新宙邦专题研究

新宙邦专题研究一、坚持研发驱动，业绩稳健增长，打造新材料平台型公司1.1

公司持续完善业务布局，四大业务充分协同公司从最初电容器化学品起家，通过自主研发和外延并购，发展到如今电容器化学品、电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品多业务并行的格局。新宙邦成立之初的主营业务是铝电解电容器化学品。

2003

年开始锂离子电池电解液研究，2005

年量产。2004

年，公司开始研发固态高分子电容器用导电高分子材料及超级电容器电解液，在

2008

年

初步实现了小批量销售。2010

年公司上市之后不断深化电解液产品的研发

和产能的扩张，并于

2014

年销售量跃居全球第一。2014

年，公司通过控股张家港翰康布局锂电池电解液添加剂。2015

年，公司收购三明海斯福，

开始布局氟化学品领域。2016

年，公司设立湖南博氟，进行新型锂盐的开发和产业化；同时惠州宙邦二期项目开始布局半导体化学品。公司在

2018

和

2019

收购了巴斯夫中国和欧美地区电解液业务，不断地扩大电解液的海外版图。2021

年来，公司加速电解液上游布局，计划投资翰康电子年产

5.9

万吨锂电添加剂项目和天津新宙邦半导体化学品及锂电池材料项目，投产后将进一步提高公司原材料供应的稳定性和电解液产品的竞争力。公司四大业务在各自细分领域都处于优势地位。电池化学品和电容器化学品是公司在上市前布局的产品，公司的电容器化学品是全球细分市场的龙头；有机氟化学品和

半导体化学品产品是公司近年来布局的业务，目前在细分领域处于领先地位；公司半导体化学品经过多年的产品开发与技术累积，得到了部分客户的认可，开始进入快速发展阶段。公司四大业务具有显著的协同效应。公司发家于电容器化学品，深耕电池化学品行业，达到行业先进水平。近年来公司利用在提纯技术上的优势进军半导体化学品行业，布局高纯电子级氨水、双氧水、蚀刻液，

已经可以满足先进制程的需要；又通过参股布局氢氟酸产品。公司通过全产业链布局，未来将进一步发挥各个业务板块之间的协同效应，获得更强的竞争力。1.2

公司坚持创新驱动，大量投入研发公司管理层稳定，大多数为工科背景，在化工领域有一定的知识储备和丰富的经验。公司研发人员数量占比一直保持在

15%以上，研发费用占营业

收入比例始终保持在

6%以上，均高于同行，成为公司持续创新发展强有力的后盾。截至

2020

年

12

月

31

日，公司已申请并被受理的发明专利共有

556

项，实用新型专利申请

64

项；累计取得国内外发明专利授权

183

项，实用新型专利授权

58

项。1.3

公司收入和利润稳健增长2015

年之前公司的主要收入来源是电容器化学品和电池化学品，2015

年

收购海斯福之后，公司电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品三大业务贡献九成以上营收和毛利。公司收入呈稳健增长态势。2006-2020

年，公司收入的

CAGR为

25%。2021

年一季度，由于国内新能源汽车需求增长带动电池化学品需求的增加，公司收入同比增长

119%，归母净利

润同比增长

58%。传统业务地位稳固，新兴业务市场空间广阔，未来可期。公司电容器化学品营收和毛利率稳定，同时该领域技术发展已经成熟，预计未来电容器业务的营收将保持稳定；公司锂电池化学品业务布局多年，市场地位领先，随着行业景气度持续上行，需求持续增长，预计未来几年电池业务将持续增长；公司通过并购进入氟化学品领域，并通过扩产和研发不断强化氟化工领域的优势；公司

2016

年进军半导体化学品领域，随着提纯技术

的突破以及产能的投放，未来毛利率也将逐步提升。1.4

电池化学品业务在研发端和渠道端优势显著，资本开支助力长期成长公司电池化学品中的电解液产品具有领先的技术优势和完善的渠道。公司充分利用有机氟化学品、添加剂与电解液之间的技术相关性，提供完善的产品与技术解决方案，打造了公司独特的技术优势。在

