交通运输行业策略

交通运输行业策略一、快递行业：监管有望持续收紧，本轮价格战有望趋于缓和（一）行业回顾：监管约束，遏制行业恶性竞争进入2021年以来，快递行业最大的变化之一在于管理部门对于行业的监管力度明显趋严。2021年4月22日，根据中华人民共和国邮政法、快递暂行条例等法律、行政法规，结合浙江省实际情况，浙江省政府第70次常务会议审议通过了浙江省快递业促进条例（草案）（以下简称草案）。草案主要内容包括立法目的和原则、快递业促进和监督管理的体制机制、快递业促进保障、快递经营管理、数字快递、绿色快递、法律责任等七个方面。2021年5月28日，草案在浙江人大门户网站和地方立法网公布，向社会公开征集意见。2021年9月29日，浙江省十三届人大常委会第三十一次会议审议通过浙江省快递业促进条例（下称条例），并将于2022年3月1日起施行。我们理解，“有形之手”对行业进行约束的目标在于保障快递员的合法权益以及推进行业高质量发展。在实操层面，通过有针对性的派出机构、细化快递员权益保障方案等方式奠定监管基调，通过监管派费、推动快递产品分层和末端差异化定价、鼓励打破“包邮制度”等方式引导行业高质量发展。究其原因，2019年以来，尽管价格战明显加剧，但和前几年相比，一个显著的区别在于：2019年以来，行业主要通过让渡干线成本的降幅来进行竞争，而随着总部公司在干线的分拣和运输环节降本的空间趋于收敛。2019年以来，加盟商承担的降价占全网降价的70%左右。分拣成本呈非线性关系。伴随日均处理规模的提升，单位分拣成本逐渐下降，而该负相关效应边际递减。类似的关系也在单线路日运量和单位干运成本上存在，上述两个回归方程均具有较高的拟合优度（R方高于0.6）。0.3元和0.6元分别是单件分拣和干运成本的瓶颈线，而电商快递龙头公司中通快递的单票运输和分拣成本已经非常接近于这一极限值。不仅如此，由于竞争格局并非稳态，自从主要加盟制快递公司上市以来，囿于竞争格局这一囚徒困境，从业者普遍陷入“资本开支→产能过剩→价格战→新一轮资本开支”的恶性循环中。正如国家邮政局局长马军胜在人民网撰文持之以恒推进邮政业高质量发展中指出的行业现状，“作为世界上发展最快、最具活力的新兴寄递市场，中国包裹快递量已超过美、日、欧等发达经济体总和，成为全球邮政业发展的动力源和稳定器…在看到成绩的同时，我们也要清醒地认识到，邮政业发展大而不强、大而不优、快而不稳、快而不精的基本情况仍没有改变”。（二）龙头公司经营策略从份额向盈利目标转变对于价格战的直接约束，条例的第三十六条指出，“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”，对比来看，草案的表述为“快递经营者不得以排挤竞争对手为目的，以低于成本的价格提供快递服务”。我们理解，表述口径的调整，体现了政策监管层对快递企业市场策略的尊重，同时又体现出充分的灵活性，对行业的价格战有望起到明显的遏制作用。从实际的结果来看，进入2021年下半年以来，行业单票价格的降幅明显收窄，主要快递公司的盈利能力亦有所修复。值得注意的是，从中通快递21Q3的财报业绩看，中通三季度完成业务量57亿件，同增23.3%，略高于行业增速，市场份额保持在20.8%，与去年同期持平。三季度公司实现11.5亿元归母净利润（Non-GAAP口径），同减5.1%，环比降幅收窄。行业监管趋严下，公司经营策略从份额向盈利目标进行转变。中通竞争策略的改变及公司作为电商快递龙头的战略地位，行业价格战的缓和是大概率事件。考虑到：（1）“快递经营者不得以排挤竞争对手为目的，以低于成本的价格提供快递服务”这一硬约束；（2）“义乌”、“广州”等快递产粮区是行业价格战的主要竞争区域，义乌地区甚至成为快递价格洼地，我们预计随着主要产粮区的价格修复，行业中期景气度有望明显抬升。（三）极兔对竞争格局层面的扰动或将降低另一个值得注意的事件是极兔对百世快递的收购。2019年以来，凭借着高额补贴和低价竞争，极兔快递明显起量。市场普遍担心未来极兔仍旧会成为行业的“搅局者”。