2020年中国免税市场发展分析报告

2020年中国免税市场发展分析报告2020年7月

目录1.免税政策释放红利，中国百货迎来新发展契机.................71.1中国免税政策主导，行业竞争格局集中......................................................................71.2百货首获免税资质，优势显著前景可期....................................................................111.3测算：政策助力百货入局，市内免税发展空间广阔...............................................142．韩国经验：全球免税第一市场，寡头垄断格局清晰.......172.1韩国免税受旅游消费推动，市内免税占比超80%..................................................172.2新世界：后起之秀，凭借品牌及渠道优势突围........................................................222.2.1新世界集团多元化运营，收购竞标牌照起步免税业务........................................222.2.2新世界免税品牌渠道能力强，发展初期形成竞争壁垒........................................252.2.3免税共享百货核心优势位置，线上渠道贡献增长新动力..................................263．王府井：中国首家获免税牌照百货企业，新起点新发展.283.1背靠国资实力雄厚，门店遍布全国............................................................................283.2百货卡位核心商圈，发展免税优势突出....................................................................303.3业绩弹性测算：王府井免税业务增量空间................................................................324．市场建议及分析提示.....................................................33第3页共35页图表目录图1：中国免税行业政策属性较强....................................................................7图2：中国免税行业发展迅速...........................................................................9图3：奢侈品消费回流扩大免税市场规模..........................................................9图4：中国旅客境外消费居全球第一.................................................................9图5：免税店是中国人境外消费主要渠道之一...................................................9图6：中国免税行业集中度较高（2018年）..................................................11图7：中国出入境免税销售占比较高...............................................................11图8：中国中免免税牌照齐全、规模优势显著.................................................11图9：我国百货行业集中度与发达国家相比较低.............................................12图10：全国50家重点大型零售企业零售额下滑显著.....................................12图11：免税运营四大关键要素.......................................................................12图12：百货公司运营免税业务有助于增强规模优势........................................13图13：百货龙头多业态运营能力突出.............................................................13图14：王府井商场奢品大牌丰富....................................................................13图15：中国主要免税店分布...........................................................................14图16：中国中免北京市市内免税店................................................................15图17：中国人在韩市内免税店消费快速增长..................................................15图18：市内免税店盈利结构拆分....................................................................15图19：韩国免税行业发展历程.......................................................................17图20：韩国人均GDP上升，居民消费能力