游戏行业市场分析报告

游戏行业市场分析报告2020年7月

目录一、游戏股历史估值复盘：兼具科技和消费属性，长周期龙头公司ALPHA效应显著......6（一）游戏股估值和股价变动历史回顾.....................................................................6（二）长周期内游戏板块的超额收益主要来自于龙头公司A.............................8（三）游戏股目前相对电子和食品行业的估值百分比处于历史低位.................10二、渠道力：主流媒介革命引领全新产业，流量分发渠道变化带来新机会.....................13（一）媒介的迭代：页游之于端游，手游之于页游.................................................13（二）渠道的变化：从手机应用商店到超级A，从腾讯到字节跳动....................14（三）中小公司的崛起一般是通过渠道变化，但大部分品类仍是大公司强者恒强..17三、产品力：头部产品生命周期拉长、公司研发矩阵化、品牌化...............................19（一）头部游戏为公司带来的收益远超多款中腰部游戏..........................................20（二）老头部产品生命周期拉长；品类先发优势和精细化运营或是主因................21（三）上市公司的新品创新多体现为稳定品类微创新，少有蓝海市场破坏式创新..23（四）大厂研发开始矩阵化，研发投入增长拉高了竞争门槛...................................25（五）头部大厂品牌化趋势明显，新诞生机会难觅.......................................27四、市场建议3/31图表索引图：游戏行业及传媒业市值发展四阶段...............................................................7图：游戏行业及传媒业季度涨幅差异..................................................................7图：2015年以来游戏行业ForwardPE-band....................................................8图：2017年以来游戏行业和龙头公司之间的涨幅差异巨大................................8图：2014年以来游戏行业及龙头公司ROE水平差异巨大.................................9图：游戏、电子、食品行业股价累计涨幅图：游戏、电子、食品行业季度涨幅对比图：游戏、电子、食品行业PE-band走势.......................................................12图：游戏行业相对于电子、食品行业的（）估值百分比......................12图10：2015年以前端游市场规模和增速.............................................................13图：2015年以前页游市场规模和增速.............................................................13图12：2013年以后页游市场规模和增速.............................................................14图13：2013年以后手游市场规模和增速.............................................................14图14：TOP15应用商店分发下载量及安装量............................................14图15：应用宝水平及同比增速（万，）.................................................15图16：微信水平及同比增速（万，）.....................................................16图17：抖音水平及同比增速（万，）.....................................................16图18：巨量引擎消耗素材数及占比......................................................