2017-2018

年先后收购了巴斯夫中国区、欧美区锂电池电解液业务，

并建设了中国锂电池电解液工厂和波兰锂电池电解液工厂。公司与下游客户粘性较强，与大型锂电池生产企业、制药企业和集成电路制造商建立了稳定合作的关系。公司的电容器产品的质量和研发实力得到了国内外行业核心顾客的认证。公司的锂电池电解液产品可以根据下游客户对产品用途、性能的需求自主研发或与客户共同研发。医药中间体类产品技术壁垒高，品质验证期长，公司与核心客户关系稳定，在细分领域优势明显。半导体化学品方面，公司通过多年的产品研发与工艺工程开发，部分产品品质达到了

G5-

G6

等级水平。二、电解液景气度向上，公司研发优势显著，盈利能力进一步突出2.1

电解液国内外需求旺盛，出货量不断攀升提纯技术是电解液早期研发过程中的主要技术壁垒。锂离子电池电解液要求水分控制小于

20ppm，游离酸小于

50ppm，金属杂质总含量小于

18ppm。电解液工艺流程主要包括四个环节：1）六氟磷酸锂的制备；2）溶剂的提纯；3）溶

剂、溶质、添加剂的混合；4）灌装及后处理。电解液对溶剂、添加剂纯度要求较高，故通过精馏、结晶、吸附、膜分离、离子交换法、层析、络合及萃取等方法或不同组合，以实现产品的高纯度。中国锂电池电解液行业经历了进口依赖、国产替代和国际化阶段。经过不断地发展，中国企业生产的锂电池电解液性能逐步提升，获得了业内的普遍认可，国产化率稳步提升，并逐渐走向国际。近几年国产电解液出货量占全球的比重越来越高，从

2014

年的

55%提高

到

2020

年

81%。一方面是由于中国电解液下游市场规模庞大，另一方面，

中国电解液行业经过多年的工艺改进和技术积累，产品已经具有国际竞争力，发展势头强劲。国产电解液凭借价格优势和稳定的性能迅速抢占了国外市场，出口占比快速提升，赢得优质国外客户。2014

年-2020

年中国电解液出货量迅速增长，由

4.52

万吨增长至

26.9

万

吨，复合增长率为

34.6%，高于全球同期的

26.2%。近年来中国电解液出货量持续增长的主要动力为：1）国内动力电池出货量增长，带动动力型电解液出货量增长；2）日、韩动力电池企业

2019

年受终端车企拉动，出货量增量明显；3）通讯、储能市场增速明显，带动储能电解液出货量增幅较大；4）锂电轻型车、电动工具等小动力市场进入快速发展期，对锂电池需求快速上升。从需求端来看，动力锂电池是电解液的主要应用领域，2020