提升............................................17图21：韩国出境旅游人次增加，带动免税行业发展........................................17图22：韩国免税消费额的83.7%由外国人贡献..............................................18图23：代购推动外国人免税消费客单价上升..................................................18图24：韩国免税市场最受欢迎化妆品品牌，Whoo后、雪花秀位列前三........18图25：韩国市内免税店销售额占比逐年升高..................................................20图26：市内免税店购物流程清晰、方便.........................................................20图27：乐天新罗/新世界均列全球前十免税公司...........................................20图28：韩国免税行业“乐天为首、三足鼎立”格局........................................20第4页共35页图29：乐天集团2018年收入结构................................................................21图30：新世界集团2019年收入结构.............................................................21图31：代购价与市场价对比图.......................................................................22图32：新世界免税发展历程...........................................................................22图33：新世界发展历程.................................................................................23图34：新世界免税业务在收入结构中占比逐年上升........................................23图35：韩国排名前十百货店中新世界占据4席..............................................23图36：新世界股权结构.................................................................................24图372012-2016年新世界通过收购和竞标获得免税牌照...........................24图38：新世界具备雄厚资金实力，支持免税发展...........................................25图39：新世界免税店总投入高，一开业即受追捧...........................................25图40：新世界免税业务与众多欧美大牌关系密切...........................................25图41：新世界免税业务收入和资产快速增长..................................................26图42：新世界免税业务净利润水平波动较大..................................................26图43：新世界免税盈利能力有待提高.............................................................26图44：资产负债率稳定，周转率呈上升趋势..................................................26图45：新世界免税市内免税店概览................................................................27图462019年仁川机场出入境人次占全国77.6%........................................27图47：韩国各免税经营商在仁川机场布局......................................................27图48：新世界线上免税店有成熟的中文版本..................................................28图49：“3小时前”类别商品拓宽线上免税潜在市场.....................................28图50：控股股东首旅集团股权结构................................................................28图51：王府井门店布局遍布全国....................................................................29图52：王府井门店数量持续提升....................................................................29图53：王府井多业态协同发展.......................................................................29图54：王府井营业以华北、西南地区为主......................................................29图55：王府井收入规模增长放缓....................................