券商季报分析

券商季报分析基本面：预计综合性上市券商（不含东财）9M21E归母净利同比增

24%，3Q21E归母

净利同比增

16%，全年增速继续向上。权益公募产业链快速发展驱动基金管理与产品代销

高增；机构客户需求综合化，投行与场外衍生品业务持续增长；股市扩容成交量中枢向上，

经纪佣金及两融稳步增长。4Q20

板块史上最大力度计提拨备，4Q21E减值预计同比大幅

下降，预计对单季度利润增速的正向拉动作用超

20pct，助力全年利润增速继续向上。1．基本面展望1.1居民财富搬家，权益公募产业链快速发展权益公募基金持续扩容：3Q21主动偏股基金规模6.3万亿元，同比增54%；份额3.9万亿份，同比增46%。规模看，3Q21

主动偏股基金规模

6.26

万亿元，同比增

54%，环

比

2Q增

6%，较年初增

27%；2019、2020

年底规模为

2.17、4.94

万亿元，同比分别增

44%、128%。份额看，3Q21

主动偏股基金份额

3.89

万亿份，同比增

46%，环比

2Q增

11%，较年初增

32%；2019、2020

年底为

1.67、2.95

万亿份。非货公募规模自2Q18以来已实现连续13个季度正增长，2021年8月末14.3万亿元，同比增37%。截至

2021

年

8

月末，中国非货公募基金规模

14.3

万亿元，同比增

37%，

环比

2Q增

3.6%，较年初增

20%。主动偏股基金占非货公募规模比重约

38%。资管新规以来，银行理财向净值化转型，预期收益率持续下降。2021

年

9

月，3

个月

期银行理财预期年化收益率平均为

2.85%，2018

年

4

月为

4.89%，下降超

200bps。中国居民投资性财富超240万亿元，其中资本市场产品近3年增速最快。2020

年底中国居民可投资资产（投资性财富）总规模

241

万亿元，同比增

21%，占

GDP比重为

237%，相当于美国

20

世纪

90

年代初期水平（1990-1999

年，股

票和非货基占美国居民金融资产比重提升

21pct至

35%）。其中，资本市场产品投资

2018-2020

年规模增速最快，CAGR达

27%；境外投资增速次之，CAGR为

21%。中国城镇家庭金融资产投资中股票及基金占比仅1成，居民财富搬家并增配权益可期。

据央行调查统计司基于

3

万余户城镇居民家庭样本调查显示：中国家庭金融资产投资中，

股票及基金合计占比

10%，而通货及存款占比

39%。资管新规落地以来，保证收益类资管

产品向净值化转型，居民财富逐步迁移至资本市场产品，增配股票和基金的空间可期——

按

2020

年底居民可投资财富

20

个百分点计算规模为

48

万亿元。（获取优质报告请登录：未来智库）资管新规以来，以净值化、标准化为特征的资管机构规模高增，非货公募增速最快。

截至

1H21

中国大资管规模

126

万亿元，2017-1H21

年化增速约

2.3%。各类资管机构规

模年化增速按由高到低排序为：①非货公募

35%、②私募基金

16%、③险资余额

12%、

④货基

10%、⑤银行理财

4%、⑥信托资金-7%、⑦基金专户-16%、⑧券商资管-18%。资管新规以前，以刚性兑付、保证收益为特征的资管机构规模高速增长。资管机构规

模

2014-2017

年化增速按由高到低为：①私募基金

73%、②货基

48%、③基金专户

33%、

④银行理财

30%、⑤券商资管

29%、⑥非货公募

26%、⑦信托资金

23%、⑧险资余额

17%。居民财富搬家，权益公募与产品代销业务具备高成长性。一方面，权益公募规模十年

有望增长

8

倍，在深度报告权益公募与财富管理的未来是星辰大海-财富管理专题研究系

列之一中，我们中性情景测算

2030E中国股票及混合基金规模将达

58

万亿元，十年

CAGR24%。另一方面，券商在权益资产的甄别筛选能力、产品创设能力、专业投顾对客户

风险收益的需求理解上具有独特优势，预计在权益类产品销售和保有规模将取得高增速。展望一：券商系公募净利润高增券商系公募AUM市占率约6成。券商系公募（主要股东为券商）3Q21