................16图19：今日头条游戏行业消耗趋势收入指数.......................................................16图20：腾讯游戏半年度产品iOS畅销榜排名推移（单位：名）.........................17图21：部分上市公司游戏产品年度畅销榜排名推移（单位：名）..............18图22：Top1游戏时长占比推移（2015.12-2020.04）........................................18图23：各大厂商登顶游戏子第一名的游戏数量（个）........................................19图24：问道、COK、航海王的游戏流水水平推移...............................................20图25：问道、COK、航海王ROI水平推移.........................................................21图26：问道、COK、航海王的毛利销售费用推移..............................................21图27：腾讯游戏产品年度iOS畅销榜排名推移（单位：名）.............................21图28：网易游戏产品年度iOS畅销榜排名推移（单位：名）.............................22图29：问道、神武MAU对比..............................................................................23图30：问道、神武月平均付费渗透率付费率对比...............................................23图31：问道、神武MPU对比..............................................................................23图32：问道、神武月均对比..................................................................23图33：SLG四大代表性作品预估流水推移..........................................................24图34：上市游戏公司的主力发行游戏排名推移...................................................25图35：头部厂商单员工研发成本推移..................................................................27图36：网易游戏矩阵......................................................................................284/31表：2016-2019年四家游戏公司归母净利润增长和股价年化收益.......................9表：2016-2019年四家游戏公司归母净利润与特定时点Wind一致预期比较..10表：2016-2019年四家游戏公司的营业收入与特定时点Wind一致预期比较..10表：腾讯、网易、完美世界、三七互娱、世纪华通游戏储备............................265/31一、期龙头公司效应显著本文我们主要致力于讨论游戏公司的估值是如何被渠道和产品两种力量驱动的。第一部分我们主要回顾了过去游戏板块相对于传媒和其他行业的行情走势，我们主要可以发现1smartbeta益主要来自于龙头公司32020年PE估值溢价处于历史低位。（一）游戏股估值和股价变动历史回顾我们回顾2015了24家游戏公司和153家传媒公司分别构建了游戏行业样本池指数和传媒样本池指年度涨幅走势图。我们发现可以分成个阶段：1.2015年：这一时期主要是行业牛市，传媒公司的上涨多为并购驱动，游戏公司也并不例外，这个阶段游戏和传媒整体的涨幅基本跑平，前者从2015年初到2015年年底上涨208%，后者上涨153%。2.2016-2017年中：手游的高速发展期。20162017两年手游行业市场增速分别为59%和42%，而同期由于资本市场政策生变，传媒行业外延扩张逻辑受到挤压，这一时期的游戏行业明显跑赢传媒板块。3.2017年中-2018年底：2018年年初开始游戏行业版号暂停，行业基本面受到重挫，这段时期游戏和传媒行业均在回调，游戏行业的回调幅度明显更大。