面临一定集中到期压力。从存量债券剩余期限来看，未来3年建工债到期压力较大，债券到期量将达8277.75亿元，其中1年内到期、1-2年到期、2-3年到期的债券余额分别占总存量债券的22.87%22.31%和21.87%，总计67.05%；此外未来1-2年到期的建工债中，评级AAA以下债券余额占比达到56%，需关注中低评级债券集中到期压力。图表：建工行业债券剩余期限分布（单位：亿元）资料来源：Wind，市场研究部92.关注省建工发债主体的投资价值2.1.省建工发债主体利差具备一定吸引力施工行业不同企业性质信用利差分化明显，民营施工企业信用利差显著高于国有营施工企业。由于施工企业自身资产变现能力相对较低，且行业债务压力负担较重普遍较大，此外大多数施工企业与当地政府、城投平台普遍存在“千丝万缕”的联系，因此施工行业一定程度上可以理解为依靠“信仰”的行业。由于民营施工企业在融资能力、政商关系及“投资信仰”等方面与国企存在较为明显的差距，而在垫资能力产品质量、客户资源等方面又难以形成与国有企业相比明显的竞争优势，叠加近年来中城建、五洋建设、丰盛集团等民营施工企业陆续出现债券违约，园林上市公司股权相继变更，导致民营与国有施工企业信用利差出现显著分化。图表：不同企业性质施工企业利差走势（单位：）资料来源：Wind，市场研究部省属建工企业相较建筑央企及央企系子公司主体，信用利差仍具备一定吸引力。民营建工企业尽管利差显著高于国有营建工企业，但考虑到近年来民营施工企业违约事件频发，叠加目前民企整体融资环境并无明显改善，在此时点我们并不推荐下沉资质至民企建工债；央企系建筑企业（含央企子公司）尽管安全性较高，但利差过低导致配置性价比大打折扣；相比而言，省建工企业一方面利差水平高于央企系施工企业，利差挖掘空间更大，另一方面省建工企业作为本省数一数二的施工平台，承担了当地大量重点要工程，具备一定的系统重要性，若出现风险事件当地政府存在一定的救助意愿，当地10政府也可协调国企间、应收财政欠款方、当地金融机构的资金帮扶。因此从安全性和收益的角度考虑，我们重点推荐省建工企业的配置机会。图表10：不同企业性质施工企业利差走势（单位：）资料来源：Wind，市场研究部图表：主要省建工企业利差水平、债券存量、外部评级发债主体江西建工债券存量（亿元）外部评级利差中位数（）利差分位数北新路桥浙建集团AA+宁波建工重庆建工AA+AAAAAAAA+AAAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAAAAA+AAAAAA陕建集团山西建投兵团建工广西建工集团山西路桥107.9123.5华西集团湖南建工集团安徽建工股份福建建工山东路桥股份四川路桥上海建工北京市政路桥北京建工北京城建资料来源：Wind，市场研究部（注：利差中位数仅考虑公募债）2.2.省建工发债主体分析框架对于省建工发债主体的分析，我们可以通过6大维度+25个细分指标入手，除了传统的盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流情况外，省建工所在省份的竞争业态及施工需求、施工企业的订单储备情况主要订单类型、省建工企业业务拓展范围、应收类资产对公司资金链的挤占程度等维度都是省建工发债主体需要特别关注的信用分析维度。图表12：省建工主体打分模型维度指标打分原则八大建筑央企总资产规模年建筑产值越高，得分越低央企系公司竞争度每个省建工企业按照前文地区景气度打分结果对号入座所在地区行业景气度当地城投平台利差中位数当地隐性资源公司地理位置利差中位数越高，得分越低当地其余国企实力、金融资源、重要国企之间的资金往来情况等公司规模总资产越高，得分越高原则上资质越丰富打分越高，但在打分模型中较难运用公司资质拥有情况新签订单规模新签订单增速在手订单收入比基建房建占比2018年新签订单规模越大，得分越高2018年新签订单同比增速越快，得分越高公司经营情况比例越高，未来营收与现金流持续性和增长潜力越强基建占比越高，得分越高业务区域分布PPP退库情况涉房业务省外占比越高，得分越高酌情扣分合作方、债务负担、项目分布等（应收账款长期应收其他应收存货已完工未结转-应付账款其他应付款）/收入产越高，得分越低应收资产占款程度账龄1年期以上应收账款/其他应收款占比越高，得分越低（只考虑公司通过账龄分析法披露的应收款口径）公司资金占用压力与资产质量营业收入增速应收类资产增速越高，得分越高应收类资产增长情况毛利率毛利率越高，得分越高三费比率资产负债率三费比率越高，得分越低资产负债率越高，得分越低盈利能力债务扩张速度有息负债增速越高，得分越低短期有息负债占比越高，得分越低货币资金/短期有息负债越高，得分越高资本结构与偿债能力债务期限结构货币现金对短债的覆盖程度12已获利息倍数回款率已获利息倍数越高，得分越高销售商品、提供劳务产生的现金流入/收入越高，得分越高(经营性投资性净现金流短期负债越高，得分越高现金流对短债覆盖程度现金流资料来源：市场研究部整理2.2.1.