互联网传媒行业中期策略

互联网传媒行业中期策略1、板块业绩短期承压，估值仍有上升空间1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升相较中国互联网50指数和恒生科技指数，中信传媒指数和中信传媒HK指数自2016M1开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12起传媒行业整体面临估值回调压力。2016年1月1日至2022年5月31日，A股、港股传媒指数分别下跌了70.8%、71.7%，2019M1起二者停止大幅下跌转为波动上升，回升至2021M1后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网50指数、恒生科技指数在2021年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传媒板块，分别上升22.9%和35.5%。分行业来看，自2016年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表现较为落后，累计跌幅达30.3%，仅次于综合和综合金融板块。自2021M1至2022M5，A股传媒和传媒HK分别下跌20.0%和27.1%，落后于大部分行业。2021年Q4起，A股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒板块的关键因素。1）2021M6至M8，A股、H股传媒板块累计跌幅分别为13%和24%，主要受到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8开始国内游戏版号全面停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时间的限制，导致2021年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。2）2021Q4，A股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒HK和中国互联网50指数未受到明显影响。自2021M9，元宇宙概念使得A股游戏板块和传媒板块出现明显反弹，2022M4游戏版号在停发近半年后重启发放，带动A股传媒板块的整体小幅上升。2022M1出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。3）2021M1-2022M5传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化下细分子行业估值得以修复，自2022M1以来由于短期业绩增速承压，游戏、影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。1.2、传媒指数近年EPS、PE变化：整体趋稳，稳中有升从2016年传媒指数EPS来看，A股传媒指数EPS先跌后涨，港股传媒指数EPS则稳步上升。2018年A股传媒EPS位于最低点，2019年反弹后趋于平稳上升态势，预计2022年维持增长趋势。A股传媒板块在2018年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。截至2021年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为117.7x，相较于传媒HK的48x与中国互联网50板块的40x较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。2022年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020年传媒板块的营业收入和归母净利润分别为4878亿元和37亿元，归母净利润主要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021年传媒板块的营业收入达5424亿元，归母净利润达345亿元，较2020年分别增长了11.18%和844.92%。分季度看，2020年Q1开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1后板块业绩再次下滑，2021Q3开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1板块收入及盈利增速放缓，营收和归母净利润分别为1204亿元（yoy+4%）和90亿元（yoy+15%）。细分行业：2022Q1出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复，广告营销板块承压。1）2021年影视板块在低基数下总体增速较快，但21H2的增幅开始下降，2021Q1/Q2/Q3/Q4影视板块收入同比增速为125%/217%/25%/-61%。受疫情反复影响，2022Q1影视板块营收同比减少24%，全国累计票房同比下滑22.7%，但由于“春节档”板块营收较21Q4有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下，电影行业2022下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一步改善提升其盈利能力。2）22Q1游戏板块营收为189亿元较21Q4有所修复，环比多增61亿元，同比小幅减少3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2行业增速有望进一步向上恢复。3）广告板块22Q1营收为424亿元，较21Q4环比下降30%，但由于去年同期基数较低，营收同比仅下滑2%。受疫情影响，我们预计22Q2广告板块业绩依旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2广告行业有望修复。4）出版板块2021Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为23%/11%/16%/41%，22Q1板块收入为326亿元（yoy+32%），维持稳增态势。2、基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配2.1、南向资金流入增速放缓2022M4以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过0.4%，但由于南向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响，故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续关注政策不确定性出清带来的板块修复机会。2.2、A股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续低配，龙头股减持较多自2021年起，A股基金持仓传媒占比较低。2022Q1，A股基金持仓传媒占比为3.5%，持仓占比相较2021Q4环比下降1.37pct，板块处于低配状态。从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A股与港股的基金持有状况不容乐观。1）从A股来看，2021Q1以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续走低，视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定，游戏板块则随业绩周期及产品表现等上下波动，但22Q1A股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较21Q4有所下降。2）从港股来看，港股的互联网公司在2021Q3-Q4受内地机构减持较多，其中腾讯控股在2021Q3的减持比例高达45%。2022Q1