股票及混合

基金

AUM5.36

万亿元，市占率

64%，非货公募

AUM8.42

万亿元，市占率

59%。优质公募可有效带动券商母公司ROE提升。41

家综合性上市券商

15

家控股公募

基金，并有

22

家公募基金获上市券商参股。1H21

资管净收入靠前券商中，中信证券、广

发证券、东方证券分别控股华夏基金、广发基金、东证资管，1H21ROE（年化）分别为

20.9%、29.3%、45.8%，较券商母公司年化

ROE分别高

7.7pct、17.4pct、36.9pct。3Q21非货公募AUM前5名均为券商系公募，CR5规模市占率25%，共3.55万亿元，较年初增30%。3Q21

非货公募

AUM行业前

5

名为易方达、广发基金、汇添富、华

夏基金、富国基金，市占率分别为

7.39%、4.51%、4.49%、4.28%、4.01%；3Q21

非货

公募

AUM（较年初增速）为易方达

1.06

万亿（+36%）、广发基金

0.65

万亿（+32%）、

汇添富

0.65

万亿（+17%）、华夏基金

0.62

万亿（+22%）、富国基金

0.58

万亿（+40%）。非货公募AUM前5名基金公司1H21净利润同比增速区间为40%~141%。1H21

实现净利润（同比增速）分别如下：易方达

18.4

亿（+76%）、广发基金

12.7

亿（+40%）、

汇添富

15.7

亿（+141%）、华夏基金

10.5

亿（+40%）、富国基金

12.4

亿元（+98%）。（获取优质报告请登录：未来智库）券商系公募1H21净利润同比增68%，净利润市占率约2/3。统计公开

1H20、2H20、

1H21

半年度净利润数据的基金公司，共

45

家公募（下称“样本公司”），样本公司

3Q21

非货公募

AUM达

10.0

万亿元，占

3Q21

市场规模

7

成。1H21

样本公司合计实现净利润

205

亿元，同比增

52%；其中券商系公募净利润

136

亿元，同比增

68%，市占率

66%。预计上市券商3Q21E资管收入环比增5%、同比增24%，9M21E资管收入同比增31%（1H21

同比增

35%）。其中广发证券、东方证券、中信证券资管收入占比较高且增

速显著快于行业，预计

9M21

资管收入分别同比增长

57%、61%、58%。预计部分优质券

商系公募

2021E净利润同比增超

50%。结合基金行业规模扩张速度及规模效应，预计基

金行业

2021E净利润同比增超

40%；头部基金公司预计将录得快于行业的净利润增速。展望二：产品代销展现高成长性1H21上市券商产品代销收入同比增速（137%）快于机构佣金增速（55%），快于

零售佣金增速（10%）。上市券商

1H21

经纪业务收入同比增

24%，其中，产品代销收入占比13%/同比增137%，机构佣金占比15%/同比增55%，零售佣金占比72%/同比增10%。综合性券商中，中信证券、中金公司、广发证券产品代销收入位列前3，CR3约31%。