................................30图56：净利润增长较为稳定...........................................................................30图57：王府井百货拥有众多国际大牌商品......................................................30图58：全球免税商品中香化为第一大产品...................................................30第5页共35页图59：王府井非租赁物业门店面积占比达38.6%..........................................31图60：王府井自有门店达到18家，部分自有2家........................................31图61：北京首都机场出入境人次排名第二......................................................31图62：王府井北京门店均位于北京市中心......................................................31图63：王府井奥特莱斯业务收入增长快.........................................................32图64：王府井自营毛利率维持在18%左右....................................................32表1：免税行业政策逐渐放松...........................................................................7表2：中国免税行业八大免税运营商.................................................................9表3：免税店按业态主要分为市内、口岸、离岛免税店...................................10表4：百货行业以国资实控为主......................................................................12表5：中国中免主要免税店盈利结构拆分........................................................16表6：主要城市市内免税店2025年市场规模和净利润测算............................16表7：韩国逐步放开免税政策.........................................................................19表8：韩国免税额度逐渐放宽.........................................................................19表9：王府井北京市市内免税店规模测算........................................................33表10：商业贸易行业重点公司估值表.............................................................34第6页共35页1.免税政策释放红利，中国百货迎来新发展契机1.1中国免税政策主导，行业竞争格局集中国家颁发免税运营商资质，行业发展受政策主导。中国免税行业政策属性较强，国务院、财政部、海关总署、税务总局、国家旅游总局等多部门管控免税行业政策，规范行业1政策对消费者购买资质和次数、免税金额、购买品类和数量等方面作出限定，影响消费者购买2拥有财政部颁发免税牌照的企业才能经营免税业务，国家制定免税产品种类，并且对免税店设立条件、招标作出明确规定。图1：中国免税行业政策属性较强资料来源：财政部等，市场研究部我国免税行业政策逐年放开，从免税运营商、购买资质、购买额度等方面为免税行业提供更大的发展空间。11979-1984年：改革开放后政策批准免税行业发展，成立中免21985-2004政策严格监管，统一集中管理；32005-2009管控免税经营牌照力度仍较强，对免税店经营做了详细规定；）2010年至今：政策支持海南离岛免税业发展，多次调整海南免税政策，口岸免税店经营权放开招标。国家不断出台政策增设免税店、放松免税行业限制，2020年6月新颁布王府井免税运营资质。表1：免税行业政策逐渐放松实施时间颁布部门文件名称主要内容财政部、海关明确免税商品、免税商品销售定义，界定免税商品销售对象和区域，指总署、国家税《关于进一步加强免税业务出国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理；坚持统一经2000年务总局、国家集中统一管理的有关规定》营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定“四统一”旅游局方针，由中免公司提出申请设立免税店，不得与外商合资中免应对所有免税商店建立统一会计核算的管理体系，免税商店必须接受中免的统一财务管理；凡经营免税商品的企业，均按企业经营免税商品业务产生的税后利润的8％上缴专营利润。财政部、海关总署、国家税务总局、国家《关于征收免税品经营专营利润的通知》2002年第7页共35页旅游局《中华人民共和国海关对免免税业务由经国务院或者其授权部门批准，具备开展免税品业务经营资税商店及免税品监管办法》格的企业开展2005年2005年海关总署《免税商品特许经营费缴纳1%，财政部财政部国务院财政部办法》向国家上缴特许经营费。