3第三篇基本分析篇

第三篇基本分析篇第四章证券投资的宏观经济分析第五章证券投资的产业周期分析第六章公司价值分析引子：证券市场价格的主要影响因素依据证券价格确定模型得出的证券价格只是证券的理论价格，实际的证券市场受到多重因素的影响和作用，因此证券的价格不行能依据纯粹的理论价格变动。一般地说，影响证券市场价格的因素主要有以下几个方面：宏观因素宏观经济因素：宏观经济状况及其变动；政治因素：影响证券市场价格变动的政治事务；法律因素：证券市场的法律状况；军事因素：军事冲突；文化、自然因素；产业和区域因素产业因素：产业的生命周期；区域因素：区域经济发展状况、区域投资的活跃程度等；公司因素经营管理的水平、科技开发实力、产业内的竞争实力和竞争地位、财务状况等。市场因素影响证券市场价格的各种证券市场操作，包括看涨和看跌，卖空和买空等。宏观因素、产业因素和区域因素以及公司因素通过影响证券发行主体的经营状况和发展前景来影响证券市场价格，它们在证券市场之外，因而被称为基本因素。对基本因素的分析则构成了基本分析。市场因素通过投资者的买卖操作来影响证券市场价格，存在于证券市场内部，被称为技术因素。基本分析的假设前提市场尚未达到半强式有效确定公司股票的合理价格必需先预料公司的盈利实力公司的盈利实力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营状况相关基本分析的步骤：由上到下(top-downapproach)，从宏观到中观到微观。宏观分析产业分析公司财务分析技术分析：无效率市场基本分析：弱式有效市场宏观微观宏观分析：确定将来的经济状况是否适合投资产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业公司分析：在产业内选择优良的企业。第四章证券投资的宏观经济分析概述；宏观经济运行对证券市场的影响；宏观经济政策与证券市场；宏观经济因素对证券市场的影响不仅是基础性的，而且还是全局性的；而且，宏观经济因素对证券市场的影响是长期的和根本性的。宏观经济分析包括全球经济环境分析、国内宏观经济环境分析、政府政策分析和经济周期分析。4.1宏观经济分析的概述全球经济：主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performanceincountriesandregionsishighlyvariable（在不同国家投资的差异显著）例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现分析内容：各国的先行经济指标（Leadingeconomicindicator）、GDP以及汇率等推断国内宏观经济形势的基本变量推断经济增长与经济周期的主要指标GDP及其增长率；失业率：经济运行中生产实力的运用程度；通货膨胀率；通货膨胀对投资的影响早期的通货膨胀：处于经济较为旺盛时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满足，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头特殊旺盛，各种证券的价格能够上扬。中期通货膨胀：供需比例的严峻失调，企业效益的削减和收入的降低，证券价格立刻呈下跌形态。投资者再也没有信念去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。晚期的通货膨胀：市场复原仍须要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观看法，证券价格因此也特殊低迷。和顺、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用刺激就业和企业的生产，中国须要和顺的通胀奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退价格被严峻扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌推断金融市场形式的主要指标货币供应量：M0,M1,M2;利率：利率影响着消费、投资和储蓄行为，并影响着居民金融资产的选择，影响着证券的持有结构；汇率：本币贬值会扩大国内总需求；本币的升值也会缩减国内总需求。4.2经济周期波动对证券市场的影响尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。国家干预只能在确定程度上减弱经济周期的振幅，但是不能根除经济周期。一个完整的经济周期一般要阅历四个阶段：萧条、复苏、旺盛和衰退。从证券市场的状况看，证券价格的变动大体上与经济周期一样。一般地说，经济旺盛，证券价格上升；而经济衰退，则导致证券价格下跌。因此，对经济周期的预料和推断就至关重要。对经济周期进行分析的方法主要有经济指标分析，计量经济模型和概率预料，本部分仅介绍经济指标分析。经济指标分析将经济指标分为先行指标、同步指标和滞后指标LeadingIndicators-tendtoriseandfallinadvanceoftheeconomy.留意：股票指数是一个先行经济指标。股价是公司将来盈利实力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。“股票市场是经济的窗口”——不能从GDP来预料股票市场，而只能由股票市场预料GDP。先行指标领先指标领先月数顶部底部生产工人每周工作时数10～143～7股票指数7～113～6货币供给量（M2）8～126～10制造商的新订单（消费品和原材料行业）7～111～3判研规则：领先指标必需持续3个月，例如，若股票指数持续3个月上升，则意味着将来7～11个月时间内，经济将增长。CoincidentIndicators-indicatorsthattendtochangedirectlywiththeeconomy.