思摩尔深度经营分析报告

Page4思摩尔深度经营分析报告2020年7月

一、思摩尔经营超预期1.1思摩尔中报超市场预期12.86-13.3138.1-42.9%，思摩尔中报业绩超市场预期。本次上市涉及计提的一次性费用约12.3110.19亿元、上市开支亿元、股权激励费用亿元。不考虑一次性费用计提，思摩尔Q2实现利润10.3-10.7亿元，同比增长88-96%，环比增长295-312%VUSE、NJOY的产品性能提升且经营规范，在美国等市场市占率快速提升，挤压JUUL份额，另一方面可能系思摩尔部分Q1订单在2季度复工复产后交付。表1：公司营业收入和归母净利润营业收入2018707.25140.20%106.201,565.19121.31%189.0077.97%3,434.71199.44%734.007,610.60121.58%2,173.80196.16%YOY归母净利润YOY288.36%资料来源：公司年报，市场研究部表2：公司单季度净利润情况2019Q12019Q32019Q42020Q22019H12020H1净利润384.20-546.80904.87338.03260.001,026.00931.001,286.0038.13%净利润增长（环比）资料来源：公司公告，市场研究部42.32%53.62%-62.64%294.62%-1.2思摩尔公司的股权结构和发展历程思摩尔的创始人陈志平早在年就已经进入电子雾化设备领域，年陈志平通年赴新三板上市，年摘牌后进行股权调整。思摩尔国际控股成立于年7月，业务主要通过全资子公司麦克维尔来开展，同年月思摩尔在港交所申请上市。思摩尔的实际控制人陈志平先生，在拟发行完成后持有38.49%的股权，并且与熊少明是一致行动人，合计持有思摩尔44.34%的股份。亿纬锂能是思摩尔的第二大股东，持有其36.79%的股份，公司的股权结构比较稳定。管理层拥有丰富的行业经验，平均从业年限为8电子雾化赛道的技术研发和设备制造，以打造全球领先的雾化科技平台为愿景。Page5图：思摩尔发展历程资料来源：思摩尔招股书，市场研究部图：公司股权结构和子公司情况资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表3：思摩尔管理层介绍姓名职务任职日期加入日期个人介绍年7月至2001年5月任上海东海电脑科技有限公司销售员，2002年62004年月任上海上科联合科技有限公司销售经理，2004年2006年月任上海复旦光华科技有限公司销售经理；2007年1年8月任深圳市思摩尔科技有限公司总经理。2009年9克韦尔股份有限公司总经理。2017年6尔董事长。执行董事，董事陈志平2019/7/222009/9/21会主席，Page6姓名职务任职日期加入日期个人介绍年至2009年8月担任深圳市思摩尔科技有限公司副总经理等2019/10/252009/9/31职务，2009年92015年7月担任深圳麦克韦尔股份有限公司副总经理，2015年7月起任深圳麦克韦尔股份有限公司监事会主席。执行董事，副总熊少明执行董事，CFO，联席秘书2019/10/252018/4/1王贵升邱凌云2018年6月起任深圳麦克韦尔。19992010董事会秘书2015/7/28至年月任上海上科联合科技有限公司市场销售经理，年1月起担任公司财务总监。1998年7月至2008年2月任东莞伟易达集团电子通讯设备厂罗春华潘卫东运营部总经理2017/6/29副经理，年1月起任广州名美科技有限公司经理三年，负责管理与专业技术。年月加入公司任研发部负责人。毕业于湖北汽车工业学院热加工技术及设备工程，本科学历。年32014年3月任深圳优合胜通信技术有限公司运营总监，责产品研发。技术中心总经理2014/4/12014/4/1毕业于华南理工大学材料物理与化学专业，博士学历。19931999年任国家新型储能材料工程中心（中山森莱高技术公司）技术部经理；1999年任武汉武刘金成非执行董事2019/10/252014/4/11999年至年任惠州德赛集团德赛能源科技有限公司副总经理。总经理。