邢大任国债高端交易策略XXXX

国债高端交易策略邢大任讲述课程提纲国债基本原理介绍国债的种类及特性国债发行的种类各国国债的特性国债的价格与定价模型债券评价模型介绍收益率曲线国债的风险衡量国债的发行与交易国债实务交易与应用国债的方向性交易国债的利差交易国债与衍生性商品交易与应用国债期货与现货的避险交易国债期货与现货的基差交易国债与利率掉期的利差交易国债与国债期权的交易策略国债现货基本原理介绍国债的种类及特性何谓债券?债券是一种固定收益(fixedincome)的证券，为债权人跟债务人之间的一种凭证债券之拥有者可以定期向发行者收取固定金额之利息，到期时并可收取本金。这些债券因为期间的不同，可以区分为一年或一年以下的短期利率，即货币市场工具；与一年以上的长期利率，即资本市场工具。债券依发行者的不同，可分成政府发行的国债，民间发行的公司债及金融债券等。一般而言以政府发行的债券信用较好，流通较广，数量也较大。国债的种类及特性债券的现金流量-$100+$100+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$3+$103期初期末债券的现金流量由每期付息的债息跟到期还本的本金组成国债的种类及特性国债发行的种类国债代表国家政府的债务，一般都由该国财政部或是债务部门发行，其根据该国资金及现金流量的需求，决定发债量的大小以及发行的天期，大部分的国家都将国债的发行量上限纳入法律规范，以免政府举债过度。天期短于1年的债务以票券的形式发行，一般称之为国库券(Bills)，发行的时候折价(discount)发行，到期时以面额还本天期在1年以上的债务以债券的形式发行，一般称之为国债(Bonds)，每年(或每半年)根据当时发行的票面利率付息一次，到期时以面额还本国债的种类及特性国债发行的种类大部分的国债以固定利率发行，但也有浮动利率或是指数连结利率的国债。固定利率国债利率固定，价格随市场利率波动浮动利率国债利率浮动，利率跟随着某个短期指标利率变动调整通膨指数连动债券票息与到期还本金额随某种物价指数而变动+P+i1+i2期初期末+i3+i4+i5+i6+i7+i8+i9+i10-P国债的种类及特性各国国债的特性-美国美国联邦政府自1789年首次发行政府债券，至今已发展成为全球最大的债券市场。美国政府债券市场特性CreditQualityIssueAmountLiquidity美国政府债券市场堪称信用最佳、债券交易量最大、流动性最好的市场；因此其市场利率代表美金计价债券之无风险指标利率水平(Risk-FreeRate)。2011年S&P调降了美国的信评，代表美债失去了无风险债券的地位?国债的种类及特性美国联邦政府债券(U.S.GovernmentBond)为了筹措各项施政计划所需资金，由财政部(U.S.Treasury)

透过债务局(BureauofthePublicDebt))标售发行各类长短期债券，通称为Treasuries/UST。其特点为机动调整全体国债存续期间控制资金流入与流出时点定期发行：可避免供给不确定性，活络次级市场Refunding：减少资金调度的困扰发行次数总合约150次Book-EntryForm(登录式)债券所有权透过各清算银行,以计算机纪录登记于财政部的帐籍中,投资者只会收到一张凭据不会遗失、速度快、加速流动性国债的种类及特性美国联邦政府债券现金管理国库券(CashManagementBills/CMBs)从数日自6个月不等没有固定拍卖时程，视财政部而定

国库券(TreasuryBills/T-bills)13、26、52周(一年以内)13、26周每周发行一次

52周每月发行一次亦有不定期之cashmanagementbills以五百万为倍数成交折价(discount)发行国债债的的种种类类及及特特性性美国国联联邦邦政政府府债债券券中期期国国债债(TreasuryNotes/T-notes)2、3、5、7、10年2、3、5、7每月月发发行行10年期期每每季季发发行行以一一百百万万为为倍倍数数成成交交长期期国国债债(TreasuryBonds/T-bonds)10年以以上上，，以以30年为为主主每季季发发行行(QuarterlyRefundings)2001起停停发发30年2006复发发数据据源源:Bloomberg美国国国国债债报报价价国债债的的种种类类及及特特性性美国国联联邦邦政政府府债债券券抗通通膨膨债债券券(TreasuryInflation-ProtectedSecurities,TIPS)为通通膨膨连连动动债债券券，票票息息与与到到期期还还本本金金额额随随消消费费者者物物价价指指数数(CPI)而变变动动，但但保保证证还还本本金金额额不不低低于于票票面面，，亦亦即即不不受受物物价价下下跌跌影影响响。。1997年首首度度发发行行，目前前发发行行年年期期为为5年、10年、20年。债券券分分割割机机制制（（SeparateTradingofRegisteredInterestandPrincipalSecurities，，STRIPS））即分分割割国国债债，，系系将将T-Notes、、T-Bonds、、与与TIPS之之各各期期利利息息与与本本金金拆拆解解成成个个别别债债券券，，分分别别交交易易之之机机制制；；拆拆解解后后之之个个别别债债券券亦亦可可重重新新组组合合成成原原公公债债。。拆解解之之个个别别债债券券为为零零息息债债券券，，且且天天期期分分布布广广泛泛，，可可运运用用于于直直接接持持有有或或包包装装各各類類结结构构型型商商品品。。其其中中，，T-Bonds，，因因可可拆拆解解出出超超长长天天期期之之个个别别本本金金与与利利息息债债券券，，满满足足退退休休金金及及寿寿险险对对长长天天期期资资产产之之需需求求，，爰爰其其拆拆解解占占发发行行余余额额比比重重高高达达26.35%，，远远高高于于其其他他券券种种。。数据据源源:Bloomberg美国国国国债债TIPs报价价+P+i+i期初初期末末+i+i+i+i+i+i+i+i+P+i+i+i+i+i+i+i+i+i+iSTRIPS数据据源源:Bloomberg美国国国国债债STRIPs报价价数据据源源:Bloomberg美国国国国债债收收益益率率曲曲线线的的比比较较国债债的的种种类类及及特特性性SECURITYAUCTIONFREQUENCYISSUEDAYBills

