证券投资学 第10章

山东大学经济学院第十章:股票估值

本章内容安排：货币的时间价值原理

股利贴现模型股票估值行为模型山东大学经济学院第一节货币的时间价值现在的1元钱要比未来的1元钱更值钱.计息周期越短，利息产生利息的速度越快.山东大学经济学院终值公式FVn=PV(1+i)nFV=n年末的投资价值i=年利率PV=当前时刻的价值该公式用于计算一项投资未来某时刻的终值复利系数山东大学经济学院72法则计算投资翻翻所需要的时间翻翻所需要的年数=72/年利率举例：每年利率8%，则需要72/8=9年就可以翻翻山东大学经济学院现值公式PV=FVn(PVIFi,n)=FVn/(1+i)nPV=一笔投资的现值FVn=一笔投资在n年末的价值PVIFi,n=现值系数该公式用来计算未来一笔资金现在的价值山东大学经济学院“败家子”的困惑“败家子”的老爸承诺40年后给其￥500000，他现在就打算把这笔钱要出来，在利率是6%的情况下，这笔钱的现值是多少？PV=FVn(PVIFi,n)PV=￥500,000(PVIF6%,40yr)PV=￥500,000(.097)PV=￥48,500

山东大学经济学院年金终值公式FVn=PMT(FVIFAi,n)=FVn=年金的终值PMT=每期等额支付的数值FVIFAi,n=年金终值系数终值公式用于计算到期时刻所有支付的汇总价值山东大学经济学院年金现值公式PVn=PMT(PVIFAi,n)=PVn=年金的现值PMT=每期等额支付的数值PVIFAi,n=年金现值系数该公式用于计算一些列等额支付的现值山东大学经济学院年金现值计算:要不要离?离婚协议约定每年向其前妻支付50000元的补偿费，并持续25年，在利率为5%的情况下，这笔支付的现值是多少？PV=PMT(PVIFAi,n)

PV=￥50,000(PVIFA5%,25)PV=￥50,000(14.094)PV=￥704,700山东大学经济学院买房划算还是租房划算？利用你所学的货币时间价值理论，比较买房与租房两套方案那个更划算，并由此评判我国房地产市场存在多大成分的泡沫。要求以济南市区10年左右房龄的房子为例，贷款30年通过网络调查类似房产的售价与租金计算两种方案成本的现值差异（为了使得两套方案具有可比性，假设租房方案在30年后买下房子，房子进行直线折旧，即根据房价*(70-房龄-30)/70计算残值）考虑通货膨胀与房子折旧的影响山东大学经济学院第二节股利贴现模型股票的价值等于该股票未来所有股息的现值。山东大学经济学院磐石理论认为每一种投资工具都具有所谓的“内在价值”（IntrinsicValue）；当市场价格低于其内在价值的时候该买入，高于其内在价值的时候该卖出。磐石理论的贡献者：（1）约翰·B.威廉在其《投资价值分析》中引入了“贴现”的概念，并以股息收入为基础估算股票的价值。（2）杰出经济学家，耶鲁大学教授，欧文·费雪（3）本杰明·格雷厄姆的《证券分析》山东大学经济学院磐石理论背后的逻辑

投资1期投资2期投资∞期……由此可见：内在价值的计算排除了短期资本利得的影响，考虑的是对股票持有者的长期回报山东大学经济学院股票价值决定因素一：预期红利增长率越高，股票价值越大（g越大）预计红利以稳定的速度g增长，即：根据等比公式可得：…股票价值决定因素二：市场利率越高，股票价值越小（k越大）股票价值决定因素三：股票风险越高，股票价值越小（k越大）山东大学经济学院追寻股利增长之源

现金牛公司与增长前景公司，未来一年预期的盈利是每股5元。两家公司都将所有盈利用于分红，从而预计两家公司永远保持5元的红利。投资者对两家公司所要求的回报率为12.5%（贴现率）根据股利贴现模型计算现金牛公司与前景公司的股票价值为：5÷0.125=40（元）假设前景公司拥有回报率达15%的新项目，则该公司把所有的盈利全部发放是否合理？如果前景公司把60%的盈利用于再投资，则刚开始公司只有每股2元的红利，由此会降低公司的价值么？山东大学经济学院本期红利：5*(1-60%)=2；下一期红利：(5+5*60%*15%)*(1-60%)=2*(1+9%)；[5+5*60%*15%+(5+5*60%*15%)*60%*15%]*(1-60%)=2*(1+9%)2；

…因此前景公司执行再投资后的价值为：P=2÷（0.125-0.09）=57.14（元）此外，2*(1+9%)10.7≈5推论一：净资产回报率越高，红利增长率越高推论二：再投资率越高，红利增长率越高山东大学经济学院现实中盈利是否会影响价格？

