普通股价值课件 2

第七章普通股价值分析第六章运用收入资本化法进行了债券的价值分析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析中的收入资本化法又称股息贴现模型（Dividenddiscountmodel）。此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈率模型（Price/earningsratiomodel）和自由现金流分析法（Freecashflowapproach）。

1/2/20231第一节收入资本化法在普通股价值分析中的运用一、收入资本化法的一般形式

收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。用数学公式表示（假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率）：(11.1)其中，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的现金流，y是贴现率。1/2/20232二、股息贴现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型。其函数表达式如下：

（11.2）其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率（thecapitalizationrate）。

1/2/20233股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？1/2/20234假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：

（11.3）其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。

（11.4）将式（11.4）代入式（11.3），化简得：（11.6）所以，式（11.3）与式（11.2）是完全一致的，

1/2/20235如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：(11.7)

根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。1/2/20236利用股息贴现模型指导证券投资判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。第一种方法，计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式表示：

其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价格。当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于零时，可以逢高卖出；1/2/20237第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。内部收益率(internalrateofreturn,简称IRR)，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率，即：

1/2/20238三、股息贴现模型之一：零增长模型（Zero-GrowthModel）

零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的。换言之，股息的增长率等于零。零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。股息不变的数学表达式为：，或者，。将股息不变的条件代入式（11.2），得到：1/2/20239当y大于零时，小于1，可以将上式简化为：

