环保产业链分析报告

环保产业链分析报告2020年5月

目录环保包含四大细分领域，转债多处于固废等行业..........................................................................5环保行业主要包含大气、水务、固废、监测等细分领域.........................................................................................5存量环保转债超过只，主要分布在固废、水务等行业.....................................................................................12历史上，环保行业表现受政策、融资环境等影响........................................................................15复盘历史，环保行业盈利、表现受政策融资环境等影响.....................................................................................15资源、资金等因素差异，使得公司盈利、股价表现分化.......................................................................................22政策支持、融资改善背景下，板块配置价值凸显........................................................................24政策支持环保基建、融资环境改善，板块配置价值凸显.......................................................................................24环保转债多为配置型个券，可关注细分行业中龙头个券.......................................................................................26图表目录图：环保产业链主要包含大气、水务、固废等细分领域............................................................................................5图：EPCBOTPPP等经营模式的特征.................................................................................................................5图：火电企业烟气超低排放改造已接近尾声..............................................................................................................6图：钢铁、水泥和焦化玻璃等非电行业烟气治理才刚刚开始.....................................................................................6图：“长江大保护“五大平台.........................................................................................................................................6图：预计近几年我国垃圾焚烧投运产能增速维持高位................................................................................................7图：我国历年危废产生量（统计局口径）..................................................................................................................8图：我国危废实际利用处置率较低（测算）..............................................................................................................8图：2018年，环卫市场新增订单年化服务金额集中度..............................................................................................9图：年1月，环卫市场新增订单年化服务金额集中度.....................................................................................9图：相较于大气&水治理，土壤修复行业顶层设计出台时间较晚...........................................................................10图：目前，上市交易的环保转债只数、规模处于历史之最.....................................................................................12图：目前，预案转债多处在董事会预案阶段..........................................................................................................12图：环保行业转债多分布在固废、水务等细分行业...............................................................................................12图：2020Q1，机构持仓家数较多的主要是环境、高能等个券...............................................................................13图：2020Q1，机构持仓规模较大的主要是环境、高能、国祯等个券....................................................................13图：年以前，环保转债的历史表现................................................................................................................13图：年以后，环保转债的历史表现................................................................................................................13图：退市环保转债中，伟明以“大规模转股”....................................................................................................14图：创业转债经历了下修、回售和赎回后退出市