美团持股总数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。3、监管政策常态化，关注后续实施进展3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”互联网平台经济监管政策拐点已至。21年互联网平台企业强监管周期开启，监管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企业有序化、健康化、规范化发展。22年以来监管多次提出“促进健康发展”：1）1月28日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广阔，大有作为”；2）3月16日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，‘红灯’、‘绿灯’都要设置好，促进平台经济平稳健康发展”；

3）3月17日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；4）4月29日，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极信号；“依法规范和引导中国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用”。5）5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。我们认为，未来积极性政策有望聚焦科技创新、出海国际化以及人才培育方面，为平台企业在规范中发展保驾护航。3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断反不正当竞争三方面。我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化22年“清朗”系列专项行动除了继续针对虚假营销、未成年人网络环境等问题采取专项行动，还将网络谣言，网络直播、短视频领域乱象、MCN机构及其所属账号操控网络舆论等违法违规行为纳入重点任务。我们认为，22年平台内容生态监管更加有的放矢，聚焦形成“溯源治理+平台自律+监管整治+公众举报+法律责任”的全方位治理体系，特定领域监管细则有望进一步完善。游戏领域：未成年人保护、氪金限制未成年人保护为游戏领域监管长期重点方向：1）关于游戏题材、画风画面、文化方面，监管严格抵制不良内容，未来有望持续加强对有害用户身心健康游戏的内容审查。2）关于未成年人防沉迷，一方面，监管已经实现对未成年用户网络游戏时长的进一步限制，21年8月关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知明确规定所有网络游戏企业仅可在周五、六、日和法定节假日的20时至21时向未成年人提供1小时的网络游戏服务；另一方面，坚决落实实名认证，精准识别用户，避免身份冒用问题发生，但监管短期升级为AI人脸识别存在一定的难度。头部企业顺应监管要求，腾讯推出游戏

“双减双打”

新措施，网易探索人脸识别技术防止账号冒用。氪金限制具体监管细则有望进一步明确：19年11月关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知已对未成年用户每月单次及累计充值金额进行限制；21年9月中宣部等部门多次约谈游戏厂商、游戏直播平台等，强调坚决抵制拜金主义，强化“氪金”监管。监管目的在于改善部分游戏存在诱导、刺激玩家付费的情况，目前关于游戏充值具体细则暂未明确，未来或将一定程度加强对概率性付费机制的管控，但由于不同游戏付费场景不同，监管落地难度较大。网络直播、短视频领域：营销行为、用户保护与主播管理监管持续针对流量造假、虚假及恶意营销问题进行规范：1）21年12月，全国网信系统视频会议，提出“紧盯短视频、直播、电商平台等商品营销环节，治理制造虚假销量、虚假好评等问题”。2）22年4月“清朗·打击网络直播、短视频领域乱象”专项行动深入推进治理营销带货虚假宣传、虚假人设、逢热必蹭等恶意营销问题，未来该领域监管趋于常态化。网络直播、短视频领域用户保护将从三方面开展：1）未来监管将加强MCN机构信息内容乱象治理，强化直播、短视频平台主体责任，全面保护用户权益。2）打赏限额为网络直播监管大方向，监管已经明确“未实名制注册的用户不能打赏，未成年用户不能打赏”，并提出应当对单个虚拟消费品、单次打赏额度合理设置上限；监管提出“禁止以打赏额度为唯一标准的打赏榜单”，但截至目前，监管针对主播侧、用户侧具体打赏限额尚未明确。3）明确“网络直播网站平台应在每日22时后，对‘青少年模式’下的各项服务强制下线”，未成年人防沉迷进一步加强。直播电商主播逃税行为监管趋严。随着头部主播薇娅、林珊珊因偷逃税款被罚后，主播税务问题得到监管高度重视，22年3月关于进一步规范网络直播营利行为促进行业健康发展意见，进一步引导直播平台营利行为规范，强调了对主播层面的行为约束，要求定时报送营利行为和收入状况。此外，监管将直播电商、跨境电商广告纳入互联网广告管理办法（征求意见稿调整范围，同时进一步强化对弹出广告“一键关闭”，需要关注政策发布后的执行情况。饭圈、影视行业：饭圈集资、艺人管理饭圈乱象整治行动成果已经显现。1）21年下半年以来，“清朗·饭圈乱象整治”

