电子陶瓷龙头三环集团深度研究

电子陶瓷龙头三环集团深度研究1、三环集团：先进陶瓷材料专家1.1、

专注陶瓷材料研究，打造平台型企业潮州三环（集团）股份有限公司成立于

1970

年。公司致力于研发、生产及销售

电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，产品覆盖光通信、电子、电工、机

械、节能环保、新能源等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷

基板、电阻器用陶瓷基体等产品产销量均居全球前列。公司目前已成为国内电子

元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地，已连续

32

年入选中国

电子元件百强企业。公司具有

50

年的电子陶瓷生产经验，持续打造电子陶瓷平台型企业。公司拥有

较强的自主创新及研发能力，自设立以来一直紧跟国际先进技术，产品结构从最

初的单一电阻发展成为以通信部件、电子元件及材料、半导体部件与压缩机接线

端子为主体的多元化格局。其中，通信部件包括光通讯陶瓷部件与陶瓷外观件，

电子元件及材料包括电阻、MLCC、陶瓷基片与陶瓷基体，半导体部件主要包括

陶瓷封装基座。目前，公司已经发展成为一家以新型电子元件及其基础材料制造

为核心业务的先进电子陶瓷生产企业。公司控股股东为潮州市三江投资有限公司，实际控制人为董事长张万镇。据

wind最新数据，潮州市三江投资有限公司为公司第一大股东，持有公司

35.52%股份，

第二大股东为香港中央結算有限公司，持股比例为

3.36%，第三大股东为公司

实际控制人及董事长张万镇，直接持股比例为

2.95%。1.2、

公司业绩稳步提升，盈利能力保持稳定公司自上市以来营业收入和归母净利润总体呈现稳健增长态势。2016-2017

年

公司营收增速放缓，主要系公司主动采取降价策略以提高陶瓷插芯的市场占有率。

2019

年公司营收与归母净利润降幅较大，主要受行业景气度下行带来智能手机

终端出货疲软导致手机陶瓷外观件产品订单需求不振，智能手机屏下指纹推广导

致公司指纹识别系统用功能陶瓷片产能利用率下降，以及中美贸易摩擦叠加电子

元件行业去库存的影响。2020

年受益于

5G技术加速普及与国产替代进程不断

深化，叠加汽车电子化、智能制造产业不断扩大的影响，被动元器件行业景气度

上升，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售均大幅增加。2020

年公

司实现营业收入

39.94

亿元，较上年同期增长

46.49%，实现归母净利润

14.40

亿元，较上年同期增长

65.23%。公司毛利率和净利率长期维持高位。2014-2020

年公司综合毛利率维持在

48%

以上，毛利率较为稳定且处于较高水平。分业务来看，2016-2020

年通信部件毛

利率均超过

50%；电子元件及材料毛利率持续上行，5

年来毛利率提升

14.01pct；

半导体部件毛利率小幅波动，但年均仍超

40%，且维持上升趋势。公司期间费用率控制良好。2020

年公司销售费用为

0.36

亿元（-31.73%）、管

理费用为

2.99

亿元（+25.72%，不含研发）、财务费用为-0.94

亿元（-832.36%，

主要原因是公司银行存款利息收入同比大幅增加）。2016-2020

年公司期间费用

率总体稳定在

13%以下，期间费用控制良好，公司经营效率不断提升。公司营收结构呈现多元化格局。公司主营业务主要包括通信部件、电子元件及材

料、半导体部件与接线端子四大类，2020

年各类营收分别占比

33.46%、33.00%、

16.63%与

2.49%。其中，通信部件类产品收入占比持续下行，电子元件及材料

5

年内营收占比提升

14.69pct，总体呈上升趋势，半导体部件与接线端子业务占

比相对稳定。2、

5G与国产替代风起，电子陶瓷行业持续上行电子陶瓷是先进陶瓷的一个分支，占据先进陶瓷大部分市场份额。电子陶瓷材

料是以信息的检测、转化、处理和存储等功能为特征的新型材料，在微电子、激

光、传感、光纤等高新技术领域广泛应用。电子陶瓷按应用范围可分为固定用陶

瓷、电真空陶瓷、电容器陶瓷和电阻陶瓷，按产品形式可分为电路基板、芯片封

装外壳、电阻器件、固定电池部件等。随着移动通信的迅速发展与电子信息技术

向集成化、微型化与智能化的发展，电子陶瓷材料的纳米化、高频化与频率系列

化，以及器件的小型化、模块化已成为行业重要发展趋势。电子陶瓷产业上游为陶瓷浆料、粉体等原材料制备与设备供应商，中游主体是

电子陶瓷生产企业，下游主要应用于消费电子类、通信通讯、新能源、汽车工

业、航天军事等领域。目前日本、美国、欧洲的电子陶瓷行业发展处于领先地位，

其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市场份额

的

50%。美国在基础研究与新材料开发方面具有优势，约占全球市场份额的

30%，

但美国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢

于日本。欧洲电子陶瓷产业约占全球份额的

10%。中国电子陶瓷产业规模总体

偏小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达国家仍存在较大差距。日美厂商把控上游关键陶瓷粉末供应。在先进陶瓷工艺中，粉体制备是最核心的