•CMBsVaryVary•4、13、26-WeekWeekly(usuallyTuesdays)Thursday•52-WeekEvery4weeks(usuallyTuesdays)ThursdayNotes

•2-YearEveryMonthEndofmonth•3-YearEveryMonth15thofmonth•5-YearEveryMonthEndofmonth•7-YearEveryMonthEndofmonth•10-YearFeb.,May,Aug.,Nov.15thofmonth

Bonds

•30-YearFebruary,May,August,November15thofmonthTIPS

•5-YearAprilLastbusinessdayofmonth•10-YearJan.andJuly15thofmonth•20-YearJanuaryLastbusinessdayofmonth数据源:美国财政部国债债的的种种类类及及特特性性联邦邦政政府府机机构构债债券券(U.S.Government-Sponsoredsecurities;Agency)由联联邦邦政政府府机机构构发发行行，，不不代代表表联联邦邦政政府府均由由国国会会授授权权发发行行安全全性性不不下下于于政政府府债债券券与政政府府债债券券利利差差约约8-90bps(2008年前前)利息息收收入入不不可可免免税税2-10年较较常常见见，，亦亦有有30年通常常有有CallProvision协助助农农业业(FederalLandBank)协助助房房屋屋拥拥有有者者(FederalNationalMortgageAssociation,FNMA)国债债的的种种类类及及特特性性各国国国国债债的的特特性性-德国国德国国债债券券市市场场交交易易量量为为全全球球第第三三大大，，仅仅次次美美国国与与日日本本。。所有有的的政政府府公公债债及及大大部部分分公公司司债债均均在在德德国国境境内内八八个个证证券券交交易易所所上上市市，，如如为为上上市市债债券券，，约约80%至90%之交交易易是是在在法法蘭蘭克克福福交交易易所所完完成成。。惟惟因因集集中中市市场场交交易易并并不不具具强强制制性性，，因因此此，，如如同同其其他他国国家家债债券券市市场场之之发发展展，，交交易易重重心心仍仍以以店店头头市市场场为为主主。。国债债的的种种类类及及特特性性各国国国国债债的的特特性性-德国国德国国政政府府债债券券由由德德国国金金融融局局(FinanzagenturGmbH)发行行联联邦邦债债券券，，依依发发行行天天期期的的长长短短可可分分为为:联邦邦国国库库票票券券Bubill-bills联邦邦国国库库债债券券Bundesschatzanweisungen(Schäätze)-2yearnotes联邦邦债债券券Bundesobligationen(Bobls)-5yearnotes联邦邦债债券券Bundesanleihen(BundsandBuxl)-10and30yearbonds数据据源源:Bloomberg德国国国国债债报报价价国债债的的种种类类及及特特性性各国国国国债债的的特特性性-英国国英国国政政府府债债券券一一般般通通称称Gilts，其其发发行行历历史史悠悠久久，，起起源源可可追追溯溯至至17世纪纪，，发发行行权权从从1998年4月由由财财政政部部移移由由英英国国债债务务管管理理局局(DebtManagementOffice；DMO)代表表财财政政部部发发行行，，以以英英镑镑计计价价，，并并公公开开交交易易于于伦伦敦敦证证券券交交易易所所。。另另外外，，自自1997年5月始始，，调调整整设设定定利利率率的的责责任任则则由由财财政政部部移移予予英英格格蘭蘭银银行行(BOE)。之所所以以用用””Gilt””来称称呼呼英英国国政政府府国国债债，，系系援援引引英英文文意意义义Gilt-edgedsecurities”镶金金框框之之证证券券””来来表表达达本本国国债债之之安安全全性性，，表表示示该该国国政政府府从从未未有有届届期期不不付付息息或或偿偿付付本本金金之之情情形形产产生生。。Gilt主要要分分为为二二种种不不同同类类型型债债券券，，传传统统型型及及指指数数连连结结型型：：传统统型型（（ConventionalGilts）每6个月月付付息息一一次次，，具具有有明明确确且且特特定定的的到到期期日日，，依依距距到到期期日日区区分分为为短短期期（（7年内内到到期期））、、中中期期（（7至15年到到期期））及及长长期期（（15年以以上上））。。指數數連連结结型型（（Index-linkedGilts）公债债之之利利息息及及到到期期还还本本金金额额会会随随着着物物价价水水平平而而改改变变，，其其所所連連结结的的指指數數为为英英国国零零售售物物价价指指數數（（UKRetailPricesIndex，RPI）。。国债债的的种种类类及及特特性性各国国国国债债的的特特性性-英国国此外外英英国国在在国国债债上上的的发发行行有有许许多多的的设设计计，，种种类类如如下下:具双双重重到到期期日日之之传传统统型型公公债债（（Double-datedconventionalgilts）其第第一一到到期期日日与与最最后后到到期期日日十十分分接接近近，，政政府府可可在在第第一一到到期期日日时时决决定定赎赎回回全全部部或或一一部部分分，，或或在在第第一一和和最最后后到到期期日日期期间间任任何何一一天天办办理理赎赎回回，，仅仅须须在在赎赎回回前前至至少少三三个个月月以以前前于于伦伦敦敦公公报报（（LondonGazette）上上发发布布通通知知赎赎回回讯讯息息。。无指指定定到到期期日日公公债债（（Undatedgilts）这类公债债是目前前发行最最久的公公债，最最久可追追溯到19世纪。这这类债券券，政府府可自行行决定赎赎回的时时间及全全部或部部分赎回回，由于于它们全全都有低低的票息息(lowcoupons)，因此并并无强烈烈的诱因因让政府府赎回这这类债券券。多数数无指定定到期日日公债每每年付息息两次，，而部份份每年付付息四次次。浮动利率率公债（（Floatingrategilts）目前市面面上仅存存之浮动动利率公公债业于于2001年7月被赎回回。此类类债券与与传统公公债主要要相异处处系其每每期票息息(coupon)皆与短期期利率一一致。分割型公公债（Giltstrips）所谓分割割型公债债系指可可依不同同现金流流量拆解解公债，，分别于于市场上上以类似似零息公公债方式式交易流流通，例例如三年年期每半半年付息息依次之之公债可可拆成七七个现金金流量分分别交易易(六个付息息及一个个本金偿偿还之现现金流量量)；此外，，不同现现金流量量上可再再组合成成另一公公债交易易。连结3个月后指指数之公公债（Three-monthlagindex-linkedgilts）新的连结结迟延指指数之公公债最初初系自2005年9月发行，，其与一一般指数数连结型型公债之之不同除除连结之之指数有有一定时时间的迟迟延外，，主要不不同为新新的公债债将通货货膨胀的的影响完完全自价价格中切切割出去去（但交交割时仍仍应纳入入计算）），如此此可使市市场投资资及投机机性交易易更为便便利与活活络。数据源:Bloomberg英国国债债报价国债的种种类及特特性各国国债债的特性性-法国法国政府府债券由由法国财财政部(AgenceFranceTrésor)发行政府府债券，，一般称称之为OATs，依发行行天期的的长短可可分为:BTFs