场...............................................................................................14图：江南转债经历了下修后以回售退出市场..........................................................................................................14图：伟明转债成功触发赎回条款后，转股退出市场...............................................................................................14图：环保工程及服务行业的股价表现和盈利较为一致............................................................................................15图：水务行业的股价表现和业绩增速较为一致.......................................................................................................15图：年，融资环境恶化导致行业净融资额大幅下滑......................................................................................15图：信用利差处于低位时，行业净融资和盈利增速多较高.....................................................................................152/31图：年，环保板块持续有绝对收益、超额收益的时间段有5次....................................................................16图：年，行业表现主要受战略性新兴产业、五年规划收官和启动等政策驱动......................................17图：年环保板块PE(TTM)估值有所抬升...............................................................................................17图：年部分环保公司扣非归母净利润同比增速较高.............................................................................17图：年，碧水源估值和盈利变化对股价的贡献.....................................................................................17图：年，清新环境估值和盈利变化对股价的贡献.................................................................................17图：2012-2013年，行业表现主要受大气治理专项计划等政策推动......................................................................18图：2012-2013年部分大气治理及监测公司PE(TTM)估值抬升............................................................................18图：2012-2013年部分环保公司扣非归母净利润同比增速较高.............................................................................18图：2012-2013年，龙净环保估值和盈利变化对股价的贡献.................................................................................19图：2012-2013年，清新环境估值和盈利变化对股价的贡献.................................................................................19图：2014-2015年，行业表现受到融资环境改善以及政策双重影响......................................................................19图：2014-2016年，无风险利率和信用利差大幅下行............................................................................................20图：到2017年，PPP项目投资额持续高增.................................................................................................20图：年下半年及2018年，环保行业持续跑输市场.......................................................................................20图：碧水源东方园林投资活动现金流净额大幅增加（亿元）...............................................................................21图：碧水源东方园林筹资活动现金流净额大幅增加（亿元）...............................................................................21图：5年期各评级公司债券平均发行票面利率大幅提升.........................................................................21图：年下半年环保行业估值下行，2018年业绩估值同步下行......................................................................21图：环保企业竞争力主要来自资源、资金和技术等...............................................................................................22图：A公司的债券发行规模低于预期后，股价大幅下跌.........................................................................................23图：年，A公司的营收、归母净利润大幅下滑（亿元）................................................................................23图：20162017年清新环境新签电力脱硫合同机组容量居行业第一....................................................................24图：2015-2016年，清新环境归母净利润大幅增长...............................