4.2019年-至今：2018优化、字节跳动提供新流量池、行业集体出海红利三大因素带来了游戏行业基本面的强劲反弹。这段时间游戏行业的涨幅明显领先传媒行业。如果我们将每个季度的传媒板块和游戏板块拆分来看，会发现15Q1-20Q222个季度当中，游戏跑赢和跑输传媒板块的季度数均为11个，而整体累积的超额收益主要来自于16Q2-17Q2和19Q2-20Q2下跌幅度相对可控。6/31图：游戏行业及传媒业市值发展四阶段数据来源：Wind，市场研究部图：游戏行业及传媒业季度涨幅差异数据来源：Wind，市场研究部PE-band（Forward25X左右估值为近年来最低。我们将样本池中公司历年的净利润剔除商誉减值，可以发现在2018-2019年期间游戏行业亦是净利润下滑的状态，主要系2017年后行业缺少外延并购利润注入、版号停发之后老游戏自然下滑、伴随商誉减值的还有大量业绩洗澡行为三点因素。因此虽然上述我们提到这段时间游戏样本池持续下跌，但行业的PE20192020年行业将重回正增长，考虑到Q1疫情正向冲击和Wind一致预期，5月底我们发现游戏行业的估值处于对应2020年归母净利润25xPE左右，回到历史低位；而即使考虑6月以来的出色表现，目前游戏股也刚刚才突破30xPE的估值，估值水位并不算高。7/31图：年以来游戏行业ForwardPE-band数据来源：Wind，市场研究部（二）长周期内游戏板块的超额收益主要来自于龙头公司上文中我们提到游戏行业的走势并未大幅度占优传媒指数，而累计收益率跑赢的核心在于龙头公司的收益率极高。我们复权统计了2017年以来游戏行业样本池和三七月底游戏样本池跌幅为19%正收益，而三七互娱在这期间录得117.4%的收益率，完美世界在这期间录得45.9%的收益率，均大幅度跑赢了游戏行业和传媒行业。图：年以来游戏行业和龙头公司之间的涨幅差异巨大数据来源：Wind，市场研究部8/31龙头公司大幅度跑赢并非因为估值提升，而是其累计的盈利能力始终大幅度超越行业。我们统计了游戏行业样本池年度摊薄ROE的推移情况，以及三七互娱、完美世ROE2015-2019年吉比特的ROE36%、30%26%25%26%24%23%17%和；完美世界分别为28%、16%、19%、20%和16%；整体游戏行业样本池的ROE回报（已经剔除资产减值影响）仅仅为9%10%8%和。考虑到行业近年来其实没有大的游戏公司并购案例，我们认为ROE的差别反映的是游戏公司之间的分化本身在加剧，只有龙头公司才能跑出极大的Ahpha收益。图：年以来游戏行业及龙头公司水平差异巨大游戏ROE（%）三七完美吉比特0%2014A2015A2016A2017A2018A2019A数据来源：QuestMobile，市场研究部复盘来看，个股层面的走势与业绩增长高度相关。我们以三七、完美、游族、吉比2016-2019CAGR分别为25%和CAGR分别为9%（主要系2019年公司进行了CAGR分别为-24%和8%（主要系公司在2019年财报中计提了减值和过多销售费用所致），吉比特的两项CAGR分别为11%和18%幅则分别为32%、20%、-1%和19%，整体和业绩表现基本一致。表：2016-2019年四家游戏公司归母净利润增长和股价年化收益（单位：百万元）历年净利润（百万元）净利润（）25%收入（）36%16-19年股价年化涨代码公司2016A1,0701,1665882017A1,6211,5056562018A1,0091,7061,0097232019A1,503257幅（）32%002555.SZ002624.SZ002174.SZ603444.SH三七互娱完美世界游族网络吉比特9%9%20%-24%8%-1%58561080918%19%数据来源：Wind，市场研究部9/31那么二级市场是否正确的预期了这些公司的高业绩增长？我们选取代表公司来看龙取2016-2019年每年年底Wind一致预期对于当年t+0和t+1两年的预计净利润，我们发现三七有次超出预期，2次符合或者低于预期；完美有次超预期，3次符合或者低于预期；游族有1次超出预期，6次符合或者低于预期；吉比特有2次超预期，3次符合或者低于预期。表：2016-2019年四家游戏公司归母净利润与特定时点Wind一致预期比较预测时点（单位：百万元）预测年份2016A2016E2017A2017E2018A2019A2017E1,3541,4268982018E2,1081,8821,1247942018E1,6791,8219602019E1,9972,2091,1917802019E2,0721,1228942020E2,4452,4541,3311,041002555.SZ002624.SZ002174.SZ603444.SH三七互娱完美世界游族网络吉比特1,105637-1,6921,494819-682684数据来源：Wind，市场研究部注：预测年份（，2016E）代表的是在2016年12月日Wind上一致预期对于公司2016年年报归母净利润的预测情况2018-2019年有着行业政策负面影响有关。