-billsofupto1yearmaturitiesBTANs-1to6yearnotesOATs(ObligationassimilableduTrésor)-7to50yearbonds另外还发发行浮动动利率跟跟通膨连连结的债债券(Index-linked):浮动利率率债券TEC10OATs-floatingratebondsindexedonconstant10yearmaturityOATyields法国通胀挂钩债债券OATi-Frenchinflation-indexedbonds欧元区通通胀挂钩钩债券OAT€€i-Eurozoneinflation-indexedbonds数据源:Bloomberg法国国债债报价国债的种种类及特特性各国国债债的特性性-意大利意大利政政府债券券由意大大利的财财政部(DipartimentodelTesoro)发行政府府债券，，一般称称之为BTPs，依发行行天期的的长短可可分为:国库券BuoniOrdinaridelTesoro(BOTs)-billsupto1year零息国债债CertificatidelTesoroZeroCoupon(CTZ)-billsupto2year长期债券券BuonidelTesoroPoliannuali(BTPs)-bonds另外还发发行浮动动利率跟跟通膨连连结的债债券(Index-linked):浮动利率率票券CertificatidiCreditodelTesoro(CCTs)-floatingratenotes通胀挂钩钩债券BTPIndicizzatoall'Inflazione-inflationlinkedbonds数据源:Bloomberg意大利国国债报价价国债的种种类及特特性各国国债债的特性性-西班牙西班牙政政府债券券由西班班牙的财财政部(TesoroPúblico)发行政府府债券，，依发行行天期的的长短可可分为:国库券LetrasdelTesoro-bills中期政府府债券BonosdelEstado

