饰品-年度策略：上半场渠道为王下半场聚焦产品 品牌优势

证券研究报告|行业策略品上半场渠道为王，下半场聚焦产品&品牌优势——饰品年度策略短期终端消费仍在波动，2023Q1或将成为拐点。2022年在消费环境的波动下，金银珠宝类社零同比增长1.7%，优于整体社零增速，股价方面截至2022年SW珠宝首饰板块较年初下跌24.4%，跑输沪深300指数。目前消费环境逐步改善，短期来看2022Q4或仍处于波动态势，进入2023年Q1在节庆需求的刺激下终端消费环比有望迎来明显改善，同时考虑到今年Q1的低基数，我们认为2023Q1珠宝首饰行业有望交出亮眼答卷。我们认为当前我国珠宝行业仍处于发展初期，品牌之间的竞争集中在渠道渗透率上，长期来看产品与品牌或将成为行业竞争焦点。➢渠道端：关注具备拓店能力且持续提升渠道运营能力的龙头公司。截至2022H1周大福/老凤祥/周大生门店数量分别为5931/5055/4525家，基于消费习惯以及当前行业发展阶段，我们认为线下门店的快速开拓仍是品牌提升知名度，实现营收快速增长的重要方式，在这个过程中加盟商利润空间可观(经测算加盟商毛利率大约在20%)，拓店动力足。➢产品端：古法金工艺助推金饰销售，长期产品的持续升级奠定行业竞争基础。金饰近两年销售表现明显优于镶嵌，2021年黄金首饰消费量同比增长45%，同期金银珠宝类社零增长30%，考虑金价因素后黄金首饰销售额增速或更快。我们判断重要因素之一在于古法金工艺的应用极大提升了金饰产品的设计以及易用性。我们认为古法金工艺或只是市场竞争的开端，目前行业以外包生产为主(周大生/中国黄金饰品外包生产比例均为100%)，产品差异化仍有不足，而产品是品牌竞争以及公司利润率提升的基础，因此长期来看我们判断产品的升级仍将是一个持续且快速推进的过程。➢品牌端：扎根中国传统文化，突出品牌历史积淀优势。国内珠宝市场集中度较低，品牌之间辨识度弱，长期来看随着渠道趋向于饱和，行业将会进入存量竞争阶段，届时品牌力或将成为关键竞争要素，而为了实现这一点，势必要通过差异化的产品以及强有力的营销手段来推进，在这个过程中我们认为将产品、营销同中华文化进行结合或将成为竞争的有力武器。投资建议：目前国内珠宝首饰行业还处于发展初期，品牌公司之间竞争仍旧处于“跑马圈地”状态，长期行业将会进入产品以及品牌之间的竞争，在这个过程中我们建议关注渠道数量与拓展速度领先行业，品牌力强劲，产品设计持续提升的珠宝龙头公司周大福，当前价对应FY2023PE为22，维持“买入”评级。风险提示：国内疫情反复风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。重点标的(维持)行业走势饰品沪深30016%0%-16%-32%-48%2021-122022-042022-082022-12作者析师杨莹m研究助理侯子夜研究助理王佳伟相关研究码称投资级EPS(港元)PE29.HK资料来源：Wind，国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明1.复盘：短期消费仍在波动，看好2023Q1复苏 41.1股价&估值：股价波动向下，估值处于低位 41.2终端零售：月度数据波动，金饰销售优于整体 51.3财务表现：龙头公司经营稳定，领先行业 7半场聚焦产品品牌建设 92.1渠道端：渠道数量的扩张仍是当前竞争重点 92.2产品端：古法金工艺助推金饰销售，产品升级奠定行业竞争基础 13淀优势 17 产品力/品牌力领先行业 20 周大生：省代模式稳步推进，看好后续拓店加快 213.4迪阿股份：短期业绩波动，长期谋求市占率提升 22 图表1：2022年以来SW珠宝首饰板块以及沪深300涨跌幅(%) 4SWPETTM 图表3：2019年以来金银珠宝类社零当月同比增速(%) 6图表4：2022年金价走势(元/克) 6图表5：2022年Q1-Q3黄金首饰消费量及增速(吨，%) 6图表6：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司收入及增速(亿元，%) 7图表7：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司收入及增速(亿元，%) 7图表8：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速(亿元，%) 8图表9：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速(亿元，%) 8图表10：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率(%) 8图表11：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率(%) 8图表12：截至2022H1末珠宝首饰重点公司门店数量(家) 9 图表15：2017年-2021年潘多拉门店数量(家) 10图表16：截至2022H1末珠宝首饰重点公司加盟店/自营店占比(%) 