地理位置：构筑施工行业经营基本面的“护城河”省建工主体所在地理位置构成省建工企业自身业务的护城河，但护城河内也并非“太平盛世。一般来说，省建工主体由于在在当地具备企业资质、客户资源、政企关系等方面的优势，省内的订单会一定程度向省建工主体倾斜，这也构成了省建工主体在当地的“护城河。但每个地区“护城河内的景象却不尽相同，主要由于三层原因：1）当地竞争业态的差异。部分省份施工行业竞标市场化程度较高，会无形中给当地省建工带来订单面压力；此外八大建筑央企子公司遍布全国，同样深耕当地施工产业，我们用注册地在当地的八大建筑央企总资产规模当地年建筑产值衡量建筑央企在当地对省建工企业施加的潜在竞争压力。2）当地施工需求。不同地区的施工需求差异较大，对于省建工主体，省内业务往往占比超过50%甚至更高，当地的施工需求对于省建工主体的订单面会产生决定性影响。如大湾区、云贵地区等地近年来搭乘政策之便，施工需求较为旺盛，而浙江等东部发达省份、东三省、部分西部省份近年来的施工需求相对较为萎靡。3）不同地区政府支付能力不尽相同。省建工行业承担了当地大量重点市政基建项目，因此一定程度上与当地政府财力与平台还款能力形成绑定。然而不同地区政府财政、平台实力存在较大差别，这种差异小则影响施工企业账期，大则可能导致部分已经开工的项目因当地财政实力不过关导致退库。我们用城投平台利差量化不同地区政府财力与平台实力差异，进而运用到施工企业打分提系之中。图表13：施工央企部分子公司梳理（单位：亿元）母公司子公司业务范围建筑安装建筑安装建筑安装建筑安装注册地北京北京武汉广州总资产888.6总负债694.9营业收入净利润中国建筑一局（集团）有限公司中国建筑第二工程局有限公司中国建筑第三工程局有限公司中国建筑第四工程局有限公司1,241.61,447.82,600.0833.617.827.970.37.91,179.9906.6924.9中国建筑1,625.0736.213中国建筑第五工程局有限公司中国建筑第六工程局有限公司中国建筑第七工程局有限公司中国建筑第八工程局有限公司中国海外发展有限公司建筑安装建筑安装长沙天津1,494.1641.21,034.52,038.97,239.01,446.038.51,207.9531.4808.81,597.44,347.5990.024.71,213.7343.8821.92,461.11,636.5552.449.027.93.0建筑安装郑州15.467.0416.248.54.8建筑安装上海房地产开发与经营建筑安装中国香港中国香港中国香港北京市乌鲁木齐市乌鲁木齐市中国香港西安中国建筑国际集团有限公司中海物业集团有限公司物业管理中建方程投资发展集团有限公司中建新疆建工（集团）有限公司中建西部建设股份有限公司中国建筑兴业集团有限公司中铁一局集团有限公司基础设施建设业务建筑安装628.4422.9224.363.2472.5304.3132.153.779.86.3359.8229.041.46.2建筑材料7.3建筑安装1.6铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政、房建、铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政铁路、公路、市政项目建设与房地产开发勘察、设计、监理咨询勘察、设计、监理咨询勘察、设计、监理咨询勘察、设计、监理咨询勘察、设计、监理咨询勘察、设计、监理咨询高速公路建造经营项目建设与资产管理项目建设与资产管理项目建设与资产管理旅游、体育、文化项目投、项目建设与资产管理项目建设与资产管理项目建设与资产管理工业制造554.6146.6788.2392.2694.9493.0216.4275.8362.1184.9327.3421.4423.4394.160.8442.5182.8661.0296.6550.0386.2165.0218.1279.3147.7265.4337.1363.2310.449.3738.512.3-18.01.0中铁二局集团有限公司成都中铁二局集团有限公司成都628.4531.5918.3479.3342.5466.8320.4168.9464.3393.8439.3399.1102.0595.3175.1259.2325.356.3中铁三局集团有限公司太原7.9中铁四局集团有限公司合肥16.65.5中铁五局集团有限公司贵阳中铁六局集团有限公司北京1.4中铁七局集团有限公司郑州5.1中铁八局集团有限公司成都5.6中铁九局集团有限公司沈阳0.4中铁十局集团有限公司济南2.7中铁大桥局集团有限公