(11.10)例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等于8.58美元，计算过程如下：（美元）1/2/202310如果该公司股股票当前的市市场价格等于于10.58美元，说明明它的净现值值等于负的2美元。由于于其净现值小小于零，所以以该公司的股股票被高估了了2美元。如如果投资者认认为其持有的的该公司股票票处于高估的的价位，他们们可能抛售该该公司的股票票。相应地，，可以使用内内部收益率的的方法，进行行判断。将式式（11.10）代入式式（11.9），可以得得到：或者，所以，该公司司股票的内部部收益率等于于10.9%(1.15/10.58)。由由于它小于贴贴现率13.4%，所以以该公司的股股票价格是被被高估的。12/24/202211四、股息贴现模型型之二：不变变增长模型(Constant-GrowthModel)不变增长模型型是股息贴现现模型的第二二种特殊形式式。不变增长长模型又称戈戈登模型(GordonModel)。戈登登模型有三个个假定条件：：1．股息的支支付在时间上上是永久性的的，即：式（（11.2））中的t趋趋向于无穷大大（））;2．股息的增增长速度是一一个常数，即即：式（11.7）中的的gt等于常数（gt=g）;3．模型中的的贴现率大于于股息增长率率，即：式（（11.2））中的y大大于g(yg)。12/24/202212根据第上述3个假定条件件，可以将式式（11.2）改写为：：（11.11）式（11.11）是不变变增长模型的的函数表达形形式，其中的的D0、D1分别是初期和和第一期支付付的股息。当当式（11.11）中的的股息增长率率等于零时，，不变增长模模型就变成了了零增长模型型。所以，零零增长模型是是不变增长模模型的一种特特殊形式。12/24/202213例如，某公司司股票初期的的股息为1.8美元/每每股。经预测测该公司股票票未来的股息息增长率将永永久性地保持持在5%的水水平，假定贴贴现率为11%。那么，，该公司股票票的内在价值值应该等于31.50美美元。（美元）如果该公司股股票当前的市市场价格等于于40美元，，则该股票的的净现值等于于负的8.50美元，说说明该股票处处于被高估的的价位。投资资者可以考虑虑抛出所持有有的该公司股股票；利用内内部收益率的的方法同样可可以进行判断断，并得出完完全一致的结结论。首先将将式（11.11）代入入式（11.9），得到到：推出，内部部收益率(IRR)。。将有关数据据代入，可以以算出当该公公司股票价格格等于40美美元时的内部部收益率为9.73%。。因为，该该内部收益率率小于贴现率率（11%）），所以，该该公司股票是是被高估的。。12/24/202214五、股息贴贴现模型之之三：三阶阶段增长模模型（Three-Stage-GrowthModel）三阶段增长长模型将股股息的增长长分成了三三个不同的的阶段：在在第一个阶阶段(期限限为A)，，股息的增增长率为一一个常数(ga)；第二个个阶段（期期限为A+1到B-1）是股股息增长的的转折期，，股息增长长率以线性性的方式从从ga变化为gn,gn是第三阶段段的股息增增长率。如如果，gagn,则在转转折期内表表现为递减减的股息增增长率；反反之，表现现为递增的的股息增长长率；第三三阶段（期期限为B之之后，一直直到永远）），股息的的增长率也也是一个常常数（gn）,该增增长率是公公司长期的的正常的增增长率。如如图所示.12/24/20221512/24/202216由于在转折折阶段的股股息增长率率是线性的的：在满足三阶阶段增长模模型的假定定条件下，，如果已知知ga,gn,A,B和初初期的股息息水平D0，就可以计计算出所有有各期的股股息；然后后，根据贴贴现率，计计算股票的的内在价值值。三阶段段增长模型型的计算公公式为：式中的三项项分别对应应于股息的的三个增长长阶段12/24/202217假定某股票票初期支付付的股息为为1美元/每股；在在今后两年年的股息增增长率为6%；股息息增长率从从第3年开开始递减；；从第6年年开始每年年保持3%的增长速速度。另外外，贴现率率为8%。。所以，，A=2，，B=6，，ga=6%,gn=3%,r=8%,D0=1。代入式式（11.12），，得到：12/24/202218将表11-1中的数数据代入式式（11.13），，可以算出出该股票的的内在价值值等于22.64美元，即即：表11-1某股票票三阶段的的股息增长长率年份股息增长率(%)股息(美元/每股)第1阶段161.06261.124第2阶段351.183441.236531.282第3阶段631.32012/24/202219如果该公司司股票当前前的市场价价格等于20美元，，则根据净净现值的判判断原则，，可以证明明该股票的的价格被低低估了。与与零增长模模型和不变变增长模型型不同，在在三阶段增增长模型中中，很难运运用内部收收益率的指指标判断股股票的低估估抑或高估估。这是因因为，根据据式（11.13）），在已知知当前市场场价格的条条件下，无无法直接解解出内部收收益率。此此外，式（（11.13）中的的第二部分分，即转折折期内的现现金流贴现现计算也比比较复杂。。