专项行动持续开展，遏制流量饭圈集资“打投冲榜”、娱乐圈艺人违法乱纪的不正之风，下架饭圈集资软件、明星势力帮等榜单，明确污点艺人名单并下架相关作品。2）长视频平台已经配合整改：爱优腾均表示取消超前点播，爱奇艺取消未来几年选秀节目和场外投票，腾讯下线艺人榜单和集资小程序，抖音下架艺人榜单。预计后续关于艺人行为的监管更加常态化。信息安全监管：立法层级进一步提升，关注典型案例执法进展21年下半年在信息安全方面出台了2部重磅法律文件数据安全法和个人信息保护法，但是具体如何识别数据的合规性、如何平衡数据获取与国家、个人信息保护仍需要探索。国家信息安全方面，网络安全审查办法（修订版）（简称“办法”）自22年2月15日起施行。办法将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查，并明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。滴滴是网络安全领域第一起执法案例，后续仍要关注该起案件的调查处罚结果。未来或许有更多配套细则陆续落地，也会发布一些典型的网络安全和数据安全的案例。个人信息安全方面，1）21年11月开始实施的个人信息保护法首次从法律层面明确提出强化超大互联网平台个人信息保护义务的要求，未来平台对个人信息的收集、处理、使用活动将承担更多义务。2）互联网信息服务算法推荐管理规定自22年3月1日实施，是中国首个互联网信息服务领域具有针对性的算法推荐规章制度，落实个人信息保护法有关退出算法推荐的权利内容，要求平台应当向用户提供不针对其个人特征的选项，或者向用户提供便捷的关闭算法推荐服务的选项。3）抖音、微信、淘宝等多款App陆续上线算法关闭键，允许用户在后台一键关闭“个性化推荐”。我们认为，不断完善的APP算法治理体系是保障用户权益、推动行业规范健康高质量发展的基础。反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。反垄断监管框架搭建完善，标志性处罚事件已经落地。1）2021年是互联网反垄断的元年，顶层设计逐渐完善，关于平台经济领域的反垄断指南首次明确将

“二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位、实施差别待遇等。2）2021年反垄断相关处罚案件和处罚规模大幅上行。反垄断工作会议指出“全国查处垄断案件176件，罚没金额235.86亿元”；阿里巴巴、美团、腾讯等知名互联网企业接连遭到反垄断处罚。反垄断取得成效，未来反垄断监管趋于常态化。2021年8月以来，监管先后表明反垄断防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”。2022年3月14日，市场监管总局发文表示平台“二选一”和垄断等突出问题改善明显。监管有望由强化反垄断到反不正当竞争过渡。自21年下半年以来，监管多次提出“深入推进公平竞争政策实施，维护公平有序的市场环境”，22年3月17日全国市场监管系统反垄断工作会议强调力度进一步加大。一方面，未来反垄断监管常态化管理趋势已定，22年反不正当竞争会作为重点监管方向，监管对象将从头部企业向非头部企业过渡。另一方面，22年料将会有一些针对非头部企业的反不正当竞争案例落地。未来，无论是头部企业还是非头部企业，都会从“反不正当竞争”角度对业务发展进行重新考量。3.3、短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会目前，政策风口全面转暖，但监管仍将对互联网平台经营业务产生一定扰动。监管对游戏行业的影响：

1）内容审查监管倒逼游戏精品化，促使游戏厂商加强对单款产品的打磨、提高精品率，以更好地应对未来相关政策变化。2）监管对头部游戏厂商影响有限。一方面，腾讯、网易等头部厂商自研游戏能力强，存量游戏储备丰富，核心游戏流水表现持续稳固；另一方面，头部厂商未成年人流水占比较低，且已经设有家长合作监护平台，防沉迷政策对平台DAU、游戏流水影响有限。监管对网络直播、短视频的影响：

1）促进直播电商平台精细化运营，增强用户、平台和主播之间的关系；直播机构MCN将严格把控供应链，评估供应商品质量，同时逐步打造自有品牌并建立自有供应链，形成健康闭环发展。2）直播打赏方面，“取消打赏榜单”一定程度影响用户打赏积极性；但网络直播、短视频头部平台主播资源具相对优势，监管对头部平台营收负面影响有限，长期有利于优化行业竞争环境。3）未成年人监管方面，直播平台以及快手、抖音等短视频平台已推出青少年模式，监管将进一步推动平台采取有效手段确保青少年模式发挥实际效用。4）主播、短视频账号运营者税务规范推进网络直播、短视频行业健康发展，短期冲击用户活跃度，中长期有利于平台培育高质量主播，对平台业绩面影响较小。5）游戏直播方面，斗鱼、虎牙、B站等各大游戏直播平台将不被允许推荐未获得版号游戏，短期内将对平台直播品类和直播流量产生负面影响，直播内容生态完善、合规能力较强的平台有望获得持续良好发展。监管对长视频行业的影响：