埃尔顿、格鲁伯和古特金（1）按照下一年盈利增长的大小将股票分为十等分，发现：未来盈利增长最快的股票提供的超额收益最高（7.48%VS-4.93%）；（2）按照市场对盈利增长的共识（分析师估计结果）分为十等分，发现：十等分之间收益无差异；（3）按照盈利增长预测误差大小分为十等分，发现：实际盈利增长速度高于市场预期的公司收益明显高于正常水平，实际增长速度低的收益则低于正常水平；山东大学经济学院多阶段增长模型多阶段股利贴现模型一般把公司的成长分为几个阶段，并假设每个阶段具有不同的红利增长率，然后对所有阶段的红利进行贴现。快速增长期过渡期稳定增长期

多阶段估值案例g山东大学经济学院市盈率的决定因素

思考：市盈率高的股票好还是市盈率低的股票好？市盈率决定因素的实证检验Whitbeck,Kisor利用市盈率对股利支付率、盈利增长速度与增长率标准差(风险)进行回归：还有其他能够解释市盈率的变量吗？山东大学经济学院第三节股票估值行为模型股票的价值完全取决于别人愿意支付的价格山东大学经济学院主要观点

通过分析大众投资者的心理与行为趋势，从而得出大众投资者对股票的估值情况，并以此作为股票买卖的依据。由于投资者非理性行为的普遍存在性，导致价格经常偏离内在价值。主要贡献者凯恩斯：“大多数人所关心的，并不是对企业在生命期内的可能收益进行超长期预测，而是企图稍微先于公众预测到传统估值基础发生的变化”罗伯特·希勒：“非理性繁荣”奥斯卡·摩根斯坦：“博弈论与经济行为”丹尼尔·卡尼曼：2002年诺贝尔经济学奖山东大学经济学院空中楼阁理论的行为基础

1、过度乐观：容易高估自己的能力；人们通常认为自己对局面有很好的控制能力（实际上控制能力有限），并且有自我归因偏差。

2、过度自信：在不确定性事件上往往高估自己判断准确的概率

3、认知失调：当人们面对证明自己的信念或者设想错误的证据时所经历的心智冲突（不愿否定自己）4、证真偏差：人们希望去寻找与自己观点相一致的信息5、表征性启发：人们在评估事情时倾向于依据相似性而非概率做出判断（HTHTHT/HHHTTT）6、易获得性偏差：人们在评判事情发生的概率的时候倾向于依据事件涌上心头的容易程度（被鲨鱼吃掉的概率与乘坐飞机死亡的概率）山东大学经济学院个案分析1、荷兰郁金香球茎泡沫1593年植物学家把郁金香带到荷兰→小偷偷走了球茎→在未来10年里郁金香开始流行→感染病毒→郁金香风靡起来→大量人选择存储投机→贵族、农民、商人、海员、女佣全部投机，导致传统工业下滑→出现看涨期权→大家出现不安→抛售，内阁部长说话也无济于事→价格不抵洋葱2、英国南海泡沫英国经济的长期繁荣与投资渠道缺乏→股票成为特权的象征→1711年南海公司成立，承担了1000万英镑的政府债务(为了恢复国债的信心)，并获得了南海地区贸易独占权→山东大学经济学院政府债券持有者可以转成南海公司股票→贩卖黑人奴隶，并未赚钱(死亡率太高)→把运往墨西哥的羊毛绒运到西班牙→董事会豪华镀金大班椅与豪宅→法国出现密西西比公司(有英国流犯创立)，创立是为了创造流动性(响应政府发纸币)，股票价格从100涨到2000→英国权贵产生“爱国情绪”，承担了政府3.1亿英镑的债务→免费给支持该法案的权贵看涨期权→以300英镑的价格发行新股，分8次付清→几天后以400英镑再次发行新股(首付10%，其余一年结清即可)→最终涨到1000英镑/每股→其他公司迅速创立并发行新股(例如主营业务是从黄瓜种抽取阳光)→南海公司董事把股票抛售一空→股票成为废纸→牛顿也成为大输家山东大学经济学院3、1929年的股市大崩盘1928年开始，股市投机成为一种消遣，所有人都沉浸在美国的商业繁荣中。28年3月到29年9月的涨幅与23年到28年相同。借款炒股（保证金交易）的资金从21年的10亿增长到29年的90亿。证券1928年3月3开盘价1929年3月最高价18个月内增长率美国电话电报公司179.5335.67587伯利恒钢铁公司56.875140.375146.8通用电气公司128.75369.25207蒙哥马利和沃特公司132.75466.5251.4全国现金出纳公司50.75127.5151.2美国无线电公司94.5505434.5山东大学经济学院