司中铁隧道局集团有限公司中铁电气化局集团有限公司中铁武汉电气化局集团有限公司中铁建工集团有限公司武汉7.9广州3.0北京10.61.0武汉北京965.4176.2237.7220.787.3769.8155.4191.2182.853.317.10.4中铁广州工程局集团有限公司中铁北京工程局集团有限公司中铁上海工程局集团有限公司中铁国际集团有限公司广州北京0.3上海2.2北京1.2中铁东方国际集团有限公司中铁二院工程集团有限责任公司中铁第六勘察设计院集团有限公司中铁工程设计咨询集团有限公司中铁大桥勘测设计院集团有限公司中铁科学研究院有限公司中铁华铁工程设计集团有限公司中铁交通投资集团有限公司中铁南方投资集团有限公司中铁投资集团有限公司吉隆坡成都21.621.319.80.373.542.891.70.5中国中铁天津16.17.625.60.7北京42.020.144.55.3武汉28.621.716.01.5成都17.08.915.70.5北京10.35.39.80.5南宁406.5225.8249.3277.6171.8453.449.6265.0161.8143.6223.0143.6362.925.4162.1223.819.942.34.2深圳北京0.4中铁城市发展投资集团有限公司中铁文化旅游投资集团有限公司中铁开发投资集团有限公司中铁（上海）投资集团有限公司中铁贵阳投资发展有限公司中铁高新工业股份有限公司中铁置业集团有限公司成都202.148.513.31.8贵阳昆明14.33.6上海0.6贵阳4.20.00.00.0北京388.81,264.0206.0187.8789.1177.1109.273.1199.91,132.1148.690.2205.8174.2136.518.216.410.923.110.38.3房地产开发北京中铁资源集团有限公司矿产资源开发北京中铁信托有限责任公司金融信托与管理综合金融服务成都中铁财务有限责任公司北京674.9160.362.114.2中铁物贸集团有限公司物资贸易北京284.78.44.5中铁资本有限公司资产管理北京1.9铁工（香港）财资管理有限公司中铁广州建设有限公司资产管理香港73.10.00.8铁路、公路、市政建筑施工广州26.325.343.30.0中国土木工程集团有限公司中铁十一局集团有限公司中铁十二局集团有限公司北京市武汉市太原市287.9524.6484.9207.1392.2374.114.113.1中国铁建建筑施工建筑施工14中国铁建大桥工程局集团有限公司中铁十四局集团有限公司建筑施工建筑施工天津市济南市上海市北京市太原市天津市北京市西安市兰州市北京市成都市上海市广州市北京市北京市珠海市北京市西安市武汉市北京市上海市北京市长沙市昆明市北京市长沙市珠海市北京市北京市重庆市成都市北京市北京市上海市上海市广州市北京市北京市天津市武汉市上海市广州市北京市西安市北京市天津市广州市武汉市鞍山472.5487.2346.6565.0561.0423.7461.7419.2342.5341.2282.2230.6189.7613.5302.7126.71,542.7140.1238.756.217.2210.0151.674.092.7204.11,205.81,353.3288.8966.9647403.8398.4298.8500.6483.0347.8403.4355.9290.4285.4226.9195.9161.3512.2103.61,273.395.9153.440.56.8367.1571.43.58.51.52.21.38.21.55.10.82.92.74.31.87.813.70.237.010.319.52.52.45.115.31.21.65.69.810.96.05.016.524.2124中铁十五局集团有限公司建筑施工中铁十六局集团有限公司建筑施工514.7中铁十七局集团有限公司建筑施工中铁十八局集团有限公司建筑施工中铁十九局集团有限公司建筑施工449.4422.4中铁二十局集团有限公司建筑施工中铁二十一局集团有限公司中铁二十二局集团有限公司中铁二十三局集团有限公司中铁二十四局集团有限公司中铁二十五局集团有限公司中铁建设集团有限公司建筑施工建筑施工建筑施工234.1建筑施工建筑施工建筑施工中国铁建电气化局集团有限公司中国铁建港航局集团有限公司中国铁建房地产集团有限公司中铁第一勘察设计院集团有限公司中铁第四勘察设计院集团有限公司中铁第五勘察设计院集团有限公司中铁上海设计院集团有限公司中铁物资集团有限公司建筑施工建筑施工房地产开发、经营勘察设计307.1151.1勘察设计勘察设计勘察设计物资采购销售工业制造177.680.119.356.0163.4938.21,237.669.367.6196.8651.0497中