海南自2011年4月20起执行离岛免税政策18周岁、《关于开展海南离岛旅客免乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民；旅客购2011年2015年2016年2018年2019年税购物政策试点的公告》物免税试点商品为185000口、三亚各开一家免税店进行试点《关于进一步促进旅游投资适度增设口岸进境免税店；和消费的若干意见》符合条件的地区要加快实施境外旅客购物离境退税政策决定增设和恢复口岸进境免税店，在多地机场、水路口岸设立进境免税《口岸进境免税店管理暂行店；维持居民旅客进境物品5000元免税限额不变的基础上，允许其在办法》口岸进境免税店增加一定数量免税购物额，连同境外免税购物额总计不超过8000元中共中央、国《关于支持海南全面深化改奖励更加开放便利的离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，提高免务院革开放的指导意见》税购物限额财政部、商务国家对口岸出境免税店实行特许经营；免税商品的经营范围严格限于海部、文化和旅《口岸出境免税店管理暂行关核定的种类和品种；口岸出境免税店由招标人或口岸业主通过招标方游部、海关总办法》署、税务总局式确定经营主体；继续放开经营免税店的地域和类别限制，营造公平竞争氛围《财政部关于王府井集团股2020年6月财政部份有限公司免税品经营资质授予王府井免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务问题的通知》财政部、海关明确离岛免税购物额度提高至每年每人10《关于海南离岛旅客免税购2020年6月总署、税务总种类扩大到457物政策的公告》局件商品8000元免税限额规定资料来源：财政部等，市场研究部2019年中国免税市场销售规模达50026.5%2019年中国境外消费高达1300游客境外消费主要渠道之一，我们预计海外消费回流带来的增量空间巨大。此外，据贝恩咨询统计，年中国消费者的奢侈品消费总额约为670033%。27%5000亿元。2025年中国奢侈品内地消费将提高至奢侈品消费的50%。进口关税降低、灰色市场监管收紧和价差调整将进一步助力中国免税市场发展。第8页共35页图2：中国免税行业发展迅速图3：奢侈品消费回流扩大免税市场规模资料来源：中国海关，市场研究部资料来源：贝恩，市场研究部图4：中国旅客境外消费居全球第一图5：免税店是中国人境外消费主要渠道之一资料来源：世界旅游城市联合会，市场研究部中国免税运营受牌照限制，以出入境免税店为主，行业集中度高。目前，中国拥有免税运营资质的公司仅八家，中免、日上免（已被中免收购）、海免（已注入中国国旅）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井。其中，中免+日上占据82%市场份额，市场集中度市内入境免税店和离岛免税店。201939580%。海南离岛免税政策放开和新增王府井免税运营商有望打开免税市场规模，我们预计未来放开本国人市内出境消费资质将会进一步促进市内免税发展。表2：中国免税行业八大免税运营商2019年销售额免税店类型离岛机场成立门店数量公司名称时间覆盖城市市内口岸其他（亿元）免税店免税店免税店免税店机上/邮轮/客运站/火车站/外轮供应/外中国30多个省、市、自治区和柬埔寨等地中国免税品（集团）有限公司1984近240473.6√√√√第9页共35页交人员等日上免税行（中国）有限公司日上免税行（上海）有限公司199919991274.8北京√√151.5上海云南、西安珠海、天津海口、琼海北京等20余个城市哈尔滨深圳市国有免税商品公司1980近40-√√珠海免税企业集团有限公司海南省免税品有限公司1987201113326.732.3√√√中国出国人员服务总公司198316-吉林中侨免税外汇商品有限公司1991王府井集团股份有限公司1955----√-----免税牌照国和日上上海均已被中免收购，中免销售额包括日上中国和日上上海。表3：免税店按业态主要分为市内、口岸、离岛免税店免税店业态购物旅客年龄限制次数、数量限制（122超过4002瓶（不超过1.5婴儿配方奶粉或辅食限购4件且合计重量不超过5千克金额限制销售方式特许公司入境购物限额为5000（已被中深免、珠持有进出入境烟酒限16周岁以未办理海关进上，其他元人民币，允许其在口口岸店现场提岸入境免税店增加一定货；出境免税店数量的免税购物额，连预订寄存后，入同境外免税购物额总计境时付款提取不超过8000元人民币口岸入境免税店境手续的旅客无限制口岸（已被中深免、珠持出境手续即将出境及出境交通工具上的旅客口岸出境免税店---口岸店现场提货持中国护照入市内入境免税店每次入境一次性购买每人每次购物限额为海关限定金额以内的5000市内店现场提货免税商品此限制180年满16天内的中国籍周岁旅客侨市内市内出持海外护照的境免税---出境口岸点提货店售、网售，凭中免店购物凭证在机具有免税场、火车站、港品经销资口码头指定区域格的经营提货，并一次性主体随身携带离岛及外国离岛不离境旅客无购物次数限制，不海南离岛免税店年满16同商品有不同数量限每人每年10万元周岁制资料来源：商务部，财政部，市场研究部第10页共35页图6：中国免税行业集中度较高（2018年）图7：中国出入境免税销售占比较高资料来源：商务部，中国产业信息网，市场研究部资料来源：中国海关，市场研究部中国中免央企背景，免税运营牌照齐全，规模优势显著。中国中免作为行业龙头占据近90%的市场份额，最早由国家旅游局旗下央企机构改组设立自2017年以来通过一系列横向并购、剥离原有旅行社业务、新增投资等举措，聚焦免税主业，做大免税规模。中免集团公司是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、国旅投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。图8：中国中免免税牌照齐全、规模优势显著1.2百货首获免税资质，优势显著前景可期据2018年中国百货行业规模达到37810.1%全国家重点大型零售企业零售额2020年5月同比下降10.5%显示，2018年中国百货行业CR4为14.3%天虹百货、重庆百货、鄂武商分别在华北、华南、西南、中部占有区域优势，中国百货业行业分散。第11页共35页图9：我国百货行业集中度与发达国家相比较低图10：全国50家重点大型零售企业零售额下滑显著资料来源：前瞻研究院，市场研究部资料来源：中华全国商业信息中心，市场研究部2020年6月财政部授20年代以来，继海南离岛免税政策之后的首张免税零售经营牌照。