操盘手们热衷于帮助公众建立“空中楼阁”：

一些交易者为了操纵特定股票而聚集在一起→指定一位高手，保证会员之间不要欺诈→秘密吸货，囤积目标股票→拉拢交易大厅里的交易员成为同盟（大众的底牌在他们手里）→交易团伙开始炒作（哈斯卡以40美元的价格卖给辛迪200股，辛迪再以40.125的价格卖给哈斯卡，接下来重复相同的操作，只是把价格变为40.25和40.5，股票变为400股…）→所有这些信息都会记录在收报机的纸带上

，进而传递给成千上万的盯纸带的人→在团活动控制下，众多“内情”报告者和股评家公开散布激动人心的好消息→有时候公司管理层也参与进来→大量公众涌入，投资团伙的“回馈”开始了→抛盘越抛越快，等过山车停下的时候，投资团伙已经腰缠万贯。

山东大学经济学院1929年9月3日，股市指数达到了顶峰，在后1/4个世纪中始终未被打破。接下来无限繁荣的链条开始断裂了：巴布森崩盘“我还是重复强调两年前这个时候的观点，崩盘迟早会出现”。1929年10月29，“黑色星期二”，成交量1640万股，市场平均下跌40%。挽救的声音：价值理论的先驱、耶鲁大学教授欧文.费雪“股市已经达到了一个永不跌落的高原平台”；胡佛总统“美国的基本商业立足于健全与繁荣的基础之上”证券1929年9月3日每股最高价1929年11月13日每股最低价1932年每股最低价伯利恒钢铁公司140.37578.257.25通用电气公司396.25168.1258.5蒙哥马利和沃特公司137.67549.253.5全国现金出纳公司127.5596.25美国无线电公司101282.5山东大学经济学院4、高飞的60年代电子繁荣与太空梦想只要挂上“电子”“太空”后缀的股票就会飙升，哪怕业务毫无干系。所以众多“trons-”“-onics”的公司纷纷涌现，例如Astron,Dutron,Vulcatron,Transitron,…,Circuitronics,Supronics,Videotronics,…甚至有些公司全挂上了“PowertronUltrasonics”。美国一个推销留声机与唱片的公司，上市前改名为“太空旋律”，上市一周内由2美元涨到14美元。锌矿厂改为“太空金属公司”…生产了40年的鞋带公司经营不错，只有6倍市盈率，改为“电子硅片动能催化公司”(ElectronicsandSiliconFurth-Burners)就可以值42倍市盈率（(6+15)*2）山东大学经济学院承销商的惜售——把大部分热门股卖给了内部人

证券交易委员会也无法阻止傻瓜与人分享自己的财富：“警告：本公司无任何资产、无任何收益，在可预见的将来也无力派发股息。股票是高风险投资”证券博登电子美国地球物理太空水疗技术妈妈甜点发行时间1961.3.61960.12.81960.7.191961.3.8发行价格5.514315上市首日开盘价12.25277231961年最高价24.5587251962年最低价1917山东大学经济学院并购风潮