................................................................24图：稳增长背景下，环保相关基础设施建设是重要发力方向.................................................................................24图：水利公共设施管理业中，环保相关项目申报额占比至少20%.........................................................................24图：年，投向环保的专项债占比明显高于去年同期......................................................................................25图：基础设施对环保行业融资有一定支撑....................................................................................................25图：近期，5年期各评级公司债券平均发行票面利率持续下降..............................................................................25图：近期，3年期各评级公司债券平均发行票面利率持续下降..............................................................................25图：年，环保板块年度收入及同比增速有所改善..........................................................................................26图：年，环保板块年度扣非归母净利润及同比增速有所改善........................................................................26图：存量环保转债的市场价多低于元.............................................................................................................26图：存量环保转债的估值分位数多处于较低位置............................................................................................26图：瀚蓝环境重要子公司创冠中国及南海绿电ROE和ROA情况........................................................................27图：瀚蓝环境的杜邦分析指标................................................................................................................................27图：长青集团固定/无形资产及在建工程期末余额（亿元）....................................................................................28图：长青集团的杜邦财务指标................................................................................................................................28图：高能环境现金流净额情况（亿元）..................................................................................................................29图：高能环境的杜邦财务指标................................................................................................................................293/31表：环保主要业务模式包括EPC等................................................................................................................5表：五年规划期间垃圾发电产能的发展历史..............................................................................................................7表：垃圾焚烧发电行业的中标集中度远高于投运产能集中度.....................................................................................7表：环卫服务市场化空间及市场集中度测算...................................................................................................9表：端环境监测行业的市场空间测算..............................................................................................................11表：端环境监测行业的市场空间测算...............................................................................................................11表：已经发行的环保转债多在2019、年发行..................................................................................................12表：退市环保转债主要有创业、江南和伟明3只.....................................................................................................14表：江南转债的回售条款较为特殊...........................................................................................................................14表：年以来，环保板块超额收益区间统计.....................................................................................................16表2017~2018年细分领域收入、净利润及毛利率对比（单位：亿元）............................................................21表：不同细分行业