我们认为，随着：（1）监管约束等市场环境的变化；（2）极兔收购百世后，至少需要半年到一年的整合期；（3）网络稳定性和成本优化或逐渐成为极兔从第一阶段到第二阶段发展的主要矛盾，我们预计，极兔对行业竞争层面的扰动将明显降低。那么，极兔收购百世后，是否会进入行业第一梯队？“加盟制快递网络”作为一种具有中国特色的快递组织形态，加盟商具备区域专营的文化传统。极兔对百世的整合，需要解决干线网络、加盟商整合和企业文化融合等多重难题，我们对此保持密切的跟踪和观察。此外，从海外的情况看，全球三大直营快递巨头，发展基本都沿袭了相似的路径业务发展上，从快递到重货，到零担，再到供应链，业务的扩张主要依靠兼并收购。究其原因，按照与快递的紧密程度排序，国际快递>重货>零担>供应链，其中，重货、零担这类物流业务都具有重资产、网络化的特点

，且有一定的运输半径，区域经营较多。但快递企业之间的整合鲜有成功案例。一个值得观察的案例是Emery和Purolator的整合。进入20世纪80年代，美国时效快递市场步入高速发展期。Emery曾经是美国领先的航空货运代理公司，从1978年转型航空快递业务。Emery一度尝试通过推出价格低于UPS和FedEx，同时交货时间晚于竞争对手的产品进行差异化竞争。然而，由于对大客户过于依赖、信息系统的研发落后，到了1986年，Emery每天的包裹处理量仅为4.2万件（不到FedEx的10%）。1987年，Emery与Purolator（是当时加拿大最大的快递公司，尝试进入美国市场）合并，占据了当时隔日达快递市场12%左右的市场份额。收购Purolator之后，公司陷入财务困境，逐渐败下阵来，并被ConsolidatedFreightways（美国第三大重型货运公司CFAirFreight的母公司）收购。1987年收购Purolator之后，Emery背上沉重债务，高额利息冲击净利润。PurolatorCourier也是一家货代起家的航空货运公司，总部位于加拿大，主营小型包裹运输业务。由于在计算机自动化系统方面进度落后、无法及时追踪出货量指标以及客户账期延长带来影响，Purolator逐渐落后，1985年至1986年间损失额达6500万美元。1987年第三季度，Emery收购Purolator，以图完善在小型包裹运输市场的布局。收购完成后公司背负债务超过4亿美元，带来了财务危机，第三季度Emery净亏损创下新高达1700万美元。原本专长的重货运输领域失去优势，Emery最终被收购。1984-1987年间Emery公司的多位高管离职，公司的CEO也宣布退休，使Emery雪上加霜。Emery高管的离职部分反映了公司内部管理制度的缺陷，Emery在股权激励方面有所欠缺导致高管忠诚度不够，给竞争对手提供了可乘之机，Emery公司专长的重货运输领域竞争格局生变，PittstonCo.的子公司BurlingtonAirExpress、ConsolidatedFrelghtwaysInc.的子公司CFAlrFreight等开始进入重型货物市场。市场竞争逐渐加剧，再加上重货运输领域对大客户依赖较大，议价能力弱，Emery遭到大客户联合压价60%。内部管理出现问题的Emery在重货领域也丧失优势，而在小型包裹业务方面又后继乏力，公司于1989年被ConsolidatedFreightways以4.78亿美元收购。整体来看，我们预计本轮快递行业的竞争明显趋于缓和，2019-2021年上半年期间导致行业价格战加剧的几点因素已经发生明显变化。后续来看，（1）以中通为代表的龙头公司竞争策略从份额向盈利目标进行转变；（2）监管层面对恶性价格战进行约束，明确“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”：（3）加强互联网平台反垄断监管，或意味着商流对物流的渗透力度或趋于弱化；（4）监管趋严与反垄断环境，同时也意味着新进入者的进入壁垒显著抬升。（四）政策长期路径决定未来的竞争焦点在于末端效率与产品分层正如前文所讨论的，监管对行业进行约束的目标在于保障快递员的合法权益以及推进行业高质量发展。