短期来看，监管将对长视频平台收入、盈利造成一定影响，单部综艺或剧集的收益风险或将加大；但中长期看，有助于推动长视频平台寻求内容创新、降本增效。监管对广告行业的影响：

1）个人信息保护法、算法管理要求用户有权拒绝访问非必需数据以及关闭个性化推荐，一定程度影响互联网平台广告投放效率。由于个性化推荐属于自然推荐流量，监管对信息流、效果类广告产生一定影响，但对商家广告投放影响不大，对微信、快手等原生数据场景较多的平台广告业务影响较小。2）互联网广告管理办法（公开征求意见稿）规定“以启动播放、视频插播、弹出等形式发布的互联网广告，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭”，料将在一定程度上影响互联网平台广告变现能力，后续落地实施后有望推动广告行业高质量发展，同时线下高触达率的广告形式有望获得广告主青睐。3）监管对头部互联网平台广告业务影响较小。一方面，头部平台已经设置个性化关闭，但关闭路径较隐秘且关闭推荐容易影响用户体验，部分用户关闭个性化推荐意愿仍有待观察。另一方面，头部公司已形成多角度信息生态闭环，具备广告资源集中优势。元宇宙有望带动行业供给侧变革。当前互联网产业的活跃用户量、用户时长接近瓶颈，而元宇宙通过其沉浸式交互、区块链为基的创作者经济，有望大幅提高用户生活的数字化程度，突破互联网平台内卷现状。中长期来看，互联网传媒板块的增长将主要依托元宇宙底层技术的快速发展，随着虚拟现实的应用场景从游戏扩展到泛娱乐，再逐渐覆盖社交、教育等板块，元宇宙有望从各方面拓展目前的移动互联网量级，为传媒板块提供增值空间，释放板块活力。产业互联网时代，平台企业大有可为。发展数字经济为国家级战略，政策鼓励互联网平台通过海量数据与场景优势推动传统产业改造升级，帮助传统企业和中小企业实现数字化转型。互联网巨头也积极布局全产业链，加大智能化、云化领域投资，助力传统行业发展，平台企业B端业务有望持续增长。4、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间4.1、版号发放重启，行业健康化、精品化发展自版号政策收紧以来，版号发放数量从2020年1-5月的月均105个减少至2021年1-7月的月均86个，21M8游戏版号再次实质性停发至22M4重启。本次版号重发一定程度释放监管缓和信号，我们预计22年后续维持每月50款左右的游戏版号下发，2022年版号数量同比2021年下滑35.5%。监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。自2019年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020年休闲益智类游戏在过审移动游戏中占比分别为18.8%/43.0%。22M4版号发放重启当月，获得版号的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。研发商地位显著提升，游戏精品化将是行业发展的主要方向。2021年流水top100的移动游戏平均上线时长达到3.5年，其中42.8%的流水由上线时间超过五年的游戏贡献，游戏产品长线运营趋势愈发明显。在版号政策紧缩的环境下，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2022年H2我们看好自研能力强、产品生命周期长、游戏管线丰富的公司。腾讯、网易