2013年6月任广东省医学会罕见病学分会会员及于年5月任独立非执行董事20192019年月起任中国研究型医院学会罕见病分会常务理事，2017年6月起任中国医师协会呼吸医师分会间质性肺病委员会会员。资料来源：思摩尔招股书，市场研究部1.3思摩尔经营情况分析思摩尔的业务主要可以分为面向企业端的ODM制造业务和面向消费者的自有品ODMHNB和THC2013年和2018年开拓了封闭式电子烟客户NJOYLogic和RELX2016年和年公司分别开拓了THC雾化设备客户Jupiter和以及HNB客户Ploomtech。Page7增长，从2016年的亿元快速增长到2019年的亿元，3年时间增长达到10倍。同时公司在年推出陶瓷雾化技术之后，提升了产品的技术壁垒和溢价能力，毛利润率水平一路走高，公司年的毛利率已经达到44%。公司各业务板块中以封闭式电子雾化设备营收占比最大，增速最快。NJOY16-19年收入由亿元增长至44.77年增长298%，主要得益于、NJOY以及国内新客户悦刻年大幅放量。HNB和THCHNB品牌Ploomtech以及THC雾化产品生产商Jupiter和Kim。16-19年收入由675万元大幅增长至20.92亿元，其中年增长了53%。自主品牌业务：公司自年下半年开始推出等开放式大烟自主品牌，年收入由亿元增长至10.42亿元，年同比增长了10.64%。图3：思摩尔业务分类和主要客户资料来源：思摩尔招股书，市场研究部图4：思摩尔客户开拓历程资料来源：思摩尔招股书，市场研究部Page8表4：思摩尔费率和利润情况营业收入1,565.19121.31%26.73%3,434.71199.44%34.69%2.87%2019707.25140.20%24.31%2.64%7,610.60121.58%44.00%2.08%YOY毛利率销售费用率管理费用率财务费用率经营性现金流净额归母净利润YOY4.73%3.57%7.94%0.14%0.24%0.24%129.00106.2014.99%439.00189.0077.97%12.08%960.00734.00288.36%21.37%2,184.352,173.80196.16%28.56%净利润率资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表5：思摩尔分业务板块收入和利润情况B端客户小烟产品-电子雾化设备201620172018509.98691.644477.01YOY35.62%44.19%15.80%62.54%32.73%25.90%298.25%58.80%47.10%20.40%毛利率B端客户HNBTHC产品电子雾化组件312.051367.822091.66YOY4526.42%19.94%338.33%39.82%42.20%52.92%27.50%42.10%0.95%毛利率25.50%32.50%C端客户大烟产品-APV）YOY197.28561.49941.721041.94808.30%27.89%34.20%184.62%35.87%37.20%67.72%27.42%34.20%10.64%13.70%34.70%毛利率资料来源：思摩尔招股书，市场研究部整体产能也在稳定有序提升。面向企业客户的ODM产能从年的2.2亿件扩张到年的产能从2016年的6002019年的亿件产能。平大幅提升，人均营收从2016年的35.88万元上升至年的72.21万元。人均利2016万元大幅提升至2019万元。