中信证券、东方证券、中金公司产品代销收入占比较高。1H21

券商行业产品代销收入前

3

名（市占率）为中信证券

14.3

亿元（17.4%）、中金公司

6.0

亿元（7.3%）、广发证券

5.2

亿元（6.3%），同比增速为

104%、119%、191%。中信证券、东方证券、中金公司

等产品代销占经纪业务收入比重领先，1H21

为

27%、25%、23%。新发基金维持高热度，3Q21新发偏股基金0.55万亿份，环比增51%。9M21

新发

偏股基金份额共

1.85

万亿份，同比增

25%，已占

2020

年新发偏股基金的

92%。1Q-3Q21

新发偏股基金分别为

0.94、0.36、0.55

万亿份，环比增速为+78%、-62%、+51%。2021E行业产品代销收入预计同比增超80%。考虑到新发基金依然维持较高热度，同

时权益类产品代销保有量持续高增，预计行业

2021E产品代销收入将同比增超

80%。1.2

A股机构化，机构客户需求综合化国家正加快培育“券商+机构投资者”为主的市场化的新金融体系。政策推动“标准化

基础资产（股票、基金等）-机构投资者-核心资本中介”构成的资本市场架构持续完善。

公募和外资是近三年推动

A股机构化的主要力量。1H21

公募基金、外资（陆股通及

QFII）

持股市值分别为

5.5、2.9

万亿元，较年初分别增长

14.3%、13.7%；公募基金、外资持股

占

A股流通市值比重为

8.1%、4.3%，较

2017

年底分别提升

4.2pct、2.9pct。券商客户机构化，东方证券、中信证券、中金公司机构客户保证金比例均超半壁江山。

1H21

总资产超

2

千亿元券商平均机构客户保证金占比

40%，较

2017

年平均提升

13pct。

东方证券、中信证券、中金公司的机构客户保证金比例领先，分别为

62%、61%、55%。机构客户需求综合化，加速机构业务头部集中。机构客户扩容的同时需要券商提供更

专业化、综合化的金融服务。如私募托管外包业务除交易服务外，还需提供融券券源与资

金支持、场外衍生品创设支持，加速主经纪商业务向头部券商集中。公募与券商合作愈发

深入，以券结模式发行的新基金数量快速增长，部分存量基金修改结算模式至券商结算。展望三：IPO发行数增长，投行增速分化IPO发行保持常态化，9M21

IPO数量同比增

25%。2021

年初至

10/12，A股

IPO发行规模超

3900

亿元，IPO发行家数

385

家。1Q-3Q21

IPO发行数量

112、141、122

家，规模

805、1354、1667

亿元，9M21IPO数量同比增

25%，规模同比增

1%。注册制改革稳步推进，将设立北交所并试点注册制，IPO发行频次有望进一步提升。

北交所将比照沪深交易所进行基础制度安排，成立后，中国境内资本市场将

形成主板、科创板及创业板、北交所、新三板基础层及创新层（场外市场）的层层递进结

构，IPO发行频次有望进一步提升。注册制改革加速股权投行业务向头部券商集中。拟赴科创板或创业板

IPO的企业在选

择保荐机构时，要求券商具备定价、组织销售、信息披露等综合实力，券商的品牌声誉及

过往项目经验成为重要考虑因素，加速投行业务尤其是股权投行业务向头部集中。21YTD，IPO、再融资、债券主承销规模CR3为43%、42%、33%。股权承销方面，

中信证券、中金公司、中信建投的

IPO、再融资主承销规模市占率均分别位列行业前

3；债

券承销方面，中信证券、中信建投、华泰证券分列行业前

3。头部券商科创板跟投浮盈更丰厚。PE业务布局较早、实力强的券商，通过

PE子公司

提前锁定和捕捉企业客户，形成“投资+投行”联动。截至

9M21，科创板

IPO保荐项目

超过

20

家共

5

家券商，按跟投浮盈排序为中信证券

35

亿元（42

家）、中金公司

32

亿元

（26

家）、海通证券

29

亿元（25

家）、中信建投

18

亿元（28

家）、华泰证券

14

亿元

（28

家）。预计上市券商3Q21E投行收入环比增

34%、同比持平，9M21E投行收入同比增

13%

（1H21

同比增

26%）。其中，中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券

9M21E投行

收入同比+32%、+52%、-3%、+13%，9M21E投行收入排名行业前四。展望四：产品创设业务高增，传统自营承压场外衍生品市场高增，规模CR3达

50%。截至

2021

年

7

月末场外衍生品存续本金规

模

1.66

万亿元，同比增长

86%。截至

2020

年

11

月（2020

年

11

月后无前五名明细），

场外衍生品（期权+互换）存续规模前

3

名为中信证券、中金公司、华泰证券，市占率为

23%、16%、11%，CR3

达

50%；其中，中信证券、中金公司、华泰证券的场外收益互换

市占率分别为

33%、32%、10%，CR3

达

75%。产品创设能力强且传统方向自营收入占比低的券商，长期看投资收益率更稳定，能够稳健扩表。定义“优化后投资收益率=（总投资收入-对联营合营企业投资收益+债权类投