技术。高纯、超细、高性能陶瓷粉体制造技术基本掌握在日本、美国等少数发达

国家，是制约中国先进电子陶瓷产业发展的主要瓶颈。据数据，全球约

65%的电子陶瓷粉末市场被日本企业垄断，日本

Sakai化学是全球电子陶瓷粉体

材料生产龙头，占全球市场份额约

28%，其次是美国

Ferro及日本化学

NCI，

分别占比

20%、14%。国内的国瓷材料、东方锆业、三环集团等企业也具备一

些生产能力。伴随通信、计算机、汽车电子等下游应用的快速发展，中国电子陶瓷市场规模

日益增长。电子陶瓷作为中国新一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之

一，其应用领域不断扩展，市场规模持续扩张。据头豹研究院数据显示，

2014-2019

年中国电子陶瓷行业市场规模从

346.6

亿元增长至

657.7

亿元，

CAGR达

13.7%，实现了快速增长。未来随着

5G通信的商业化与数据中心的建

设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加国产替代趋势，预计中国

电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023

年有望超过

1145

亿元。2.1、

受益于基站与数据中心建设，光纤陶瓷插芯需求提振光纤陶瓷插芯及套筒是光纤连接器的核心部件，也是光纤通信中最常用、使用

数量最多的精密定位件。光纤连接器是光纤与光纤之间进行可拆卸（活动）连接

的器件，是光通信系统中不可缺少的无源器件，当前需求来源主要在移动通信基

站与数据中心的建设。光纤陶瓷插芯是由二氧化锆烧制并经精密加工而成的陶瓷

圆柱小管，主要用于光纤对接时的精确定位，通常与陶瓷套筒配合使用。通常，

一个光纤连接器需要两个陶瓷插芯和一个陶瓷套筒。为精确传递信号，光纤陶瓷

插芯制造精度要求很高，单模产品中心轴同心度必须小于

1

微米，多模产品精度

要求虽比单模产品低，但同心度也必须小于

4

微米。基于纳米氧化锆原材料制成

的陶瓷插芯具备良好的同轴度和尺寸精度，具有高强度、耐磨损及抗氧化性强等

优异性能，所制作的光纤连接器拥有低插入损耗、高插拔次数的特点，使光通道

的连接与转换更为灵活。陶瓷插芯主要应用于光纤连接器中，生产基地主要集中于中国。光纤陶瓷插芯

作为光纤连接器的关键部件，占据其生产成本的

55%左右。据产业信息网数据，

应用于光纤连接器的陶瓷插芯占总市场的

72%，另外约

25%的陶瓷插芯用于光

分路器、收发器等光无源器件，约

3%的陶瓷插芯应用于半导体激光等光有源器

件。陶瓷插芯相关技术起源于日本，经过多年发展，产业已完成了向中国转移的

过程。中国企业目前占据了陶瓷插芯市场超过

80%的份额，其陶瓷插芯产量占

据全球产量的

95%以上。中国光纤陶瓷插芯市场呈现高集中度的状态。潮州三环集团作为中国光纤陶瓷

插芯行业内的龙头企业，其销量约占据全球销量的

63%。潮州三环集团、中国台湾

富士康、深圳太辰光三家占据国内光纤陶瓷插芯总产能约

82%，CR6

合计产能

占据全球总产能的

91%左右。在经历了

2016-2018

年陶瓷插芯市场激烈竞争与

头部企业生产成本大幅下降，导致单只插芯价格由

1.5

元大幅下跌至不到

0.4

元

的过程后，中国光纤陶瓷插芯市场已较为成熟。头豹研究院判断未来陶瓷插芯价

格下降幅度会逐步放缓，叠加下游需求提振，中国陶瓷插芯销售额有望重回正增

长。光纤连接器需求主要来源于光纤通信基站、数据中心，5G时代基站与数据中心

建设打开陶瓷插芯市场增量空间。中国光纤陶瓷插芯及套筒行业与日本、美国相

比起步较晚。2010

年以后，伴随

4G通信商业化成熟与“光纤入户”等国家政

策为光通信行业带来的发展机遇，中国光纤陶瓷插芯需求持续释放，光纤陶瓷插

芯产业得到快速发展。我们认为当前时间点，在

5G通讯进入商业化的背景下，

基站与数据中心的建设将拉动光纤需求的提升，从而提振光纤连接器与光纤陶瓷

插芯及套筒的需求。5G时代通信传输量大幅提升，光纤光缆新线路铺设需求增加，从而催生光纤陶

瓷插芯与套筒的需求。5G基站是“新基建”重要组成部分之一，截至

2020

年底中国已建成领先全球的

5G网络，累计建成

5G基站

71.8

万

个，推动共建共享

5G基站

33

万个。另外，相比

4G基站，5G基站铺设密度将

进一步提高。5G的高传输速度和广覆盖特性将需要搭建大量的毫米波微基站、

Sub-6GHz微基站，对于光纤的需求也将大幅提升。中国

5G网络小微基站需求约为宏基站的

2

倍。伴随

5G带来通信传输量和通信基站的增加，光纤光缆线路里程将持续提升。2018

年，中国新

建光纤光缆线路

578

万公里，总长度

4,325

万公里，同比增长

15.4%，2010-2018

年光纤线路铺设长度

CAGR超过

20%，预计

2023

年中国光纤光缆线路总长度

将增长至

10,720

万公里，从而催生对光纤陶瓷插芯及套筒的增量需求。网络、云计算、物联网设备与边缘计算需求激增，数据中心建设进一步打开陶

瓷插芯市场空间。数据中心是处理和存储数据之处，一般由机房、供配电系统、

制冷系统、网络设备、服务器设备、存储设备等部分构成。其中，网络设备为数

据中心构建对内、对外的高速传输通路。数据中心内部有大量的路由器、交换机、

传输设备在支撑其数据的运输流转，大型的数据中心几乎涉及到所有网络相关的

设备。设备之间的互联需要大量光纤光缆，从而进一步打开陶瓷插芯市场空间。

到

2020

年，超大规模数据中心的数量将从

2015

年底

的259个增长至485个，此类数据中心将占全部数据中心服务器安装量的47%。

受新冠疫情影响，Gartner调查显示，2020

年数据中心基础设施支出同比下降

了

10.3%，约

60%的新数据中心设施建设受阻。但疫情导致的远程工作比例提

高，实际上数据中心处理的数据量有大幅增长。Gartner预计

2021

年全球最终

用户数据中心基础设施支出将以

6%的增速达到

2000

亿美元。2.2、

终端需求驱动，国内

MLCC具有广阔发展空间2.2.1、

MLCC占电容市场半壁江山陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容（SLCC）、多层陶瓷电容器（MLCC）和引线式

多层陶瓷电容。片式多层陶瓷电容器（MLCC）由内电极、陶瓷层和端电极三部

分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，常被称为“独石电容器”。MLCC主要有电能储能交换、通交流阻直流、抑制浪涌电压三大用途。因其具有耐高压、