2016-2019年每年年底Wind一致预期对于当年t+0和3次超出预期，42019次超预期，5次符合或者低于预期；游族有2次超出预期，5次符合或者低于预期；吉比特有次超预期，2次符合或者低于预期，且主要系在2018-2019年间超预期。表：2016-2019年四家游戏公司的营业收入与特定时点Wind一致预期比较预测时点（单位：百万元）预测年份2016A2016E2017A2017E2018A2019A2017E7,8657,1313,666-2018E9,38010,5494,7311,7582018E7,2228,8953,7291,6382019E8,05910,6804,6321,8892019E12,1488,4794,1252,0482020E14,1829,8154,9442,391002555.SZ002624.SZ002174.SZ603444.SH三七互娱完美世界游族网络吉比特6,1755,7092,377-7,3348,4383,5801,526数据来源：Wind，市场研究部注：预测年份（，2016E）代表的是在2016年12月日Wind上一致预期对于公司2016年年报营业收入的预测情况（三）游戏股目前相对电子和食品行业的PE估值百分比处于历史低位游戏在传媒当中是典型的兼具消费和科技属性的子板块。由于游戏是ToC的娱乐休闲消费项目，并且有着一定的爆款属性，因此和快消、休闲食品等板块有一定相似之处；又由于游戏产品本身依附的媒介有着极强的科技属性，因此产品的变化往往10/312016年到2020年7150%左右，电子行业的累计涨幅是56%左右，而游戏板块的整体涨幅约为41%。且我们单2017年以后仅有17Q119Q420Q1三个季度跑赢了剩余两个行业，走势与电子行业高度相关，且弹性较小、上涨时点略滞后一些。图：游戏、电子、食品行业股价累计涨幅图：游戏、电子、食品行业季度涨幅对比140%120%100%80%60%40%20%0%游戏累计涨幅（%）食品累计涨幅（%）电子累计涨幅（%）-20%-40%2016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/8数据来源：Wind，市场研究部数据来源：Wind，市场研究部注：游戏为我们选取样本构建的指数，食品和电子均选取中信指数构建，下文同，我们按照同样的处理方法画出了三个行业的PE-band（TTM），估值的分化发生在2019年之后。2018PETTM40-50x2019年行业基本面开始回暖，季度利润数据重回正增长，因此游戏板块的估值迅速下探至20-30x区2019年开始在高位徘徊后，20Q1随着利润下探估值迅速上涨，这两个行业目前PE-TTM估值均已经超过60x。11/31图：游戏、电子、食品行业走势数据来源：Wind，市场研究部我们按照上述PE-TTM数据刻画了游戏板块相比食品和电子的估值百分比。可以看到在2017年以前，游戏板块的涨幅要领先于这两个板块，游戏相对于食品和电子的估值溢价分别从60%左右提升到了80%和100%出头；而从2018年开始由于资产负债表出清业绩洗澡、版号停发等问题，行业利润下滑导致PE戏板块相对于食品和电子的PE百分比分别达到了120%和140%左右。2019年之后随时行业的估值迅速下降至20-30xPE百分比也是触及5年来新低，分别约为56%和41%左右。图：游戏行业相对于电子、食品行业的（TTM）估值百分比数据来源：Wind，市场研究部12/31二、道变化带来新机会为什么游戏行业的走势与电子行业相关性更强，因为科技更迭往往带来媒介和渠道PCWeb→MobileApp分发，从腾讯系分发到字节跳动系分发两次变革。每一次的渠道变革都会让抓住新趋势的中小公司阶段性崛起，但有趣的是大品类的最终赢家往往还是大公司。（一）媒介的迭代：页游之于端游，手游之于页游电子通信等基础设施升级带来了媒介端的迭代，游戏产业也完成了“端游→页游→PCWeb脑的端游于2011-20122011+35%YoY）下滑至2015+0%YoY2012-2014年期间实现了47%、57%58%HTML和FlashPC端的浏览器相对于客户端具有门槛更低、对电脑配置要求更低、操作相对简单等优势。同时也因为PC进行推广成为可能，而非一定要采取类似端游在专业论坛发酵口碑的路径，进一步扩大的潜在用户客群。图：年以前端游市场规模和增速图：年以前页游市场规模和增速数据来源：Wind，市场研究部数据来源：Wind，市场研究部媒介端的第二次变化是从“PC、”向“Mobile”的转移。