同步指标：失业率因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中，工业生产指数零售额国民生产总值同步指标LaggingIndicators-indicatorsthattendtofollowthelageconomicperformance.当经济活动已经转强（弱），滞后指标才起先变更滞后指标滞后月数顶部底部失业平均期限6～84～6存货与销售比率8～124～6每单位产量劳动力成本7～96～7贷款利率8～111～2滞后指标滞后指标与同步指标的应用若经济前景趋好，则同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小同步指标与滞后指标的比率呈现上升意味着经济前景更好若经济进入衰退期，则同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期4.3宏观经济政策与证券市场货币政策增加货币供应量：推动证券市场价格上扬；反之，则导致证券市场价格的下跌。利率：通过影响证券投资的机会成本和影响上市公司的业绩来影响证券市场的价格。中心银行公开市场业务：买进证券，导致价格上升；反之，引起证券价格的下跌。见p143-144数据。财政政策扩张性的货币政策：引致证券市场价格上扬；政府购买的增加：促使证券价格上扬；提高转移支付的水平：有助于证券价格的上扬；税率水平的提高：抑制证券价格的上扬。见P146-147.汇率政策本币贬值，出口型企业收益，出口型企业的证券价格将上扬；而进口型企业成本增加，进口型企业的证券价格将因此而下跌。本币贬值，将导致资本流出国外，本土的证券价格将下跌。第五章证券投资的产业分析通过宏观经济分析找出志向的投资时期后，投资者还得通过行业分析找出满足的投资行业。当整个宏观经济呈现上升趋势的时候，不解除某些行业正在走小坡路产业分析属于中观分析，辨别哪些产业将会有良好的前景。BenjaminKing（1996）认为49％的股价变动是来自与产业有关的因素中国获2008年奥运会主办权对北京地产股的影响。5.1产业的生命周期产业的定义所谓行业，是这样的一个企业群体，这个企业群体的成员由于其产品（包括有形与无形）对于消费者而言在很大程度上的可相互替代性而处于一种彼此紧密联系的状态，并且由于产品可替代性的差异而与其他企业群体相区分。留意：这个定义是从消费者的需求动身，或者说是从消费者的货币投票权动身。例如：高档时装和服装的原材料可能相同，但二者的需求者可能完全不同，并不能归到一个行业产业的分类（1）依据产业发展与国民经济周期性变更关系成长型产业：计算机和复印机；周期性产业：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的β。防卫性产业；大米、面粉和医疗社别厂商，β值较低。成长周期产业；（2）依据行业发展的前景朝阳产业；夕阳产业；（3）依据技术的先进程度新兴产业；传统产业；（4）依据产业的要素密集程度资本密集型产业；技术密集型产业；劳动密集型产业。（5）我国上市公司产业的划分农林牧渔业；采掘业；制造业；电力、煤气及水的额生产和供应业；建筑业；交通运输和仓储业；信息技术业批发和零售贸易；金融、保险业；房地产业；社会服务业；传播与文化产业；综合类。产业分析的步骤产业处于生命周期的哪个阶段产业对经济周期的敏感性产业定性分析产业定量分析产业的生命周期无趣期新技术、市场垄断、高边际利润、高速增长成长期稳步增长，竞争较激烈、较高的利润，高于整体经济的发展速度成熟期与整体经济发展速度同步，稳定的现金流收入衰退期发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经渐渐萎缩幼稚期成长期成熟期衰退期处于不同周期阶段的产业在证券市场上的不同表现：初创期：证券价格大幅波动；成长期：证券价格大幅上扬；成熟期：蓝筹股的集中地，证券价格稳步攀升，大涨和大跌的可能性都不大；衰退期：绩平股和垃圾股。因此：初创期的企业股票：投机者或者风险投资家的天堂；成长期的企业股票：趋势性投资者，不适用于价值型投资者；成熟期的企业股票：收益性投资者或者是价值型投资者；衰退期的企业股票：特殊机构特殊须要，比如为了坐庄获利。趋势性投资者：又称跟风者，通过对股票和市场运动方向进行研判，找寻市场发展趋势并进行交易的投资者。价值投资者：是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份的投资者。巴菲特是其最成功的代表。成长型投资者：其核心是关切企业的成长，重视对企业实地考察，但是并不关注报表。5.2行业对经济周期的敏感度烟草行业几乎不随经济周期的变更而变更；事实上，对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以想方设法地延长旧汽车的运用期，直至他们的收入上升后购买新车为止。香烟周期敏感型行业（Cyclicalindustries）：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的β。防守型行业（Defensiveindustries）：大米、面粉和医疗社别厂商，β值较低。投资策略：经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防守型行业5.3行业定性分析行业的竞争程度波特（Porter）的5种力气模型政府的产业政策政府是否对某些行业具有激励和限制技术变革技术变革对产业的影响是致命的在技术进步的冲击下，一些产业会衰落或者消亡替代产品

进入/退出壁垒

供应商的谈判能力