并购中的协同作用：生产线互补，提高营销能力，提高融资能力，为管理天才提供更好的平台…最终表现为2+2=5。但是即便协同作用为0，照样可以创造出“增长”业绩：1965年合并前（3:2换股）1966年第一次合并后（1:1换股）1967年第二次合并公司爱博贝克尔协同查理协同收益水平1百万1百万2百万1百万3百万发行股数量20万20万33.3万10万43.3万每股收益5.005.006106.92市盈率2010201020股价10050120100138山东大学经济学院大家所看到的“业绩”很明显，诀窍在于以自己高市盈率的股票换取低市盈率的股票。所以只要收购后的每股收益保持增长，就不会有人受到伤害。除了玩直接换股外，还有更好的把戏，比如通过发行可转债进行收购；现在甚至可以不要求被收购公司具有较低的市盈率，只要其资产收益率超过可转债的票面利率就可以产生业绩增长效应（很多投资者忽略了转股的稀释作用）。1965年1966年1967年协同公司5.006.006.92山东大学经济学院自动喷洒装置公司(AutomaticSprinklerCorporation)便是一个优秀的例子：1963~1968年间，公司的销售额增加了1400%多，其中1967年年中，短短25天内完成4起收购，被收购对象都是清一色的低市盈率股票。面对骄人的“增长”业绩，市场的反应是，5年中从每股8美元涨到每股73.625美元。当然，这也与该公司总裁菲吉先生不断的向华尔街喷洒言论有关：公司具有革新和技术的市盈率，所有的收购都是在考察了20~30家公司后慎重做出的。华尔街对每一句话都表现出了由衷的热爱。同时，CEO们也不断提出新的语言，例如市场矩阵、核心技术支点、结构化模块、核子增长理论等。当时仅靠收购的“增长”不能维持很久，随着集团业界的大哥大林敦产业业绩败露（短期内股价下跌了40%），也引起了政府对收购的重视。有趣的是，90世纪80年代又出现了“非集团化”浪潮—剥离无关业务。山东大学经济学院5、酸楚的70年代漂亮5070年代，华尔街发誓要回归到“理性原则”，所以概念退场，蓝筹股登台。特别是迷恋50只股票，譬如IBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪斯尼等。买了这些公司的股票可以一边打着高尔夫，一边享受长期回报。但是机构投资者们忽略了这样一个事实：没有任何一家大规模的公司具有足够的增长速度，可以支撑起80~90倍的市盈率。“天下没有不散的宴席”，石油禁运，天然气获取困难，迪斯尼遭受重创；宝丽莱受新型相机生产障碍的打击，股价石沉大海，雅芳因一个封面故事而跌去进50%...山东大学经济学院真正的原因在于定价过高，“金融万有引力定律”最终会起作用的。证券市盈率（1972）市盈率（1980）索尼9217宝丽莱9016麦道839国际香料8112迪斯尼7611惠普6518山东大学经济学院6、喧嚷的80年代概念股卷土重来—生物科技泡沫1984年《商业周刊》封面故事《生物技术的来临》，特别是基因嫁接进程“已经远远超过了最为乐观的预期”1980年“基因科技”开盘20分钟翻了三倍，因为大家都认为自己买了“下一个IBM”掀起第一波生物技术热潮的是抗癌新药—干扰素。分析师们预测，到1992年，干扰素的销售总额将会超过10亿美元，并且两年后出现爆炸式的增长。（其实，到1989年的销售额还不到2亿美元，但是这并不能浇灭投资者构建“空中楼阁”的梦想）一些生物技术股票因为前期根本没多少盈利，所以不得不采取其他的定价方法，例如改成了产品定价法，使得股价卖到了销售额的50倍。

80年代后期，生物技术股损失了3/4的市值，直到90年代初期，真个行业还以每年40亿的速度亏损着。山东大学经济学院7、大胆的90年代日本地产和股市泡沫1955年到1990年日本的房价涨了75倍；截止1990年，日本所有财产的价值为20万亿美元，是美国的5倍；所以卖掉东京就可以买下美国所有财产，卖掉皇宫就可以买下加利福尼亚州。1955年到1990年日本的股价则涨了100倍，到1989年的最高点，市值是美国的1.5倍；市场平均市盈率超过了60倍；日本野村证券的市值比全美所有券商的市值之和还要多。两个神话推动了日本房地产与股市的膨胀：一是日本的地价永不会跌落，二是股票只能上升。传统上的强制储蓄，另一方面极低的储蓄回报(低于1%)，为两个神话提供了支持。山东大学经济学院在闲余资金多、利率低的情况下，炒股成了当务之急，因此日本通勤车上的男性不再习以为常的留恋色情漫画书，转而关注股市里的轶闻趣事。另外，日本的企业也可以开立税率优惠的投机账户，并且利润经常超过生产产品的所得。市盈率高么？不高，日本企业所提折旧较高。股价是账面价值的6倍，危险么？不危险，账面资产没有反应日本土地巨大的升值空间。日本土地价格高，合理么？十分合理，因为日本人口密度大，政府对土地管制多，并且政府可以治疗土地价格下跌的“疾病”。但是金融万有引力不适合日本国情的神话破灭了，而且先让苹果掉下来的竟然是政府的加息政策！日本的银行系统也因持有大量的房地产与股票而元气大伤。山东大学经济学院8、二十一世纪—冲浪时代互联网泡沫互联网揭开了科技革命的新纪元，向大家展示了比“非理性繁荣”更繁荣的一幕。思科的市盈率已经超过了三位数，期望思科15%收益简直是对网络科技股的侮辱（如果在接下来的25年中，思科按15%增长，而经济增长为6%，则在6000亿美元的基础上思科将超过整个经济的规模）虽然亚马逊销售书籍的收入相对有限，但是其市值却超过了所有实体书店的市值总和。价格在线（P）虽然主要销售空余机票，但是市值却超过了主要航空公司—联合航空、达美航空、美国航空市值之和。山东大学经济学院空前的新股发行风潮名字为.com的公司大量涌现：,,,,…其商业模式则五花八门，例如为虚拟社区“擦粪便”的电子纸公司（）。

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