表6：思摩尔产能利用率情况2016201720182019面向客户企业（ODM）设计产能（百万件）生产量（百万件）220.45145.43294.29261.86647.22513.90703.96Page920162017201879.40%201962.50%792.66产能利用率销售量（百万件）产销率145.48100.03%260.2199.37%95.90%面向零售客户（）设计产能（百万件）生产量（百万件）产能利用率14.5019.2010.2225.3512.5220.80%43.20%53.30%49.39%12.73销售量（百万件）产销率99.33%96.14%84.55%101.68%资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表7：思摩尔产能扩张计划项目总投资金额及增加产能江门第一期亿人民币，预计每月产能增加9000万标准单位亿人民币，预计每月产能增加亿标准单位（年月-2021年江门第二期亿人民币，预计每月产能增加5190万标准单位且替代部分租赁工程深圳产业园（预计开始运营）资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表8：思摩尔人均效能情况201620171565.19189.00454720183434.71734.00689220197610.602173.8072.21营收（百万）707.25106.001971利润（百万）员工人数人均营收（万元）人均利润（万元）资料来源：思摩尔招股书，市场研究部34.4249.8410.6520.621.4思摩尔核心客户处于快速上升期优秀的客户结构。公司年的营收能够得到快速增长，很大程度上受益于公司绑定的下游客户、NJOY和RELX的快速发展，其中NJOY和同比都实现了超过200%的增长（2019年公司销售收入分别为亿元和快速提升，并对JUUL形成了挤压。英美烟草旗下的产品正在快速发展期。思摩尔从2018年开始和英美烟草合作，并且英美烟草主推的Alto新品采用了思摩尔的雾化技术。以其卓越国、英国和德国的市占率分别达到了24.6%25.5%和45.3%。思摩尔对英美烟草的销售收入由2018亿元快速增长至2019亿元。重拾快速增长势头。NJOY公司成立于年是美国最早从事电子烟的生产和20152018年底公司重塑了产品和品牌定位，年销量重新回到快速增长。思摩尔对NJOY的销售收入由2018Page10亿元快速增长到亿元。悦刻国内电子烟龙头的地位越发稳固。目前悦刻线下专卖店的梳理意见突破家，覆盖省份的287个城市，根据欧睿国际的数据显示悦刻RELX在国内的市占率从年上半年的44%提升到2020年与一季度的63%，未来未来国内电子烟用户数量有较大的成长空间，悦刻的收入有望持续高增长。年思摩尔对悦刻RELX的销售收入为亿元。表9：思摩尔分客户的销售收入单位：百万元2016707.25215.8930.52%189.90%36.8720171565.19397.6525.41%84.20%20183434.7120.71%78.80%142.504.15%20197610.6959.7412.61%35.00%1,192.8915.67%737.10%1,147.5715.08%292.20%1,522.12总收入日烟（logic+ploomtech）YOYSeasonalNJOY）5.21%7.19%YOY-20.70%205.20%26.70%292.568.52%英美/雷诺烟草（）YOYTHCJupiter+KIM）121.877.79%673.2419.60%452.40%YOY162.10%877.62-RELX（悦刻）YOY资料来源：思摩尔招股书，市场研究部图5的销量和销售额增长情况图6各国的占有率排名情况资料来源：尼尔森，市场研究部资料来源：英美烟草官网，市场研究部Page图7美国电子烟市场占比图8：法国电子烟市场占比资料来源：英美烟草官网，市场研究部资料来源：英美烟草官网，市场研究部图9英国电子烟市场占比图10德国电子烟市场占比资料来源：英美烟草官网，市场研究部资料来源：英美烟草官网，市场研究部图：悦刻专卖店布局图12：国内悦刻电子烟市场份额（2020年一季度）资料来源：悦刻RELX官网，市场研究部资料来源：欧睿国际，市场研究部Page121.5掌握陶瓷雾化技术思摩尔的陶瓷雾化技术FEELM2016性差、温度不易控制和易产生焦味等问题，让用户获得更加绵柔细腻的口感。FEELM陶瓷雾化技术已经荣获多项国际大奖。公司陶瓷雾化技术FEELM推出后，拉动了产品单价和毛利率的提升。