年动力电池领域电解液消费量为

16.47

万吨，占比约

59％；消费型

（3C）领域电解液消费量为

9.49

万吨，占比

34％；储能领域消费量达到

了

1.95

万吨，占电解液消费量的

7％。2021

年一季度新能源汽车销量

51.5

万辆，同

比

2020

年一季度

11.4

万量增长

352%，新能源车的销量增长带动电解液需求增长。下游需求复苏，供需进入紧平衡，电解液价格自

2020

年下半年开始持续走高。六氟磷酸锂作为生产电解液的重要原材料价格不断上升，当前成本已经占电解液总成本的

58%，其价格

2021

年

7

月

21

日报

38

万元/吨，较

2021

年年初

11.25

万元/吨的报价上涨了

238%，电解液价格由

2021

年初

4

万元/吨上涨至目前

9.5

万元/吨，涨幅为

138%。受益于动力电池、3C电子、储能等领域的增长，预计未来全球电解液需求

将持续上升。新能源汽车作为动力电池主要增长点，预计

2020-2025

年全球新能源汽车销量将由

324

万辆增长至

1625

万辆，年复合增长率为

38%。

随着电池技术和性能提高，

预计未来电动车平均续航里程上升至

600

公里，则单车载电量为

72KWH，

预计对应的动力电池需求量将由

2020

年的

174.4GWH到上升至

2025

年的

1170GWH，复合增长率为

46.3%。高端旗舰手机、折叠屏手机、智能

可穿戴设备、无人机、机器人的发展是带动

3C锂电池增长的主体，在

2015

年该市场逐步进入成熟期，增速趋稳，预计全球数码锂电池将由

2020

年的

94GWH增长至

2025

年的

138.8GWH；储能领域目前正处于高速发展阶段，预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的

7%提升至

2040

年的

24%。预计全球工业储能锂电池用量将由

2020

年的

25.5GWH增长至

2025

年的

216.2GWH，年

复合增长率将超

50%。2.2

电解液行业集中度进一步提升，预计未来供需呈现偏紧态势头部企业产能扩张加速，抢占增量市场。根据新宙邦的布局，湖北荆门

2

万吨/年电解液项目将于

2021

下半年投产，波兰基地

4

万吨/年电解液项目将于

2022

上半年投产，天津新宙邦

5

万吨/年电解液产能将于

2022

年下

半年投产；天赐材料目前有

38

万吨在建产能，预计到

2023

年之前江苏天赐一期

10

万吨/年、福鼎凯欣

10

万吨/年锂离子电解液产品可以陆续投产；

国泰华荣波兰基地

4

万吨产能建设中，预计

2023

年投产。总结各公司扩产计划以及电解液行业需求情况综合来看，未来电解液行业仍然处于供需偏紧状态；从价格来看，电解液价格有可能在当前位置保持稳定。在此过程中，

产业链布局完善、原材料自主可控的龙头公司竞争优势将进一步凸显。2.3

公司在电解液领域纵向完善产业链，横向扩张渠道，竞争优势突出新宙邦和天赐的毛利率高于行业平均水平的主要原因是商业模式的不同。

行业内公司电解液销售模式主要是代加工模式，议价能力不强；而新宙邦和天赐主要是通过自主研发和与电池厂商的联合研发，有较强的议价能力可获得较高的利润。六氟磷酸锂的价格是电解液价格波动的主要因素，天

赐材料作为主要原材料自给自足的企业，当六氟磷酸锂价格处于溢价享有

更高的毛利率，新宙邦的优势在于其掌握核心添加剂及配方技术，产品性能优越，具有高端市场和海外市场的竞争力，符合行业发展的趋势。公司在多地进行电解液产能渠道扩张。为开拓华中市场，公司投资建设荆门锂电解液项目；随着欧洲地区锂电池的需求量上升，公司为开拓海外业务投资建立波兰工厂；此外公司收购了巴斯夫电解液业务，快速切入海外渠道。添加剂是改善电解液性能的主要物质，种类繁多，主要为定制化产品，当

前大多数的专利被外国企业垄断。一般来说，电解液添加剂主要有三方面的作用：1）成膜添加剂：有助于电极表面形成不溶性的

SEI膜。2）中和添加剂：控制水及

HF酸含量，碳化二亚胺类化合物能阻止

LiPF6

水解成酸，另外，一些金属氧化物如

Al2O3、MgO、BaO、

Li2CO3、CaCO3

等被用来清除

HF。3）防止过充过放电添加剂：通过在电

解液中添加合适的添加剂品种，防止电池过充过放。此外还有导电、阻燃、

改善低温性能等多种功能的添加剂。公司于

2014

年收购淮安瀚康，其主要产品

VC和

FEC，完善了对产业链上游的布局。当前公司具备

VC和

FEC产能近

5000

吨。公司有

5.9

万吨添加剂产能在规划建设中，预计

2023

年淮安翰康一期

2.93

万吨锂电添加剂将投产。高纯溶剂是电解液的主体部分，在电解液中质量占比约为

83%。电池DMC作为最常用的溶剂之

一，一般是通过工业级产品精馏而成，对产品的纯度要求高达

99.999%，

研发难度大，此外客户验证周期长，产品壁垒高。目前国内可以生产电池

级

DMC的企业不超过四家。公司在惠州基地布局电解液溶剂产品，目前公司碳酸酯类溶剂全部从华东、

华北地区采购；随着新能源汽车的快速推广，公司锂离子电池电解液业务规模不断扩大，预计

5

年内对碳酸酯类溶剂的需求将超过

8

万吨。同时，

项目副产乙二醇可以满足公司现有电容器电解液业务对乙二醇的需求。项目建成后，能够解决公司主业的关键原材料配套问题，提升公司产品市场竞争力。溶剂项目投产且产能完全释放后，公司溶剂自给率可以达到