中，企业的核心竞争力不同.......................................................................................................22表：年以来，水环境治理、PPP工程板块的公司控股权变更或引入战投案例较多......................................22表：瀚蓝环境的高管薪酬激励方案.........................................................................................................................27表：长青集团2020年已投运或预计将投运项目（项目投产时间为估算）............................................................28表：高能环境新签订单及在手订单情况（亿元）...................................................................................................294/31环保包含四大细分领域，转债多处于固废等行业环保行业主要包含大气、水务、固废、监测等细分领域环境等因素的影响有所不同。大气治理、土壤修复等运营模式多为EPC；EPC为轻资产模式，企业垫资少，业务周期在0.5-2年左右。垃圾、污水处理等多以BOT、PPP等模式运营；BOT模式为重资产模式，需企业垫资投入、对企业的融资能力要求较高，政府给予的特许经营期约30PPP模式的参与资金众多、结构相对更加复杂，且投资规模大、回收期长。监测、环卫装备等行业，主营业务则以设备销售为主。图：环保产业链主要包含大气、水务、固废等细分领域表：环保主要业务模式包括EPC、BOT等环保行业模式主要特点收入利润确认方式回款情况①需要承担安装调试大气治理水治理固废治理环境监测轻资产模式调试确认合规后确认；到30%化生产或标准化生产②无需承担安装调试后收到合同总价的30%30%10%左右的尾款后确认设备销售电力烟气市政污水生活垃圾非电烟气农村污水工业废水流域治理餐厨垃圾危废处置土壤修复签订工程承包合同后通常可以收到10%-30%轻资产模式少，业务周期通常在0.5-2年之间的预付账款，工程施工过程中通常可以收到30%-70%通常还有10%-30%左右的工程尾款需待工程最终验收竣工后结算根据工程进度向承包方支付工程款EPCBOT环卫服务建筑垃圾重资产模式，企业以自有资金和银行贷款垫在30在30设方收取运营管理费再生资源资料来源：市场部资料来源：市场部图：、BOT、PPP等经营模式的特征EPC(--)+BT(-)(2014-2016)BOT(--)PPP(+)资料来源：市场部5/31本完成目标；截至2018年底，全国完成超低排放改造亿千瓦，占煤电的80%造进度远超规划1。电力烟气改造接近尾声之际，政府开始推动钢铁等行业排放提标。2018年月，河北、全国陆续开启钢铁超低排放相关标准和方案的征求意见，标志理市场规模分别约为1007332、146-205、34-51亿元，合计约1519-1595亿元。图：火电企业烟气超低排放改造已接近尾声图：钢铁、水泥和焦化玻璃等非电行业烟气治理才刚刚开始100%80%60%40%20%8642月0201220132014201520162017资料来源：国家统计局，市场部资料来源：国家统计局，环保部，河北省环保厅，市场部373.38490.6891.5万吨/2020年3月，三峡集团（“长江大保护”的牵头方）在沿江省市的长江大保护项目已达3026252020年计划安排新增投资600-800亿元，年底累计落地投资突破1000亿元大关，预计达到1300亿元。图：长江大保护“五大平台项目实施主体，2018年12月在武汉成立，注册资金100亿元定位为具有公益性质的专项资金，主要用于长江经济带沿线城市水环境综合治理规划研究与编制、试验性项目、示范工程等支出，通过捐赠等方式对长江大保护项目提供支持2019年11月成立，定位为国家级产业投资基金，首期募集资金200亿元，未来计划形成千亿级规模20196月5日，长江生态环保产业联盟正式成立。目前已汇集了规划设计、建设、投资运维、金融、研究、咨询、设备、技术与智慧水务等产业链上下游70多家致力于共抓大保护事业的龙头企业技术研发和成果的示范应用国家工程技术中心平台，正在申报省级中心资料来源：长江生态环保集团官网，中国水网,市场部1原规划“力争2020年前完成改造5.86/31垃圾焚烧行业的成长性较为确定，行业竞争格局有望持续改善。政府规划到2020年垃圾焚烧产能达59.14万吨/2019年底我国累计投运产能45.9万吨/日，距离目标尚有13.24万吨/20202030年我国垃圾焚烧累计投运产能有望达到149.5万吨/2021-2030年垃圾发电行业产能复合增速达9.7%2019年底累计投运产能中CR1、CR5、CR1013.4%、32.3%47.3%；但已有的项目中标集中度已经远高于存量投运项目的集中度，CR1接近20%，超50%，CR10超70%。图：预计近几年我国垃圾焚烧投运产能增速维持高位21601401201008070%60%50%40%30%149.560.5%50.4%48.0%25.7%26.0%25.3%21.1%20.8%59.06025.3%22.1%17.6%15.1%31.240.146.221.7%19.5%20%4015.9%14.7%11.9%9.7%10%13.2%200.91.011.414.517.00.10.20.50.10.10.32.02.73.21.00.70.54.00.88.45.36.320.424.73.34.40.50.11.40.92.23.03.02.66.58.96.112.800%累计投运产能（万吨/日）新增产能（万吨/日）同比增速(%)资料来源：各省生态环保部门,市场部表：五年规划期间垃圾发电产能的发展历史表：垃圾焚烧发电行业的中标集中度远高于投运产能集中度新增投运产能期末累计投运产能产能复合增速投运产能集中度每年中标（数据来自采招网）五年规划时间段（万吨日）（万吨日）（%）市场集中度（截至年底）2017A2018A2019A标2016-20202016-201938.625.814.14.359.023.7%CR1CR513.4%32.3%18.5%23.3%16.1%46.220.46.322.7%26.6%25.5%4年“十二五”“十一五”2006-201056.8%74.3%55.1%74.5%50.0%73.4%CR1047.3%“十五”2000-20052.02.092.7%实际数据有差异）资料来源：各省生态环保部门，市场部2测算方法：按照发改委规定，各省要求于2020年3月底制定垃圾发电中长期发展规个省份常驻人口占全国总人口的比例关系测算。7/315613利用率、行业集中度较低。2017年行业产能利用率约为66.3%；行业龙头东江环保总危废经营资质超过190万吨/1%-3%废处置公司预收账款提升，行业企业的现金流状况相对较好。图：我国历年危废产生量（统计局口径）图：我国危废实际利用处置率较低（测算）48,0007,0006,0005,00090%80%70%60%50%40%30%20%10%6,9375,3471.21.00.80.60.40.20.066.3%70%47.8%60%50%3,63440%30%20%10%4,0003,0002,0001,00003,4311,3571,079%）危废实际产量（测算，亿吨）资料来源：国家统计局，市场部实际利用处置率（%）资料来源：国家统计局，市场部伴随市场化改革，环卫服务的行业空间红利持续释放，市场集中度有望提升。