页游于2014-2015年前后现颓势，同比增速从2014年的58%高位下滑至2015年的，随后步入负增长阶段；同期手游市场规模大幅上升，2014-2016年间同比增速超过50%。这一关键阶段是基础通信技术向4G的转变，智能手机大幅度普及，手机取代电脑成为了人们生活娱乐的核心载体，相比页游，手游更具备便携性、门槛更低同时受众更广，且伴随着之后网络的普及和手机数据处理能力的提升，手游也开始逐渐从轻度游戏走向中重度游戏，藉此取代了页游的地位。13/31图：年以后页游市场规模和增速图：年以后手游市场规模和增速数据来源：Wind，市场研究部数据来源：Wind，市场研究部（二）渠道的变化：从手机应用商店到超级，从腾讯到字节跳动比媒介变革来说迭代周期更短的是终端流量格局变化引发的渠道变化。仅仅从手游的渠道发展历史来看，就经历了从手机应用商店到超级App分发、从腾讯系分发到字节跳动系分发的两次变革。第一次渠道变革为从手机应用商店向超级的转变。在尚未完全形成超级App的一段时期内，手机应用商店作为移动端流量兵家必争之地，具有举足轻重的作用。任何一款App的流量导入都会选择诸如Appstore、应用宝等集合各类App的应用商店通过应用排行榜、应用商店推荐位等方式进行。在手机持有率尚未完全饱和且用户搜索的主动性相对较强的阶段，手机应用商店是应用下载的必经渠道，因此的Appstore能够分成30%，安卓部分渠道能够分到游戏流水的50%。图：TOP15应用商店分发下载量及安装量数据来源：QuestMobile，市场研究部14/31而应用商店的流量衰减出现在2017年前后，渠道逐渐转向超级。根据QuestMobile数据显示，前15大应用商店App下载量在16Q3约能实现单月30亿次下2016年12月开始下滑至2016Q1应用宝的日活达到峰值近300030%20162017年上半年出现明显负增长，2017年年底到2018年上半年DAU2018年Q4之后重新回到负增长区间，且持续下滑。图：应用宝水平及同比增速（万，）数据来源：QuestMobile，市场研究部接替“应用宝们”下载职能的主要是超级。从日活角度对比手机应用商店（应用宝）与超级App（微信、抖音）等差异明显。超级App流量优势大幅超过应用商店，随着用户的心智认知逐渐对于超级平台App的认可度加深和对于安卓手机非应用商店下载限制的绕开，超级App本身成为了流量分发的中心。刚刚我们提到应用宝DAU水平在经历2016年前后的较快增长后，逐步稳定在2500-3000万之间。而国民级App的整体DAU均达到亿级以上，根据QuestMobile，微信的DAU达到了7亿以上，抖音的DAU达到了亿以上。15/31图：抖音水平及同比增速（万，）图：微信水平及同比增速（万，）抖音DAU（万人）YoY（%）微信DAU（万人）YoY（%）900008000070000600005000040000300002000010000070%60%50%40%30%20%10%0%35000300002500020000150001000050000120%100%80%60%40%20%0%数据来源：QuestMobile，市场研究部数据来源：QuestMobile，市场研究部第二次渠道变革为从腾讯系的流量分发向字节跳动分发的转移、这个过程伴随着广告中心从微信向头条系2017年横空出世，2018年起即抢占流量先锋，仅一年时间内即获得超过2DAU。DAU2020年初甚至出现月App20%左右的同比增速快速2017年以来头条系中的游戏行业消耗收入指数呈现翻倍增长，成为游戏产品获取流量的2019年下半年已达到40-50%，并呈现出继续攀升的显著趋势，市占率逐步提升。图：巨量引擎消耗素材数及占比图：今日头条游戏行业消耗趋势收入指数巨量引擎消耗素材数（万条）25020015010050巨量引擎消耗占比（）60%50%40%30%20%10%0%0数据来源：巨量引擎广告平台，市场研究部数据来源：今日头条游戏行业白皮书，市场研究部在头条系的影响之下，腾讯2019年之后整体游戏发行能力有所削弱。我们选取了各个时间段腾讯发行游戏在各个发行时间段上在畅销榜上的排名情况。根据七麦数据，腾讯游戏在16H1-18H1期间发出的游戏一方面在首月均能保持在Top20左右，另外随后的排名掉落速度也较慢；而从2018-2019年开始，发行的游戏产品排16/31名下滑严重，半年内即跌破前100名，整体生命周期劣于2016-2017年间的产品。图：腾讯游戏半年度产品畅销榜排名推移（单位：名）数据来源：七麦数据，市场研究部（三）中小公司的崛起一般是通过渠道变化，但大部分品类仍是大公司强者恒强字节跳动崛起带来的是首两个月发行格局变化，但对于长期的生命周期相对影响不52款产品的iOS是20157款、2016年款、20178款、2018年款、201918款和2020年款。