耐高温、高频率、体积小、容值高等特点，在成本和性能上都占据优势，故

MLCC已成为主要的陶瓷电容。据中国电子元件行业协会统计，2019

年全球电容市场

中，MLCC占整个电容市场的

93%。MLCC需求持续上升，中国

MLCC行业规模不断扩大。目前，中国已经成为全

球主要的消费性电子产品生产基地之一，并已成为全球陶瓷电容器的生产大国和

消费大国。从

MLCC需求规模来看，据中国电子元件行业协会数据，2019

年全

球

MLCC市场规模为

158.4

亿美元，MLCC出货量接近

4.5

万亿只，预计

2023

年市场规模将超过

180

亿美元，市场规模年均复合增速为

3.25％。近年来，随

着消费电子、工业、通信、汽车等下游市场需求的增长，中国

MLCC市场规模

快速扩大。2019

年中国大陆

MLCC行业市场规模约为

438.2

亿元，预计

2023

年将达

533.5

亿元，CAGR达到

5.04%，增速高于全球平均水平。MLCC需求

有望在

5G时代实现稳步增长。2.2.2、

5G与汽车电子驱动，MLCC迎来黄金机遇期消费电子创新、5G基站建设与汽车电子的发展形成了

MLCC需求增长的三大

驱动。MLCC下游市场主要包括电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、

汽车及军工等。MorganStanley数据显示，消费电子为主要应用领域，约占整

体市场的

44%。5G建设将拉动智能手机、服务器、基站等

MLCC总量需求，

产品结构向高容值

MLCC切换。汽车电子化、自动化驾驶、新能源车加速渗透，

车规级

MLCC亦是未来应用的长期趋势。消费电子方面，手机创新将带来

MLCC等被动元器件单机用量快速增加。据

ChlueResearch统计，高端机的

MLCC平均用量在

1000-1200

只，从整个手机

市场来看平均用量为

800

只/部。EMData对历代

iPhone的

MLCC用量进行统

计，MLCC用量由初代

iPhone的

177

只增加到

iPhoneX的

1100

只。随着手机

硬件性能持续提升，需要更多的被动元件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终

端设备的正常运作。同时，随着通信技术标准不断进步，MLCC需求飞跃发展。

单部

5G手机的

MLCC需求量比

4G手机增加

30-40%，5G单机

MLCC用量将增加到

1000

只，预计未来

3

年手机

MLCC需求量保持

10%

左右的增长。手机厂商方面，国内手机厂商闻泰、VIVO、OPPO、小米等对

MLCC的需求旺盛，国际贸易摩擦背景之下，国内客户对高端

MLCC需求国产化较强。5G基站建设带来

MLCC需求端显著增加。5G基站应用环境苛刻，从单个宏基

站

MLCC需求看，5G基站对于

MLCC需求主要来自基带处理单元（BBU）和

有源天线处理单元（AAU），其中

BBU需要高容值电容，AAU有大量大功率高

Q值电容的需求，且

5G基站对

MLCC的可靠性要求更严格。5G的高传输速度

和广覆盖将需要搭建更多更复杂的基站，中国联通

5G无线网演进策略研究

预测

5G基站总数将达到

4G基站数的

1.5

至

2

倍。据

VENKEL估计，5G基站

MLCC用量与

4G基站平均用量

3750

颗相比，提升将超过

3

倍，5G基站建设

将带动

MLCC需求端显著增长。汽车

MLCC受益新能源和

ADAS渗透，单车

MLCC用量快速提升。随着新能

源车渗透率的不断提升，汽车所需

MLCC数量快速增加，车规级

MLCC市场进

一步扩容。新能源汽车相较于传统内燃机汽车而言，有着更多的电力控制系统，

带来单车

MLCC用量快速提升。据

TDK统计，普通燃油汽车

MLCC的平均消

耗量为

3000

只，混合动力、插电混合汽车需要

12000

只，纯电动汽车则需要消

耗

18000

只，纯电动汽车

MLCC的使用量将是传统燃油汽车的数倍。同时，ADAS系统下