-bonds2–5years长期政府府债券ObligacionesdelEstado-bonds5+years国债的种种类及特特性各国国债债的特性性-日本1960年起由于于经济不不景气，，日本政政府逐渐渐放弃平平衡预算算原则，，改采赤赤字预算算。并在在1965年开始发发行支应应经常经经费之特特例国债债，2001年财政投投融资基基金改革革后复又又发行财财投债，，致使其其国债发发行量及及债务未未偿余额额比例远远高于世世界各主主要国家家。整整体交易易量全世世界第二二大，仅仅次于美美国。日本政府府债券由由日本的的财政省省发行，，一般称称之为JGBs，目前有有六种型型态的国国债:短期国债债(6个月期、、1年期之国国库券,TreasuryBills)：为折价价公债，，以低于于面额发发行。中期国债债(2年期与5年期)：固定票票面利率率付息公公债。长期国债债(10年期)：固定票票面利率率付息公公债。超长期国国债(15年期、20年及期30年期)：其中15年期为浮浮动利率率公债，，20年期及30年期为一一般固定定票面利利率付息息公债。。个别投资资人国债债(5年期与10年期)：限定个个别投资资人购买买之国债债，其中中5年期为固固定利率率，10年期为浮浮动利率率公债。。物价连动动国债JGBi(10年期)：物价连连动国债债虽为固固定利率率，但其其本金随随消费者者物价指指数连动动，因此此付息金金额也随随之变动动。数据源:Bloomberg日本国债债报价国债的种种类及特特性各国国债债的特性性-新加坡新加坡政政府透过过新加坡坡金融管管理局以以公开拍拍卖方式式发行且且以新加加坡币计计价之登登錄形式式国库券券或债券券。债券券投资者者可在市市场上出出售此等等证券，，初级市市场交易易商亦可可随时买买入和卖卖出此等等债券。。政府公公债自1987年5月起采无无实体登登錄式发发行，由由新加坡坡金融管管理局核核准之登登錄机构构以自有有帐及客客户帐分分别登载载。新加坡政政府为提提高市场场效率及及流通性性，自2000年以來实实施多项项措施，，包含提提高政府府债券发发行量、、发行长长期政府府债券、、鼓勵政政府相关关机构透透过债券券市场筹筹资、开开放外国国企业至至新加坡坡发行债债券、开开放基金金投资债债券、债债券利息息收入采采10%分離课税税且透过过新加坡坡政府管管理之中中央公积积金(退休储蓄蓄基金)购买之公公债利息息免税等等。国债的种种类及特特性各国国债债的特性性-中国中央政府府为平衡衡国家财财政收支支及进行行基础设设施和公公共设施施建设，，而发行行之国库库券和国国家债券券。自1981年恢复发发行国债债，由中中国财政政部发行行，依其其债券形形式，可可分为储储蓄国债债和记账账式国债债，其中中储蓄国国债又分分为凭证证式和无无记名，，凭证式式国债及及记账式式国债现现为主要要市场交交易目标标。凭证式国国债指政府不不印制实实体券，，而用填填制〝国库券收收款凭证证〞方式发行行的国债债，并以以国债收收款凭证证作为债债权证明明，另因因其利率率通常比比同期银银行存款款利率高高，具有有储蓄的的特点，，所以又又被称为为储蓄式式国债。。具有可可记名、、挂失之之特性。。无记名（实实物）国债债为实体国债债，其票面面不记载债债权人姓名名或单位名名称。由于于不记名、、不挂失，，其持有的的安全性不不如凭证式式国债及记记账式国债债，但可上上市转让，，流动性较较强。记账式国债债以无纸化形形式发行。。该种债券券透过证券券交易所交交易，投资资者持有的的国债登记记于其证券券账户中，，投资者仅仅取得收据据或对账单单以证实其其所有权的的一种国债债，具有可可记名、挂挂失之特性性。国债的价格格与定价模模型债券评价模模型介绍债券价格=未来现金流流量的折现现值公式P=Price债券现值C=Coupon票面利率y=yield市场利率n=tenor债券年期M=(Maturity)FaceValue债券面额CFn=CashFlow各期的现金金流量MC期末CCCCCCCCC期初国债的价格格与定价模模型债券评价模模型介绍债券价格=未来现金流流量的折现现值公式P=Price债券现值CFn=CashFlow各期的现金金流量r=rate折现利率n=tenor债券年期dfn=discountfactor各期折现率率国债的价格格与定价模模型rtyt国债利率(殖利率/折现利率)与时间(到期日)的关系国债的价格格与定价模模型国债价格与与殖利率的的关系YieldPricey-yy+ＰＰ＋Ｐ－国债的价格格与定价模模型市场利率和和票面利率率之间的关关系票面利率<市场利率，，则债券价价格<面额票面利率=市场利率，，则债券价价格=面额(100)票面利率>市场利率，，则债券价价格>面额市场利率上上升(下降),债券价格下下跌(上升)当利率变动动的幅度相相同时，利利率下降导导致价格上上升的幅度度会高于利利率上升导导致价格下下降的幅度度国债的价格格与定价模模型殖利率曲线线将国债殖利利率依到期期时间的远远近依序排排列数据源:Reuters国债的价格格与定价模模型殖利率曲线线零息债券利利率now2yrs-$1$1*(1+0.46%)*(1+0.46%)now20yrs-$1$1*(1+2.3%)20数据源:Reuters国债的价格格与定价模模型殖利率曲线线不同到期日日的债券会会有不同的的殖利率，，将同一类类型之债券券按不同的的到期日描描绘可形成成利率的殖殖利率曲线线（收益曲曲线）。若若期间越长长殖利率越越高，称为为正常Normal收益曲线；；反之若期期间越长殖殖利率越低低，称为倒倒向Inverted收益曲线。。最通用解释释收益曲线线的理论有有二：流动动性升水理理论与纯粹粹预期理论论。流动性性升水理论论认为长期期债券流动动性较低，，利率风险险较高，因因此投资者者在其他条条件不变之之下，若要要长期持有有则殖利率率必须较短短期利率高高，高出的的部分称为为流动性升升水。纯粹粹预期理论论认为长期期债券的利利率，等于于持有债券券期间所预预期之短期期利率的平平均数，因因此根据对对未来的预预期，长期期利率可能能高于或低低于短期利利率。NormalInvertedFlatHumped数据源:Bloomberg不同时间美美国国债收收益率曲线线的比较国债的发行行与交易初级市场Primarymarket国债一般都都是由财政政部发行标标售auction，由主要要交易商PrimaryDealer负责代客或或本身参与与标售，标标售的方式式一般可分分为差别价格标标(DiscriminatoryAuction)单一价格标标(Uniform-PriceAuction,DutchAuction)次级市场SecondMarket国债发行后后一般都在在店头市场场(OTC市场)交易主要参与者者：交易员员(Dealer)、经纪商(Broker)、机构投资资人(InstitutionalInvestors)国债的发行行与交易国债的次级级市场报价价国债的买进进及卖出传传统上可分分为利率报报价和百元元报价百元报价:美国国债是是根据面额额的百分比比来计算。。