同时，王府井也是首家拿到免税品经营资质的百货企业，能进一步打开市内免税空间，促进国外消费回流，同时免税增量市场将有效缓解疫情对百货行业造成的短期冲击。我们从股东背景、品牌壁垒、规模优势和运营效率四维度看百货，在经营免税业务方面都具备有较大优势。图11：免税运营四大关键要素资料来源：市场研究部百货企业国资背景突出，第一大股东实力雄厚。由于国家税收上采取了优惠政策，为了弥补因此带来的财政收入损失，我国免税行业采取国家垄断经营模式。然而，中国百货资源优势显著，有助于免税、百货等多业态协同增效。表4：百货行业以国资实控为主百货公司天虹百货王府井实际控制人第一大股东持股比例43.40%国务院国资委北京市国资委重庆市国资委武汉市国资委广州市国资委辽宁省国资委中国航空技术有限公司中国首都旅游集团有限公司重庆商社有限公司26.83%54.41%21.55%53.23%12.46%重庆百货鄂武商A广百股份辽宁成大武汉商联股份有限公司广州商贸投资控股集团有限公司韶关市高腾企业管理有限公司资料来源：公司公告、市场研究部第12页共35页百货卡位核心商圈，客流量大优势显著。百货占据人流密集的核心商圈区域，具备优越打造以消费者为核心的体验式消费场景，引入亲子、IP、艺术、文化、娱乐、餐饮、科技等元素，形成差异化经营，创造全新购物体验，吸引消费者。同时百货公司主营化妆品、服装、皮包等奢侈品牌，进店人群人均消费水平较高。高水平客流量、进店率和客单价构筑强规模优势，有助于提升百货企业对上游品牌供货商的议价能力，促进免税业务发展。图12：百货公司运营免税业务有助于增强规模优势资料来源：市场研究部百货企业占据有税渠道品牌资源，集团内部多业态经营经验丰富，多元化协同共享品牌资源。中国市场奢侈品牌需通过特定的授权商进入市场，对于销售选址和商场定位有较高的要求。百货行业布局核心商圈，客流量大，能满足品牌商的定位和品宣要求。王府井、天虹股份、鄂武商等百货龙头企业多业态运营能力突出，进一步提升区域聚客效应，2019年，王府井奥特莱斯业态营收占比高达16.82%，天虹股份购物中心营收占比达到6.5%，鄂武商购物中心营收占比达69.82%广告宣传等维度能力决定免税渠道份额分配和供应价格，而百货行业在有税渠道，与国际图13：百货龙头多业态运营能力突出图14：王府井商场奢品大牌丰富资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：王府井官网，市场研究部第13页共35页1.3测算：政策助力百货入局，市内免税发展空间广阔市内免税店是国人海外购物主要消费渠道，我国针对国人的离境市内免税政策有望落地，进一步促进海外消费回流。市内离境免税店是作为机场、口岸免税店的必要补充和延2018年消费高达109元），同比增长47%，我国市内免税空间还有待拓展。当前中国免税市场仍以口岸免税店为主，拥有市内免税运营资质的公司仅有中免、中出服和中侨免，其中，中免集团拥有5个市内离境免税牌照，分别位于北京、上海、大连、青岛、厦门。2020年3月13日，国家发改委、财政部、商务部等二十三个部门联合发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出要科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级情况，进一步促进消费回流，带来免税增量市场空间。图15：中国主要免税店分布资料来源：公司公告、中国旅游新闻网、人民网、腾讯网、东方网、搜狐网、市场研究部；注：标红为市内免税店第14页共35页图16：中国中免北京市市内免税店图17：中国人在韩市内免税店消费快速增长资料来源：市场研究部资料来源：穆迪报告，，市场研究部我们测算20252019年国际机场出入境人次在300万以上的城市）免税规模有望达到1800亿元，市内免税规模有望达到544亿元。我们对免税店成本费用结构进行拆分，收入规模主要受免税店客流量、进店率与客单价影响，成本费用端主要包括进货成本、租金、特许经营费和销售管理等期间费用。我国市内免税店规模小，毛利率偏低（约50%以下），我们预计市内免税政策和牌照放开，加强代购监管等红利显现，凭借规模优势和合理布局，市内免税店规模和盈利水平都将进一步提升。图18：市内免税店盈利结构拆分资料来源：市场研究部估算方式：采用出入境人次*渗透率*客单价的方法测算主要城市市内免税店规模，采取出免税店收入规模*净利率来测算净利润。核心假设：城市选取标准：选取2019年出入境人数在300万以上的国际机场，共个城市。以各城市2019场出入境人次在1000万人次以上）出入境人次增长率为5%，考虑大兴机场的投入运营，北京国际机场出入境人次增长率8%，武汉等城市（国际机场出入境人次在400万-1000万人次）出入境人次增长率为10%，厦门等城市（国际机场出入境人次在300万-400万第15页共35页人次）出入境人次增长率为15%。考虑机场中转客流人次，我们预计中国2025年市内免税店占有率有望达到30%。渗透率：以三亚国际免税城为基准，2019年，三亚国际免税城进店率全年接待顾客731万人次，三亚游客2396万人次，购物人数217万人次，进店率为30.5%，购物率为29.68%10%1000万人次10%400万-1000为8%，厦门等城市（国际机场出入境人次在300万-400万人次）渗透率为。客单价：参考三亚国际免税城2019年客单价4000元，同比增长15%我们假设北10005000长率约为10%400万-10004000元，客单价复合增长率约为15%，厦门等城市（国际机场出入境人次在300万-400万人次）客单价为3500元，客单价复合增长率约为20%。净利率：20.25%免税店净利率为20%。