国铁建重工集团股份有限公司中国铁建高新装备股份有限公司中国铁建国际集团有限公司中铁城建集团有限公司工业制造建筑施工建筑施工中国铁建投资集团有限公司中国铁建财务有限公司项目投资276.3金融服务中铁建资产管理有限公司资产管理中铁建重庆投资集团有限公司中国铁建昆仑投资集团有限公司中交投资有限公司项目投资项目投资投资控股77.037421中交路桥建设有限公司基建建设中交建融租赁有限公司融资租赁413328中交疏浚集团股份有限公司中交城市投资控股有限公司中国港湾工程有限责任公司中国路桥工程有限责任公司中交第一航务工程局有限公司中交第二航务工程局有限公司中交第三航务工程局有限公司中交第四航务工程局有限公司中交一公局集团有限公司疏浚工程1,0483266963741094063003927433683601,025455372231617223314134投资控股235基建建设515347基建建设423231基建建设746586中国交建基建建设933757基建建设612495基建建设697487228基建建设1,4235511,189441中交第二公路工程局有限公司中交第四公路工程局有限公司中交第一航务工程勘察设计院有限公司中交第四航务工程勘察设计院有限公司中交第二公路勘察设计研究院有限公司中冶焦耐工程技术有限公司中冶京诚工程技术有限公司中冶置业集团有限公司基建建设13124基建建设521427基建设计4923基建设计5722424基建设计5527295设计、科研、工程总承包等设计、科研、工程总承包等房地产开发等工程承包等设计、服务等工程承包等工程承包等工程承包等设计、科研、工程总承包等工程承包等6240361北京1681251201002051042754182611342101北京796605182中冶天工集团有限公司天津279235中冶赛迪集团有限公司重庆1711251中国中冶中国二十冶集团有限公司上海2672171上海宝冶集团有限公司上海3562738中国十七冶集团有限公司马鞍山武汉1911468中冶南方工程技术有限公司中国一冶集团有限公司2041355武汉220172415中国水利水电第四工程局有限公司中国水利水电第五工程局有限公司中国水利水电第七工程局有限公司中国水利水电第八工程局有限公司中国水利水电第十一工程局有限公司中国电建市政建设集团有限公司中国水利水电第十四工程局有限公司中国水电建设集团十五工程局有限公司中电建水电开发集团有限公司建筑施工建筑施工西宁市成都市成都市长沙市三门峡市天津市昆明市西安市成都市北京市北京市杭州市长沙市湖北省北京2761923934022342005034273391,4371,5492891382,365282051433023141691423773202391,1991,2072211041,715131931662642732361682334082514建筑施工7建筑施工5建筑施工7建筑施工3建筑施工5中国电建建筑施工6电力投资与运营房地产开发建筑施工1中国电建地产集团有限公司237325259907中电建路桥集团有限公司9中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司中国电建集团中南勘测设计研究院有限公司中国葛洲坝集团有限公司工程勘察设计工程勘察设计建筑安装业工程勘察设计投资管理741,1027650中国电力工程顾问集团有限公司中国能源建设集团规划设计有限公司中国能建集团装备有限公司北京718145288307261121213641304711202412532191031365981950168260装备制造北京中国能源建设集团北方建设投资有限公司中国能源建设集团华东建设投资有限公司中国能源建设集团南方建设投资有限公司中国能源建设集团西北建设投资有限公司中国能源建设集团投资有限公司中国能源建设集团财务有限公司中国能源建设集团融资租赁有限公司投资管理天津230324220902投资管理江苏2中国能建投资管理广东省陕西省北京2投资管理1投资管理72金融湖北省北京03融资租赁21资料来源：债券募集说明书、公司年报、信评报告、市场研究部图表14：区域施工基本面打分结果总体情况房建维度20182019基建维度建筑业建筑业20182019年新签年新签合同额合同额（亿（亿20182019建筑业建筑业建筑业201920182019年新签年总产年总产合同额值（亿值（亿同比元）元）商品房基础设施销售面建设投资积面同比增速积累（2018建筑业总年房屋年房屋房屋新年商品年商品产值：累新开工新开工开工面房销售房销售计同比面积面积积累面积面积（）（万平（万平计同比（万平（万平2020年月已发行新增专项债地区总分（亿元）计同比年）元）元）方米）方米）2.5%7.5%5.0%2.5%7.5%5.0%北京16,00017,