MLCC平均用量

2000-2400

只。随着传统燃油汽车向智能化发展，以及

新能源汽车出货量逐年提升，据产业信息网预测数据显示，未来五年车用

MLCC的全球需求量年均增速将超过

8%。行业去库存基本完成，筑底回升信号明显。MLCC市场在

2016-2018

年经历了

高速成长周期，日韩厂商战略性调整生产方向，传统业务产能退出导致

MLCC价格正常上涨。台系厂商抓住机遇，主动囤货，先后多次提价，以国巨为始，挑

起了原厂端涨价的行情。同时，下游客户为避免缺货与涨价而大量囤积货源，现

货市场的炒作与“涨价-缺货-再涨价”的恶性循环进一步加剧了行情的暴涨。2018

年

7

月中美贸易战，市场回归理性，进入去库存阶段，MLCC价格回落。经过一年的努力，MLCC上下游供应链库存已经售完。按照行业

惯例，电子元器件库存可供周转天数一旦跌破

50

天，交货会较为紧绷；45

天周

转库存被业界视为警戒线水位期；若跌破

30

天，厂家将会采用涨价方式来控制

出货量。各大厂家的库存周转天数已经触底，行业库存基本清出，行业出现回暖

信号。疫情影响下行业供给吃紧，长期来看，MLCC市场需求向好。受

2019

年去库存

影响，各大

MLCC厂商稼动率均处于低位，以国巨为例，2019

年国巨进行了两

轮裁员以及减产，上半年国巨稼动率仅

30-40%。其他

MLCC厂家也使用该策略

去库存。2019

年年末，下游经销商开始补货，由于大厂短期内无法快速提升稼

动率，大陆厂商风华高科与三环集团虽然满稼开工，但由于产能较小，无法满足

下游需求，因此

MLCC再度面临缺货，价格有所回升。2020

年受新冠肺炎疫情

影响，各厂复工复产时间不定，MLCC产能一直处于低迷状态。2021

年

2

月，

日商村田所部分厂区受日本东北强震影响而暂停生产，虽然已陆续复工，但何时

能恢复全产能生产仍是未知数，MLCC市场仍处于需求大于供给的状态。2021

年

Q1

各大厂商的高端

MLCC交货期限均有延长，且三星电机与

TDK已释出涨

价讯息，MLCC价格上涨趋势明显。从长期来看，下游需求的长期持续增长，

看好未来

MLCC市场发展前景。2.2.3、

MLCC市场高度垄断，日韩台厂商把控全球供应链目前全球

MLCC市场主要被日韩及在中国台湾地区所占领。据产业信息网信息，

日本厂商占有明显优势，村田与太阳诱电两家厂商占全球市场份额的

44%。从

企业来看，日本的村田，韩国的三星电机占据优势，分别占比

31%和

19%，中国台

湾地区的国巨占

13%，大陆主要代表厂商风华高科市场份额较小。产能方面，

目前中国

MLCC需求占全球

70%，但国产厂商产值不足

10%。统计，

日本的村田以

1000

亿只/月的

MLCC产能引领全球

MLCC市场发展，韩国的三

星电机随后，月产能为

800

亿只。我们可以看到，日韩的

MLCC巨头深耕行业

多年，在上游材料端布局深厚，具备先发优势。大陆厂商技术和规模相对落后，

与台系之间的差距在逐步缩小，但与国际龙头企业相比，整体技术实力、收入规

模、市场占有率仍有较大差距。2.3、

片式电阻下游需求向好，陶瓷基片行业景气度提升氧化铝陶瓷基片是制造片式电阻最广泛使用的材料。陶瓷基片是以电子陶瓷为

基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场上主要有

氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三种产品。陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、

介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好、与元件的热膨胀系数相近等

优点，主要应用于制造片式电阻器、厚膜集成电路、晶体振荡器等产品，起着承

载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。片式电阻作为电路元件及互连线承载体，主要应用于移动通信、计算机、家用