等头部公司拥有高质量研发团队、高粘性和高付费意愿的活跃用户、充足的爆款IP合作资源等优势，在研游戏储备率高、游戏管线布局全面，长期来看受到版号发放和监管影响较小，预计2022年新游戏上市将为公司带来业绩增量。4.2、22M4买量市场需求回暖，游戏营销方式多元发展随买量市场竞争加剧及游戏版号停发影响，2021年手游买量市场趋于理性，2022年4月版号重发带来手游买量需求回暖。2020年游戏买量行业热度居高不下。各大游戏厂商纷纷入局买量市场，游戏买量大盘竞争激烈，买量价格及获客成本不断攀升。部分游戏公司20年营销费用增速超过营收增速，游戏买量ROI持续下滑，传统“以量取胜”的营销方式进入瓶颈期。2021年游戏买量市场逐渐趋于理性。21年头部上市公司销售费用增长放缓，较20年下滑6.5pcts。同时，2021年8月起受到游戏版号停发和个人信息保护法出台的影响，游戏行业整体广告投放需求明显下滑。AppGrowing数据显示，2021年全网共投放237万条手游广告，同比2020年的530万条在投广告下降55.3%。2022Q1手游买量市场疲态延续。AppGrowing数据显示，22Q1手游广告投放数占全行业广告投放比例由21Q1的17.04%下降为13.96%，在细分投放赛道中位列第二。2022年4月受到游戏版号解禁影响，手游买量市场回暖。AppGrowing统计22M4在投手游素材环比22M3增长142%，新投手游超过600款，手游广告数在整体广告占比达23.22%。游戏营销的创意需求不断加大，细分渠道及广告素材的多样化日益凸显。创意广告素材平均使用天数由2020H1的5.12天下降到2021H1的3.72天，单一素材投放寿命显著缩短。AppGrowing数据显示，头部手游素材类型增加，素材视频化趋势愈发凸显。2021H1王者荣耀素材类型仅有视频、图片、竖视频三种，至2022M4增加纯文案、组图和图标形式，且视频素材比例由21H1的54.88%增长至86.57%。游戏广告的渠道和形式呈现多元化、均衡化发展。以腾讯的王者荣耀、吉比特的问道、三七互娱

的剑魂Online和网易的梦幻西游为例，21H1四款游戏营销均以传统的信息流为主，内容和形式同质化严重，22M4转变为各形式均衡配比、各渠道垂直铺开，游戏行业营销方式呈现创意化、多元化、精细化发展。4.3、游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线游戏出海是市场和政策影响下的必然选择。供给侧，国内游戏市场面临高监管压力，版号审批趋严，将影响游戏厂商在国内的产品上线节奏。需求侧，随国内游戏的用户人数和渗透率进入平稳增长期，流量红利已初步见顶，拓展海外市场成为行业发展的新方向。政策上，中国游戏产业也肩负着“文化出海”的重要任务，21年10月发布的关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知提出鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出去”。移动游戏出海步伐不断加快，出海游戏营收增速高于国内游戏总体水平。2021年全球游戏市场总收入为1803亿美元，同比增长1.40%，其中移动端游戏收入达932亿美元。CNNIC数据显示，2021年中国国内移动游戏市场收入为2255亿元，同比增长7.57%，而中国自研游戏的海外市场销售收入达180亿美元，占全球移动端游戏收入的19.3%，同比增长16.59%，增速远超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和RPG类游戏营收占比在2020年和2021年分别为66.50%和67.52%。据头豹研究院预测，随出海游戏类型增加和出海产业链的完善，中国出海移动游戏市场规模按收入口径将在2022至2026年以12.1%的CAGR增长，预计于2026年达到1570.4亿元。主要游戏出海市场由美日韩领跑，新兴市场前景广阔。由于美日韩游戏市场成熟且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据，2021年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达58.32%。未来，美国仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。2022年3月米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入top6。三七互娱表现亮眼，22M3公司出海游戏收入环比提升11%，主要系云上城之歌在韩国反响良好。米哈游22M3移动市场出海游戏收入环比提升18%，系