从当下的实践方式来看，直接提高快递员的派送费主要是出于降低监督和治理成本方面的考虑，对派费进行直接的监管（即出台对于派费的指导价格）以及打破“包邮制度”可能是更有效的措施。对于派费进行直接监管的难点在于加盟制快递企业的组织构架和派费的结算模式（加盟商逐级结算）。对于加盟制快递企业组织构架和管理模式变革，我们在物流系列六：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军中有过详细探讨。我们认为，加盟制快递公司商业模式的两大核心要素：行政发包和固定收费。行政发包，体现为总部对一级加盟商、一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。固定收费制，体现为总部公司对加盟商的收费制度，其中面单以量计费，其作用类似于固定化税额；派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权”。这一模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束而形成的结果。在整个加盟制模式的组织构架中，加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权：总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而ToB交易模式本身决定了加盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模式的所有元素加总并相互作用，构成强大的激励系统，即加盟商强则总部强。我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果，即总部其实并没有办法完全掌握各个加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。在这种模式下，加盟商天然具备强激励的动力，总部和加盟商之间的分成关系，使得加盟商拥有剩余索取权，即“交够上级的，剩下的都是自己的”。对总部公司而言，自然也希望加盟商能够减少对总部的依赖，使得每一个加盟商都可以成为一个依靠其资源禀赋和多样化盈利途径的自给单位。以中通为代表的快递公司正在尝试末端直链、真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负。末端直链意味着总部对加盟商的掌控力度将会进一步加强。而过于强化对加盟商的掌控和监督，可能会影响到加盟商的激励效果，反而影响全网效率的最优效果。换言之，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，更有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。打破“包邮制度”是一个更加需要探索落地可行路径的话题。实际上，中国快递市场与海外市场的显著差异点在于：中国快递行业的上游客户为电商卖家，随着互联网巨头从线上向线下进行延伸，商流倾向于强化对物流企业的渗透力度。包邮模式下，随着电商平台持续提升货币化率，挤压卖家盈利空间，电商卖家对快递价格高度敏感，并显著抑制了快递产品分层和差异化定价。2021年7月8日，在国家邮政局召开的2021年第三季度例行新闻发布会上，国家邮政局党组成员、副局长陈凯指出，“快递员权益保障问题产生的原因比较复杂，既有快递市场迅猛发展所衍生的问题，也有产业链上下游的利益分配问题，需要处理好就业优先和权益保障、上游和下游、先行先试和复制推广‘三个关系’”。产业链视角下，快递员权益得不到保障的深层次原因在于：（1）包邮制度下，规模效应强、重资产投入、需求端对价格高度敏感等商业模式特性，使得行业内部容易陷入“内卷化”竞争的怪圈；（2）互联网巨头的战场不断扩张，物流愈发成为互联网巨头的基础设施平台。商流对物流企业的介入，明显延缓了落后者出清的速度。