资利息收入）/期初期末投资资产均值”。1H21

行业优化后投资收益率（年化）均值为

5.2%。

进而计算上市券商

2012-1H21

投资收益率波动率以表征其投资业务的稳健性，波动率最低

的

4

家为华泰证券、中金公司、广发证券、中信证券，分别约

1.3%、1.3%、1.7%、1.8%。预计3Q21E传统自营收入承压。3Q21

主要股指表现同、环比均较弱（沪深

300

跌

6.8%、创业板指跌

6.7%），预计券商股票自营业绩有较大下滑压力；但是场外衍生品市场

强劲增长带动下，预计部分头部公司总投资收入增速将好于行业。预计上市券商3Q21E总投资收入环比下滑38%、同比下滑3%，9M21E总投资收入同比增8%（1H21

同比增

13%）。其中，预计中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君

安

9M21E总投资收入同比+3%、+29%、+10%、+41%。1.3股市扩容，成交量中枢向上注册制改革后新经济企业上市加快，股市持续扩容。截至

3Q21，A股总市值近

82

万

亿元，较年初增长

7.2%，股票化率（A股市值占

GDP比重）约

75%。股市扩容下成交量中枢向上。21YTD日均股票成交

1.05

万亿元，2020、2019、2015

年日均股票成交为

8515

亿元、5225

亿元、1.05

万亿元；21YTD万得全

A日均换手率约

为

1.56%，基本持平

2020

年（1.55%），低于

2015

年（2.50%）。个人投资者持续入场。8M21

累计新增自然人投资者

1429

万，累计新增信用开户

35

万户，月均新增自然人投资者179

万人/同比增19%，月均新增信用开户4.4

万/同比增1.8%。展望五：经纪佣金与两融稳步增长9M21

市场日均股基成交额

1.12

万亿元。若

4Q21E日均股基成交金额区间为

0.8~1.2

万亿元，则

2021E日均股基成交额区间为

1.04~1.14

万亿元，同比增长

15%~26%。预2021E行业经纪业务收入同比增长20%以上。1H21

行业佣金率下降至

2.51bp

（2020

年

2.63bp），假设

2021E净佣金率

2.40bp（降幅

9%），则对应

4Q21E日均股

基成交假设

0.8~1.2

万亿元，2021E行业实现经纪佣金同比增

4%~15%。但经纪业务中，

产品代销与机构佣金同比高增，预计

2021E行业经纪业务收入同比增长

20%以上。现A股融券余额占融资余额比重在9%~10%区间，融券业务CR2达44%，中信证券、华泰证券分列前2名，1H21市占率25%、19%。注册制改革以来，市场化约定申报

的转融券机制在科创板和创业板相继推出，A股融券余额快速增长，今年以来融券/融资余

额保持在

9%~10%区间。截至

3Q21

融券余额

1561

亿元，占融资余额比重为

9.3%。券

源实力受机构客户基础、科创板及创业板数量、平台化撮合交易能力等影响。截至

1H21，

中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司、国泰君安融券业务排名行业前

5。融券市占率高的头部公司两融利息收入增速更快。1H21

上市券商两融利息收入占主营

收入比重为

19%，同比增长

45%；其中，中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司分别

实现两融收入同比增长

81%、77%、67%、59%，主因融券业务增速显著快于行业。预计上市券商3Q21E经纪收入环比增长

48%、同比增长20%，9M21E经纪收入同比增

22%（1H21

同比增

24%）。其中，预计中信证券、中金公司、东方证券、中信建投

9M21E经纪业务收入同比增长

35%、39%、46%、35%。2．三季报前瞻汇总预计板块9M21E归母利润同比增24%预计41家综合性上市券商（不含东方财富）9M21E实现主营收入同比增长16%。其

中，预计广发证券（21%）、东方证券（23%）、中信证券（27%）、中金公司（38%）、

华泰证券（17%）、国泰君安（24%）、招商证券（18%）、长城证券（17%）等主营收

入增速均快于行业，但各家公司收入增长驱动力不同。预计41家综合性上市券商（不含东方财富）9M21E实现归母利润同比增长24%，

3Q21E归母净利同比增16%。其中，预计东方证券（38%）、中信证券（38%）、中金

公司（55%）、华泰证券（33%）、国泰君安（29%）等归母净利润增速快于行业。此外，

预计东方财富9M21E实现归母净利润同比增长83%，3Q21E归母净利同比增57%。信用减值少提，助力全年业绩增长1H21上市券商信用减值同比减少8成。2020

年为上市券商计提拨备力度最大年份，

全年共计提信用减值

334

亿元；其中，1Q、2Q、3Q、4Q20

分别计提

42、75、58、158

亿元，减值占各季度营业利润比重为

9.3%、13.1%、9.7%、43.9%。1Q、2Q21

上市券

商计提信用减值

12、11

亿元，分别同比-71%、-85%，减值占营业利润比重为

2.2%、1.5%。行业股票质押规模降至约两融余额的15%，风险逐步出清。自

2018

年股票质押业务

风险暴露以来，近

3

年行业持续压缩股票质押业务规模，并在第

4

季度集中计提减值。截

至1H21

行业股票质押融出资金2649

亿元，较2017

年底降7

成，为同期两融余额的15%。

4Q18、4Q19、4Q20

上市券商共计提信用减值

96、101、158

亿元，占当季营业利润比

重分别为

60%、32%、44%；其中约

8

成为股票质押业务的减值计提。4Q21E减值预计同比大幅下降，对业绩增速