百分比后后的1点是以32进位来计算算，最小变变动值是＄＄31.25。例如公债价价格为104-18，面额为100,000元，则此债债券价格为为：P＝（104×0.01××100,000）＋（0.01××100,000××18/32）＝104,562.5例如公债价价格为114-18+，面额为100,000元，则此债债券价格为为：P＝（114×0.01××100,000）＋（0.01××100,000××18/32）＋（0.01××100,000××1/64）＝114,578.125国债的发行行与交易债券交割与与应付利息息AccruedInterest/AI由于债券附附有票息，，投资人购购买债券如如介于两次次付息日之之间时，买买方需支支付从自上上一次付息息日到交割割日这段期期间的债息息给卖方，，这个金金额一般称称之为应付付利息或是是应计息AI净价/除息价Cleanprice不含应计息息的报价全价/含息价Fullprice/Dirtyprice债券价格已已经含息除息报价含含息交割割Dirtyprice=Cleanprice+AccruedInterestNextCouponDateMaturityDateLastCouponDateSettlementDateAI国债的发行行与交易回购/附买回交易易RepurchaseAgreement/Repo回购交易契契约是资金金需求者同同意卖出手手上的债券券给资金供供应者以换换取现金，，并在事先先约定好的的未来日期期以较高的的价格向该该资金供应应者买回其其债券。该资金供应应者基本上上是提供贷贷款给此资资金需求者者。两个价价差就是该该资金供应应者所赚取取的利息。。而这利息息的利率就就是回购利利率（RepoRate）。这样的交易易可减少该该资金供应应者在这笔笔借款中所所承受的信信用风险，，因为如果果资金需求求者没有归归还借款，，该资金供供应者可以以将持有之之债券卖出出已取回现现金，因此此此债券在在Repo交易中就如如同借款中中的抵押品品。最常见的Repo交易为隔夜夜回购交易易（OvernightRepo），契约双双方每日重重新约定RepoRate。另一个Repo交易则为一一定期间回回购交易（（TermRepo），契约双双方在契约约开始时便便固定整个个契约期间间的RepoRate。逆回购/附卖回交易易ReverseRepo逆回购交易易契约是债债券需求者者同意提供供资金给债债券持有人人以换取现现券，并在在事先约定定好的未来来日期以约约定的价格格向该债券券持有人卖卖回其债券券。国债的发行行与交易回购/逆回购交易易Repo/ReverseRepoBuyandfinancewithrepoSellandcoverwithreverserepoyieldT国债的发行行与交易回购交易RepurchaseAgreement/Repo投资人交易商投资人RSRPBONDSBONDS$$交易日t=0国债的发行行与交易回购交易RepurchaseAgreement/Repo投资人交易商投资人RSRPBONDSBONDS$+i$+i到期日t=d国债的发行行与交易回购利率Reporate数据源:BloombergRP利率明显要要高于RS利率国债的发行行与交易回购利率Reporate数据源:Bloomberg国债的发行行与交易回购利率Reporate数据源:Bloomberg国债的发行与与交易持有成本CarryCarry乃是持有一笔笔债券的利息息收入减去融融资成本Carry=Interest-fundingcostD:前次付息日到到下次付息日日的天数,d:这段期间持有有的天数溢价债券的Carry为正，但随时时间的递移，，债券价格会会被往下拉回回到面额Par($100)。折价债券的Carry为负，但随时时间的递移，，债券价格会会被向上推升升至面额Par($100)。国债的发行与与交易CarrytraderepoLongpositioninbondyieldTCarry国债的发行与与交易远期契约Forward远期契约交易易是指买卖双双方同意于未未来某一特定定时点，以约约定价格买卖卖一定数量的的有价证券。。远期价格(ForwardPrice)即是指此约定定价格。当在在签定远期契契约条款时，，买卖双方所所决定的远期期价格将使双双方皆同意接接受此契约并并且任何一方方不须付给对对方任何金额额。也就是说说在契约决定定当下，远期期契约的价值值将为零，因因为没有一方方须要付任何何金额给另一一方。根据无套利的的假设之下，，远期契约到到期的交割价价一定要等于于回购repo交易到期的本本利和:由上式可知当当Carry为正时，远期价格将低于现券价格。当Carry的债券票面利利率高于RepoRate时，Carry通常为正的，，因此由上式式可推出当债债券票面利率率高于RepoRate时，远期价格通常会低于现现券价格。当然这是在殖殖利率曲线的的斜率为正的的情形之下，，如果殖利率率曲线的斜率率为负的情形形下，则远期价格通常会高于现现券价格。国债的发行与与交易骑乘/驾驭收益率曲曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade增加收益率在收益率曲线线斜率为正的的情况下预期未来收益益率曲线稳定定国债的发行与与交易骑乘/驾驭收益率曲曲线购买长天期票票券享受Carry6MyieldT3M6.9%6.5%国债的发行与与交易骑乘/驾驭收益率曲曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade假设6个月(180day)的国库券(T-Bill)交易在6.90%3个月(90day)的国库券(T-Bill)交易在6.50%„两个选择„买进3个月(90day)的国库券(T-Bill)并持有到到期期买进6个月(180day)的国库券(T-Bill)并在3个月后卖出情况不变下何何者为优?找出损益平衡衡点国债的发行与与交易骑乘/驾驭收益率曲曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade持有短期券到到期