因此，我们理解，如果想要从根本上解决快递员权益得不到保障的问题，仅提升派费水平难以解决实质性问题，而可能的突破点在于产品分层，差异在于末端。末端的差异化，有赖于三要素的变化：（1）加盟制快递企业组织构架和管理模式变革；（2）末端差异化的配送方式与定价方式的配合；（3）打破“包邮制度”。对于快递产品的差异化发展路径，由于中国东西部地区人口密度、经济地理结构的巨大差异，导致中国快递在到家、到柜、到驿站等末端需求的多样化，以及消费者为末端差异化付费的空间和可能。但另一方面，“包邮制度”抑制了末端的差异化定价，加盟制快递的组织模式（派费逐级结算）也难以对末端实行精细化管控，这带来的难题在于：（1）快递柜等派送形式方面的探索，目前难以实现差异化定价，运营企业难以实现盈利；（2）企业自主设立的快递柜和驿站，应当如何界定“是属于公用产品还是差异化产品”尚待明确。而对于末端配送方式和定价方式的变化，在条例的快递发展要素保障方面，我们注意到条例针对快递末端进一步明确了各主体的权责边界。条例的第九条提出，“邮政管理机构应当会同乡镇人民政府、街道办事处，按照网格化布局要求，组织推进社区、住宅小区、村庄等区域的快递末端服务设施、站点的配套建设”，第十条提出，“县（市、区)人民政府可以通过购买服务或者给予财政补贴等方式，引导快递经营企业建设公益性智能快递柜，为社区、住宅小区、村庄提供快递末端服务”。从浙江省快递业促进条例的第八~十条的表述看，我们倾向于认为：（1）末端配送形式的差异化是必然的趋势；（2）部分末端配送方式（如部分地区的快递柜）可能会形成财政补贴的购买形式，即表现为公用设施的属性。此外，条例中进一步明确了消费者作为快递产品的付费方，有权力并且可能有意愿为末端差异化服务付费。另外，结合前文中我们对于各主体在末端权责方面的讨论，我们理解，到家、到快递柜、到驿站可能意味着不同的定价方式，这与不同的配送方式对应的配送成本相对应。到家的配送方式，意味着更低的配送效率和更高的派送成本；到柜，存在着“政府通过购买服务或者给予财政补贴等方式”的模式探索空间；到驿站，属于两种配送方式的中间地带，尚待进一步明确。最后，产业链视角，“包邮制度”中，加盟制快递企业链接两端（电商商家和消费者），加盟商直接面向B端（即电商商家）进行交易，服务产品特质接近巴菲特提出的“砂糖商品”，商家对物流价格高度敏感，而转换成本却非常低；消费者端交易场景单一，难以占领消费者心智，这导致行业竞争的方式主要通过降价的方式展开。不仅如此，由于快递行业重线下运营，且标准化、规模化程度高，这意味着较高的经营杠杆以及竞争的焦点是业务量。这明显抑制了加盟制快递企业产品分层的空间。2021年7月8日，在国家邮政局召开的2021年第三季度例行新闻发布会上，国家邮政局党组成员、副局长陈凯指出，“快递员权益保障问题需要多方联动，形成合力。要引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求，同时配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求使消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务”。也就是说，要切实保障快递员合理的劳动报酬，要从根源上形成合理的收益分配机制。这需要加强上下游协同，让快递企业与电商企业之间建立更加合理的利益分配和传导机制，确保快递企业能够获得正常的服务收入，促进形成有序的市场环境。总结来看，展望2022年，我们预计本轮快递行业竞争趋于缓和。（1）以中通为代表的龙头公司竞争策略从份额向盈利目标进行转变；（2）监管层面对恶性价格战进行约束，明确“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”；（3）加强互联网平台反垄断监管，或意味着商流对物流的渗透力度或趋于弱化；（4）监管趋严与反垄断环境，同时也意味着新进入者的进入壁垒显著抬升。龙头公司经营策略转变是本轮价格战缓和的重要信号。