购买者的谈判能力现有竞争者波特（Porter）的5种力气模型45波特（Porter）的5种力气模型进入（退出）壁垒规模经济壁垒：自然垄断技术壁垒：专利行政壁垒：政府监管替代品：替代品的存在对厂商向消费者索取高价进行限制毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争购买者的谈判实力在产业链中，下游厂商的数量是否众多，假如购买者买了某一个行业的大部分产品，则他就会驾驭很大的谈判实力，如发电厂与电网的关系供应商的谈判实力供应商位于厂商的上游，假如它限制了关键的投入品，则下游厂商不具有谈判实力如IT行业中的Intel行业现有的竞争者市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断若行业本身增长缓慢则引起激烈的竞争受政府管制的行业与大众的利益紧密相连的行业，关系国计民生，利润受到限制。政府的反垄断政策虽然垄断行业可以获得高利润，但是要留意政府的反垄断和强行开放市场对其将来的盈利实力的影响，这些政策对股票价格的影响是显著的。如中国的电力和航空行业。政府行业扶植政策疼惜无趣工业：中国的汽车业淘汰落后的和污染的行业政府的产业政策技术变革技术变革往往伴随着人们生活习俗的变更技术对一个行业的生存与发展是致命的，落后产业确定会被先进产业所替代录像机与VCD植物油取代动物油技术不是越先进越好，关键考察技术进步对现有产品的替代实力，以及潜在需求。5.4行业定量分析某个时期行业市盈率行业（价格）指数／行业利润率选择行业利润率高，行业价格指数高，而市盈率低的行业进行投资行业指数高表明白人们对该行业的良好预期回来分析估计行业的风险与预期的回报率上证综合指数与各种分类指数第一步：通过历史数据回来得到贝塔其次步：通过贝塔预料行业回报率（P272）第六章公司价值分析第一节财务分析其次节股票价值第三节债券价值第一节财务分析1.1财务分析上市公司必需依据《证券法》所要求的财务公开原则，定期（季报：结束后一个月内；半年报：两个月内；年报：4个月内）把公司财务报表交由证券交易所在国内的主要证券传媒上加以公布。新上市公司最初的财务报表刊登于《招股说明书》和《上市公告书》中其他上市公司的财务报表刊登在《中期报告》和《年度报告》中。上市公司的财务报表主要包括：资产负债表、利润及利润支配表（或损益表）和现金流量表。

资产负债表（Balancesheet）：反映公司在某一特定时点（往往是年末或季末）资产与负债的清单。作为分析、研判企业财务状况和偿债实力的依据。1.1三大报表损益表：对公司在一段时期内（例如1年）的盈利实力的总结。它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用，是分析公司经营业绩、经济效益和利润支配状况的依据损益表是一个动态报告，收入减去费用所得的差额就是公司的利润。营业收入或销售额；与营业收入有关的生产性费用和其他费用；利润在股息与留存收益之间的支配。现金流量表(Statementofcashflows)供应了一家公司经营是否健康的证据具体描述了由公司的经营、投资与财务活动所产生的现金流留意：损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上。即使没发生现金交易，收入与费用也在其发生时就进行确认，但现金流量表只承认产生了现金变更的交易。例如销售一批货物，没有收到现金就不能计入现金流量表。单个年度的财务比率分析推断年度内偿债实力、资本结构、经营效率、盈利实力等状况。纵向分析从一个较长的时期来考察财务比率，从而动态地分析公司状况。横向分析。与同行业其他公司进行比较财务比率1.2主要财务比率偿债能力资本结构经营效率财务比率流动比率速动比率利息支付倍数应收账款周转率股东权益比率资产负债比率长期负债比率股东权益与固定资产比率营业利润率资产周转率股东权益周转率财务比率因运用者的着眼点、目标和用途不同而异。一家银行是否给一个企业供应贷款时，它关切的是该企业的流淌比率，而长期债权人则对资产的流淌性则很少留意。对同一比率的说明和评价可能发生冲突。反映短期偿债实力的速动比率对短期债权人来说越大越好，但从股东来看，则认为经营者没有充分利用资金。其次节股票价值评估2.1会计对股票价值的评估方法（1）每股面值（Parvaluepershare）定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（Thelegalpricepershare）面值是名义价格（Nominalprice），每张股票标明的特定面额作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。股票面值的作用特殊有限，每股的股利与其没有干脆关系，因此有面值股和无面值股。留意：债券的面值特殊关键，是确定股息收入和返还本金的依据。股票的面值与事实上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必定的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。面值vs.发行价格平价发行：发行价＝面值溢价发行：发行价>面值折价发行：发行价<面值设价发行：无面值股留意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中一般股：100,000,000资本公积：5,000,000盈余公积：30,000,000股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）（2）每股账面价值（Bookvaluepershare）账面价格不确定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。例如：1998拥有100部电脑资产的企业其账面价值与市值差距很大。账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今日的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。