2013年《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》发布以来5，地方政府开始将存量环卫订单项目进行市场化招投标。我们测算，我国环卫服务市场化率仅33.1%~43.7%，与美国等发达国家70%2020年1月，全国市场化订单项目/标段共1633个，中标总金额278亿元，首年付费59/标段24亿元，首年付费15.3亿63722018年2646141%由2018年15.9%升至61.5%，年化服务金额CR10也由2018年20.3%升至28.6%。3测算方法：按照年危废产生量1亿吨，其中无害化和资源化处置比例分别为42%和58%，假设无害化和资源化中第三方处置需求占比分别为38%和44%，则年第三方无害化处置需求1603万吨，资源化处置需求2562万吨；假设无害化处置单价3500元/1500元/561亿元、384亿元，合计945亿元。4根据发达国家经验数据，危废产生量通常占一般工业固废产生量的3%，据此估算我国每年危废实际产生量超15文件提出到2020年，在全国基本建立比较完善的政府向社会力量购买服务制度，形平和质量显著提高。8/31表：环卫服务市场化空间及时间市场集中度测算20182019E2020E2,28138%2021E2,51843%2022E2,74048%2023E2,98252%2024E3,24756%2025E3,53560%环卫市场空间（亿元）市场化率（）-30%-2,09733%692-市场化空间（亿元）市场化空间增速（）市场集中度（）市场空间（亿元）市场增速（）8671,08324.9%31%1,31521.5%34%1,55117.9%36%1,81817.2%38%2,12116.7%40%25.3%28%20%24%166--24333644755869184846.2%38.3%33.2%24.8%23.7%22.8%资料来源：市场部图：2018年，环卫市场新增订单年化服务金额集中度首年付费金额图：2020年1月，环卫市场新增订单年化服务金额集中度首年付费金额CR10,20.3%CR10,28.6%其他,71.4%其他,79.7%资料来源：环境司南，市场部资料来源：环境司南，市场部1995年版本，2018年发布的建设2018年8月才通过、2019年1月12020年土壤污染防治法2020年3对工业污染地块鼓励采用“环境修复+开发建设”模式。9/31图：相较于大气水治理，土壤修复行业顶层设计出台时间较晚资料来源：全国人大，国务院，生态环境部,市场部2015-2017大，但行业增速有所放缓。从和两个方面看：）市政方向监测需求，主要来自水质和空气。按现有要求和规划6测算，相关领域市场空间约383.5亿元，更换频率5-8量背景下，存量市场中或存在部分质量不合格的设备需要更新。2）企业端需求来自水123VOC、生物毒性、三氧化硫等新增指标带来需求。据测算，相关领域市场空间约亿元，其中存量市场约227.4亿元，增量市场长期或可达915.462020水和土壤等环境监测质量控制体系。10/31表：-G端环境监测行业的市场空间测算市场空间（亿元）类别测算过程状态备注972个调整为27672424343投入按150/20043.2亿元；2016年地表水监测断面数饮用水监测点位数4856个，近海点位1029个，除国控点位合计约16000个，每个点位按80万元投入，约128亿元。合计约171亿元。地表水水质17170%存量地下水水质2015年4月《国家地下水监测工程可行性研究报告》发布，总共建设20401个地下水监测站点，每套12-15万元，则市场空间26.5亿元。26.547.4存量存量合计存量市场约198.6亿元；增量市场约2015年国控空气质量监测点位数量为1436个（环境空气质量监测点位总数为3360每个国控站点设备投入2506047.4亿元加密，能进一步提升市场空间。空气质量-国控184.9亿元。目前多数城市一期网格化投入在2000万元左右，唐山等重污染城市投入较高，能上亿元。2018年6月起，参与全国空气质量排名的城市从74个增至169个，未来很可能往334个地级行政单位拓展，按4000万元城，城估算，市场空间为133.6。空气质量133.6增量存量-网格化2016~202035000个点位组土壤质量150/投入1套，形成土壤监测能力，共334个，则市场空间约为5亿元。5合计383.5表：端环境监测行业的市场空间测算市场空间类别测算过程状态备注（亿元）监测设备投入均值约在40-50万元/厂，全国约4000个自来水厂，则该方向的市场空间为16亿元。设备主要包括：余氯（或Fe含量等。自来水厂16存量存量监测设备投入均值约180-300万/2017220915724810250万元/150万元/100万元/60万元/60万元进行估算，故市场空间约133.3亿元项目，氨氮、硝氮、总氮、CODDO、SS、MLSS、流量、液位、、温度）污水处理厂133.3合计存量约COD排放量前的行业，2017年合计规模以上企业数达9.5万个，若80%安装在线COD、氨氮监测设备，单价按12/15万元计，则对应市场空间约205亿元。2015年要求开展重金属污染防控重点企业数为3275家，重金属监测设备按90万元/套计算，该方向监测设备市场空间至少为29.5亿元。其中2015年，已实施自动监控国家重点监控企业数（9049个）中，水排放口有6602个，对应17.8亿元存量空间。火电厂机组数约4800，超洁净排放监测设备一套75万左右（脱硫50万、除尘30空间为36亿元。227.4亿元存量约30亿规模若深入推进工业废水234.536看长期的话可达全上915.4亿元（该部分需要看后续精细化管理的程度）大气-火电存量目前钢铁正推进超低排放改造，后续水泥、焦化等行业预计陆续推进超低排放改造，SO2、、粉尘等排放量前8年合计规模以上企业数达50%1套计，则市场空间为332亿元104412015743530万/除尘的监测设备市场容量为22.355.850%了提标，存量空间为39.1亿元。存量39.1亿大气-非电332元VOC污染源控制重点推进石化行业、印刷行业、农副食品加工等行业，2017年合计规模以上企业数达万个，VOC监测设备一套约50万左右，按50%企业安装，以3套计，则市场空间为418亿元。VOC418增量合计资料来源：生态环境部，市场部/31存量环保转债超过10目前，存量交易和预案阶段的环保转债超过20只，多分布固废、水务、大气等细分行业。截至2020年5月8日，存量（含发行公告阶段）环保行业转债的只数、规模均处于历史之最，合计14只、发行规模约亿元；处于预案阶段的转债共计7只，规模约为74亿元。其中，存量转债（含已发行待上市）多在2019、2020年发行。从正股高能环境、长青集团、龙净环保等。图：目前，上市交易的环保转债只数、规模处于历史之最图：目前，预案转债多处在董事会预案阶段)12010005董事会预案,20.08董事会预案,15.0董事会预案股,东大会通过,612.012.04股东大会通过,6.02股东大会通过,董事会预案,4.34.300洪城水业()发行规模Wind，市场部（截至2020/5/8，不含发行公告）Wind，市场部图：环保行业转债多分布在固废、水务等细分行业表：已经发行的环保转债多在、2020年发行转债名称国祯转债迪龙转债博世转债高能转债联泰转债迪森转债海环转债中环转债环境转债久吾转债龙净转债瀚蓝转债维尔转债长集转债正股简称国祯环保雪迪龙发行总额亿)5.97发行债项评级AA转债发行公告日2017/11/222017/12/252018/7/3水龙净环保、迪森股份5.20AA博世科4.30AA-AA国祯环保、博世科、联泰环保、海峡环保、中环环保、久吾高科、洪城水业、兴源环境、巴安水务、天壕环境高能环境联泰环保迪森股份海峡环保中环环保上海环境久吾高科龙净环保瀚蓝环境维尔利8.402018/7/242019/1/212019/3/162019/3/292019/6/53.90AA6.00AA环保行业4.60AA2.90AA-AAAA+上海环境、高能环境、维尔利、长青集团、瀚蓝环境、中国天楹、伟明环保21.702.542019/6/142020/3/182020/3/202020/4/220.009.92AA+AA+AA-AA9.172020/4/9长青集团8.002020/4/7资料来源：市场部(标红为未发行的转债)Wind，市场部高。