持有长期券中途卖出在短期券利率I买进1百万90天期国库券@6.5%并持有到到期

II买进1百万180天期国库券@6.9%并于90天后卖出@6.5%面额

$1,000,000

卖出价格

$983,750购入成本-$983,750

购入成本-$965,500报酬

$16,250

报酬

$18,250

获利分析

持有长期券中途卖出在损益平衡点的利率从收益率曲线上的获利

III买进1百万180天期国库券@6.9%并于90天后卖出@7.3%策略I的报酬

$16,250

卖出价格

$981,750策略II的报酬

$18,250

购入成本-$965,500从收益率曲线上的报酬

$2,000

损益平衡点的利率报酬

$16,250国债的发行与与交易骑乘/驾驭收益率曲曲线RidingtheYieldCurveandCarrytrade损益平衡点在在7.3%假设未来三个个月利率不变变,90天期的国库券券利率在6.5%策略二有80bp的保护(7.3%-6.5%)未来90天可能升息超超过80bp的机率?国债的风险衡衡量债券有二项主主要风险：利利率风险及违违约(信用)风险。利率风风险有时称作作再投资风险险或市场风险险，即债券持持有期间因为为利率的变化化，而使得债债券价格产生生变动。违约约风险则是发发行者因财务务方面的困难难，使得利息息或本金的支支付发生问题题。传统上，投投资人视国债债为无信用风风险的投资目目标，不过这这仍得视该国国的信用状况况去评估，过过去仍有许多多国债违约的的事实，在2008年金融风暴后后，更多的投投资人质疑欧欧美等债信良良好的国家的的偿债能力。。信评公司也也调降了一些些AAA国家的信用评评等，国债已已经不被投资资人当成无信信用风险的投投资目标。国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-久期Duration债券到期期间间之加权平均均数,每一期间的权权数为该期现现金流量现值值占债券价格格的比率MacaulayDuration:平均久期债券价格函数数对利率做１１阶微分ModifiedDuration国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-久期Duration价格变动百分分比的概估值值=ModifiedDuration*殖利率变动量量价格变动金额额的概估值=ModifiedDuration*债券原始价格格*殖利率变变动量举例来说,持有一个5年期债券1百万的部位,ModifiedDuration是4.7,则当利率变动动1bp时,价格变动为=4.7x1,000,000x0.0001=$470国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-久期DurationYieldPricey-y*y+Asyield↓slope(duration)↑Asyield↑slope(duration)↓123国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-久期Duration利用Duration计算价格变动动的误差当殖利率变动动很小时,Duration可以提供理想想的价格变动动的百分率,但当殖利率变变动很大时,这种方法将会会有较大的误误差误差的来源是是因为债券还还有凸性convexity等性质国债的风险衡衡量YieldPriceY*YPDuration的误差利率风险衡量量的工具-久期Duration国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-凸性Convexity凸性Convexity的衡量公式债券价格函数数对利率做２２阶微分国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-凸性ConvexityBondABondByieldprice债券B拥有比债券A高的Convexity国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-凸性Convexity泰勒展开式求求算债券价格格之变动价格变动与Duration与Convexity的关系国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-Duration+ConvexityYieldPriceY*YPConvexityDuration国债的风险衡衡量利率风险衡量量的工具-DV01DV01(Dollarvalueofonebasispoint)或所谓PVBP(Pricevalueofabasispoint),BPV(BasisPointValue)指殖利率变动动一个基本点点(1bp)所造成价格的的变动量假设:殖利率曲线平平行变动+1bp-1bpP+P-P国债的风险衡衡量整体部位PortfolioDV01的计算将各个部位之之DV01加总2年部位的DV01为-$198x5,000,000/1,000,000=-$990DV01=(-990)+(-867)+(-942)+(-621)+(-5,022)+(-3,336)=-11,778DV01的单位为何?为何持有债券券的DV01是负的?国债的风险衡衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)一般系指购买买固定收益商商品所承担发发行者倒帐(default)的风险,银行大都以名名目本金做为为衡量的标准准Issuer-OATs(France)Limit(EUR)Exposure(EUR)<1w5,000,000,0003,500,000,000<1m4,500,000,0003,000,000,000<6m4,000,000,0003,000,000,000<1y3,500,000,0002,500,000,000<3y3,000,000,0002,000,000,000<10y2,000,000,0001,000,000,000<30y500,000,000200,000,000国债的风险衡衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)主要国债发行行国CurrencyCountryGenericNameorNicknameRating(