电器、航空航天和汽车电子等领域。2016

年全球电阻市

场规模约为

44

亿美元。而随着智能手机、笔记本电脑等电子产品电阻用量不断

提升，持续拉动下游需求，电阻市场空间有望持续扩大，预计

2020

年市场规模

将达

57

亿美元。全球片式电阻竞争格局集中，前五大厂商占比达

57%。目前，规模化的电阻厂

商主要分布于中国台湾和日本。中国台湾厂商国巨占据片式电阻

34%

的市场份额，为全球第一大片式电阻厂商。日系的

KOA、Rohm、松下以及美国

的

Vishay合计占比

23%。美日企业技术拥有较大优势，主攻高精度薄膜化方向，

台系厂商具有规模优势，在小型化技术与产品质量与美日企业存在一些差距，中

国大陆厂商市场份额较小，未来伴随产品技术突破与生产工艺提升，叠加国产替

代趋势，成长空间较大。下游需求持续扩张，片式电阻供不应求，带动陶瓷基片行业景气度提升。过去

一段时间内片式电阻处于供不应求状态，其主要原因为供给端的变化。一方面，

各大厂商在过去几年均没有大幅扩充片式电阻产能，导致了下游需求上升后的供

不应求局面。另一方面，随着车用电子需求的快速增长，日系电阻厂商在

2018

年初开始将大量产能转向车规级电阻，通用型片式电阻产能有所下降，且各大厂

商扩产动力不足，预计片式电阻市场将保持景气态势，带动上游陶瓷基片行业景

气度提升。2.4、

海外企业处于电子陶瓷行业领先地位日本、美国的电子陶瓷行业发展处于领先地位。其中日本电子陶瓷材料种类多、

产量大、应用广、性能强，美国在基础研究与新材料开发方面具有优势。国内在

电子陶瓷上游材料环节，部分粉体已经突破了外资企业垄断，但仍有一些重要电

子陶瓷粉体性能与国外产品相比存在较大差距，依赖进口。国内中游厂商三环集

团、风华高科也在高端粉体领域进行技术研发，掌握了多项国际领先的粉体配方

技术，但只用于自产自用，不对外进行销售。2.4.1、

京瓷：全球领先的电子陶瓷行业专家日本京瓷公司创立于

1959

年，最初为一家技术陶瓷生产厂商。京瓷公司的大多

数产品与电信有关，包括无线手机和网络设备、半导体元件、射频和微波产品套

装、无源电子元件、水晶振荡器和连接器、使用在光电通讯网络中的光电产品。

截止

2020

年

3

月

31

日，京瓷全球员工总数为

75,505

名。京瓷已经把经营资源集中在“通信信息产业”、“环境保护产业”和“生活文化产

业”三大市场上。京瓷不断向世界拓展，集团由以京瓷为核心的

298

个多样化

的企业组成。各企业间通过协调与合作，努力扩大商机。网络化使京瓷的综合实

力得以发挥，集团的价值得到公认。京瓷销售网络遍布全球，产品主要销往日本

（37.4%）、亚洲（22.4%）、欧洲（19.2%）和美国（17.3%）。2017-2020

年，京瓷营业收入从

14,227.54

亿日元增长至

15,990.53

亿日元，

CAGR为

3.97%，净利润从

1038.43

亿日元增长至

1077.21

亿日元，CAGR为

1.23%。2020

年京瓷毛利率与净利率分别为

27.59%与

6.74%，总体保持稳定水平。2.4.2、

村田：历史悠久的全球

MLCC龙头村田

Murata公司是一家使用性能优异电子原料，设计、制造最先进的电子元器

件及多功能高密度模块的企业。总部位于日本京都，于

1950

年成立，在全球拥

有

74,109

人员工。村田建立了从原材料到产品的一条龙生产体制，在小型化、

高性能、薄型化等电子行业的元器件领域遥遥领先。公司主营产品包括电容器、

电感器、电源、时钟元件、电源、通讯模块等。产品的日本国外销售比例超

90%。村田公司历史悠久，公司技术研发紧跟时代发展。1988

年在神奈川县横滨市绿

区开设横滨开发中心，强化研究开发体制。公司产品销售遍布全球，早在

1973

年，村田为推进经营的国际化而在美国乔治亚州设立生产子公司，之后在泰国与

中国无锡均设立生产和销售分公司。目前，村田集团已成为一家全球性的公司，

确立了基础通信市场中的优势地位，并着眼于汽车、医疗保健、能源市场，生产

销售各种各样的高科技产品，为客户提供解决方案。2017-2020

年，村田营业收入从

11,355.24

亿日元增长至

15,340.45

亿日元，

CAGR为

10.55%，净利润从

1560.60

亿日元增长至

1830.12

亿日元，CAGR为

5.45%，村田毛利率稳定，近

4

年始终维持在

30%以上，2020

年净利率为

11.93%。2.4.3、

国巨：全球第一大片式电阻制造商国巨公司成立于

1977

年，总部设于台北，是全球领先的被动元件服务供应商，

全球员工超过

6000

人，在欧洲、北美洲和亚洲等

26

个国家设有市场行销通路、

生产据点和研发中心。国巨现今为全球第一大晶片电阻制造商、全球第三大

MLCC供应商，提供并满足市场各种产品的应用，包括汽车，工业，替代能源

和消费类电子产品。国巨提供了全系列的贴片电阻，其中涵盖了车用金属电流传

感器，薄膜精密电阻，抗突波电阻，高功率电阻，高压电阻，串连排阻，微小型

(01005

及

0075)电阻以及更多的规格。自上世纪

90

年代起，国巨先后并购了新加坡电阻器制造商

ASJ与德国电阻器制

造商

Vitrohm。2000

年年初，国巨超越日本大厂

Rohm，成为世界知名的芯片电

阻器制造商，并于同年七月并购全球知名的飞利浦全球陶瓷组件与磁性材料部门，

取得关键制程技术，晋身世界被动组件服务供应领导厂商，之后更与世界级电子

通路商

Arrow缔结策略联盟，结合国巨全球运筹生产管理系统，展现国巨重组

被动组件产业世界版图的愿景。2016-2019年，国巨营业收入从277.84亿新台币增长至413.07亿新台币，CAGR为14.13%，净利润从35.05亿新台币增长至69.27亿新台币，CAGR达25.49%，