2487.8%10,9409.7%2,3212,073-10.7%696天津5,5076,0539.9%3,7914,0978.1%2,4792,5452.6%1,2501,47918.3%-31.6%河北6,6786,9584.2%5,7405,8481.9%8,3909,45312.7%5,2525,2830.6%5.5%方米）方米）权重7.5%12.5%10.0%2.5%7.5%5.0%10%15%8717151010361167142331225346134993934.9%4.5%43274036212521173474山西5,0376,29124.9%4,0714,65314.3%3,8734,87926.0%2,3612,3660.2%16.8%内蒙古1,2911,66328.8%1,0401,0864.4%3,0243,70622.5%2,0082,0080.0%-39.5%辽宁3,7654,24212.7%3,5283,5550.7%3,9624,1434.6%3,9353,696-6.1%-13.6%吉林2,1312,1792.3%2,1841,863-14.7%2,4782,94718.9%2,0742,1222.3%-9.2%黑龙江1,4051,377-2.0%1,1941,181-1.1%2,4952,446-1.9%1,9131,684-12.0%-18.7%上海12,5317.5%7,0727,81310.5%2,6873,06314.0%1,7671,696-4.0%-0.2%江苏29,74629,7900.1%30,84733,1047.3%16,82116,227-3.5%13,48413,9733.6%0.7%16浙江30,43622,441-26.3%28,75620,390-29.1%12,87912,731-1.2%9,7559,378-3.9%14.4%998964784103716639963728731947557187389121055199616554545446760514773411637643643263929251821安徽8,6578,9122.9%7,8888,5037.8%10,8502.5%10,0389,229-8.1%福建13,70814,0612.6%13,16414.0%7,2056,3986,2136,4563.9%7.0%7.5%江西7,0527,6608.6%6,9937,94513.6%5,8015,8631.1%6,2016,4594.2%17.7%山东14,50716,47113.5%12,89814,26910.6%18,73222,65921.0%13,45512,727-5.4%7.4%河南13,02314,47412,70114,67815,8377.9%13,99014,2782.1%23.9%湖北18,09720,21415,13416,98012.2%8,4958,7092.5%8,8658,602-3.0%13.1%湖南12,58812.4%9,58110,80112.7%7.2%9,2399,104-1.5%-10.1%广东19,58422,15913.1%13,71416,63321.3%19,14418,437-3.7%14,33613,847-3.4%广西5,0096,10221.8%4,6725,40715.7%6,0598,21935.6%6,2136,7128.0%8.4%9.8%海南39444613.3%3393667.9%1,9451,220-37.3%1,432829-42.1%-14.2%重庆7,8728,2835.2%7,8198,2235.2%7,3866,725-8.9%6,5366,105-6.6%12.4%四川14,49617,86823.3%12,98414,66813.0%14,09415,3258.7%12,9796.3%17.2%贵州4,4614,9673,3303,7155,6897,24027.3%5,1825,3232.7%10.8%云南7,1257,5786.4%5,4596,12212.2%4,7388,01969.2%4,5324,8356.7%10.3%西藏陕西8,1369,69819.2%7,1207,88410.7%5,4526,43118.0%4,4016.9%甘肃2,0242,80438.5%1,7961,9166.7%2,4433,30735.4%1,5961,7056.9%-13.6%2512520.4%17322027.5%1934177312874.1%6.1%7.3%41240110825青海宁夏49153058619.3%43561716.6%5654616015.9%6.4%51486668.5%4484817.3%7.4%9951,18619.2%1,0261,010-1.7%-21.2%新疆2,5802,7235.5%2,2777.9%2,3913,03326.9%1,4521,72418.7%-41.7%资料来源：Wind，市场研究部5162.2.2.