S&P

/Moody's

)Negotiabledebtatmid-2005(

USdollar

bnequivalent)Governmentfinancialliabilitiesas%of

GDP

(end2003-source:OECD

)IssuerYenJapanJGBsAA-/A26,666157.5%MinistryofFinance(MoF)USdollarUnitedStatesUSTreasuriesAA+/Aaa4,00062.5%BureauofthePublicDebtEuroItalyBTPsBBB+/Baa21,530120.9%DipartimentodelTesoroEuroFranceOATsAA+/Aaa1,30071.2%AgenceFranceTrésorEuroGermanyBundsAAA/Aaa1,02065.1%FinanzagenturGmbHPoundsterlingUnitedKingdomGiltsAAA/Aaa70342.0%UKDebtManagementOffice国债的风险衡衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)主要国债发行行国数据源:Bloomberg国债的风险衡衡量信用风险(creditrisk)/发行者风险(Issuerrisk)主要国债发行行国(美、德、法、、日、英)CDS变化国债实务交易易与应用国债实务交易易与应用一般说来,债券本身的交交易策略都是是围绕着投资资人/投机客对于未未来收益率曲曲线的预期不不同而衍生出出不同的看法法由于债券/收益率曲线是是一条线,在空间上的变变化更多如果搭配不同同的收益率曲曲线,又能产生不同同的变化国债方向性交交易做多国债预期债券价格格会上升利率会下跌做空国债预期债券价格格会下跌利率会上扬国债期货的价价格随着现货货同向变动影响国债价格格的因素利率走向利率是最直接接影响债券价价格的因素，，当利率上涨涨时，债券价价格下跌；反反之利率下跌跌时，债券的的价格会上涨涨。而利率的的走向取决于于整体的经济济因素，如通通货膨胀率、、货币供给成成长率、经济济成长率、央央行政策等。。因此对未来来利率水平的的预期会影响响到债券的价价格，若是预预期利率变动动幅度将加大大，则价格的的变化也可预预期加剧。股市影响股市与债市中中期来看具有有资金排挤的的效应，当股股市走势不佳佳时，债券就就成了资金的的避风港，若若再搭配强势势美元条件不不变之下，这这种现象更为为明显。政策发展政府赤字、举举债幅度、政政策预算等都都会影响到政政府发行公债债的幅度。一一般而言，3年期、10年期中期债券券及30年期长期债券券，分别在每每年的二月、、五月、八月月及十一月第第一个星期的的星期二、三三、四分别拍拍卖，这些拍拍卖称为季度度拍卖。而每每季国债的拍拍卖结果若是是成功，则会会带动国债的的市场价格上上扬，反之若若是拍卖不热热烈，则对国国债价格不利利。风险偏好当市场处于风风险趋避(riskaversion/riskoff)时，资金会躲躲避到安全性性最高的国债债，我们称之之为flytoquality，国债这时候变变成资金的避避风港，这种种动作会推升升国债的价格格。反之，当当市场追逐逐风险(riskon)时，国债价价格回下跌。。2008年后，这个因因素对国债的的价格起了相相当大的影响响。tenoryieldtenoryieldtenoryieldYieldupYielddownDelta/DV01YieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldDelta/DV01国债期货方向向性交易期货期货价格跟现现货价格的走走势大致相同同现券数据源:Bloomberg数据源:Bloomberg美国10年期国债的历历史走势YieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldspreadsteeperflattertenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldtenoryieldspread数据源:Bloomberg美国国债spread的报价数据源:Bloomberg美国国债10年与2年利差的变化化Spreadtrading以2yrvs5yr为例2yr–5yrShort-endLong-end=37.5bpsellbuy-1+1Spreadtrading预期如果预期未来来的通膨会下下降问题一应该要赌收益益率曲线更为为陡峭还是平平缓问题二如果要避开收收益率曲线平平行移动的风风险,应该要如何做做?SpreadtradingDuration/DV01-match必须要让spread两端(twolegs)的DV01相等2yr–5yrShort-endLong-end=37.5bpsellbuyDV01+$10,000DV01-$10,000YieldupYielddowntenoryieldtenoryieldtenoryieldbutterfly数据源:Bloomberg美国国债butterfly的报价Butterflytrading以2yr-3yr-5yr为例2yr–3yr––5yrbodywingwing=22bpsellbuybuy-1+0.5+0.5DV01-$5,000+$10,000-$5,000国债利差交易易相对价值交易易Rich-CheapandRelativeValueTradingcheaperbondbuyandfinancewithrepoyieldTricherbond