2019

年国巨毛利率与净利率较

2018

年有明显滑落，主要是受

MLCC价格回落

与下游需求放缓的影响，但其毛利率与净利率依旧维持较高水平，分别为

35.78%

与

17.07%。3、横纵双向打造核心竞争力，持续加码

MLCC未来可期3.1、

横向品类持续扩张，不断挖掘业务新增长点公司主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、陶瓷封装基座、MLCC、陶瓷基片和手

机外观件等。按各产品应用领域划分，光纤陶瓷插芯及套筒主要运用于

5G基站

建设、光缆连接及数据中心建设等；手机外观件主要运用于

5G手机终端；其余

MLCC、陶瓷基片、陶瓷封装基座等基础电子元件或半导体部件，可广泛应用于

5G基站建设或多个

5G商用领域中。公司坚持“材料+”的企业战略，不断推进新产品的研发和新市场的开拓。公司

以固定电阻起家。为打破产品结构单一的困局，公司不断引进、研发新产品，先

后研发了片式电阻用氧化铝陶瓷基片、光纤陶瓷插芯及套筒、MLCC、燃料电池

(SOFC)电解质基片、陶瓷封装基座(PKG)等产品并实现量产，多项产品打破海

外企业垄断格局。公司在产品结构得到优化升级的同时，多类产品在细分领域也

取得了优秀的成绩。公司的光通信用陶瓷插芯、电阻器用陶瓷基体、氧化铝陶瓷

基板产销量分别占全球

70%、55%、50%以上，均居全球首位。3.1.1、

陶瓷外观件：受益于

5G手机外观非金属化渗透氧化锆陶瓷在手机盖板领域市场空间广阔。陶瓷手机后盖是以非金属氧化锆陶瓷

为材质制成的。随着

5G技术的快速发展和商业化运营，5G手机采用的大规模

MIMO技术，需要在手机中新增专用天线，而金属对信号会产生屏蔽及干扰，因

此目前主流的金属手机后盖板将难以满足相关技术要求，非金属材质的手机后盖

板将会是有效替代方案。非金属材质中有塑料、陶瓷后盖和玻璃后盖三种方案，

其中氧化锆陶瓷后盖板的介电系数是蓝宝石的

3

倍、钢化玻璃的

10

倍，信号的

穿透性好。同时，陶瓷还可以掺杂一些稀有金属，使之比玻璃更耐摔。此外，陶

瓷在色彩亮丽度、触摸感上亦具有优势。陶瓷背板的制造工艺复杂，产业链长且市场集中度较高。陶瓷背板采用了高难

度的精密陶瓷加工技术，从上游的粉体材料到中游的成型、烧结及后加工等环节，

总共需要几十道工序，每个环节都有不同的企业参与。陶瓷背板的制造难度大，一般良品率不高，因而存在较高行业门槛。目前行业相对集中，主要参与者有三

环集团、长盈精密、国瓷材料、顺络电子、蓝思科技等企业。从产业链分工角度，

国瓷材料主攻上游陶瓷粉体材料，长盈精密侧重于陶瓷背板的后加工领域，蓝思

科技在除粉体外的领域均具有较强的竞争力，目前只有三环集团能够完成从粉体

到浆料、成型、烧结以及后加工等全产业链生产。公司手机外观件主要为手机陶瓷后盖。公司不断提升手机陶瓷后盖产品的工艺技

术，其氧化锆陶瓷前端毛坯的良品率可以达到

80%，后端加工的良品率约为

70%，

在陶瓷背板的结构上已经实现

2D、2.5D和

3D(包含

4

曲面和

unibody)不同结构

的量产能力；公司推出“火凤凰

2.0”陶瓷，相同规格下重量比“火凤凰

1.0”

可减轻

30%左右，在工艺效果及颜色方面都取得了新的突破，能为客户提供更

多样化的产品设计方案。公司现已拥有从材料配方，到成型、烧结、精细加工等

自主知识产权的核心技术，具备手机陶瓷外观件批量生产的能力，产能可达

100

万套/月，且公司陶瓷手机后盖板已在小米

11

Ultra、小米

MIXFOLD、华为

P40

Pro+、华为

Mate40

RS、三星

S20+等高端机型上得到应用。随着

5G技术的

商业化运营，陶瓷后盖板的规模效应将显现，其价格将具备与玻璃后盖板竞争的

优势，陶瓷手机后盖拥有广阔的市场前景。3.1.2、

陶瓷封装基座：由石英晶振封装向

SAW滤波器进军陶瓷封装基座（PKG）主要应用于半导体封装。陶瓷封装基座是由印刷有导电

图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按特定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工