复盘美国快递行业的价格战，发现价格战结束的标志是1995年以后，UPS开始主导涨价，其他几家跟随，单价逐步企稳回升。从中国电商快递龙头中通快递21Q3财报情况看，中通三季度完成业务量57亿件，同增23.3%，略高于行业增速，市场份额保持在20.8%，与去年同期持平。三季度公司实现11.5亿元归母净利润（Non-GAAP口径），同减5.1%，环比降幅收窄。监管趋严，中通经营策略从份额向盈利目标进行转变。中通竞争策略改变及公司作为电商快递龙头战略地位，价格战缓和是大概率事件。监管趋严，叠加龙头挺价，有望带动终端价格底部抬升。派费直接监管和打破“包邮制度”意味着客户分权和价格分化的可能，

龙头公司末端生态建设和范围经济带来价值重估。我们认为，政策传导长期路径包括：（1）出台对于派费的指导价格；（2）建立快递与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，推动商品定价与快递服务定价相分离。两大长期路径将加速快递产品、客户分层和末端差异化。末端的优势在高频次的用户接触，末端直链和服务化是末端开源节流的出路，同时差异化的产品分层也有赖于更加精细化的末端派送服务。我们认为，快递龙头的价值增长受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透，末端生态建设和范围经济使得龙头公司的“成本领先和差异化战略”战略并举成为可能。二、航空机场行业：投资机会还需等待（一）航空行业回顾：新冠疫情导致行业持续巨幅亏损尽管从2009年以来中国航空业实现了持续盈利，但航空行业从本质上来说仍没有改变其盈利的脆弱性——高固定成本带来的高经营杠杆、叠加高负债率带来的高财务杠杆，这在今年航空行业在新冠影响下表现得淋漓尽致。2020年以来，新冠疫情导致国内国际需求都大幅下降，导致航空行业竞争激烈，航空公司票价水平同样出现明显下降，但航空公司成本相对刚性（高经营杠杆），导致航空公司出现巨幅亏损。三季度之后随着国内疫情得到有效控制，国内航线需求逐步复苏，甚至在部分小旺季出现同比正增长，但由于国际航线一直处于严格控制中，国际运力投向国内导致国内供需严重失衡，国内航线客座率和票价水平同比仍出现明显下降，使得航空公司利润同比仍大幅下滑，几个主要航空公司都出现大幅亏损。（二）航空行业需求展望：国际航线的全面复苏预计要到

2023

年如果疫情没有持续时间太长，对经济没有产生破坏性影响，那么疫情导致的短暂需求抑制大概率会在疫情缓解后得到释放，行业需求将很快回到其正常增长轨道上，我们可以对应来看2003年非典对航空需求数据的影响。2003年二季度航空受非典的影响出现大幅负增长，在中国迅速扑灭疫情后，航空需求在当年8月就开始出现回升，然后在2004年增速更加明显，如果我们熨平波动，我们可以看到2004年相对2002年，航空需求增速要平稳很多，年度复合增速达到19%左右。由于中国经济整体虽然有所减速，但GDP增速仍在比较合理的区间，我们可以近似用2018-2019年的航空行业复合增速来作为近年来行业的自然增长速度，增速大概为10-11%。由于2020年数据波动太大，为了更好地测算未来两年的行业供求关系，我们将以2019年为基数，来测算2022年以及2023年的需求增速。受变异毒株和偶发性输入病例的影响，我们预计国内航线的需求至少在2022年上半年还会存在比较大的压力，2022年上半年国内需求预计有望实现同比2019年小幅正增长。如果新冠口服药物的推进顺利，或将使得欧美疫情得控的确定性增加，这将明显减少输入性病例对国内航线需求的负面影响。而且随着天气转暖，输入性病例有望明显减少，我们预计下半年国内航线的需求将开始逐步恢复，以2019年为基数有望恢复到10%-15%左右的增长。国际航线的复苏将取决于中国国内新冠疫苗的普及速度和全民免疫的进度。一方面，即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要中国没有通过疫苗接种完成全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，在中国实现疫苗全民接种前，中国国际航线的恢复可能都较为缓慢。