经营状况：资质完备订单充沛，两者缺一不可施工企业的资质拥有情况影响其项目获取能力，关注拥有资质的稀缺度。对于省建工企业来说，除部分以路桥施工见长的企业（如山东高速路桥、山西路桥、四川路桥）等外，大部分主体均拥有房建特级资质；相对而言，样本建工企业中仅安徽建工拥有港口与航道工程特级资质，因此港口与航道工程特级资质相比而言具备更高的稀缺性，对于建工企业来说也更易依靠其独有的资质构筑自身的护城河。17图表：部分省属施工企业资质拥有情况山东江西云南浙江广西山西重庆陕西湖南福建安徽四川山西北京北京兵团宁波四川北京上海路桥建工建投建投建工路桥建工建工建工建工建工华西建投城建建工建工建工路桥路桥建工资质级别房屋建筑工程公路工程铁路工程港口与航道工程水利水电工程电力工程总承包特级矿山工程冶炼工程冶金工程市政公用工程通信工程机电工程房屋建筑工程公路工程铁路工程港口与航道工程水利水电工程电力工程总承包一级矿山工程冶炼工程冶金工程市政公用工程通信工程18机电工程地基基础工程起重设备安装工程预拌混凝土电子与智能化工程消防设施工程防水防腐保温工程桥梁工程隧道工程钢结构工程模板脚手架建筑装修装饰工程专业承包一级建筑机电安装工程建筑幕墙工程古建筑工程城市及道路照明工程公路路面工程公路路基工程公路交通工程铁路电务工程铁路铺轨架梁工程铁路电气化工程机场场道工程19民航空管工程及机场弱电系统工程机场目视助航工程港口与海岸工程航道工程通航建筑物工程港航设备安装及水上交管工程水工金属结构制作与安装工程水利水电机电安装工程河湖整治工程输变电工程核工程海洋石油工程环保工程特种工程资料来源：市场研究部整理，着色代表拥有此资质量，若特级、一级资质存在重合，仅标明特级资质，部分企业统计可能存在遗漏。关注施工企业新签订单和在手订单情况。施工企业新签订单和在手订单是企业可持续经营能力的保证，直接影响到施工企业未来现金流回流能力，如上海建工、广西建工、陕西建工等大型省属建工集团单年新签订单额往往超过2000亿元，而湖南建工2018年新签订单合同额较2017年则有所下降；此外还应关注在手订单变动，江西建工、新疆兵团建工等省建工主体最新一期披露的在手合同金额有所萎缩，陕西建工最新一期在手订单金额则增长较快。此外，在手订单收入比是对未来施工企业营业收入和现金流持续性的有力支撑，由于部分主体数据缺失，未纳入最终打分模型，但在个债分析过程中也应当重点关注。图表16：省建工企业新签合同、在手订单情况（单位：亿元）发债主体新签合同在手合同20201720182019201720182019174.68(2019H1)495.86(2019Q3)1,594.33(2019Q3)617.00(2019H1)1,620.32(2019Q3)133.24294.33(2019H1)578.73山东高速路桥集团股份有限公司江西省建工集团有限责任公司云南省建设投资控股集团有限公司浙江省建设投资集团股份有限公司广西建工集团有限责任公司山西路桥建设集团有限公司重庆建工集团股份有限公司陕西建工集团股份有限公司湖南建工集团有限公司238.53232.68216.85201.71659.361,576.46995.00706.751,879.421,100.002,001.01272.62540.86649.60(2019Q3)1,357.00(2019H1)1,677.41208.62(2019Q1)547.06598.44660.20(2019Q3)1,733.10(2019Q3)447.01(2019Q1)99.66(2019Q1)2,358.39(2019Q3)1,016.14(2019Q1)1,727.251,701.58306.882,054.791,557.13406.771,819.452,064.98福建建工集团有限责任公司安徽建工集团股份有限公司四川华西集团有限公司651.24(2019Q3)525.16689.98(2019Q3)305.92754.55858.90864.161,533.42(2019Q1)山西建设投资集团有限公司北京城建集团有限责任公司北京建工集团有限责任公司新疆生产建设兵团建设工程集团有限责任公司1,243.321,184.201,034.00402.06(2019Q1)864.33(2019Q3)222.901,063.71908.201,127.00(2019Q1)377.67(2019Q1)304.14(2019Q3)920.00286.73214.951,036.00387.45295.47(2019Q1)22.72(2019Q1)133.77349.92宁波建工股份有限公司四川路桥建设集团股份有限公司北京市政路桥股份有限公司上海建工集团股份有限公司474.52232.58691.02(2019Q3)545.53290.45(2019Q3)857.64(2019Q3)402.54365.78843.94977.272,001.262,468.093,025.82资料来源：债券募集说明书、公司年报、信评报告、市场研究部施工企业的订单区域分布、业主分布情况也值得重点关注。