11 11中国内地周大福珠宝门店按城市等级分类的零售点占比(%) 12中国内地周大福珠宝门店按城市等级分类的零售值占比(%) 12H 2 图表23：周大生黄金产品盈利拆分(%) 13不同品类珠宝市场规模占比(%) 14图表25：2017-2021年黄金首饰消费量(吨) 14 图表27：2017-2019年中国黄金饰品市场份额(%) 15P.3请仔细阅读本报告末页声明 艺黄金首饰平均单价及平均重量(元，克) 17 1 2 P.4请仔细阅读本报告末页声明2022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/4位对于经营表现的影响较为清晰，消费环境向好带动公司经营业绩好转，股价表现走强。图表1：2022年以来SW珠宝首饰板块以及沪深300涨跌幅(%)SW5%0%-10%资料来源：Wind，国盛证券研究所客流波动销售低迷，进而影响门店销售以及加盟商订货情绪，同时出于防范风险的比下滑15.5%，降幅对比4月大幅收窄，6/7/8月零售额增速转正分别为情表现触底回弹。MP.5请仔细阅读本报告末页声明图表2：2018年至今SW珠宝首饰板块PE-TTM走势50222222222资料来源：Wind，国盛证券研究所易所实时金价挂钩，成本则多采用后进先出法进行核算，因此金价的暴跌使得终端售价下降，然而成本变动有所滞后，从而导致利润率下降，当收入增速不足时，或将致使利金价稳步上行或者稳步下行时，成本可以跟随金价变动，因此公司利润层面基本可以保持稳定。售优于整体个大型节庆活动的到来叠加婚庆需求复苏，我们判断终端消费有望改善。金银珠宝类消费品零售额按月波动，客流影响为主要因素。根据国家统计局数据，1-10的同比增速。分月份来看，1-2月受春节节庆需求刺激，金银珠宝类零售额同比增长价下行刺激居民购金需求，终端销售回暖，6/7/8月金银珠宝类社零同比分别宝类别+1.9%/-2.7%。P.6请仔细阅读本报告末页声明4444资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：2019年以来金银珠宝类社零当月同比增速(%)020-032020-072020-112021-042021-082021-122022-052022-09资料来源：Wind，国盛证券研究所年内金价呈波动上行走势，刺激金饰销售表现优于珠宝首饰大盘。1)金价分析：截至金销图表4：2022年金价走势(元/克)图表5：2022年Q1-Q3黄金首饰消费量及增速(吨，%)单季度黄金首饰消费量(吨)YOY0Q1Q2Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所年有望弱化，从而带动人民币汇率回弹。因此我们判断中短期上海金价预计将呈现震荡P.7请仔细阅读本报告末页声明好表现有望延续。体行业业绩在低基数下实现良好增长。)老凤祥渠道发货稳健增长，另一方面期内周大生进行黄金产品业务模式转型从而带来增图表6：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司收入及增速(亿QQ司收入及增速(亿元，%)0珠宝首饰重点公司收入(亿元)YOY2020Q1-32021Q1-32022Q1-3资料来源：Wind，国盛证券研究所0黄金珠宝重点公司收入(亿元)YOY2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所收入增速的放缓带来负向经营杠杆，叠加毛利率的下降，前三季度珠宝首饰板块重点公tsP.8请仔细阅读本报告末页声明图表8：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速(亿元，%)图表9：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司扣非业绩及增速(亿50珠宝首饰重点公司扣非业绩(亿元) YOY2020Q1-32021Q1-32022Q1-3%.0%.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所黄金珠宝重点公司扣非业绩(亿元) YOY864202020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：2020-2022年前三季度珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率(%) 珠宝首饰重点公司扣非净利率图表11：2020Q1-2022Q3年珠宝首饰重点公司毛利率/扣非净利率(%) 黄金珠宝公司扣非净利率8%6%4%2%资料来源：Wind，国盛证券研究所0.102020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明升品牌知名度、谋求市占率提升的有利手段，公司的现有的渠道数量以及渠道拓展速度及运营质量成为当下的核心竞争要素。