2020年一季度，从持仓家数看，持仓家数较多的个券是环境、高能以及迪森，持仓机构家数分别达到123、、75家。从持仓规模及占比来看，环境、高能、国祯等个券的持仓规模较高，持仓市值规模分别达到4.403.78和2.31亿元，持仓规模占存量转债规模的比例分别约为20.27%、45.05%38.67%。12/31图：2020Q1，机构持仓家数较多的主要是环境、高能等个券图：2020Q1，机构持仓规模较大的主要是环境、高能、国祯等个券140%）5.012010004.03.02.01.00.00迪森高能迪森)(%,右轴)Wind，市场部Wind，市场部从转债指标看，2018年以来，环保行业转债的转股溢价率中枢约为。2010年前，处于面值附近；后在2007年的牛市中，转债随正股大幅上涨、触发赎回条款后退市。20162018值曾一度跌破面值，转股溢价率被动抬升至50%以上。年以来，环保转债价格随正股上行，转股溢价率均值在0%到30%之间波动，中枢约为15%。图：2010年以前，环保转债的历史表现图：2010年以后，环保转债的历史表现340%）150）130110290240190140-10市场价转股价值转股溢价率(右轴)()Wind，市场部Wind，市场部从32只均在发布赎回公70%2007年的牛市中成13/31表：退市环保转债主要有创业、江南和伟明3只图：退市环保转债中，伟明以“大规模转股”退市转债名称创业转债江南转债伟明转债正股简称创业环保江南水务伟明环保发行总额(亿)转债上市日期2004/7/192016/4/5最后交易日2007/8/272019/1/282020/2/5100%80%60%40%20%7.606.702018/12/26Wind，公司公告，市场部江南赎回比例回售比例到期比例Wind，市场部图：创业转债经历了下修、回售和赎回后退出市场图：江南转债经历了下修后以回售退出市场）)(%)100①，在回售压力下下修①和再度下修两次140②发布回售公告，回售价元，市场价元，纯债价值元③发布回售结果，共回售万张，占比约②发布赎回公告、转股退市110进入回售期()市场价转换价值转股溢价率(右轴)Wind，公司公告，市场部Wind，公司公告，市场部表：江南转债的回售条款较为特殊图：伟明转债成功触发赎回条款后，转股退出市场%条款条款详细内容1601401201005本次发行的可转债第三个计息年度起，如果公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的80%时，可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元（含当期应计利息）回售给公司。配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。回售条款0如果出现转股价格向下修正的情况，则上述连续三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。市场价转换价值转股溢价率(右轴)Wind，市场部Wind，公司公告，市场部14/31历史上，环保行业表现受政策、融资环境等影响融资环境等影响关公司的订单，带动公司的收入、利润增长；例如，2013年“大气十条”推动下，烟气治理龙头清新环境20132014年扣非业绩增速达73%53%2018年去杠杆背景下，行业净融资规模大幅下降，上市公司盈利大幅下滑。图：环保工程及服务行业的股价表现和盈利较为一致图：水务行业的股价表现和业绩增速较为一致3,5003,000%）1205,500）04,5002,5003,5002,0002,500-30-801,500-10-201,5001,000()收盘价归母净利润累计同比(右轴)Wind,市场部Wind,市场部图：2018年，融资环境恶化导致行业净融资额大幅下滑图：信用利差处于低位时，行业净融资和盈利增速多较高（亿元））环保工程及服务30050040030020010002001000-100发行规模（右轴）到期规模（右轴）净融资(3)()()Wind,市场部（季度数据）Wind,市场部（季度数据）复盘历史，环保板块持续有绝对收益、超额收益的时间段有5次，持续跑输的主要为20182010年前环保上市公司数量少且多为地方国企，样本代表性较低，因此本文仅统计2010年后的数据。期间，环保板块持续跑赢指数时间段有52-102010年10月18日月年6月16日月2012年5月4日-9月1815/31日、2013年1月4日月日等；受政策、融资环境驱动的主要是2015年1月5日-8月52018图：2010年，环保板块持续有绝对收益、超额收益的时间段有5次6.51.45①2010年10月18日-12月23日②2011年6月16日-11月17日相关政策：节能环保等七大产业被列为“战略性新兴产业”、2010年为“十五”规划的收官年、2011年为“十一五”规划的启动年份①2012年5月4日-9月18日②2013年1月4日-10月14日相关政策：总理表示加大“十二五”期间环保投资、“大气十条”出台及烟气治理补贴电价完善①2017下半年+2018年1.401.351.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.800.750.700.650.600.556.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5相关政策：2017年11月财政部92号文发布，严格新项目入库标准，对在库项目展开集中清理融资环境：实体去杠杆①2015年1月5日-8月5日相关政策：“水十条”、推行污染第三方治理、政策落地融资环境：连续下调贷款基准利率环保工程及服务Ⅱ(申万)水务Ⅱ(申万)水务/沪深300(右轴)环保及服务/沪深300+0.3(右轴)Wind,市场部（图中为累计收益，基期为2010表：2010年以来，环保板块超额收益区间统计区间涨跌幅区间超额收益历时开始时间结束时间环保工程及水务Ⅱ环保工程及水务Ⅱ天数沪深300沪深300服务Ⅱ申万)(申万)服务Ⅱ申万)(申万)2010/10/182012/5/42013/1/42015/1/52010/12/232012/9/182013/10/142015/8/566-3.6%-8.8%-17.7%-2.1%6.2%22.8%16.7%-1.9%46.2%45.6%13.0%4.4%/////26.3%25.4%15.8%48.3%39.4%16.6%13.2%9.9%154137283212-7.8%57.7%4.4%59.7%-1.8%922020/2/42020/5/66.7%16.1%14.7%/9.4%8.0%(未完待续)Wind，市场部策驱动。20092010年10IPO环保板块的关注度快速提升，PE估值从2019年的30x左右提升至40x-50x。且2010年为“十五”规划的收官年、年为“十一五”规划的启动年份，环境治理需求持续释放，带动部分优势企业业绩稳健增长。