2023年1月宏观利率策略：货币窗口期如何交易

证券研究报告——2023年1月宏观利率策略2023年1月4日请务必阅读正文后免责条款0 0摘要调缩、保持储蓄及转化投资一段时间以后才用于消费。节奏上看，消费修复至潜在增速市场回顾：大类资产震荡难觅趋势，债券先跌后涨宏观与政策：从超额储蓄看消费潜力策略展望：关注潜在的政策窗口期风险提示12月关键词——YCC：本月上旬公布的美国CPI回落至7.1%，12月15美股美债下跌(点，%)日美联储如期加息50BP，市场情绪修复，向衰退交易抢跑。20日日本出乎意料地调整了收益率控制曲线(YieldCurveControl)，将10Y日债收益率的波动目标从±0.25%扩大到0.5%。由于日元是全球杠杆交股债双熊，美元走贬，通胀预期回落：标普500指数下跌5.9%、10Y美债收益率上行20BP、美元指数贬值1.7%。大宗商品窄幅震荡。 美元指数5年期盈亏平衡通胀率(非季调，右轴)2.82.72.62.52.42.32.22.12.04,2004,1004,000000000 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率(右轴)5.04.84.63.23.0%%5%10%-15%布伦布伦12月11月10月WindiFind121.1国内：疫情迎峰冲击市场12月主线是疫情蔓延下的弱现实与强预期：本月中央经济工作会议召开，各部委重要领导会后发言，提振市场信心。与此相对应，北上深等一线城市疫情迎峰，全国各地疫情扩散，对供需均带来冲击，经济现实承压。弱现实与强预期下，市场缺乏主线，煤钢收涨，人民币升值，其他品种震荡偏疲软：大宗商品中，基建产业链及供暖季支撑的煤炭表现较强。回落至7以下31.2债券：理财赎回余温冲击，债市先跌后涨理财余温冲击，央行维稳资金，债券先跌后涨。(1)前三周理财赎回继续扰动市场，存单利率持续上行，短端跌幅扩大，长端平稳。(2)最后一周央行喊话维稳市场，市场预期好转，短端利率快速回落。全月看曲线下行3-8BP，长端好于短端，信用利差走阔。.952.902.852.80.75.702.652.60(%) 中债国债到期收益率:10年3YAA信用债利差(右轴)1.21.00.4资金平稳，存单利率上行(%)FR7:1年股FR7:1年.8.7.6.5.4.3.2.1.0市场回顾：大类资产震荡难觅趋势，债券先跌后涨宏观与政策：从超额储蓄看消费潜力策略展望：关注潜在的政策窗口期风险提示2.1现实经济最差的时期到来，未来或将平稳修复和趋势指数触底小幅反弹。际物流(元旦假期航运同比持平，海南等热门旅游区恢复至超过2019年)和汽车销售(优惠政策即将到期)。PMI)12月高频经济指标底部震荡(%)ind峰后返岗，城市地铁及交通拥堵指数在修复中。货运在达峰过程中表现相对平稳，并未因疫情冲击而大幅走弱。航班客运周转量环比上行18%(万人公里)年底全国货运指数小幅回落(2019=100)35000003000000250000020000005000000 2019202020212022根据高频推测(2022)40002022年2021年2020年Wind52.1地产销售初现改善，内生融资需求仍在底部线城市出台了针对需求端的松绑政策。12月22日至124.0.5.0630大中城市地产成交面积有所回升(万平方米)Wind6第31周。20年水平(%) 20212022252050(15)资料来源：Wind，平安证券研究所0八大港口外贸集装箱吞吐量和韩国出口当旬同比分化(%)吐量:八大枢纽港口:当旬同比(MA3)韩国出口当旬同比(MA3)Wind719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11美国超额储蓄情况(十亿美元)超额储蓄来自政府补贴和薪资收入(%)0当期超额储蓄2017-2019年平均储蓄水平累计超额储蓄政府补贴收入折年数同比(右轴)雇员报酬折年数同比500(5)(50)Wind81989:Q31990:Q31991:Q31992:Q31993:Q31994:Q31995:Q31996:Q31997:Q31998:Q31999:Q32000:Q32001:Q32002:Q32003:Q32004:Q1989:Q31990:Q31991:Q31992:Q31993:Q31994:Q31995:Q31996:Q31997:Q31998:Q31999:Q32000:Q32001:Q32002:Q32003:Q32004:Q32005:Q32006:Q32007:Q32008:Q32009:Q32010:Q32011:Q32012:Q32013:Q32014:Q32015:Q32016:Q32017:Q32018:Q32019:Q32020:Q32021:Q301110907050320/0120/1121/09布。超额储蓄主要由高收入群体持有：收入在前50%的群体约持有超额储蓄的率开始攀升。