饰大，然而头部公司数量同比却有明显增长，截至2022H1周大福/老凤祥/周大生门店数图表12：截至2022H1末珠宝首饰重点公司门店数量(家)00黄金珠宝公司门店数量(家)据费习惯还是品牌认知都存在较大提升空间。P.10P.10中国黄金市场发展大事件内的金银买卖戴相龙宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制，在上海组建黄金交易所。资料来源：招金集团官方网站，国盛证券研究所借潘多拉首饰图表15：2017年-2021年潘多拉门店数量(家)潘多拉门店数量(家)2018其所采取的渠道扩张方式存在区别。盟是品牌基于自身定位做出的选择，本身并无优劣之分，其核心目的均为在各自的DRP.11请P.11括婚恋、日常佩戴、送礼等，因此在其渠道扩张的过程中，核心出发点在于覆盖图表16：截至2022H1末珠宝首饰重点公司加盟店/自营店占比(%)%加盟店占比自营店占比数据V图表17：周大生三线及以下城市门店数量占比(%)量占比P.12P.1200%：中国内地周大福珠宝门店按城市等级分类的零售点占比(%)图表19：中国内地周大福珠宝门店按城市等级分类的零售值占比(%)%判断新开店多为购物中心或者核心商圈专卖店。从营业费用层面，我们认为百货公司店铺和购物中心店铺收费标准差异并不大。4家专卖店、6家百货中心专柜，10家门店平前十大自营门店中均为购物中心专卖店，前十大门店平均营业收入/平均营业费用/3267/529/1774万元，测算下来营业费用占营业收入比重在周大生基本一致。图表20：2018-2022H1周大生/迪阿股份新开店平均面积(平方米)图表21：2021年周大生/迪阿股份前十大自营门店平均营收/费用/利润及费用占比(万元，%)0平均营收平均营业费用P.13P.13有361/215家门店，在公司全国的门店在全国的门店数量仍有一定的提升空间。2)我们以周大生为例对产业链利润分配进行拆产图表22：2022年12月6日珠宝首饰品牌门店金饰价格(元/克)图表23：周大生黄金产品盈利拆分(%)门店金饰价格(元/克) 上海黄金交易所Au9999收盘价潮宏基老庙黄金周六福中国黄金老凤祥六福珠宝谢瑞麟周生生周大福资料来源：金价查询网，Wind，国盛证券研究所模式下%%的智能奉客盘不仅可以展示产品信息、计算价格，还能查积分、完成支付。基于智能奉采取差异化的手段，包括经营模式、主攻城市层级等方面。我们认为跑马圈地式的竞争以及品牌之间的竞争之上。P.14请P.14期品牌力竞争的基础。金产品市场规模占整体珠宝首饰市场比重达到60%。我国黄金文化一脉相承，自古以来黄金就受到国人的追捧，随着我国经济的发展和消费者消费观念的转变，黄金珠宝首图表24：不同品类珠宝市场规模占比(%)图表25：2017-2021年黄金首饰消费量(吨)资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，证券研究所0消费量:黄金:黄金首饰:累计值(吨)资料来源：Wind，国盛证券研究所工艺升级是趋势，市场竞争聚焦产品升级。长期以来黄金饰品始终是我国珠宝首饰市场在日常佩戴过程中不容易磨损、刮花以及变形；另外3D硬金产品可以采用更加精传承系列产品零售值占比传承系列产品零售值占比P.15请P.15：黄金饰品常见工艺特点及消费群体产品品类工艺产品特点主要消费群体普通足金饰品现现代机械加工工艺硬度不高，产品易变形；产品款式单一消费群体覆盖广泛，整体年龄偏高，消费地域主要在三四线城市3D硬金饰品现代化机械加工工艺同体积下重量仅为普通足金的30%；硬体感以年轻时尚消费人群为主5G黄金饰品现现代化机械加工工艺耐磨度高、纯度高、韧性强、硬度高、重量轻、质感足、色泽亮、款式时尚感强以年轻时尚消费人群为主资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国盛证券研究所中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2017-2019年普通黄金占比大幅下降，取而代之的是图表27：2017-2019年中国黄金饰品市场份额(%)图表28：周大福传承系列RSV占比(%)资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，国盛证券研究所 FY2022P.16P.16周大福及同业产品系列对比平均价格(天猫)特色展示以九大黄金工以九大黄金工艺表达中国传统黄金文以玉石镶嵌与花丝工艺结合玉文化与种内涵德行，折射佩玉之人的神采风的艺术风采。列神话及宗教文化上汲取灵感，让千年黄金文化通过更年轻的演绎展现黄金-金工艺以儒、道、化为设计素材将祈福图腾、礼俗文化、祥瑞纹样呈现于产品之中。---福金纹样以福字为设计载体，将黄金为民的形象，福多财旺的美好祝愿赋予其资料来源：各品牌天猫旗舰店，国盛证券研究所整理承系列以铸造、錾刻、锤揲、花丝、镶嵌、烧蓝、雕漆、玉雕、景泰蓝九大黄金工艺为克。精良的工艺以及高产品克数使得传承系列产品平均价格远远高于其他工艺产品。