表5：中国中免主要免税店盈利结构拆分上海市内店47%三亚海棠湾*上海T2*57%首都机场57%大兴机场57%Dufry*59.82%29.15%0%毛利率46%—扣点率5%1%42.50%1%43.50%1%44.50%1%特许经营费率其他营业费用率营业利润率净利率4%14%13%7.50%6%8%8%27.40%3.30%2%27%29%4.50%3.38%1.72%3.50%2.63%1.34%20.25%9.29%21.75%21.75%4.50%2.30%归母净利率1.50%资料来源：公司公告、市场研究部*海棠湾毛利率还原，从现有36%毛利率加上批发抽成的10%，实际为46%*纠正：大兴的扣点率分为烟酒、香化和精品，按照预期的结构，实际加权平均扣点率约为44.5%*Dufry有90%20181.6%的财务费用，1%的非租金销售费用两项合计在其他销售费用率，13.5%的人工成本，4.7%的管理费用，6.6%的折旧摊销及其他费用表6：主要城市市内免税店2025年市场规模和净利润测算城市2019年国际机场出入境人次增长率5%客单价（元）5000500050004000400040004000客单价增长率10%渗透率净利率2025年净利润(亿元）31.232025年市内免税店规模（亿元）156.15出入境人数（万）上海43852654188070010%10%10%8%20%20%20%20%20%20%20%北京广州成都杭州深圳昆明8%10%22.39111.935%10%13.3966.9510%15%5.5127.5458010%15%8%4.5622.8250110%15%8%3.9419.7245510%15%8%3.5817.90第16页共35页青岛厦门南京天津重庆武汉西安长沙合计41936736035134033630030010%15%15%15%15%15%15%15%4000400035003500350035003500350015%20%20%20%20%20%20%20%8%6%6%6%6%6%6%6%20%20%20%20%20%20%20%20%3.293.6516.4718.2715.6615.2714.7914.6213.0513.05544.213.133.052.962.922.612.61108.84资料来源：各城市国际机场官网、公司公告、市场研究部；注：上海市国际机场包括虹桥机场和浦东机场，2019京国际机场主要为首都机场，未来考虑大兴机场带动出入境人次增长2．韩国经验：全球免税第一市场，寡头垄断格局清晰2.1韩国免税受旅游消费推动，市内免税占比超80%韩国是全球免税第一市场，2019年韩国免税销售额达到213.2亿美元，同比增长23.7%，在全球免税市场中占比26.1%。韩国免税行业起步于1967年金浦机场开设的第一家机场免税店，此后政府通过发放免税牌照、提升免税购物额度等措施鼓励免税行业发展，从本国居民出境游人数增长带动免税行业发展到韩国旅游业繁荣，形成了以外国游客消费主导的免税市场，近十年韩国免税销售额CAGR高达21.5%。图19：韩国免税行业发展历程资料来源：，市场研究部2000-2010随着韩国走出亚洲金融危机的阴影，人均GDP从1.2万美元上升至2.2万美元，CAGR6.3%，居民消费能551万人上升至1249CAGR达到8.5%境旅游成为免税行业发展的重要引擎。图20：韩国人均GDP上升，居民消费能力提升图21：韩国出境旅游人次增加，带动免税行业发展第17页共35页资料来源：世界银行，市场研究部资料来源：世界银行，市场研究部2010年-2010年外国游客对于韩国免税市场的贡献大约为50%2019年外国游客的免税消费占比则上升至83.7%。我们12LG等集团旗Whoo3根据穆迪报告数据，2018年中国游客消费占韩国市内免税销售额分别为83.7%较2015提升15.4pct。此外，2019Q1韩国免税龙头乐天免税总销售额77.1%由中国游客贡献，韩国居民仅贡献18.2%；4）代购推动外国人免税消费客单价显著上升：根据穆迪报告估算，2019年代购对韩国免税市场的贡献率大约为40%，其大额订单使客单价外国人客单价上升19%至891.4美元人，约为本国居民平均免税消费额的7.3倍。图22：韩国免税消费额的83.7%由外国人贡献图23：代购推动外国人免税消费客单价上升资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图24：韩国免税市场最受欢迎化妆品品牌，Whoo后、雪花秀位列前三资料来源：韩国海关总署、MoodieDavittReport，市场研究部；注：标红为韩国本土化妆品品牌第18页共35页韩国政府向中小企业大量发放免税牌照并延长其牌照期限，促进行业适度竞争。2013年韩国政府向中小免税运营商发放9个市内免税牌照，并将大型集团的免税牌照经营期限从年缩短为51979年设立的500美元额度逐渐提升到20195000颁发66个免税牌照，其中大型集团30个，中小企业32个，公共牌照4个。但是，中小免税运营商虽然有政策扶持，由于品牌规模小、运营能力弱等原因，仍无法在韩国免税市场上获取较大份额，或者出现可以与乐天、新罗、新世界三大免税巨头相抗衡的运营商。表7：韩国逐步放开免税政策时间政策1979年1995年2006年2013年2015年2016年2017年2018年2019年开放市内免税本国居民离境免税额度提升至2000美元本国居民离境免税额度提升至3000美元市内免税牌照经营期限从10年缩短为5年；向中小运营商发放9个市内免税店牌照市内免税牌照由过去的自动续约改为公开招标市内免税牌照经营期限由5年改为10年；发放6个市内免税店牌照，其中3个由中小运营商获得免税牌照决策者从15名审查委员变为100名小组成员规定中小企业可以两次续约市内免税牌照，牌照有效期长达15年本国居民离境免税额度提升至5000美元资料来源：MoodieDavittReport，市场研究部表8：韩国免税额度逐渐放宽分类1979198519952006201420152019离境免税额度（美元）入境免税额度（美元）离岛免税额度（美元）50010002000400-3000300030005000----400600600600每人每年限购6400美元，每人每年限购6次，每次不超过600美酒不超过1瓶，烟草不超过1条元，酒不超过1瓶，烟草不超过1条资料来源：MoodieDavittReport、，市场研究部市内免税店是韩国免税商品销售的主要渠道，主要得益于政策鼓励、运营成本、地理304个TRbusiness数据，2019年韩国市内免税店销售额增长37%至180亿美元，占总体免税销售额的84.6%2018年提高4pct1市内免税店主要依靠牌照，3市内免税店位于城市的中心地带，交通便捷、人流量大，且购物没有时间限制，更受旅客青睐。