为此，佛佛勒（R.J.Fuller）和夏(C.C.Hsia)1984年在三三阶段增长长模型的基基础上，提提出了H模模型，大大大简化了现现金流贴现现的计算过过程。12/24/202220二、H模型型佛勒勒和和夏夏的的H模型型假假定定：：股股息息的的初初始始增增长长率率为为ga，然然后后以以线线性性的的方方式式递递减减或或递递增增；；从从2H期后后，，股股息息增增长长率率成成为为一一个个常常数数gn，即即长长期期的的正正常常的的股股息息增增长长率率；；在在股股息息递递减减或或递递增增的的过过程程中中，，在在H点上上的的股股息息增增长长率率恰恰好好等等于于初初始始增增长长率率ga和常常数数增增长长率率gn的平平均均数数。。当当ga大于于gn时，，在在2H点之之前前的的股股息息增增长长率率为为递递减减，，见见图图11-2。12/24/202221在满满足足上上述述假假定定条条件件情情况况下下，，佛佛勒勒和和夏夏证证明明了了H模模型型的的股股票票内内在在价价值值的的计计算算公公式式为为：：12/24/202222图11-3形象象地地反反映映了了H模型型与与三三阶阶段段增增长长模模型型的的关关系系。。12/24/202223与三阶段增长长模型的公式式（11.13）相比，，H模型的公公式（11.14）有以以下几个特点点：（1）在考虑虑了股息增长长率变动的情情况下，大大大简化了计算算过程；（2）在已知知股票当前市市场价格P的的条件下，可可以直接计算算内部收益率率：（3）在假定定H位于三阶阶段增长模型型转折期的中中点（换言之之，H位于股股息增长率从从ga变化到gn的时间的中点点）的情况下下，H模型与与三阶段增长长模型的结论论非常接近。。12/24/202224（4）当ga等于gn时，式（11.14）等等于式（11.11），，所以，不变变股息增长模模型也是H模模型的一个特特例；（5）如果将将计算公式改改写为可以发现，股股票的内在价价值由两部分分组成：式（11.16）的第一项是是根据长期的的正常的股息息增长率决决定的现金金流贴现价值值；第二项是由超超常收益率ga决定的现金流流贴现价值，，并且这部分分价值与H成正比例关系系。12/24/202225下面我们将利利用H模型型进行股票价价格的低估抑抑或高估的判判断。假定某某公司A股票票在2003年2月的市市场价格为59美元。经经预测该公司司股票在2003年后的的4年间将保保持11%的的股息增长速速度，从第5年开始股息息增长率递减减。但是，从从第16年起起该公司股票票的股息增长长率将维持在在5%的正常常水平。2002年的股股息为4.26美元/每每股。可以将将上述数据用用数学形式表表示为：A=4，B=16，ga=11%，gn=5%，D0=4.26美元，，H=10假如证券市场场线的表达式式为：12/24/202226该公司股票的的值等于0.85。那么么，投资该公公司股票的期期望的收益率率（贴现率））等于14.25%()。。将以上数据代代入式（11.14），，可以求出该该股票的内在在价值等于75.99美美元，大于该该公司股票的的市场价格。。换言之，该该公司股票的的净现值大于于零。所以，，该公司股票票价格被低估估了。具体过过程如下：12/24/202227同样道理，可可以利用式（（11.15）求出该公公司股票的内内部收益率等等于16.91%。因因为，内部收收益率高于贴贴现率，所以以，该公司的的股票价格是是被低估的。。具体过程如如下：12/24/202228六、股息贴贴现模模型之之四：：多元元增长长模型型（Multiple-GrowthModel）大多数数公司司要经经历其其本身身的生生命周周期。。在不不同的的发展展阶段段，公公司的的成长长速度度不断断变化化。相相应地地，股股息增增长率率也随随之改改变。。在发发展初初期，，由于于再投投资的的盈利利机会会较多多，公公司的的派息息比率率一般般比较较低，，但股股息的的增长长率相相对较较高。。随后后，公公司进进入成成熟期期。随随着竞竞争对对手的的加入入，市市场需需求的的饱和和，再再投资资的盈盈利机机会越越来越越少。。在此此期间间，公公司会会提高高派息息比率率。相相应地地，股股息也也会增增加。。但由由于公公司扩扩张机机会的的减少少，股股息增增长的的速度度会放放慢。。基于于生命命周期期学说说，本本节引引入多多元增增长模模型。。12/24/202229多元增增长模模型假假定在在某一一时点点T之之后股股息增增长率率为一一常数数g，，但是是在这这之前前股息息增长长率是是可变变的。。多元元增长长模型型的内内在价价值计计算公公式为为：(11.17)下面用用一个个案例例说明明多元元增长长模型型。12/24/202230案例某投资资银行行1999年9月对对ABC公公司1999年年之后后的股股息增增长情情况进进行了了预测测，预预测结结果见见表教教材151页，，表6-2。已知，，1998年的的股息息为1.44美美元/每股股，即即：D0=1.44美元元。假假定证证券市市场线线的函函数表表达式式为：：，，该公公司股股票的的等等于1.24，，则投投资该该公司司股票票的期期望的的收益益率等等于18.9%。。那么么，该该模型型的贴贴现率率也等等于18.9%。