P.17请P.17图表30：周大福传承系列样式图表31：周大福各工艺黄金首饰平均单价及平均重量(元，克)产品平均单价产品平均克数05000资料来源：周大福天猫旗舰店，国盛证券研究所资料来源：周大福天猫旗舰店，国盛证券研究资料来源：周大福天猫旗舰店，国盛证券研究所，才能持续保持市场竞争力。心智，谋求竞争优势。蒂P.18P.18图表32：珠宝公司发展历程创立时间发展历程御珠宝商。老凤祥为多次国家级重大活动定制产品。资料来源：国盛证券研究所整理珠宝品牌下一步提升的关键，主要通过产品的推陈出新以及适当的营销手段来进行。法金工艺，古法金工艺的应用极大的提升了黄金产品的设计感，同时赋予产品历史品与工艺。P.19P.19图表33：周大福/老凤祥展览展溢彩”传承巡展4.林文傑教授艺术作品暨国际学生视觉观西东”限时艺术展展珠宝精品展装箱古艺巡展限时空间展展园惊梦”春雪艺术展无限创意巡展展展费品博览会赏展3.2022中国(莆田)国际黄金珠宝博览会展”资料来源：国盛证券研究所整理强将提升产品销售效率，有望带动量价齐升；2)利润率层面：我们判断大规模的营杠杆效应将会体现，同时毛利率的稳步增长也将起到对冲作用，从而带动利润率呈现小幅增长势头。得竞争优势，那么从渠道优势过渡到产品优势再过渡到品牌优势或将是必经之路，因此从长期维度，我们看好存在品牌基础，且品牌力不断提升的标的公司。P.20P.20致使公司产生约2.7亿港元。300出人生四喜镶嵌饰品，带动盈利能力提升。Y图表34：周大福盈利预测和估值(单位：港币)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万港元)70,164998,938104,476121,126141,851率YoY(%)23.641.0.6净利润(百万港元)6,0266,716,7126,7898,37410,176率YoY(%)23.321.5EPS(港元)0.6000.670.680.84净资产收益率(%)P/E(倍)24.7P/B(倍)3.02.5资料来源：Wind，国盛证券研究所预测在波动，然而受益于公司持续的开店以及卓越的渠道管理措施，公司在发货端仍保持稳P.21P.21预图表35：老凤祥盈利预测和估值(单位：人民币)2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)51,7225858,691663,152770,85878,300率YoY(%)4.2净利润(百万元)1,5861,8761,8761,9121,9122,113率YoY(%)-8.0EPS(元)3.033.593.593.303.303.653.654.04净资产收益率(%)22.022.5P/E(倍)P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所预测Q部地区终端客流的波动，门店拓展环比或有放缓。常，加盟商开店收益提升，我们判断公司拓店速度环比有望逐步加快，同店方面随着消费信心的复苏以及公司持续加大黄金等产品研发和推广力度，我们判断公司同店销售额P.22P.22图表36：周大生盈利预测和估值(单位：人民币)2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)5,0849,1559,15511,84011,8401313,74615,585率YoY(%)-6.580.129.3净利润(百万元)1,0131,2251,2251,2311,2311,4481,4481,663率YoY(%)EPS(元)0.92净资产收益率(%)21.1P/E(倍)9.2P/B(倍)2.1资料来源：Wind，国盛证券研究所预测份：短期业绩波动，长期谋求市占率提升层面2022年前三季度公司收入/业绩同比-10.8%/-22.0%，毛利率同比+0.9PCTs至持续加大开店以及营销投入所致。提升品牌影响力。效的营销推广方式以及特有的定制化销售模式市占率有望持续走高。我们预计公司图表37：迪阿股份盈利预测和估值(单位：人民币)1资料来源：Wind，国盛证券研究所预测P.23P.23投资建议长期行业将会进入产品以及品牌之间的竞争，在这个过程中我们建议关注渠道数量与拓展速度领先行业，品牌力强劲，产品设计持续提升的珠宝龙头公司周大福，当前价对应图表38：珠宝首饰重点公司估值表公司级(港元，元)(亿港元，亿元)入42.103.593.303.66增持54.523.252.743.69226.7增持13.89155.0入.860.600.670.6824.722.121.91486.0资料来源：Wind，国盛证券研究所测算，周大福股价、EPS、市值均为港元P.24P.245.风险提示公司门店扩张速度与客流，同时考虑到珠宝首饰为非必需品，因此疫情对于消费信心以产生负面作用。地缘政治等，行业公司虽通过对冲手段来降低金价波动对于公司日常经营的风险，然而倘若公司不能维持当前的品牌、产品以及渠道优势，或将使得公司无法继续扩大市场份P.25P.25免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告