原神的2.6版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款游戏稳居出海游戏收入榜单前列，荒野行动多次登顶日本IOS手游畅销榜，指环王：崛起之战上线后位列全球SLG手游收入top20。未来我们看好出海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏公司维持营收增长韧性。4.4、VR/AR设备迭代带动内容生态4.4.1、VR/AR硬件加速迭代，终端铺开推动内容建设VR/AR技术迎来复苏拐点，虚拟现实内容产业迈入成长期。经过技术沉淀，VR/AR设备成本逐步降低，应用场景也不断拓宽，虚拟现实的市场规模增长迅速。全球VR/AR市场规模在2020年为127亿美元，预计在2024年达到728亿美元，CAGR高达54.7%。目前，中国已经成为全球VR/AR最重要的市场之一，2020年市场规模和增幅均超过美国和日本，位列全球首位。2021年全球VR/AR设备总出货量达1123万台，同比增长92.1%，其中VR头显出货量为1095万台，突破一千万台的行业拐点。预计2022年全球VR设备总出货量将达1573万台，同比增长43.6%。随元宇宙的接入终端铺开，虚拟现实的内容生态逐渐完善，2021年以来各大厂加速布局VR/AR内容产业。2021M6，Facebook（Meta）收购包含BigBoxVR、Unit2Games及BeatGames在内的多家VR游戏工作室；2021M11字节跳动投资国内VR游戏厂商梦图科技；2022M1微软成立Vortex工作室，计划进行虚拟现实产品开发。4.4.2、元宇宙有望引领商业模式变革元宇宙有望打通各独立平台，带来游戏行业“play-to-earn”商业模式变革。元宇宙自身的独特性将打破消费者对于有限游戏寿命的认识，从而提高消费意愿、解放消费能力，促进元宇宙消费经济繁荣。通过平台打通，用户可以在各种平台和游戏间互通虚拟商品，从而促进消费，提升用户在游戏上的支出。元宇宙开放的经济和虚拟商品价值的增加也将进一步促进用户“play-to-earn”机制的发展，为传统游戏的商业模式带来真正变革。4.5、云游戏或将打破终端壁垒中国云游戏市场增速显著高于全球，成为最具潜力的云游戏先行市场之一。2022年1月10日云·原神ios版本正式上线，截至2022M4该云游戏版本每月为米哈游带来收入超过2000万元。我们认为云游戏领域已有的优质内容将会带动行业信心，加快产品布局，同时调动消费者游戏体验和付费意愿，加速扩大云游戏市场规模。2020至2023年中国云游戏市场规模CAGR将达135%，全球云游戏市场规模CAGR将达101%。中国云游戏的快速发展将源于5G网络及相关智能终端的普及，通过为云游戏提供低延迟、高带宽、更多可连设备，改善云游戏用户的游戏体验，推动活跃用户和ARPU的提升。5、短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场5.1、互联网流量红利见顶，视频化为发展方向5.1.1、用户增长进入瓶颈期，短视频赛道保持结构性增长移动互联网流量见顶，短视频稳居流量高地但增速放缓。2021M12中国移动互联网的月活跃用户规模达11.83亿人，同比20M12增长1.8%。随移动互联网覆盖趋于饱和，用户数增加不再成为主要的盈利增长点。短视频持续抢占市场关注，用户规模和使用时长保持结构性增长。2022M3，短视频行业月活跃用户规模为9.25亿人，同比增长4.5%，超越移动互联网整体增速。2022年春节期间，受到节日和冬奥会等因素推动，流量峰值逼近10亿大关。用户使用时长方面，2021M12短视频用户使用时长占移动互联网使用总时长比例达到25.7%，同比增长4.7pcts，超过即时通讯位居细分行业榜首。5.1.2、流量成本攀升，精细化运营重要性凸显精细化营销时代到来，关注用户转化和生命周期价值总量提升。随用户增长减速，各短视频平台专注挖掘现有用户价值，以期实现降本增效。快手通过淘汰低效买量渠道、降低海外低产出比的市场投入，促进整体营销效率提升。精细化运营成为短视频行业释放利润的新方式。对用户画像细分，进行定制化营销；对各渠道转化效果分析，选择ROI较高的优质渠道；在有限增量下挖掘用户LTV价值，成为短视频平台运营的最优解。5.1.3、短视频“三足鼎立”格局长期维持，深耕内容差异化抖音、快手、视频号三足鼎立，各自深耕不同垂类。2020年1月，微信正式推出视频号，依托微信的庞大流量和20年微信小程序的4亿日活跃用户，视频号迅速入局短视频竞争。2021M12视频号完成与小程序用户的互通，DAU赶超快手，同抖快形成“三足鼎立”的局面，为微信构建双螺旋生态提供有力支撑。用户侧，截至2022M4，抖音53.64%的用户来自一二线城市，快手专攻下沉市场，中小城市用户占比55.42%，视频号则依托“国民app”微信进行强势转化。内容侧，抖快依托娱乐场景和本地生活，打造从“种草”到“消费”的转化闭环，视频号依托微信产生社交关系链，串联用户生活及日常消费。5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间网络购物用户渗透率接近上限，传统电商增速放缓。2021年中国网络购物用户规模达8.4亿人，网络零售额达13.1万亿元，同比增长14.1%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的24.5%，其中日常消费品渗透率超30%，已达较高水平。截至2019年，电商规模受到网络购物用户规模增长的驱动，保持近30%的高速增长，随网购用户渗透率逐渐见顶，整体电商行业增速放缓。头部电商GMV增速下降，政策出台推动多元竞争格局。2021年双十一期间，天猫GMV达5403亿元，同比增长8%，京东