自2016年公司ODM（HNB/THC）的单价分别从2017年的3.6元和4.5元上涨到年的8.7元和7.5元。这两款产品的毛利率分别冲2017年的15.8%和32.5%上涨到2019年的47%和2019年累计专利申请数量达到1500个，目前FEELM亿颗。图13：FEELM技术申请专利数量和获得奖项资料来源：FEELM官网，市场研究部图14：FEELM雾化芯与棉芯相比较的优势资料来源：FEELM官网，市场研究部Page13表10：公司ODM产品的平均售价2019面向企业客户（ODM）销售量（百万件）B端客户小烟产品-电子雾化设备销售量（百万件）平均售价（元/YOY145.48260.21792.66144.84190.63198.95512.27-58.33%52.63%平均成本YOY-37.4%10.3%B端客户HNB/THC产品电子雾化组件销售量（百万件）293.9280.39平均售价（元/YOY--57.94%4.44%59.57%平均成本YOY--61.87%60.56%资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表：公司产品毛利率2019综合毛利率24.31%20.40%25.50%26.73%15.80%32.50%34.69%25.90%42.20%44.00%47.10%42.10%B端小烟产品-电子雾化设备毛利率B端HNB/THC-电子雾化组件毛利率资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表12：公司研发人员数量2019研发人数研发人数占总人数比资料来源：思摩尔招股书，市场研究部10.30%4.99%5.83%表13：公司的专利数量2019当年专利申请数累积专利申请数1500资料来源：思摩尔招股书，市场研究部Page14二、新型烟草产业概况2.1新型烟草分类和演变HNBHNB美市场上电子烟（）渗透率较高，以日本为主的亚太市场加热不燃烧的（HNB）CBDTHC其供应链和消费形式，可能会与新型烟草有比较大的重合。图15：烟草分类资料来源：中国电子烟资讯平台，市场研究部图16：电子烟发展历程资料来源：中国电子烟资讯平台，市场研究部Page15图17：新型烟草分类资料来源：思摩尔招股书，市场研究部表14：不同市场目前对两种新型烟草的偏好HNB（加热不燃烧）烟弹（特制烟草或烟草颗粒）烘烤（日烟较特殊）口感接近卷烟（蒸汽电子烟）烟油（液体）加热对象工作原理口味众多，与卷烟差异较大大多数包括是否含尼古丁主要代表市场主要品牌是日本，韩国美国，英国，意大利等JUUL，，NJOY等普通商品IQOS，，PLOOM烟弹属于烟草专卖品中国监管政策资料来源：中国电子烟资讯平台，市场研究部表15：传统烟草公司电子烟品牌布局烟草巨头主要电子烟品牌类型主要销售地区烟油型烟油型HNB型烟油型HNB型烟油型烟油型HNB型英美烟草日本，俄罗斯，加拿大Logic日本烟草Ploom日本，欧洲帝国烟草奥驰亚Blu，美国，欧洲，SMOKE，美国，欧洲菲莫国际IQOS欧洲，日本，韩国资料来源：各公司官网，市场研究部Page162.2率先普及，渗透率有望持续提升中的一体化便捷小烟具备更好的发展前景。主要包含开放式的大烟和封闭式表16：尼古丁与尼古丁盐的区别项目尼古丁常温下无色油状液体，易溶于水尼古丁盐白色结晶或粉末，可溶于水物理性质被血液吸收传输效率慢传输效率快与真烟差距大，刺激喉咙较弱，不易于保存与真烟口感接近，不刺激喉咙较强，易于保存稳定性资料来源：中国电子烟资讯平台，市场研究部图18：吸烟后血液中尼古丁浓度变化图19：游离尼古丁和尼古丁盐的化学结构资料来源：帝国烟草，市场研究部资料来源：蒸汽文化，市场研究部加热不燃烧HNBHNB市场的格局展望总的来说还是以烟草企业为主导，海外市场主要是围绕IQOSPLOOM等品牌国内产业的储备情况。而在日本，日烟购买获得的技术后开始发力HNB，继之后，日烟先后推出Ploom、PloomS系列，市占率可能获得大的提升。