区域分布方面，省建工企业一般以深耕本省（市、自治区）为主，福建建工、陕西建工2018年新签订单中本省订单均超过80%，相较而言北京建工、湖南建工、兵团建工省（市、自治区）内业务则占比不足50%。对于规模较大的施工企业，省内业务相对饱和的情况下出现业务外溢对其订单的持续性可以形成更加强有力的支撑，但对于规模相对较小的省建工企业，如在当地业务占比较低，则可能反映出省建工企业与当地政府的绑定程度相对较低，一旦出现风险事件后当地政府的救助意愿可能会打折扣。此外从业主情况来看，省建工企业订单以基建、房建订单为主，其下游业主主要为政府、城投平台或房企。对于基建订单，下游业主（即政府）可能会一定程度上拉长账期，但长期来看回款依然可协调；21而对于房建订单，由于省建工企业垫资能力普遍不及建筑央企，故更多与中小房企合作，形成的应收款项资产质量可能不及基建订单。图表17：省建工企业区域分布情况（单位：亿元）省内省外海外18.77发债主体151.15382.16423.54782.163.72283.8山东高速路桥集团股份有限公司江西省建工集团有限责任公司浙江省建设投资集团股份有限公司广西建工集团有限责任公司重庆建工集团股份有限公司陕西建工集团股份有限公司湖南建工集团有限公司156.04361.15363.05672.28365.1472.95309.4114.4115.18148.12170.7452.7462.47232.83226.47364.0680.58340.895.221,321.671,657.17327.0564.7870.571,069.08226.55732.25355.14384.68576.63777.1555.8747.73福建建工集团有限责任公司安徽建工集团股份有限公司四川华西集团有限公司41.3818.1538.9533.4820.23120.25539.24668.78499.28260.91664.23215.31199.9321.0727.88山西建设投资集团有限公司北京城建集团有限责任公司北京建工集团有限责任公司新疆生产建设兵团建设工程(集团)有限责任公司宁波建工股份有限公司949.34536.52259.93155.26240.87533.58225.981380.09170.84269.2119.2824.77522.98609.1341.7938.54189.41233.1332.6239.0654.6035.46154.89396.82209.2260.0677.71四川路桥建设集团股份有限公司北京市政路桥股份有限公司上海建工集团股份有限公司山西路桥建设集团有限公司157.44141.83159.88山西省内为主资料来源：债券募集说明书、公司年报、信评报告、市场研究部（标黄为新签合同口径，未标黄为营收口径，宁波建工为存量合同口径；广西建工、重庆建工、四川路桥省外包含海外部份）部分施工企业存量项目存在退库现象，应关注项目后续进展及相关责任分配情况。2017年底以来，PPP管控趋严，大量不符合要求地方财力评估不合格涉及违规举债的项目被清退。若施工企业大量项目被清退，一方面应关注存量项目是否同样存在合规性问题，另一方面则需关注退库风险（尤其是在建项目）的分担问题。样本省建工企业中，湖南建工被清退PPP项目高达22个，涉及合同金额179.34亿元，此外山西建投、兵团建工、四川路桥也涉及到项目退库。图表18：省建工企业被退库PPP项目明细（单位：亿元）发债主体项目总规模已投规模项目名称解决方式已完工，项目由政府主动退库，已确定由政府分年回购，正在协商具体回购金额。湖南建工宁乡“市民之家项目22长沙市芙蓉区工务局长沙市芙蓉区年至年车库建设项目桃源县智慧城市（一期）建设项目湘江风光带（昭山段）生态防洪与景观工程项目集团未实际投入，争取项目整改后重新入库。400正在与政府沟通转模式实施。项目已完工，政府按计划回购项目转为，前期已完工部分由政府进行回购。长郡湘潭高新实验学校建设PPP项目龙山县智慧城市项目正与政府沟通，采用模式重新招投标，减压项目规模。赣州市信丰县工业园区配套基础设施建设工程项目项目转为，前期已完工部分由政府进行回购。12.4610.43已与政府商定转为模式，已签署协议石门县市民之家及基础设施配套项目项目前期未实际投入，现与政府沟通，争取转变为传统施工。