sellandcoverwithreverserepo透过买低(较便宜)的债券同时卖卖高(较贵)的债券赚取相相对价值利差差CurvewidentenoryieldYielddowntenoryieldYielddowntenoryieldCurvenarrowspread国债利差交易易国债利差交易易-欧债欧元区各国国国债利差来自自于信用风险险数据源:Bloomberg国债利差交易易国债利差交易易-主要欧州各国国债与德债之之利差国债利差交易易国债利差交易易-德法义西10年期国债期货货数据源:Bloomberg国债利差交易易国债利差交易易-卖出德债买进进法债现券券数据源:Bloomberg国债利差交易易国债利差交易易-卖出德债买进进法债期货货数据源:Bloomberg国债与公司债债的利差交易易国债与公司债债之间的利差差代表该公司司债信用风险险(信用贴水),也就是信用风风险利率跟无无风险利率之之间的差异当市场信用风风险下降时,此利差会收敛敛(narrow);反之,市场信用风险险上升时,此利差会扩大大(widen)数据源:Bloomberg美国国债与机机构债收益率率曲线的比较较数据源:Bloomberg美国国债与高高盛公司债收收益率曲线的的比较数据源:Bloomberg美国国债与高高盛公司债(均为10年期)的利差变化wideningnarrow国债与衍生性性商品交易与与应用国债与衍生性性商品交易与与应用利用各类衍生生性商品(derivatives)的特性,以及投资人/投机客对于未未来市场的看看法,可以创造更多多的交易机会会衍生性商品(derivatives)可分为线性类类的如远期forwards、期货futures及掉期swaps;以及非线性类类的期权options国债期货与现现货的避险交交易利用期货减低低风险，即以以基差风险取取代现货市场场价格风险利用期货来避避险最重要的的在于如何求求出避险比例例避险比例HedgeRatio/HR持有一单位的的现货部位需需要卖出多少少单位的期货货期货部位的价价格变动=现券部位的价价格变动国债期货与现现货的避险交交易避险比率HR采用DV01DV01/BPVWeightedHedge这个方法采用用个别计算现现券跟期货DV01的方式，找出期货跟跟现券价格变变动的关系，，由于期货价价格会跟随着着CTD变动，所以以以CTD的DV01代表期货的DV01，以取得避险险比例，公式式如下:假设持有面额额1千万元的债券券(10million)，该债券的DV01为$7,791，而与期货相相同面额($100,000)的CTD债券，其DV01为$63.06，且该CTD的转换因子为为0.8272，则需要卖出出(放空)102口面额10万元的期货(HR=0.8272x(7791/63.06)=102.2)来避险国债期货与现现货的基差交交易基差交易(BasisTrading)，又称为cash-and-carrytrade，是同时买进进（卖出）现现货债券并且且卖出（买进进）债券期货货。买入基差BuyingtheBasis买入基差或持持有基差(longthebasis)，是指同时购购买现货债券券并卖出总值值等于$100,000现货债券面额额乘上转换因因子的期货数数量。卖出基差Sellingthebasis卖出基差或是是放空基差(shortthebasis)，也就是卖出出或者放空现现货债券并且且买进等值于于每面额$100,000的债券乘上转转换因子的数数量。国债期货与现现货的基差交交易基差收敛BasisConvergence理论上，期货货交割价invoicepx要和现货CTD在交割日收敛敛为0但是，在交割割日前，两者者之间不必然然会同向变动动Time时间交割日DeliveryDatePrice价格现货价CTDCashpx期货交割价Invoicepx(FxCF)基差Basis国债期货与现现货的基差交交易基差交易的获获利来源1.基差的改变Basis=C–F*CF2.持有有成成本本CarryDailyCarry=DailyCouponIncome––DailyFinancingCost=I*1/365––(C+AI)*(RP/100)*(1/365)longbasisposition获利利来来自自基基差差变变大大，，以以及及carry（正正殖殖利利率率曲曲线线的的时时候候））+C-FC愈大大愈愈好好F愈小小愈愈好好借钱钱买买现现货货债债券券融资资利利率率RPrate愈小小愈愈好好(carry变大大)shortbasisposition获利利来来自自基基差差变变小小，但但会会损损失失carry如果果carry是+（正正殖殖利利率率曲曲线线的的时时候候））-C+FC愈小小愈愈好好F愈大大愈愈好好卖现现货货债债券券将钱钱贷贷放放出出去去ReverseRPrate愈大大愈愈好好(carry变小小)国债债期期货货与与现现货货的的基基差差交交易易10年美美债债期期货货(TY)与CTD基差差变变化化-预期期会会收收敛敛数据据源源:Bloomberg基差差交交易易卖出出买进进数据据源源:Bloomberg国债债期期货货与与现现货货的的基基差差交交易易10年美美债债期期货货(TY)与新新券券on-the-run基差差变变化化-不会会收收敛敛数据据源源:Bloomberg国债债期期货货与与现现货货的的基基差差交交易易10年德德债债期期货货(RX)与CTD基差差变变化化-预期期会会收收敛敛数据据源源:Bloomberg国债债期期货货与与现现货货的的基基差差交交易易影响响基差差交交易易获利利和和损损失失的的因因素素RepoRate改变变当RepoRate下滑滑，，或或是是当当YieldCurve的斜斜率率增增加加，，将将会会使使Carry增加加，，进进而而Basis也会会增增加加，，所所以以买买进进Basis的策策略略将将会会有有获获利利。。另另外外当当此此债债券券从从generalcollateralpool变成成special，其其RepoRate也将将下下滑滑。。债券券Yield改变变当一一债债券券的的Yield相对对于于其其他他可可交交付付的的债债券券的的Yield下滑滑，，则则也也会会使使Basis上升升。。债券券Duration的影