T+02015-2020年分别为11379名、7014263名和632019们认为这与腾讯系产品无法进入字节跳动的买量体系，网易产品2020年之前极少用买量打法，而第三方公司受益于字跳流量红利溢出相关。我们拉长来看，在T+4月，2015-2019年上市公司的游戏平均排名分别为32名、37名、86名、208名和193名，2018-2019年的产品周期相比此前的头部产品也明显缩短。17/31图：部分上市公司游戏产品年度畅销榜排名推移（单位：名）数据来源：七麦数据，市场研究部QuestMobile一名的时长占比推移上，MOBA50%，头部优质产品市占率相对较高，是最具网络效应的游戏子品类，而他们的第ARPGARPG部分品类的集中度仍在上升。图：Top1游戏时长占比推移（2015.12-2020.04）数据来源：QuestMobile，市场研究部18/31我们统计了常见的QuestMobile，各个品类历史上曾经出现过不同的第一名的游戏数量不一，出现的数量越多说明该领域竞争越激烈，我们可以发现，腾讯在竞争相对缓和、网络效应MOBAMMORPGMMOARPG细分大品类的第一名，足以证明老厂商的在各个大品类上的竞争力之强。图：各大厂商登顶游戏子第一名的游戏数量（个）数据来源：QuestMobile，市场研究部IP品牌化大公司是如何保持自己在品类上的优势的呢？第一，其过往成功的头部产品带来极高的现金流回报，可以支撑后续产品线的拓展；第二，目前市场上的老爆款产品的生命周期正在被逐渐拉长，成熟品类进行创新颠覆比较难实现；第三，上市公司在创新能力上仍较强，主要集中在稳定品类微创新，同样也能有更强的市场竞争力和更高的流水量级；第四，大厂本身的高研发投入拉高了竞争门槛，同时目前头部大积累可以给予大厂一定的先发优势。19/31（一）头部游戏为公司带来的收益远超多款中腰部游戏首先是头部游戏公司依赖的是爆款游戏的流水天花板而非游戏的数量。我们以《问COK2015-2016上相差并不远，但是吉比特的《问道》手游首年流水23.35亿元，2017-2019年分别录得16.6620.80亿元和24.874年的累计流水高达85.68COK在2016年录得42.13亿元流水，2017-2019年分别录得29.54亿元、19.21亿元和13.18104.062016-2019年录得流水2.921.91亿元、2.01亿元和1.448.28当于前两者的不到1/1010也可能比不上前两者的收益。因此我们可以得到的结论是单个游戏公司的流水弹性主要来自爆款而非游戏数量。图：问道、、航海王的游戏流水水平推移问道流水推移（百万元）航海王流水推移（百万元）COK流水推移（百万元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00002016A2017A2018A2019A数据来源：QuestMobile，市场研究部我们同样用数据来说明级产品在投资回报率、毛利水平方面要远超（营业成本+ROI价值较高的问道高达700%ROICOK虽然前期投入了大量的买量费用，但后期ROI逐步上升至160%司的销售费用率进行模拟，并且考虑到其后期的销售费用率下降通道，整个生命周期的ROI仍然不足两款S润，则在这一指标的绝对值上，S级游戏同样远超竞争对手，《问道》手游年累计的经营性利润率高达45.1亿元，《COK》则始终保持在5亿元以上，4年累计33.4亿元，《航海王》则只能稳定在4000万水平以上，年时间累积净利润达到亿元。20/31图：问道、、航海王水平推移图：问道、、航海王的毛利销售费用推移问道毛利-销售费用（百万元）毛利-销售费用（百万元）航海王（假设）毛利-销售费用（百万元）问道ROI（）COKROI（）1,6001,4001,2001,000航海王ROI（）-假设02016A2017A2018A2019A数据来源：各公司财报，市场研究部数据来源：各公司财报，市场研究部（二）老头部产品生命周期拉长；品类先发优势和精细化运营或是主因手游市场的增长主要靠创新品类爆款拉动，我们前文中提到了大品类已经被大厂牢牢占据第一名位置，老游戏的生命周期是在被不断拉长的，因此我们判断新游发布周期对股价的影响力将越来越弱。我们以腾讯网易为例，我们抽取了腾讯发行的492015-2017年发行的产品在iOS畅销榜排名生命周期上保持得最好，但依然呈现出2017年弱于2015-2016年头部游戏的趋势，我们按照发出游戏的第12个月平均排名来看，2015年和2016年发行的游戏约为32名和26名，而2017年这个指标下滑至452018-2019发行游戏的iOS畅销榜排名开始大幅度下滑；2018年T+12的平均游戏排名下滑至138名，2019年新发的游戏在T+9月份已经下滑至181名左右。图：腾讯游戏产品年度畅销榜排名推移（单位：名）数据来源：七麦数据，市场研究部21/31网易的游戏呈现出了类似情况，2015年的产品生命周期维持得最好。