GMV达3491亿元，同比增长29%，较2020年双十一GMV增长率分别下滑77.17pcts和4.25pcts，反映出消费者的网购心态趋于理性。传统电商GMV增速下降主要系网络购物行业竞争格局改变：用户基数达到顶峰，流量红利不再产生；直播电商加入战局，“兴趣电商”

促进消费转化；各电商平台大促日常化，消费需求得到分流；反垄断条例促进行业公平竞争，市场多元化增加。行业未来增长依托消费升级扩容，看好95后消费者和国产品牌发展潜力。截至2021年12月，中国80、90后网民群体中网络购物比例高达93%，是网络购物的主力，其中95后网购消费潜力巨大，41.9%的95后消费者网购消费额占总日常消费额的三成以上。消费趋势方面，受到文化自信影响，国货热潮高居不下，国产品牌受到消费者的广泛青睐。2021年网购国产品牌的用户占整体网购消费者的65.4%，热门购买类别涵盖运动服饰、美妆护肤、家用电器、手机数码。5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局5.3.1、全民直播时代到来，品牌自播崛起直播电商规范发展，行业规模不断扩大。2016年4月，随淘宝直播上线，直播电商产业链逐渐发展完善，随着抖音、快手等短视频平台入局，线上带货成为网络购物的新爆点。2021年抖音、快手直播电商交易规模已接近万亿量级，总直播带货场次超7500万，同比增长100%，直播带货商品链接超3.9亿个，同比增长308%，保持高速增长水平。2022年直播电商市场GMV将达31017亿元，到2025年直播电商占整体零售电商GMV渗透率将接近25%，未来直播电商有望成长为短视频行业的营收支柱之一。直播电商用户渗透率仍处低位，流量红利驱动强劲增长。截至2021M12，中国移动互联网用户规模10.32亿，网络购物用户规模8.42亿，网络直播用户规模7.03亿，而直播电商用户规模仅为4.64亿。直播电商用户占中国移动互联网用户比例为45%，在全部网络直播用户中占比仅为66%，整体用户渗透率具有较大增长空间。随着网络直播用户的增加、直播电商品牌的打造、消费者购买习惯的培育，头部直播带货平台的市场空间在逐步打开，商品类目日趋丰富，高客单价产品渗透率提升。2021年抖音、快手带货类目中，智能家居、母婴宠物等高客单价产品的销量占比显著提升，分别达到12.1%和5.9%。5.3.2、品牌自播迅速崛起，抖快大力邀请品牌入驻品牌自播规模飞速增长，引领直播带货新趋势。不同于达人带货，品牌自播具有直播覆盖时间长、毛利率高、产品品控好、发货及售后效率高、促销力度大等特点，是品牌常态化经营的重要手段。商家通过运维品牌自播号，打造品牌矩阵，提升消费者对品牌的认知度和信任度，可以促进粉丝的转化率，实现公域到私域流量的转变。以花西子抖音官方旗舰店为例，2022M4品牌旗舰店维持日常化直播带货，每日场均直播时长17h34m，场均观看人次37.7万，场均销售额达144.7万元，4月15日花西子会员日销售额为236.3万元，达到当月峰值。随着主流直播平台不断吸引品牌入驻、推进品牌建设，2020M11起直播电商品牌自播号销售额明显增长。2021年双十一期间，直播电商GMV达727.6亿元，78%由品牌店铺产生，品牌店播GMV同比20年双十一增长91.5%，超过达人带货GMV的增速。2021年品牌自播号销售额同比增长12%，21M12品牌店铺数目比21M1增长246%。抖快加速品牌自播发展，助力高效流量转化。2020年7月，抖音率先发力邀请品牌入驻，推出“FACT四大经营矩阵”将品牌自播定位为直播电商的基本盘，大力扶持品牌店铺发展。快手于2021年5月推出“STEPS”战略，将品牌自播放在发展首位，利用达人为新品牌破零推广，强调“大搞信任电商、大搞品牌、大搞服务商”的发展战略。2021年抖音品牌自播数据增幅明显，“双11好物节”