49%，

将继续降低电解液业务成本。六氟磷酸锂在未来很长的一段时间内仍然是主流的锂盐，其价格是决定电解液价格走势的关键因素。2020

年

9

月

之后，由于中国新能源汽车需求超预期回暖，六氟磷酸锂供需格局开始改善，向上通道打开，一路上涨至目前的

38

万元/吨，较去年低点涨幅超过

446%。目前六氟磷酸锂的处于供需偏紧状态。当前头部企业产能利用率已经接近极限水平，价格处于历史高点；六氟磷酸锂的扩产有一定的技术难度，当前及未来六氟磷酸锂产能主要集中在国内头部企业，对于新进入者而言新建产能建设周期较长，且设备调试及产能投放需要时间，所以六氟磷酸锂未来的供给主要看头部企业的扩产情况。三、有机氟化工与电池化学品业务充分协同，并延展至医药中间体3.1

氟化工产品应用领域广泛氟化工产业各层次的产品价格差距较大，存在着几十、几百甚至上千倍的差距。当前氟氯烷进入衰退期；氟树脂进入成熟期；氟涂料则将随着建筑、

化工产业的增长而增长；含氟精细化学品可用于

5G、通讯、医疗、电气、

电子等领域，发展空间最为广阔。3.2

公司有机氟化学品与电池化学品业务充分协同2014

年公司通过控股瀚康化工丰富电解液添加剂种类；2015

年公司控股海斯福，在优化公司电解液添加剂的产品结构的同时拓展精细氟化工领域；

2017

年公司通过参股永晶科技打通海斯福的产品上游产业链形成协同效应。

2018

年和

2019

年公司分别投建海斯福和海德福新产能，推动精细氟化工产品品类。海斯福为氟化工产业链核心子公司，为产业布局提供经验和技术支持。海斯福主营产品包括含氟医药中间

体、含氟农药中间体、含氟聚合物改性剂、含氟表面活性剂和含氟特种溶剂等，产品的技术门槛高，附加值高，广泛运用于航空航天、军事、含氟

医药、含氟农药、含氟聚合物、纺织行业、电子、机械、汽车、日用化学

品等各个终端消费领域。公司氟化工业务保持一定资本开支，主要布局高附加值精细氟化工产品。

海斯福新投项目以氟共聚和氟精细化工品为主，该类产品主要应用范围为医药中间体、新型氟材料以及锂电相关材料，合计投入

7.25

亿元。海德福项目围绕现有氟化学产品进行布局，延伸与完善氟化工产业链，重点拓展以四氟乙烯为原料的含氟精细化学品、高端氟材料，实现三明海斯福主要原材料六氟丙烯的配套，与海斯福形成特殊原材料的供给互补，项目分为