菲莫国际旗下的HNB品牌IQOSIQOS在年一季度依然保持了较高的增速，截止年一季度IQOS的累计用户数超过IQOS品牌已经带来较好的用户体验，同时获得美国认证后，减害性得到官方认可，意义重大。表17：主要品牌的情况烟具品牌烟弹品牌原材料性质加热方式电芯内加碳加热试销时间菲莫国际雷诺烟草日本烟草英美烟草KT&GIQOSPloomGlo万宝路/HEETS烟丝（烟草薄片制成）烟丝（烟草薄片制成）烟丝（烟草制成）年月年2月年3月年月年月PloomKent外囤电加外囤电加外囤电加烟丝（烟草薄片制成）烟丝（烟草薄片制成）资料来源：中国电子烟资讯平台，市场研究部Page17图20：日本市场的新型烟草品牌市占率资料来源：日烟，市场研究部Page18三、新型烟草前景广阔，渗透率将持续提升3.1新型烟草渗透率将持续提升全球烟草市场有望继续增长。年全球烟草市场的规模已经达到亿美元。其中，卷烟市场规模达亿美元。根据思摩尔招股书，年全球烟草市场规模将达12020亿美元，复合增长率约6.8%。焦油味小。2019年发展会更流畅。而IQOS获得美国的授权后，减害效果得到美国官方认可，对于HNB的推广将具有重大意义。预计未来新型烟草的渗透率将持续提升，根据思摩尔招股书，、HNB的市场规模占比将分别从年4.2%、0.7%提升至年的9.3%、2.7%。图21：年全球烟草市场规模（十亿美元）资料来源：思摩尔招股书，市场研究部图22：年不同类型烟草占比图23：年不同类型烟草占比资料来源：思摩尔招股书，市场研究部资料来源：思摩尔招股书，市场研究部Page19图24：年按地域划分电子烟市场规模（十亿美元）图25：年按地域划分电子烟市场规模（亿美元）资料来源：思摩尔招股书，市场研究部资料来源：思摩尔招股书，市场研究部3.2电子烟市场规模不断增长2014年的0.9%快速增长到2018年的4.4%。电子烟设备的市场规模有望从年的368亿美元增长到2024年的亿美元，其中封闭式电子烟因其使用的便捷性优势，将会增长的更快，其占比有望从年的上升到71.4%。图26：2014-2018年全球电子烟渗透率资料来源：世界烟草发展报告，市场研究部Page20图27：年全球电子烟制品市场规模资料来源：弗若斯特沙利文，市场研究部3.3加热不燃烧（HNB）发展将显著加速HNB的市场规模2018HNB的市场规模从20157亿美元快速增长到2018年的102IQOS在美国获得的认证以及各国对于HNB的减害性逐步验证和民众对于HNB产品接受程度的提升，其市场规模有望进一步扩大到2023亿美元。IQOS2019年底使用IQOS产品的人数已经达到了万人，相较于年底的960万人增长超过40%。从分区域的渗透率来看日本较高已经达到18%左右，欧洲虽然渗透率较低但是增长非常迅猛，从年一季度的快速增长到年一季度的3.9%，接近翻倍。IQOS先后通过和MRTP许可，美国、中国市场可能都出现从无到有的发展。今年7月，IQOS通过许可，这意味着基本认可其减害特性，IQOS在美国市场的推广将大幅加速，并可能对全球很多国家与地区带来辐射效应。HNB2021年有可能在部分省市试行HNB。中国、美国的HNB市场，可能从无到有的发展。图28：全球加热不燃烧烟草市场规模资料来源：世界烟草发展报告，市场研究部Page21图29：菲莫国际加热不燃烧IQOS产品全球使用者数量资料来源：菲莫国际官网，市场研究部图30：菲莫国际加热不燃烧产品在日本渗透率资料来源：菲莫国际官网，市场研究部图31：菲莫国际加热不燃烧产品在欧洲渗透率资料来源：菲莫国际官网，市场研究部Page22四、监管趋严，但新型烟草的减害性正在得到认可减害产品是全球烟草业自上世纪年代以来最主流的追求，自年起，我国开始逐步重视新型烟草制品，年提出高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新推进产业链创新发展，年烟草行业全面改革工作要点新增“推进新型烟草制品顾对待、HNB，各国在监管方式与力度上又各不相同。总体来看，HNB的准入、类似传统2.售NGP产品。总体看来，雾化电子烟由烟草公司专营的可能性可能不是太大，但规范化、严格监管应该是国内外的共同趋势。