但由于中国目前疫情控制情况良好，同时不同技术路线的疫苗对变异毒株的安全性和有效性仍需要进一步观察。另外，快速有效的新冠对症治疗药物的研发，与针对重症患者免疫调节以拯救生命的各类免疫调节药物的开发，也是构筑全民免疫屏障的重要因素。因此，实际上，中国全民免疫的进度最终完成的时间点很难判断，我们假设中国比欧美晚半年到一年左右，在2022年年底到2023年年初完成全民免疫。因此我们预计2022年国际航线的需求仍旧存在比较大的压力，可能下半年会有所缓解，但预计下降幅度仍然会非常大。随着2022年年底完成全民接种，2023年国际航线有望迎来恢复，参考我们此前章节对非典的数据分析，2023年下半年将可能迎来爆发式增长。当然，由于非典的持续时间非常短，但新冠疫情的持续时间很长而且对经济的影响也明显大于非典，行业是否能够实现这种线性回归也还是有一定的不确定性，需要进一步观察。（三）航空行业供给展望：运力增速取决于中国737MAX的复飞进度回顾2020年，由于新冠疫情的影响，2020年各个航空公司都加大的飞机的退出力度，叠加波音737max的影响，航空公司在2020年基本上大幅放缓了运力引进的速度。其中，海航的飞机退出力度最大，总共减少了15架飞机。综合这几点因素，测算2020年行业运力增速约为2%左右。为了更好判断行业供需，我们对未来两年的运力供给的测算也以2019年作为基数。从2021年前三季度的情况看，主要航空公司的运力引进增速较去年明显提升。其中，吉祥、春秋和国航的运力引进增速较快，净增加飞机数量约分别占年初运力的10%、7%和4%。我们对几个航空公司中报对2021年下半年运力引进的展望数据也进行了分析，三大航运力的增速中枢约为5%。综合这两个数据，考虑到六大航空公司占到国内运力超过90%，我们可以综合判断2021年行业整体运力增速约为5-6%左右。对于2022年及之后的运力引进速度仍有一定的的不确定性，最主要的原因是737max是否能够获批引进中国。2020年11月18日，在经过复飞评估以及安全性审查后，美国联邦航空管理局（FAA）已经宣布正式批准波音737Max复飞。中国民用航空局副局长董志毅回应称，必须要满足复飞三原则，即“中国民航已经多次表达了复飞三原则，即飞机的设计修改必须获得适航批准，驾驶员必须重新得到充分有效的训练，两起事故的调查结论必须是明确的，而且改进措施必须是有效的”。2021年11月，中国民航局发布了关于737MAX的适航指令征求意见通知。通知指出，波音737-8飞机先后发生印尼狮航和埃塞俄比亚航空两起空难，调查结果表明两起事故的发生皆因当波音737-8飞机处于人工飞行且襟翼收上的状态，错误的高迎角输入反复激活激动特性增强系统（MCAS），导致水平安定面重复低头配平，飞行机组在多重告警的干扰下，无法有效识别定位故障并采取措施，最终造成飞机失去控制。为了解决上述不安全状态，波音启动了飞行控制系统软件和显示系统软件的设计更改工作，中国民航局在对波音提交的飞行控制系统软件设计更改、显示系统设计更改、飞机飞行手册修订、水平安定面配平线束敷设改装等相关改正措施开展了全面的评估后，确认相关改正措施能消除上述不安全状态。我们认为，通知一定程度上表明737MAX在中国的复飞迈出了重要的一步。由于波音737max在2019年持续生产，但于2020年1月停产，而且中国也基本很少取消波音订单，我们预计一旦中国批准，波音737max可能按照以前的订单顺延交付。由于中国对于飞行安全的高标准以及中美关系的复杂性，我们预计中国批准复飞的时间大概率会晚于美国，再加上目前由于疫情影响，国际航线基本停滞，导致国内航线整体运力供给过剩，航空公司对于复飞的积极性预计也不高，我们预计中国批准复飞的时间可能会晚半年到一年的时间，再加上航空公司飞行员培训也尚需时日，所以我们倾向于认为2022年737max不会复飞也不会引进，而2023年之后将可能全面复飞且按之前已有订单顺延引进，届时预计新冠疫情的影响也趋于结束，航空公司也有新增运力需求。