16/31图：2010-2011年，行业表现主要受战略性新兴产业、五年规划收官和启动等政策驱动40%6月环境保护“十二五”科技发展规划出台；10月《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》出台2009年底时任总理温家宝提出包括节能环保在内的七大战略性新兴产业2010年5进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》30%20%10%-10%-20%-30%-40%沪深300环保工程及服务Ⅱ(申万)水务Ⅱ(申万)Wind,中国新闻网，国务院等政府官网，市场部图：2009-2011年环保板块PE(TTM)估值有所抬升图：2010-2011年部分环保公司扣非归母净利润同比增速较高80%60%40%20%0-20%-40%-60%SW水务Ⅱ-PE(TTM)SW环保工程及服务ⅡWind,市场部Wind,市场部图：2010-2011年，碧水源估值和盈利变化对股价的贡献图：2010-2011年，清新环境估值和盈利变化对股价的贡献60%40%20%40%30%20%10%-10%-20%-30%-20%-40%盈利变化估值变化涨跌幅（右轴）Wind,市场部Wind,市场部17/312012-2013年，行业表现主要受大气治理专项计划等政策推动。2012年5月，总理在访欧期间表示“十二五”期间中国环保累计投入要超过5万亿元；月，党的十八大20132013-2014年烟气治理龙头清新环境扣非业绩增速高达73%和53%21%和21%的清新环境、永清环保、先河环保等公司PE估值从60x左右拔升到80x以上。图：2012-2013年，行业表现主要受大气治理专项计划等政策推动80%2012年5月时任副总理李克强访欧60%期间表示“十二五”期间中国环2012年11月党的十八大提出建设“美丽中国”，把生态文明建设放在突出地位。保累计投入要超过5万亿人民币。40%20%2013年8月调高电力烟气治理脱硝电价、增加除尘电价。月首个专项治理计划“大气十条”出台；京津冀大气行动计划印发。2013年5月左右北京地区污染严重，刺激大气治理和监测板块上涨。-20%-40%沪深300环保工程及服务Ⅱ(申万)水务Ⅱ(申万)Wind,中国新闻网，国务院等政府官网，市场部图：2012-2013年部分大气治理及监测公司PE(TTM)估值抬升图：2012-2013年部分环保公司扣非归母净利润同比增速较高160140120100199%112%73%60%53%21%50%29%16%21%13%11%3%远达2%清新02013-072013-10龙净先河聚光-12%清新环境聚光科技龙净环保永清环保先河环保-50%-30%Wind,市场部Wind,市场部18/31图：2012-2013年，龙净环保估值和盈利变化对股价的贡献图：2012-2013年，清新环境估值和盈利变化对股价的贡献80%60%40%20%80%60%40%20%60%40%20%40%30%20%10%-10%-20%-30%-20%-40%-20%-40%-20%-40%盈利变化估值变化涨跌幅（右轴）盈利变化估值变化涨跌幅（右轴）Wind,市场部Wind,市场部2014-20152015年连续5次下调贷款基准利率，带动无风险利率下行、信用利差大幅收窄。伴随PPP政策落地，2015年全国PPP项目库的项目计划总投资额约8.7万亿元，2016、2017年底分别达到13.518.255.2%34.8%2016-2017年东方园林分别中标380、亿元PPP项目，同比增长88.3%；碧水源中标模式订单金额196、亿元，同比增长86.0%。此外，环保行业亦受图：2014-2015年，行业表现受到融资环境改善以及政策双重影响2015年1理的意见》出台，为专业环保公司带来市场增量；4月底《推进水污染防治领域政府和社会资本合作》出台。2016年568月《环保税法》草案出台，后续PPP政策持续推进。2017严格PPP项目入库标准，对存量项目展开清理。201445月《能源行业加强大气污染防治工作方案》出台；总理明确表示要重点实施大气污染和重点流域水污染防治。2017年4计”雄安新区规划出台。沪深300环保工程及服务Ⅱ(申万)水务Ⅱ(申万)Wind,中国新闻网，国务院等政府官网，市场部19/31图：2014-2016年，无风险利率和信用利差大幅下行图：2016到年，PPP项目投资额持续高增5.086420)(%)04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-103(3(3项目投资额项目投资额同比(右轴)Wind,市场部Wind,市场部2017年下半年及2018年，政策收紧、融资环境恶化，导致行业营收业绩大幅下PPP2017年月财政部发布92PPP公司新订单规模下降。201843%PPP融资规模大幅下滑。期间，企业营收、业绩大幅下滑，股价受到盈利、估值双重拖累。图：2017年下半年及2018年，环保行业持续跑输市场20%10%2019年初受去年Q4以来央行通过加大投放等方式提供货币支持及财政积极影响，信用环境加快修复，年初走出“股债双牛”行情。环保板块部分公司发布年报业绩预告，强化业绩预增预期2018年初延续2017PPP政策收紧带来的估值下杀行情2018年5月某园林&PPP公司发债融资遇冷，引发市场对环保板块融资能力和现金流状况的担忧-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%环保板块凭借其低估垃圾分类强力推行下值、业绩拐点延续走出超额收益环保板块关注度提升沪深300环保工程及服务Ⅱ(申万)水务Ⅱ(申万)Wind,中国新闻网，国务院等政府官网，市场部20/31表：2017~2018年细分领域收入、净利润及毛利率对比（单位：亿元）营业收入2018A261归母净利润2018A-5.3扣非归母净利润毛利率子板块2017A267同比增速-2.3%20.5%3.4%2017A16.954.570.539.817.270.7269.6同比增速2017A2018A同比增速2017A2018A同比增减大气固废-131.4%-0.9%13.350.265.535.513.066.5244.0-4.146.342.3-3.3-131.0%-7.8%22.4%29.1%30.6%20.5%38.6%36.3%28.7%20.8%26.9%33.7%21.2%35.5%35.0%29.2%-1.6%-2.2%3.1%0.6%-3.1%-1.3%0.5%51061554.154055832.9-53.3%-101.4%47.1%-35.4%-109.3%33.4%节能403136327-19.0%78.5%19.8%9.6%-0.6监测检测水务运营合计24225.317.455.8154.437361.9-12.4%-37.6%-16.1%-36.7%2,1682,376168.4Wind，市场部图：碧水源东方园林投资活动现金流净额大幅增加（亿元）图：碧水源东方园林筹资活动现金流净额大幅增加（亿元）00(100)(120)Wind,市场部Wind,市场部图：2018年，5年期各评级公司债券平均发行票面利率大幅提升图：2017年下半年环保行业估值下行，2018年业绩估值同步下行60%40%20%30%20%10%7.0%6.6%6.6%7.0%6.7%5.5%5.8%5.5%4.7%4.7%4.2%5.7%5.4%4.6%4.7%5.9%4.3%4.5%3.8%5.1%3.8%3.8%-20%-40%-60%-80%-10%-20%-30%3.9%3.3%AAAAA+AA业绩贡献估值贡献指数涨跌幅(右轴)Wind,市场部Wind,市场部21/31资源、资金等因素差异，使得公司盈利、股价表现分化越重要，尤其是在危废处置、非电行业超低排放等领域。