艺加工后而形成的一种三维互连结构，用于为芯片提供安装平台，使之免受外来

机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，同时实

现封装外壳的小型化、薄型化和表面贴装化。陶瓷封装相比金属与塑料封装的主

要优势在于，陶瓷封装的体积较小，且频率稳定，易于集成化操作。陶瓷封装已

逐渐成为主流的封装技术。陶瓷封装基座的主要下游应用分别为

SMD封装、射频封装、图像传感器封装等。

其中

SMD封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于

SAW滤波器；图像

传感器封装主要用于

3Dsensing、CMOS图像传感器等高端市场。石英晶体振荡器下游应用广泛分布于手机（26%）、汽车（22%）、PC（11%）、

电视机（6%）等领域。石英晶体振荡器属于电子类基础元件，在不同终端单机石英晶体使用量不同，其中，手机、PC等消费电子设备中使用个数较少，汽车

对于晶振的需求量达数十只，通信基站使用量最高可达

100

只，总体呈现应用

范围广、数量多的特点。石英晶体振荡器的广泛应用将拉动陶瓷封装基座需求。5G时代射频滤波器发展迅猛。射频滤波器通常采用

PKG封装。2020

年

5G正

式进入商用阶段，预计

5G手机出货量持续迎来高速增长。5G智能手机的单机

所需射频滤波器的数量高于非

5G手机，5G手机市场渗透率的不断攀升将加速

射频滤波器市场需求的增长。据

Yole预测，2020

年单台高端

4G手机的射频前

端芯片价值量达

16.35

美金，而

Sub-6Ghz5G手机和

mmWave5G手机价值则

为

32

美元和

38.5

美金。Resonant统计，2016-2020

年全球射频滤波器市场规

模从

50

亿美元增长至

150

亿美元，平均复合增长率为

31.6%，预计到

2025

年

市场规模有望超过

280

亿美元。京瓷、NTK（NGK）和三环集团是全球

SMD陶瓷封装基座行业的主要生产厂商。近十年来，京瓷作为全球领导厂商，产品品类丰富，在

SMD封装基座领域

的市占率保持领先地位；NTK因生产成本太高被逐渐挤出市场，市占率持续下

滑；三环集团在成熟产品不断提升份额，约占市场

20%的份额，且不断提升。目前，公司的石英晶振封装基座（PKG）已经获得国内外客户的认可，SAW滤

波器陶瓷基座量产正在推动中，未来有望持续受益于石英晶体振荡器与

SAW滤

波器在

5G时代中的用量提升。3.1.3、

陶瓷劈刀：率先完成产品研发，打破海外企业垄断半导体封装测试产业快速发展，中国半导体封测行业有望率先实现全面国产替

代。近年来，在电子信息、半导体等产业高速发展、政策利好以及技术进步等因

素的共同助力下，中国成为全球份额领先的芯片市场。目前，中国拥有超过百家

公司涉足芯片封装领域，国内封测厂商业务增速较快，已经成为了全球芯片封测

行业的重要力量。2019

年中国集成电路产业销售额

为

7,562.30

亿元，同比增长

15.8%，其中封装测试业销售额

2,349.70

亿元，同

比增长

7.1%。随着

5G商用化的加速推进，封装行业将维持快速增长。陶瓷劈刀为半导体封测领域耗材之一，主要应用于

LED光电封装和半导体

IC芯片封装。陶瓷劈刀是一种用于芯片封装领域引线键合过程中的焊接工具，属于

精密微结构陶瓷材料，拥有硬度大、机械强度高、晶粒细小、外表光洁度高、尺

寸精度高、使用寿命长等优点，广泛应用于可控硅、声表面波、LED、二极管、

三极管、IC芯片等线路的键合焊接。从市场规模来看，陶瓷劈刀的全球市场规

模约

350

万只/月，中国大陆大约占据其中

70%的市场规模。随着

5G商用、物

联网的发展，消费类电子产品的刚性需求以及更新换代必然会带动上游半导体

IC封装行业的增长；LED光电领域、室内照明、车载、户外户内显示屏的需求

也呈现上涨趋势。公司预计未来

5

年，陶瓷劈刀的市场规模每年将会有

5%-10%

左右的增长。在海外企业垄断陶瓷劈刀行业的背景下，公司国内率先实现量产打破垄断格局，

未来增长空间较大。目前陶瓷劈刀主要厂商有瑞士

SPT、

美国

K&S和

GAISER、韩国

PECO和

KOSMA，上述厂商全球市场占有率合计

约

90%，国内品牌尚未形成规模。，公司通过前期的研发及试产，已突破了各项

技术难点，掌握了陶瓷劈刀从材料、工艺到设备的技术，逐步实现陶瓷劈刀的批

量生产，打破国外市场垄断局面，未来规模化生产后将进一步增强公司的盈利能

力，实现可持续发展。3.1.4、

燃料电池隔膜板：技术性能优势明显，市占率超

80%燃料电池隔膜板是由掺杂氧化锆粉体并加入有机组份，经球磨、成型和烧结后

形成的具有特定尺寸及形状的陶瓷功能片。燃料电池隔膜板主要应用于高温固体

氧化物燃料电池系统中。作为燃料电池的电解质，燃料电池隔膜板具有高离子电

导和低电子电导、中高温下化学稳定性好、结构致密无连通气孔、热膨胀系数和

阴阳电极相匹配等优点。固体氧化物燃料电池(SOFC)是第三代燃料电池。SOFC是一种在中高温下直接

将储存在燃料和氧化剂中的化学能高效、环境友好地转化成电能的全固态化学发

电装置，是目前几种燃料电池中，理论能量密度最高的一种。SOFE被普遍认为