按照这一假设，我们根据各个航空公司披露的运力引进及退出计划，在此基础在2022年剔除737max的引进计划，而在2023年加上737max的顺延引进（以之前2019年预计交付数为基准），来测算2022-2023年行业的运力增长情况。从目前公布的数据看，各个航空公司对于运力引进都相对谨慎，三大航运力同比增长大概为5-6%左右。我们没有看到海南航空的数据，但由于海南航空的重点由以前的规模扩张转为精细化管理，其他小航空公司运力在疫情影响下也偏谨慎，我们预计行业竞争格局在未来两年偏稳定，预计三大航运力增速与行业运力增速相当。因此，相较于2019年，我们预计2022年行业运力增速约为10%左右，而2023年加上737max的引进（按此前的订单节奏顺延），因此我们预计2023年行业实际运力增速相较于2019年将达到17%左右。（四）航空行业景气分析：2022

年预计延续大幅亏损，等待

2023

年复苏综合上述分析，我们预计2022年，行业运力增长仍有10%左右，但是对于需求，我们预计国内航线将逐步恢复正增长，但国际航线由于国外疫情控制不力，使得中国不得不对输入病例进行严防死守，国际航线同比持续下降90%以上。由于2019年中国国际及地区行业占比达到28%左右，国际航线的大幅下降使得中国航空需求预计2022年比2019年仍将下降15%左右，预计下降幅度前高后低，到2022年四季度仍将比2019年下降10%左右。对于2022年国内航线的景气展望：国际航线需求大幅下降，大量原来投放国际航线的运力只能投放于国内航线，导致国内航线运力供给出现严重的过剩，虽然需求恢复增长，但客座率和票价水平预计仍将延续2020年大幅下降的情形，虽然航空公司会适当减少飞机利用小时，但我们预计2022年国内航线客座率仍将比2019年下降6-7%，由于国内航线运力的严重过剩，航空公司竞争仍将处于非常激烈的水平，历史上票价水平波动幅度往往是客座率波动水平的2倍左右，所以国内航线票价水平将可能比2019年仍将下降10-15%。对于2022年国际航线的景气展望：上半年预计将延续需求大幅下降，客座率受限，票价高企的情况。如果后续随着欧美普及新冠疫苗，同时特效药的三期数据较好，欧美发病率或许会迎来大幅下降，国际航线的输入病例预计将减少，一些刚性的国际航线商务出行可能出现恢复，而且这将使得国际航线预计下半年将可能放宽座位限制，国际航线客座率有望大幅提升，但国内疫苗没有普及使得中国国际旅客入境隔离措施预计将延续，预计这将大幅减少旅游旅客的出行需求，国际航线在2022年下半年将有望出现需求继续比2019年大幅负增长、但同时高客座率高票价的现象。虽然国际航线的盈利有望出现明显改善，但由于国际航线的大幅下降，使得占中国航空旅客的比重大幅下降（不到10%），对于国内航线的大幅亏损仍旧是杯水车薪。由于占比超过90%的国内航线供需严重失衡，带来的客座率和票价水平大幅下降，我们预计2022年行业仍将出现大幅亏损，除了三季度旺季预计盈利能够打平外，预计其他几个季度三大航的每个季度仍可能会继续录得亏损。至于其他的航空公司，在行业激烈价格战之下，我们预计春秋和吉祥业绩也将维持低位，只有华夏航空由于购买运力受益于其他干线航空的过度竞争有望实现一定的业绩增长。我们进一步测算了2023年行业供需的情况。如果2022年年底建立起全民免疫屏障，2023年国际航线有望迎来恢复。我们预计，随着国际航线的放开，国内市场的供需格局也将扭转，并由此带来行业基本面的明显修复。（五）机场行业：整体复苏与航空同步，长期价值仍取决于流量变现价值新冠疫情的肆虐同样对机场的客流量产生负面影响。四季度以来，国外疫情有所加剧，对此中国以“内防反弹，外防输入”的疫情防控方针为指导，对国际航线进行严格管制，因此国际客运市场的恢复水平仍旧较为低迷。国际线尚待修复，上海机场和白云机场等枢纽机场业绩承压；受益于国内线快速恢复，国内线占比更高的深圳机场和厦门空港业绩恢复相对较快。