表18：国家局及中央对新型烟草监管态度和布局的变化场合时间政策态度2014年1月高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发2017年1月深入实施新型烟草制品研制重大专项，超前研发储备一批战略性产品2018年1月积极研发电子烟、口含烟、加热不燃烧烟草制品等新兴产品全国烟草工作会议继续推进新型烟草制品监管法律法规体系建设；继续推荐新型烟草制2016年4月品研发创新改革烟草行业全面改革工作要点推进新型烟草制品的法律、法规和政策研究，推进新型烟草制品全产2017年4月业链创新发展推进新型烟草制品监管的政策法律研究；推进新型烟草制品全产业链2018年5月创新发展力推进新型烟草制品产品国际拓展抓好“一个市场拓展”，做到“三个扎实推进”（产品研发创新、政策措施配套、法律法规保障），将“三大准备”落实到实质性动作上新型烟草制品发展座谈会2018年7月资料来源：国家烟草专卖局、东方烟草网、市场研究部图32：近期美国对电子烟态度转变资料来源：FDA官网，市场研究部Page23表19：各国家及地区对电子烟态度存在分歧原则上禁止销售电子烟的国家及地区欧洲南美洲阿根廷亚洲北美洲墨西哥巴拿马非洲柬埔寨奥地利埃塞俄比亚冈比亚哥伦比亚乌拉圭委内瑞拉安提瓜和巴布达毛里求斯尼加拉瓜乌干达卡塔尔新加坡黎巴嫩尼泊尔卡塔尔沙特阿拉伯允许销售电子烟的国家及地区欧洲南美洲新西兰亚洲北美洲非洲哥斯达黎加意大利爱尔兰塔吉克斯坦亚美尼亚印度尼西亚马其他拉脱维亚乌克兰保加利亚俄罗斯阿拉伯联合酋长国以色列销售限制电子烟的国家及地区亚洲欧洲南美洲北美洲非洲土耳其马来西亚匈牙利克罗地亚葡萄牙比利时资料来源：各国政府官网，市场研究部注1：10月23日韩国表示加快研究以决定是否全面禁售液态电子烟；军营内禁止电子烟。注2：英国允许的烟油中尼古丁含量最高为20毫克/毫升，销售的雾化器的容量不能超过2毫升。注3：瑞典允许出售电子烟，但向18岁以下未成年人销售尼古丁液态是非法的。表20：销售限制国家及地区对电子烟（）具体限制规则国家比利时限制规则部分许可，禁止含尼古丁电子烟部分许可，禁止含尼古丁电子烟10毫克的尼古丁烟弹和每瓶尼古丁含量低于0.42克的烟油可以合法地从其他国家进口供私人使用10国家烟草商店出售匈牙利部分许可，禁止含尼古丁电子烟部分许可，尼古丁烟弹只能从其他欧洲经济区成员国进口供私人使用部分许可，电子烟和无尼古丁烟弹可以出售，但禁止含有尼古丁的烟油部分许可，电子烟和无尼古丁烟弹可以出售，但禁止含有尼古丁的烟油电子烟被归类为烟草制品，所有公共封闭场所均禁止使用电子烟限制销售含尼古丁的烟弹克罗地亚葡萄牙土耳其马来西亚对电子烟的监管不一致。销售并未完全被禁止并且有很多在线商店含有尼古丁的电子烟是非法的；无尼古丁电子烟行业标准已颁布资料来源：各国政府官网，市场研究部Page24美国烟草产品监管规则。作为美国烟草制品监管机构，旗下的烟草产品中心主要和两项认证，其中：）（PremarketProductApplication，上市前烟草制品申请）作为美国的烟草产品许可证，是新型烟草允许在美国进行销售的前提条件，目前主要由独立决策；）ModifiedRiskProduct，减害型烟草制品）是烟草产品减害认证，需证明该产品对公众的健康危害小于传统香烟。IQOS先后通过和MRTP基本上意味着IQOS减害效果得到7IQOS通过许可，这也是首款获得“exposuremodification令的产品，意味着基本认可了IQOS产品的减害效果，这对于未来在美国，甚至全球推广HNB产品有重大意义。图33：关于审核流程图34：关于MRTP审核流程资料来源：美国FDA，市场研究部资料来源：美国FDA，市场研究部表21：已经授权的MRTP制造商产品名称IQOSSystemHolderChargerMarlboroHeatsticksMarlboroSmoothMentholHeatsticksMarlboroFreshMentholHeatsticksGeneralLoose产品类型通过审核时间MorrisProducts年7月7日GeneralDry