然而，得益于运营规模经济效应并进一步吸引国际知名品牌，免税经营商仍旧在机场积极开展业务，疫情期间预计将提升免税运营商与机场的租金议价能力。第19页共35页图25：韩国市内免税店销售额占比逐年升高图26：市内免税店购物流程清晰、方便资料来源：TRbusiness，市场研究部资料来源：，市场研究部韩国免税行业形成“乐天为首、三足鼎立”的市场格局，三家免税巨头均背靠企业财团，多元化经营协同发展。在韩国免税行业规模扩张的背景下，龙头企业凭借品牌渠道优2018年，全球免税行业CR10为412亿欧元，韩国龙头集团乐天、新罗和新世界分别以60.9/54.8/23.87.7%/6.9%/3.0%2/3/9名。乐天免税背靠韩国第五位财团乐天集团，是旗下乐天酒店的业务分支。新罗免税隶属于上市公司新罗酒店，新罗酒店是韩国第一财团三星集团的子公司。新世界免税的母公司则是新世界集团，其百货业务与乐天在韩国并驾齐驱。其中，乐天集团和新世界集团均为多元化经营集团，旗下拥有百货、酒店、免税等业务。图27：乐天/新罗/新世界均列全球前十免税公司图28：韩国免税行业“乐天为首、三足鼎立”格局100%Dufry176.918171521617163221913162425233乐天2新罗3中免集团460.954.880%60%40%20%0%32482830313128282743.942.0拉加代尔5G&H636.031.524.323.817.62051515251524947DFS7王权国际8新世界94240201020112012201320142015201620172018乐天新罗新世界其他亿欧元100迪拜免税100406080资料来源：MoodieDavittReport，市场研究部资料来源：，市场研究部第20页共35页图29：乐天集团2018年收入结构资料来源：公司公告，市场研究部图30：新世界集团2019年收入结构资料来源：公司公告，市场研究部代购是推动韩国免税行业发展的重要驱动力之一。根据穆迪报告估算，在2019年1月1日实施新电商法之前，大型代购占韩国免税销售额的20％左右。新电商发展实施后，大型代购扩大订单以支付税款和摊薄成本，2019年这一比例跃升至40大型代购在韩国免税销售额的占比甚至飙升至90购，返利点可高达50%，对于较小规模的代购，返利点大约为10-15%。我们认为代购能够在韩国市场兴起的主要原因是：1）从免税运营商角度：为了扩大市场份额和增加营收，者角度：代购能够为消费者提供更加优惠的价格选择，使更多的消费者愿意通过代购渠道3Whoo4）从免税政策角度：韩国本土品牌可以在市内免税店直接提货，代购可以在大量低价进货后转手当地人，因此代购这一形式也被部分韩国人所青睐。第21页共35页图31：代购价与市场价对比图资料来源：公司官网，市场研究部2.2新世界：后起之秀，凭借品牌及渠道优势突围2.2.1新世界集团多元化运营，收购竞标牌照起步免税业务新世界免税业务从2012年起步，2019年新世界免税销售额占据韩国免税市场的18%，迅速跻身韩国免税运营商TOP320122015年新世界免税还未登上全球免税运营商规模排行榜，在2016年便跻身Top25，成为全球第大免税运营商，2018年则迅速挤入前十，位列第9名。新世界免税目前拥有釜山店、明洞店、江南店三家市内免税店，仁川机场第一航站楼及第二航站楼机场店，以及新世界线上免税店。通过竞标牌照，新世界免税店获得优越的选址位置，享受巨大客流量，带来免税销售规模的快速提升。图32：新世界免税发展历程资料来源：公司公告，市场研究部新世界免税由母公司新世界100%控股，新世界是韩国第一家百货公司，是与乐天齐新世界拥有4家免第22页共35页税店和4家奥特莱斯。在韩国规模排名前十的百货店中，新世界旗下百货获得4席，拥有2015年成立了独立的免税子公司新世界免税，专门运营免税业务。2018年6月DutyFreeGlobal与DFGlobal合并，成为新世界免税旗下的新世界免税国际。随后免税国际击败了新罗免税店，在仁川机场一号航站楼免税牌照招标中获胜，获取和DF5两个区域的免税牌照。图33：新世界发展历程资料来源：公司公告，市场研究部图34：新世界免税业务在收入结构中占比逐年上升图35：韩国排名前十百货店中新世界占据4席资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部新世界集团5%计42.15%新世界百货1991李秉哲的小女儿李明熙是现在最大股东18.22%9.83%5%以上持股第23页共35页股东是韩国国民年金公团，其基金资产规模超过4300亿美元，是世界第三大养老金基金，国内权益配置17.3%1988年以来累计年均回报率4.98%。图36：新世界股权结构资料来源：公司官网，市场研究部在2012-2016年韩国免税政策调整期，新世界抓住机遇，通过收购和竞标获得免税2012场。20139个市内免税店牌照，2016免税许可证期限和到期后续约模式重新调整回201320132016年这段时间内，新世界抓住了机遇，通过竞标获得了首尔市内明洞和江南的免税店牌照，并保留了釜山市内免税店牌照，从而获得了发展免税业务的优势。图37：2012-2016年新世界通过收购和竞标获得免税牌照资料来源：公司公告、MoodieDavittReport，市场研究部第24页共35页2.2.2新世界免税品牌渠道能力强，发展初期形成竞争壁垒新世界免税2018年江南免税店总投入达到6900万美元，免税业务共占3层，依次是奢侈品、化妆品和时尚配饰，共有270多个品牌，地下还设有购能力，建立竞争壁垒。图38：新世界具备雄厚资金实力，支持免税发展图39：新世界免税店总投入高，一开业即受追捧资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：ChosunBiz，市场研究部新世界免税业务与欧美大品牌建立良好关系，在免税牌照竞标中香化、奢侈品品类具有优势。