根据公司与日上免税行（上海）有限公司签订的上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议，上海机场的免税收入与客流量挂钩。受疫情影响，上海机场与中国国旅根据公司2021年1月30上海国际机场股份有限公司关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告，由于不可抗力及重大情势变更，上海机场与中国中免子公司日上上海签订免税补充协议。补充协议修改了未来5年上海机场免税收入的计算方式。从国际枢纽机场的情况看，在多数国家，免税销售渠道几乎从未出现仅有机场店的渠道形态。纵观欧美、日韩、新加坡等不同机场的非航业务的发展情况，我们认为：国际枢纽机场的渠道价值，本质上取决于其旅客的流量规模和变现能力。因此，随着疫情得到较好的控制，预计枢纽机场的国际旅客流量也有望逐渐恢复，并为2025年下一轮免税合同的谈判奠定有力基础。三、其他供应链行业：看好大宗供应链与跨境电商物流行业高成长（一）大宗商品供应链行业：行业高景气度，看好龙头公司市占率提升大宗商品价格自去年5月份以来持续走高，CRB现货指数自2020年5月1日以来截止2021年12月2日涨幅超160%，

2021年上半年呈现上涨加速态势。国内大宗供应链企业受益于行业高景气，上半年多品类呈现量价齐升的局面。以厦门象屿和浙商中拓为例：厦门象屿上半年大宗商品采购分销板块总经营货量8665万吨；其中，农产品和能源化工货量同比增长15.2%/13.6%，营收贡献195亿元/447亿元，同比增长46%/35%；浙商中拓上半年黑色金属实物量配送量超300万吨，再生资源经营货量近400万吨，同比增长超200%.虽然大宗商品价格上涨一定程度上提升了国内大宗供应链企业的利润，但是国内大宗供应链公司盈利模式发生已变化。目前，国内头部大宗供应链企业已经或正在进行供应链业务转型，通过提供供应链及物流服务等增值服务实现盈利，而不仅仅是赚取贸易价差，我们认为这种盈利模式的转变带来整体盈利稳健性的提升。如根据厦门象屿2021半年报披露，公司盈利来源逐步转型为“以服务收益为主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，盈利空间更为广阔，盈利稳定性大大增强。从结构上看，大宗商品需求增速呈现分化走势（有色>农产品>黑色≈能化）。我们选取部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析过去十年各品类大宗增长情况（注：钢材、焦炭代表黑色类；动力煤，成品油代表能化类；精炼铜，精炼镍代表有色类；玉米代表农产品类），可以看出增速情况表现为有色>农产品>黑色≈能化。考虑到在碳中和的大背景以及产业转型升级带动铜等部分有色金属的增量需求的情况下（据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜约23kg，纯电车单车用铜量约83kg），有色金属实物消费量有望后续继续保持高速增长。2020年，中国工业品物流总额为270万亿元，五家龙头企业（注：计算口径为厦门象屿、厦门国贸、建发股份、物产中大、浙商中拓）的供应链收入约为1.5万亿元，市占率合计不足1%。基于行业较低的渗透率与优秀企业的长期竞争力，市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。转型后的大宗供应链企业为下游厂商提供金融、物流、加工等多项服务，并通过收取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当大宗商品价格下跌，下游客户发生信用违约时，

保证金和商品的快速变现尤为关键。这有赖于：（1）龙头公司的风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（2）规模化和产业综合服务能力。长期产业趋势：科技赋能，模式创新，增值服务。长期而言，对于中国大宗供应链