是在未来会与质子交换膜燃料电池一样得到广泛普及应用的一种燃料电池。SOFC被誉为

21

世纪最具前景的绿色发电系统，应用前景广阔。SOFC与传统

燃料电池相比具有燃料种类选择范围宽、环境污染程度低、能量转换效率高、成

本较低与模块化结构等突出优势，在固定式发电、分布式发电、家庭用热电联供

系统、交通车辆辅助动力电源及军用电源方面有广阔的应用前景。

据

QYResearch数据，2019

年全球固体氧化物燃料电池市场规模达到了

22

亿元，

预计

2026

年将达到

37

亿元，年复合增长率(CAGR)为

7.9%。目前，国际上燃料电池分布式发电技术已趋成熟，中国与前述国家存在

10

年以

上技术差距。美、日为代表的发达国家已进入了商业化应用初级阶段，正在迎来

放量期。日本从

2009

开始累计安装了

30

多万套千瓦级家庭用分布式热电联供

系统，运行寿命已经超过10年，预计2030年达到530万套，占日本家庭的10%；

美国以

BloomEnergy公司为代表从

2009

年开始推广数百千瓦至兆瓦级固体氧

化物燃料电池（SOFC）分布式发电系统，苹果、谷歌、微软等数百家行业巨头

均在楼下安装了

SOFC分布式发电设备直接供电；日本三菱电力公司从

2012

年开始示范运行的

250

千瓦

SOFC-MGT（微燃机）分布式发电系统，2015

年

开始在日本推广应用。目前中国

60%-80%的能源供给仍为以燃煤为主的火力发

电，且美日等发达国家

SOFC技术和产品均被列为战略高技术，对中国禁售禁

运，中国与技术成熟国家

SOFC技术差距至少

10

年以上，研究发展固体燃料电

池迫在眉睫。公司

SOFC用电解质隔膜板技术成熟性能优越，未来能迅速响应国内固体燃料

电池需求。公司于

2004

年成功研发生产

SOFC电解质基片，目前已成为全球著

名固体氧化物燃料电池系统研发和生产企业美国布卢姆能源公司的核心原材料

燃料电池隔膜板的主要提供商之一。公司的燃料电池隔膜板产品质量稳定、合格

率高、生产成本低，和国外竞争者比较优势明显，产品占比全球市场

80%以上，

待国内

SOFC技术成熟后，公司可满足国内

SOFC对电解质隔膜板的需求。3.2、

纵向垂直一体化布局，成本优势显著公司掌握了从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目

前国内已经实现了垂直一体化的公司。公司在电子材料领域具有近

50

年的技术

积累，专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发和相关产品的生产，掌握了新型材

料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等关键基础材料的制备技术，小型化及高精

密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温共烧、陶瓷金属化技术，

多种形式精密研磨技术和专用设备、精密模具设计制作等核心技术，具备从原材

料到成品的全制程生产能力，形成了独具特色的工艺技术流程。公司具备陶瓷粉体浆料制备工艺，主要设备自制率高达

95%。粉体制备作为电

子陶瓷行业中最核心的竞争力，电子陶瓷粉体成本占电子陶瓷累产总价格的区间

约为

10%-30%，对电子陶瓷生产及其成本影响较大，而粉体自制是产品具有成

本优势的重要因素。目前国内陶瓷粉料制备技术相对落后。国内高端陶瓷粉体主

要依靠进口日本东曹、京瓷。公司具备陶瓷粉体制备工艺，且仅为自用，形成了

从粉体到浆料、成型、烧结、加工垂直一体的生产流程。除了如

CNC、窑炉等

少数标准化的设备进行外购之外，公司主要设备自制率高达

95%，能够较大程

度实现低成本运作，提高产品竞争力。以光纤陶瓷插芯为例，自

2015

年实现粉

体原料自制后，公司于

2016

年开始实施产品降价策略，光纤陶瓷插芯市场价格

由

1.5

元/只大幅下降至不到

0.4

元/只，降幅超过

70%，在此期间不具备较强成

本控制能力的中小型企业因完全丧失竞争力而被市场淘汰，而公司在大幅降低产

品价格的同时，市场占有率提升至

70%以上，且仍维持

40%以上的产品毛利率。自制的设备与原材料、核心工艺一起构筑了公司的竞争壁垒。自制设备和原料

除了大幅降低资本支出，降低经营和投资风险之外，更是提高了行业新进者的生

存难度，多位一体构筑公司强大护城河。3.3、

坚持自主创新研发，优质产品积累优质客户资源公司坚持自主创新的核心战略，持续开展各项研发工作，重视技术研发团队的

建设。公司建立了以研究院和设计院为核心，各事业部技术课相结合的研究开发

体系。目前，研究院各类仪器设备已能满足新产品检测分析、小试、中试等各项

研发需求，形成了新技术研究-成果转化-再创新的循环机制。公司研究院和设计

院现已建设成为电子材料及元器件、电子模组件、电子浆料、特种玻璃、燃料电

池等新产品及高端专用设备的研发创新基地。截至

2020

年末，公司拥有

1347

名专职研发人员，研发费用营收占比逐年提升。公司目前拥有专利

170

项，其

中发明专利占比

75.29%。研发人员与研发费用的增加为公司新品研发、