两期，总投入

10

亿元。四、公司利用提纯技术优势布局半导体高纯试剂产品4.1

公司在半导体主要布局湿电子化学品近年来全球半导体材料市场增速平稳，中国半导体材料市场增速快于全球，

且占比不断提升。自

2012

年起中国半导体材料市场规模逐年扩大，复合增长率为

7.44%，至

2020

年达到

97.63

亿美元，增速高于同期全球水平。

在这段时期内，中国半导体材料市场规模占全球比重逐年增长，在

2020

年比重达到

17.63%，超过了韩国，排名全球第二。近几年随着中国产业转型升级，国产替代加速，半导体用湿电子化学品下游集成电路行业需求持续增长。2014-2020

年中国半导体用湿电子化学品需求量年复合增长率为

20.1%。预计未来三年将保持

15%以上的增速，到

2023

年国内半导体行业湿电子化学品需求量可达

68.4

万吨，推算2023

年国内半导体行业对电子级硫酸、双氧水、氨水的需求

将分别达到

21.2、19.8、5.5

万吨。当前中高端湿电子化学品市场基本被日、韩、欧美、中国台湾的企业垄断，

国产替代空间较大。中国大陆生产的该类化学品试剂主要处于中低端，无法达到厂商要求纯度和洁净度标准，中国超净高纯化学品主要来源于欧美、

日、韩，其占比超过

3/4，而大陆供应只占

9%。4.2

公司在湿电子化学品领域逐步突破半导体化学品为公司近年重点发展的新领域，主要产品包括针对金属层蚀刻的混酸系列产品、酸碱盐类产品和可用作清洗剂的高纯溶剂类产品等湿电子化学品。目前的应用领域主要集中在

LCD面板、LED、集成电路、太

阳能面板等制造加工领域。当前公司惠州基地生产的半导体化学品目前已经向深圳华星光电、厦门天

马等企业批量供应。此外，公司生产的超高纯的氨水、双氧水产品品质也

能够满足台积电、中芯国际等高端客户需求。公司半导体化学品业务收入从

2016

年

2500

万元增长到

2019

年

1.57

亿元，

年复合增长率为

58%。随着公司在建产能陆续投产，公司半导体毛利率呈现逐步上升趋势。五、电容器化学品龙头地位稳固5.1

电容器整体市场增速趋于平稳2008

年后由于全球性经济危机影响，电容器行业增长大幅放缓，2013

年起行业增速仅维持在

5%以下；2019

年全球电容器市场规模

220

亿美元，

同比增长

2.8%，中国市场规模

157

亿美元，同比增长

5.43%，中国市场占全球的

71%且表现优于全球，已经成为拉动全球电容器行业规模增长的

主要动力。按照电容器化学品约占电容器价格的

4%估算，电容器化学品行业的市场空间为

8.8

亿美元。5.2

公司电容器化学品业务盈利相对稳定公司主营的电容器化学品主要包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容

器化学品、超级电容器化学品，主要产品包括各类高纯溶质、溶剂、添加

剂、功能改善型助剂。电容器化学品在

2015

年之前一直是公司收入的主要来源，2015

年之后，

电池化学品的收入占比逐步提升。在

2016

年至

2018

年间，电容器化学品

营收进入一个新的增长阶段，一是由于国家安全环保监管要求升级，提升

了行业集中度；二是公司客户主要集中在行业中高端和规模实力较强的企

业，下游客户的增长带动公司电容器化学品增长。铝电解电容和超级电容是公司电容器化学品应用的主要领域，2020

年国内铝电解电容器和超级电容器的市场规模之和为

460

亿元，按照电容器化学品约占电容器价格的

4%估算，公司涉及产品的市场空间为

18.4

亿元，公司

2020

年公司电容器化学品业务收入为

5.37

亿元，可以计算出公司电容器化学品细分市场的市占率为

29%。近年来，公司电容器业务的收入呈现

稳定状态，预计未来保持相对稳定。六、盈利预测主要假设电池化学品：包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂等。

锂电池电解液：销量：根据前文我们预测

2025

年全球电解液需求量约

182.8

万吨，未来五年

CAGR为

40.2%。公司把握行业机遇积极布局产能

扩张，根据投产计划推算

2021-2023

年公司产能分别为

9.75、18.75、

18.75

万吨，考虑产能爬坡过程并假设产销率为

100%，预测未来

3

年公司

电解液销量持续增长。价格：价格方面，目前三元圆柱

2.6Ah电解液和磷

酸铁锂电解液的价格都是

9.5

万元/吨，正处于上升周期，预计未来锂

电池出货量的增长对电解液的需求形成支撑，预测未来几年电解液的价格仍将维持高位。毛利率：2017

年后行业竞争加剧，公司毛利率从

30%

以上下滑至

25%左右，但是近几年公司通过布局添加剂和新型锂盐业务完

善产业链上游，规模效应和成本优势明显，预计电解液业务毛利率呈现逐

步上升趋势。有机氟化学品：销量：公司海斯福二期项目从

2024

年起将陆续释放

1.59

万吨产能，现有产能的利用率还有上升空间