美国超额储蓄分布在高收入人群中(十亿美元)度中低收入居民信用卡违约率攀升(%)0025002000收入后25%收入25%-50%0025002000收入后25%收入25%-50%收入50%-75%收入前25%%4%80003%60002%4000200000002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-0922019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-117个季度时间消费维持强势增速：2021年3月-2022年12月，期间经历第三轮财政补贴(第三轮1400)。1个季度回到潜在增速水平：22年3月，居民消费支出回到疫情前增速。2200020000美国超额储蓄分布在高收入人群中(十亿美元)个人可支配收入个人消费支出 个人可支配收入(历史外推值)个人可支配收入个人消费支出025205010-15-2022年二季度美国居民消费支出(季调同比)回归疫情前水平(%)15-0115-05015-09016-0116-0516-0917-01017-05017-0915-0115-05015-09016-0116-0516-0917-01017-05017-0918-0118-0518-09019-01019-0519-0920-0120-05020-09021-0121-0521-0922-01022-0516-0316-0616-0916-1217-0317-06017-0917-12018-0318-06018-0918-12019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-03021-0621-09021-1222-03022-0622-09居民储蓄存款余额:季调居民储蓄模拟居民储蓄余额同比(右轴)0000000,000000450,00086420财产收入同比补贴收入同比25%20%%%5%10%Wind11储蓄率储蓄率，入正相关45%40%5%0%200003000040000500006000070000可支配收入(元/年)14-1015-0215-06015-10016-02016-06016-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0214-1015-0215-06015-10016-02016-06016-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-10021-02021-06021-10022-02022-0622-10年4个季度回到接近潜在增速(亿元，%)社零累计同比5010152025市场回顾：大类资产震荡难觅趋势，债券先跌后涨宏观与政策：从超额储蓄看消费潜力策略展望：关注潜在的政策窗口期风险提示83.11月市场展望：货币政策窗口期不1月资金价格季节性走低(%)0000004,0000,00001月理财到期赎回压力较低(只)2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2502001501000中短票城投债银2502001501000中短票城投债银行债国开债期限利差(BP，数值为当前利差)2019年以来最大值最新期限利差2019年中位数30016312960761604545国债期限利差(BP，数值为当前利差)2019年以来最大值最新期限利差2019年以来中位数2502001501001107274794143383650414338363124171902AA-AA-中短债估值更好2.823.213.4719.319.713.942.954.022.381.946.44.42.232.542.8318.911.118.512.433.180.1中长期纯债基金久期中位数(年)432全周银行间债券市场杠杆率下行(%)银行间债券市场杠杆率(%)MA52021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/30货币政策转向，货币政策转向，货币政策提前转为收紧。11 2通胀超预期•海外输入型通胀影响下，CPI长期维持在3%以上。 3海外货币政策收紧持续性超预期股票投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上)0%之间)计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间)之间)表现10%以上)行业投资评级:行业投资评级:强于大市(预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上)强于大市(预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上)中性(预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间)行业指数表现弱于市场表现5%以上)公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未