正在与政府沟通转为项目。项目前期未实际投入，现与政府沟通，争取转变为传统施工。采用模式继续建设，已解除原合同，已重新签订施工合同。公司未实际投入，正在与政府协商后期建设方式。怀芷快速干道项目（芷江段）株洲攸水湾生态城文体中心PPP项目汉寿智慧城市（一期）建设项目19.8200沙洋县沙河线一级公路改建工程项目00龙山县第一、第三中学及民族路二期建设项目湘潭高新区二大桥北片区棚户区改造项目0正在与政府沟通转为项目。龙山县惹巴拉土家田园综合体旅游扶贫项目前期未投入，项目转为传统施工项目，重新招标。10.0715.37巴中市恩阳区卫生和计划生育局巴中市恩阳医养园项目0已转为模式实施公司未实际投入，正在与政府协商后期建设方式龙山县乌龙山大峡谷旅游项目0龙山工业集中区标准厂房（二期）建设项目项目转为模式，具体合同条款正在商定。0公司未实际投入，正在与政府协商后期建设方式。蓝山县干线公路项目0花垣县干线公路项目衡南县交通干线（向阳至龙泉）项目芷江县智慧城市（一期）建设项目呼和浩特市回民区基础设施建设工程项目00前期未实际投入，不再实施。前期未实际投入，不再实施。项目进行清算。-项目已变更为施工总承包模式山西建投30.71项目后续计划变更为施工总承包模式沁县路环湖旅游公路项目晋中市姚村马村规划路项目西安安康机场迁建工程---不确定陕西建工23.45限期整改后已重新入库兵团建工拟定为施工总承包模式，目前项目已完工北屯引水复线及老城区供水工程金堂县新型城镇化综合试验区建设项目平昌县龙潭溪滨江路及河道治理工程建设项目-----四川路桥-资料来源：债券募集说明书、公司年报、信评报告、市场研究部232.2.3.资金占用压力与资产质量：关注垫资压力与应收类资产回收情况施工企业为高垫资行业，应收类款项对于资金的挤占程度不容忽视。若应收类资产相对规模过高或增长速度过快，则反映出公司现金回流状况欠佳，需关注其背后原因为施工企业主动为业主拉长账期、订单属性的变化抑或是资产质量恶化。我们用（应收账款+长期应收+其他应收+【存货已完工未结转】应付账款）营业收入衡量施工企业占款情况，其中安徽建工、重庆建工、北京城建、兵团建工、四川路桥占款压力较大，而山西建投、湖南建工、上海建工、北京建工占款压力则相对较小；图表19：省建工企业（应收账款长期应收其他应收【存货已完工未结转】应付账款-其他应付款）营业收入表现资料来源：Wind，市场研究部此外我们用营业收入增速应收类资产增速刻画施工企业应收类资产增速是否合理。在回款率保持稳定的前提下，理论上应收类资产与营业收入增速应当大致相匹配，若该指标过低（即应收类资产增速明显高于营业收入增速），则反应企业可能以牺牲账期的方式做大营业收入，对于资金链会形成一定压力，其中陕西建工、宁波建工该指标明显低于其他建工企业；而福建建工、山东路桥、安徽建工的企业营收增速则明显高于应收类资产增速。24图表20：省建工企业营收增速应收类资产增速情况资料来源：Wind，市场研究部施工企业应收账款账期普遍相对较长，应当关注1年期以上应收账款占比情况。一般来说，企业会披露应收账款、其他营收款的账龄情况，其中应收账款一般涉及已确认收入尚未到账的工程回款，而其他应收款除了涉及到关联方往来款外，还会涉及到工程项目投标保证金、履约保证金、应收代垫款，部分施工企业还会将政府补助计入其他应收款。企业一般会在应收账款其他应收款会计科目报表附注的坏账计提部分披露账龄情况，需要注意的是企业并不会披露其所有应收类账款的账龄情况，部分企业可能只会展示按账龄分析法计提坏账准备的应收账款其他应收款账龄情况。而由于一些企业将大量应收款划入了无风险组合，这部分应收款并不披露账龄，故这部分账款的账期也不得而知，若无风险组合应收资产占比过大，由于这部分应收款不需要计提坏账，故应关注计入无风险组合的合理性。从披露的账龄情况来看，上海建工、广西建工、浙江建投、陕西建工账龄为一年内的应收账款、其他应收款占比超过了，江西建工、云南建投、安徽建工、四川路桥一年内占比则不足。图表21：省建工企业账龄分布（单位：亿元）应收账款1-22-33-44-5其他应收款无风险组合无风险组合发债主体1年以内5年以上1年以内1-22-33-44-55年以上年年年年年年年年山东高速路桥集团股份有限公司32.510.3.1121270.824.17.580.30.60.20.2571.90.612.392520.7江西省建工集团有限责任公司22.66.82.0--3.46282225云南省建设投资控股集团有限公司277.1864.442.38.3331235.19.7.4692868.87.62.2204.9761.019.18.19.8855.16344847浙江省建设投资集团股份有限公司2.683.41.31.41.2-4.42.721