总直播时长2546万小时，其中商家自播1227万小时，占总直播时长48.2%，成交额破千万品牌达577个。2021年快手“116品质购物节”期间，品牌商家开播数量同比增长391%，吸引超4000个新品牌入驻，品牌商品GMV同比增长433%，朵拉朵尚以品牌私域GMV7586万元成为该活动的品牌自播销量冠军。5.4、音视频出海空间广阔，新市场带来泛娱乐新增量5.4.1、社交出海空间广阔，新兴市场和发达市场各有优势海外社交行业市场广阔，视音频细分市场增速远超整体市场。据Frost&Sullivan预测，2021-2024年全球社交媒体市场规模年复合增长率有望达到15.1%，其中视频社交市场规模CAGR为27.6%，音频社交市场规模CAGR为25.8%，视音频社交市场规模增速远超社交市场整体增速。Frost&Sullivan预计2024年全球社交媒体市场整体规模达3,000亿美元，其中视频社交为1287亿美元，占比为42.8%；音频社交为526亿美元，占比为17.5%。欧美地区社交应用市场发展成熟，新兴市场蓝海广阔。1）欧美日韩发达国家社交娱乐市场较为成熟，用户付费习惯基本养成。根据GSMA的数据，2020年高收入国家4G/5G设备占比达到73%，较高的宽带和智能设备渗透率可为视音频社交提供良好的网络条件和设备条件。同时，欧美地区开放的文化观念使得陌生人之间的社交更易被接受，高人均可支配收入也让用户具备较强的社交娱乐付费能力。2）东南亚地区移动互联网渗透率加速上升，但使用的社交方式仍以图文为主，视音频社交赛道格局尚未成型，期待未来音视频出海产品增加和当地用户付费率提高会带来行业新增量。3）中东和北非地区智能手机和社交娱乐产品渗透率较低，社交娱乐应用下载量

“屈指可数”。随着智能手机渗透率提升，当地使用视音频社交软件的用户数有望快速增长。5.4.2、短视频海外商业化有望出现明显进展抖音海外取得阶段性成就，快手深耕差异化市场。TikTok作为短视频出海的杰出代表，2021年全球MAU已达10亿。根据广大大数据，2021M1-M8抖音海外版在AppStore和GooglePlay总下载量达2.01亿次，远超快手的0.91亿次。在北美、欧洲、南美地区，抖音以高活跃用户数和ARPU在出海短视频市场占据主要份额。快手海外Kwai注重寻求产品差异化，在核心市场的细分赛道app排名稳居前列。快手将巴西、哥伦比亚、智利及印尼作为主要目标地区，探索广告、电商等变现业务的运营，21年10月1日至22年4月12日，快手在巴西地区iphone免费摄影与录像应用排行榜日均排名5.2位。快手关注目标市场的特色垂类，通过与抖音的差异化运营来提升地区市占率，形成良性循环，推动长线发展。2022年Q1快手的营销投入持续降低，公司销售费用率同比下降23.5pcts，在营销费用节制下，快手海外的DAU、单用户时长和用户留存率仍保持提升，预计22年下半年盈利结构将持续改善。6、广告（线上+线下）：需求疲弱，广告库存优化6.1、广告总需求疲弱，静待消费复苏6.1.1、21年广告大盘总体保持增长，22年回落明显2021年中国广告营销大盘总体规模保持增长，增速较往年同期有所下降。2021年中国广告与营销市场规模总计约为11,608亿元，较上年增长11.01%。其中，中国互联网广告市场规模约为5,435亿元，较2020年同比增长9.32%，但增速较2020年同比下滑4.53个百分点；

2021年中国互联网营销市场规模约为6,173亿元，较2020年同比增长12.36%。此外，根据CTR媒介智讯的数据，2021年广告刊例花费同比增长11.2%。2021年Q3起，广告市