适合公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不确定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产确定要清算企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价（3）清算价值（LiquidationValue）2.2股票的市值与经济价值每股市值（Marketvalue）：股票在市场上实际的交易价格经济价值（EconomicValue）：将来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsicvalue）股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让市值与经济价值不确定相等？市值与经济价值不一样股票市场的效率股市的低效率使投资者无法获得完全的信息股票价格未包含全部的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异投资者的期望在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的相识（期望），形成经济价值的共识值（Commonestimate）Black（1986）提出噪声交易者（Noisetrader）和信息交易者（Informedtrader）本章剩下的部分介绍股票评估方法，是确定股票的经济价值。2.3股票价值分析模型股息贴现模型市盈率模型零增长模型零增长模型固定增长模型多元增长模型固定增长模型多元增长模型两（三）阶段增长模型2.3.1股息贴现模型变量：股息（将来现金流）的增长方式零增长模型假设股息额保持不变，即dt=d0应用：确定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。例1某公司2006年的每股收益为4.24元，其中50%的收益将用于派发股息，并且预料将来的股息将长期保持稳定。公司的β值是0.85，同期股价综合指数的溢价收益率为7%，国库券利率为3.5%。公司股票当前的市场价格为35元，计算股票理论价值和净现值。必要收益率=3.5%+0.85×7%=9.45%股票理论价值（V）=2.12元/9.45%=22.43元净现值（NPV）=V–P=22.43元–35元=-12.57元固定增长模型（Constantgrowthmodel）——Gordonmodel某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预料该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元参见课本P222例题。适用于稳定增长的企业某年美国西南贝尔公司的资料如下：当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%,当前每股股息为2.73美元,预料将来的利润和股息的年增长率为6%,股票的β值为0.95,国库券利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。则，股票的经济（内在）价值？

例2必要收益率=7%+0.95×5.5%=12.23%股票价值=2.73×1.06/(0.1223-0.06)=46.45美元两阶段增长模型两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2多元增长模型在时刻T以前的T-时刻，股利可以依据任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设依据固定比率增长，且始终下去。1~T-的股利只能依据最一般的公式计算T+以后依据可以依据固定增长模型计算2.2市盈率模型市盈率（P/E）：股票市场价格与每股净收益的比率。一般认为该比率保持在20－30之间是正常的，过小说明股价低，风险小，值得购买；过大则说明股价高，风险大，购买时应谨慎。但高市盈率股票多为热门股，低市盈率股票可能为冷门股。静态市盈率：目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。动态市盈率：市场价格除以每股收益将来一年的预料值。假如将P/E公式中的价格换成股票内在价值，此时的市盈率是理论市盈率；假如公式中的价格就是当前的市场价格，此时计算得到的市盈率是实际市盈率。实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且简洁得到。实际市盈率=交易价格/每股盈余若v0/e0>p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。确定理论P/E基本杠杆有多种方法，通常运用的有：同类行业内，风险因素和经营状况相像的企业；上市公司所在的行业平均值；上市公司的历史平均值；市场指数的P/E。例题：课本P214.例题（1）华新股票价格30元，已知其年收益是1.5元，计算华新股票市盈率；（2）假如华新股票的市盈率与所在行业的平均市盈率相同，而所在行业的A股票年收益是0.5元，A股票假如按行业内的平均市盈率发行，计算A股票发行价格。运用市盈率优缺点：优点：（1）计算简便；（2）便于进行同一行业不同企业或者不同行业之间的比较。缺点：对于收益为负值的上市公司，市盈率不具有经济含义。2.3市净率市净率（PBV）：股票价格与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在推断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营状况、盈利实力等因素。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产很多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于"处理品"。当然，"处理品"也不