我们抽样了T+12月份的iOS畅销榜平均排名来看，2015年表现最好，排名约在232016年网易发行的游戏在T+12iOS排名已经下滑至762017年更是下滑至137MMO和二次元卡牌类的优势基本都是在2016年之前奠定，包括2015年发行的MMO代表20162015SLG代表作《率土之滨》和2016年发行的二次元卡牌代表作《阴阳师》。图：网易游戏产品年度畅销榜排名推移（单位：名）数据来源：七麦数据，市场研究部除了在品类上的先发优势，头部产品也通过精细化运营不断拉长生命周期。我们以3-4MAU在上线第四年再度上升至191手游月平均付费渗透率始终在20%T+1T+3年问道呈现出了付费率逐步提ARPUT+1T+3ARPPU分别为357377元和421公司在运营思路上，2018PK2019年公司发现用户仍有增长潜力，年初活动上在2019年初做了结婚系统的“寻缘平台”，新3周年的时候启用了2019年的月活涨了34%ARPPU涨了6.9pct到2020兄弟”，启用了新代言人张若昀和田雨，进一步将用户群体年轻化。因此《问道手游》呈现出明显的“MAU→MPU（或付费率）→ARPPU”三因子递进驱动。相比于2017年的ARPPU约为702ARPPU水平仅为其70%20176817%道》手游，主要依赖ARPPU做流水的产品在生命周期上或更加靠近末尾些。MMO22/31较低。吉比特在《问道》手游上的销售推广费在2019年同比上升了95.4%达到9570万元，但我们仍可以视为良性推广的结果，主要系公司同期的注册用户新增量106736%CPA约为9.0元2019年的7.3元2018年公司主要以存量用户运营为主，2019年以获新客户为主，获客成本略微上升是可以接受的。结合运营数据和获客成本的变化，我运营周期长的公司或在经验上更具优势。图：问道、神武对比图：问道、神武月平均付费渗透率付费率对比300259问道MAU（万户）神武MAU（万户）35%30%25%20%15%10%5%问道月平均付费渗透率（）29%神武付费率（）25023%19122%20015815021%17%14212%9510010%76685000%T+1T+2T+3T+4T+1T+2T+3T+4数据来源：各公司财报，市场研究部数据来源：各公司财报，市场研究部图：问道、神武对比图：问道、神武月均对比问道（万户）55神武（万户）0问道月均ARPPU（元）神武月均ARPPU（元）60504030201007026696434241494374213773571299T+1T+2T+3T+4T+1T+2T+3T+4数据来源：各公司财报，市场研究部数据来源：各公司财报，市场研究部（三）上市公司的新品创新多体现为稳定品类微创新，少有蓝海市场破坏式创新通过游戏稳定品类的迭代，上市公司旗下的产品往往能够实现更高的流水和更长的生命周期。我们以细分子领域SLG的四大代表性作品情况，其发行的时间顺序是：COKLordsMobile（港股上市公23/31司IGG（世纪华通子公司Funplus旗下的RiseofAppAnnie显示的iOSLordsMobile相比于COK来说大概在KOA虽然因为在中国市场推广较少，但相对于峰值流水来说一直保持得较好。而最后发行的ROK在T+15个月流水创下新高，达到的流水量级明显相比之前的SLGSLG的类型，上市公司们通过稳定的微创新迭代同样能够拉长生命周期。图：四大代表性作品预估流水推移数据来源：Appannie，市场研究部从上市公司的产品线发行情况来看，发行数量和质量兼顾的厂商确实较为少见。我们同样统计了家头部游戏公司发行的26iOS家上市公司的iOSiOS平均排名在发行当年大部分均保持在200至能始终保持在100T+12的8款游戏排名约在120名上下，完美的款代表游戏在T+12月约在65名左右；整体动保持得略差一些。24/31图：上市游戏公司的主力发行游戏排名推移数据来源：七麦数据，市场研究部（四）大厂研发开始矩阵化，研发投入增长拉高了竞争门槛RPGMMORPG等不同品类进行布局。厂商或从单品类产品研发伸向多元化品类矩阵，或在多品类间不断深化增强各品类产品储备数量，逐渐从大众市场过渡向覆盖小众市场。我们下表绕RPGMMORPGFPS领域也有《Disorder》《代号：Rider》《星战前夜：无烬星河》三款游戏预备。而完美世界同样专注于RPGMMORPGARPG集中在ARPG，未来也将逐步向SLG及卡牌品类进行拓展。世纪华通主要关注MMORPG品类，另外在模拟经营类里面也有一款《小森生活》。25/31表：腾讯、网易、完美世界、三七互娱、世纪华通游戏储备腾讯网易完美世界三七互娱世纪华通》《有杀气童话号：效应-FLUCTUS》《幻塔》《非常英雄》《旧日传说》（Rougelike回合制）《一人之