在韩国的免税市场中，欧美知名品牌提供给零售部门、免税业务部门的产品价格与政策完全不同，零售和免税的关系网络相互分离，欧美大品牌给予免税部门相对固定的产品份额，主因免税品价格相对有税低很多，过多销售可能影响有税零售。因此，对于免税运营商而言，深厚的品牌引进渠道构建强竞争壁垒，免税业务发展关键在于知名高端品能够在一众获得牌照的免税运营商中突围，并抢占中小免税运营商的市场份额。另外，在2018年仁川机场的免879.57精品店的能力评估中获得880.08分，远高于其竞争对手。图40：新世界免税业务与众多欧美大牌关系密切资料来源：公司公告、MoodieDavittReport，市场研究部第25页共35页CAGR为147.12%2019年达到3.1万亿韩元。2015年新世界免税业务收入仅为24亿韩元，由于有强大的品牌关系支撑，2019年新世界免税业务规模增长至2016年的15.1倍，达到3.1万亿韩元。但是在盈利方面仍有增长空间，新世界免税业务在2015年亏损达到亿韩元，2016年由于销售规模上升及明洞52920171352019年由于计提3.7利率大约为1%-2%销等费用进一步获取市场份额。图41：新世界免税业务收入和资产快速增长图42：新世界免税业务净利润水平波动较大资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部图43：新世界免税盈利能力有待提高图44：资产负债率稳定，周转率呈上升趋势资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部2.2.3免税共享百货核心优势位置，线上渠道贡献增长新动力新世界免税市内店均位于新世界百货店内部或紧邻百货店和购物中心，且位于城市核新世界免税分别于201220162018年开设釜山店、明洞店、江南店市内免税店。其中，明洞店位于新世界百货总店内部8-12层，且临近乐天免税店，形成商业集群效应；江南店和釜山店分别位于首尔江南地区一站第26页共35页式生活文化空间“中心城”和釜山购物城CentumCity内部，众多休闲娱乐消费业态如文化展厅、餐厅、高尔夫练习场等协同发展，推动免税业务增长。图45：新世界免税市内免税店概览资料来源：公司公告，市场研究部新世界机场店位于仁川机场内部，20152018年分别在T1T2航站楼开设免税店，且共有4个经营区域，在机场免税运营商中数量最多。仁川机场是韩国出入境人数最多的2019年仁川机场出入境人次达到7058国机场出入境人次77.6%。新世界在仁川机场竞标中屡出高价，至今在仁川机场免税区域DF1-157机场放大规模优势，提牌方：机场免税店是重要销售渠道和品牌形象展示平台，所以品牌方愿意在机场免税渠道与运营商进行合作、建立关系。图46：2019年仁川机场出入境人次占全国77.6%图47：韩国各免税经营商在仁川机场布局资料来源：韩国机场管理公社，市场研究部资料来源：MoodieDavittReport，市场研究部新世界免税抓住线上业务的机会，拓展线上渠道，成为免税业务增长新动力。线上免税也是韩国免税市场的重要组成部分，新世界在2013年10月开放了第一家线上免税店，三年后开放了第二家线上免税店。虽然公司线上业务发展较晚，但增长迅速，且开设了中3第27页共35页小时前”类别商品，即离境时最晚3小时前可下单，从而吸引行程紧凑和中转旅客，拓宽线上免税的潜在市场。图48：新世界线上免税店有成熟的中文版本图493资料来源：公司官网，市场研究部资料来源：公司官网，市场研究部3．王府井：中国首家获免税牌照百货企业，新起点新发展3.1背靠国资实力雄厚，门店遍布全国王府井控股股东首旅集团具国资背景，资源丰富实力雄厚，旗下酒店、旅游板块有望与王府井免税业务形成协同效应。首旅集团是国内旅游业资产规模最大的企业之一，由北京市国资委100%控股，资产规模超千亿元，在全国旅游集团企业中领先，旗下拥有酒店6家门店均位于核心商圈，经营面积合计24.9万平方米，凭借黄金区位优势大型百货购物的舒适度，有望与首旅集购物+动王府井市内免税业务快速发展。图50：控股股东首旅集团股权结构资料来源：公司官网，市场研究部第28页共35页截至2020年Q134个城市开设家门店，其中贵州、北京、河南地区分布最多，达到7/6/6家门店。2020年，公司预计新增6家门店，坚持并加大“一业一策”、“一店一策”实施力度，提高门店质量与运营效率，促进多种业态进一步协同发展。门店扩张有望进一步带动王府井客流与营收的增长，为新增免税业务注入动力。图51：王府井门店布局遍布全国图52：王府井门店数量持续提升资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部王府井以综合百货业态为主，多种业态协同发展。王府井以综合百货业态为主要营收来源，2019年王府井营业收入中，综合百货业态占比达到77%，其中百货收入占66%，购物中心占11%17%6%从地区营收结构看看，收入来源最多的地区是华北，占比31%，西南地区紧随其后，达到27%16%/14%/12%分别为5%/2%/2%。图53：王府井多业态协同发展图54：王府井营业以华北、西南地区为主资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部王府井2015-2019年营收复合增速11.5%，净利润复合增速9.3%，业绩增速较为稳健。王府井坚持以综合百货业态为主，持续推进“4+2”多业务格局，在扩张门店的同时，提升资源整合能力，深化管控供应链体系，提高决策和运营效率，带动公司业绩水平复苏向好。2019年，王府井实现营业收入268亿元，同比增速0.3%下滑至9.5亿元，同比下降22.9%。第29页共35页图55：王府井收入规模增长放缓图56：净利润增长较为稳定资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部3.2百货卡位核心商圈，发展免税优势突出2020年6月王府井发布公司公告宣布获20财政部首次批准免税零售经营牌照。王府井是继中免、日上免税、海免、珠免、深免、中出服、中侨之后，我国第八家拥有免税牌照的企业。王府井百货拥有众多国际大牌商品，与品牌方关系密切，利于建立免税渠