图：环保企业竞争力主要来自资源、资金和技术等表：不同细分行业中，企业的核心竞争力不同行业资源5资金2技术4电力烟气治理非电烟气治理市政污水大气领域污水领域235541农村污水353工业废水245环保企业竞争力流域治理451生活垃圾处理餐厨垃圾处置危废处置542542235固废领域土壤修复325环卫服务531建筑垃圾542资料来源：市场部资料来源：市场部（注：从1-5分重要性逐渐提高）2018PPP工程2019年月公告与彼时的第二大股东中国城乡集团联合体预中标哈尔滨市城镇污水处理项目第二标段（设计水量共计27.5/日，项目总投资表：2018年以来，水环境治理、PPP工程板块的公司控股权变更或引入战投案例较多公告日期涉及上市公司盛运环保类型接手方接手方实控人四川省国资委转让股权实际控制人是否变更否2018-5-23控股权转让川能集团13.69%2018-10-92018-12-252018-12-282019-1-2永清环保中金环境东方园林铁汉生态环能科技兴源环境清新环境博世科引入战投控股权转让引入战投湖南金阳投资无锡市政浏阳市人民政府无锡市国资委北京朝阳区国资中心深圳市国资委国务院国资委刘永好30%否是否否是是是否否是是是6.65%股权+12.13%表决权北京盈润汇民基金深圳市投资控股北京中建启明5%引入战投5.00%2019-1-7控股权转让控股权转让控股权转让引入战投27%2019-4-182019-4-302019-5-242019-7-152019-8-6新希望投资集团四川国润环境23.60%四川发展25.31%广西环保产业投资集团杭钢集团广西物资集团浙江省国资委北京朝阳区国资中心浙能集团-*ST菲达东方园林锦江环境华控赛格控股权转让控股权转让控股权转让控股股东股权变更25.67%朝汇鑫5%股权+16.8%表决权29.79%2019-8-21浙江能源、浙能资本山西国投绿色能源基金山西国资运营公司控股股东华融泰的51%股权22/312020-3-142020-3-192020-4-15博天环境碧水源引入战投控股权转让控股权转让引入战投中国诚通生态中国城乡控股集团中节能集团-中国诚通控股集团拟通过定增、协议转让等获得股权否是是是中交集团国资委-股份转让+表决权委托合计23.95%股份转让+表决权委托合计29.95%国祯环保津膜科技拟引入战投承接控股股东不低于51%股权Wind，公司公告，市场部成本，进而对公司的业绩预期和股价产生影响。以A公司为例，2018年5月日，公司公告公司债实际发行规模0.50亿元，远低于拟发行规模（不超过10预期其在手的巨额订单难以快速落地，A公司股价在公告后的5日内跌幅约达19.58%。2018年全年营收增速从上一年的78%大幅下滑至-13%，归母净利润增速从上一年的68%大幅下滑至-27%；当时的股价受到估值和盈利的双重拖累，跌幅远大于市场指数。图：A公司的债券发行规模低于预期后，股价大幅下跌图：2018年，A公司的营收、归母净利润大幅下滑（亿元）80%16014012010050%2018年5月21日公司债实际60%40%20%0%发行规模0.50亿元（拟发行规模不超过10亿元）-13%2017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01-50%-20%-40%-60%-80%-27%0A公司沪深300营业总收入归母净利润营收归母净利润Wind,市场部Wind,市场部2013年9月“大气十条”2015SPC-3D技术，具有脱硫效率高（99.8%、改造工期短（20-50术30%-50%20%-30%势，清新环境在电力行业超低排放领域快速赶超，2013-2015年的业绩维持高速增长。20162017年清新环境新签电力脱硫合同机组容量分别为6.12万MW、3.04万MW，位居行业第一。23/31图：、2017年清新环境新签电力脱硫合同机组容量居行业第一图：2015-2016年，清新环境归母净利润大幅增长行业景气驱动业绩阶段：受益于大气十条的出台，大气治理景气度提升，行业内公司经营状况提高。50,000030%25%20%15%10%技术驱动业绩阶段：超低排放启动，清新凭借领先的脱硫技术在业内表现一骑绝尘。转型阶段：电力烟气治理市场接近尾声，公司业绩承压。25.40%21.02%22.80%17.85%87654321080%60%40%20%13.66%13.25%-20%-40%清新环境新签合同清新环境市占率（右）龙净环保新签合同2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A归母净利润（亿元）右)龙净环保市占率（右）资料来源：中电联市场部Wind,市场部政策支持、融资改善背景下，板块配置价值凸显政策支持环保基建、融资环境改善，板块配置价值凸显2020污染防治政策力度不减。2020年初的全国生态环保工作会议上李干杰部长强调2020年要确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，“坚持方向不变、力度不减”。政策支持下，生态环保、环境治理等环保相关基础设施建设成为近期“稳增长”的重要发力点之一。2020年1到4月，水利、环境和公共设施管理业的项目申报金额位居前列，其中，生态保护、环境治理等环保相关行业的申报金额占比至少20%。图：稳增长背景下，环保相关基础设施建设是重要发力方向图：水利公共设施管理业中，环保相关项目申报额占比至少20%国际组织金融业住宿和餐饮业批发和零售业科学研究和技术服务业采矿业租赁和商务服务业教育信息传输、软件和信息技术服务业居民服务、修理和其他服务业公共管理、社会保障和社会组织卫生和社会工作文化、体育和娱乐业电力、热力、燃气及水生产和供应业农、林、牧、渔业交通运输、仓储和邮政业房地产业)制造业水利、环境和公共设施管理业建筑业02468核准资料来源：发改委，市场部资料来源：发改委，市场部2019年同期均大幅提升。2020年1到4月，计划发行地方专项债新券约亿元，其中投向环保的约为10389.24%2019约1232%。此外，近期中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进24/31图：2020年，投向环保的专项债占比明显高于去年同期图：基础设施对环保行业融资有一定支撑1,2001,0008006004002000)14%12%10%仓储物流收费公路交通设施污染治理城镇污水垃圾处理固废危废处理重点行业市政工程水电气热信息网络开展试点国家战略性新兴产业集群产业园区高科技产业园区特色产业园区环保类累计发行规模环保类债券规模累计占比（右轴）Wind,市场部Wind,市场部融资环境持续改善下，环保企业的融资成本持续下行。从到2020年3月初公司53年期债券发行票面利率从2019AA+评级5年期债券从2018年的6.4%4.3%2.1pctAA+评级3年期债券从2018年的6.5%降至目前的4.2%2.3pct。以环保上市公司高能环境为例，公司2019年3月日发行的3年期私募绿色债券票面利率为7.00%2019年8月日发行的同规模和期限的私募绿色债票面利率5.35%，发行票面利率大幅降低。图：近期，5年期各评级公司债券平均发行票面利率持续下降图：近期，3年期各评级公司债券平均发行票面利率持续下降%%AAAAA+AAAAA+AAWind,市场部Wind,市场部2019年以来环保企业的业绩有所好转。2019年环保板块营收2,59510.7%216.317.8%母净利润182.018.2%2019Q1-Q3扣非业绩增速分别为-13.5%、-18.2%、-1.8%2019Q4单季度扣非归母净利润29.42018Q4的亿元（数家公司在2018疫情短期扰动2020Q125/31图：2019年，环保板块年度收入及同比增速有所改善图：2019年，环保板块年度扣非归母净利润及同比增速有所改善3,00035%30%25%20%25020015030%20%10%0%31.6%31.1%18.2%18.2%2,50026.