12/24/202231在表11-2中中，将将1999年后后的股股息增增长情情况分分成了了四个个阶段段：第第一阶阶段（（初期期），，股息息增长长率极极不稳稳定，，在初初期的的10年中中，股股息增增长率率在5.7%至至25%之之间波波动；；第二二阶段段（平平稳期期），，股息息增长长率在在2009至2013年年的五五年间间均维维持在在13.5%的的水平平；第第三阶阶段（（转折折期）），在在25年的的转折折期内内，股股息增增长率率从2014年年的13.6%逐年年下降降到2038年年的9.1%；；第四四阶段段（稳稳定期期），，从2039年年起每每年的的股息息增长长率固固定为为9%。根根据1998年年的股股息（（D0）以以及预预测的的1999年之之后各各年的的股息息增长长率（（表11-2中中的第第三栏栏），，可以以预测测出1999年年之后后各年年的股股息从从1999年的的每股股1.75美元元上升升到2099年年的每每股51169.40美美元（（见表表11-2中的的第四四栏））；根根据18.9%的贴贴现率率，可可以求求出1999年年后每每年股股息的的现值值（见见表11-2中中的第第五栏栏）。。将1999年年后每每年股股息的的现值值加总总，得得到ABC公司司股票票的内内在价价值等等于38.75美元元。12/24/202232从2039年后后，ABC公司司股息息增长长率将将维持持在9%的的水平平，所所以，，2039年后后的现现金流流贴现现可以以使用用不变变增长长模型型。该该公司司股票票的内内在价价值同同样可可以使使用式式（11.17）进进行计计算。。12/24/202233第二节市盈率模模型在运用当当中，市市盈率模模型具有有以下几几方面的的优点：：（1）由于市市盈率是是股票价价格与每每股收益益的比率率，即单单位收益益的价格格，所以以，市盈率模模型可以以直接应应用于不不同收益益水平的的股票的的价格之之间的比比较；（2）对于那些些在某段段时间内内没有支支付股息息的股票票，市盈盈率模型型同样适适用，而股息息贴现模模型却不不能使用用；（3）虽然市市盈率模模型同样样需要对对有关变变量进行行预测，，但是所涉及的的变量预预测比股股息贴现现模型要要简单。市盈率模模型也存存在一些些缺点：：（1）市盈率率模型的的理论基基础较为为薄弱，，而股息息贴现模模型的逻逻辑性较较为严密密；（2）在进行行股票之之间的比比较时，，市盈率率模型只只能决定定不同股股票市盈盈率的相相对大小小，却不不能决定定股票绝绝对的市市盈率水水平。12/24/202234根据第一一节的知知识，我我们知道道股票价价值：D1，y,g分分别代表表第一期期支付的的股息，，贴现率率和股息息增长率率（常数数），V代表股股票的内内在价值值。尽管管股票的的市场价价格P可可能高于于或低于于其内在在价值，，但是，，当市场场达到均均衡时，，股票价价格应该该等于其其内在价价值。所以，我我们可以以改写为为：每期的股股息应该该等于当当期的每每股收益益（E））乘派息息比率(b),即，，一、不变变增长模模型12/24/202235那么有：：进进一步移移项得：：（11.19））这是不变变增长的的市盈率率模型的的一般表表达式，，从式（11.19）中可以以发现，，市盈率率取决于于三个变变量：派派息比率率(payoutratio)、贴现率率和股息息增长率率。市盈盈率与股股票的派派息比率率成正比比，与股股息增长长率正相相关，与与贴现率率负相关关。派息比率率、贴现现率和股股息增长长率还只只是第一一个层次次的市盈盈率决定定因素。。下面将将分别讨讨论贴现现率和股股息增长长率的决决定因素素，即第第二层次次的市盈盈率决定定因素。。12/24/202236（一）股股息增长长率的决决定因素素分析假定：（（1）派派息比率率固定不不变，恒恒等于b；（2）股东东权益收收益率(returnonequity)固固定不变变，即：：ROE等于一一个常数数；（3）没有有外部融融资。12/24/202237根据股息息增长率率的定义义：根据股东东权益收收益率的的定义：：两者结合合有：其中，BV0表示第0期的股股票账面面价值，，BV-1表示滞后后一期的的股票账账面价值值。由于没有有外部融融资，所所以账面面价值的的变动应该等于于每股收收益扣除除支付股股息后的的余额，，即12/24/202238代回上式式，说明股息息增长率率g与与股东权权益收益益率ROE成正正比，与与派息比比率b成反比比。那么么，股东东权益收收益率ROE又又由那些些因素决决定呢？？ROE可以有有两种计计算方式式：其中，前前者是以以每股的的（税后后）收益益除以每每股的股股东权益益账面价价值，后后者是以以公司总总的税后后收益（（earningsaftertax,将将称EAT）除除以公司司总的股股东权益益账面价价值（equity,将称EQ）。。所以，，这两种种计算方方式的结结论应该该是一样样的。我我们把股股东权益益收益率率ROE的第二二种公式式略作调调整，可可以得到到以下变变化形式式：12/24/202239其中A代代表公司司的总资资产。根根据定义义，上式式等号右右侧的第第一项等等于公司司总的税税后收益益与公司司的总资资产的比比率，即即净资产产收益率率（returnonassets,简称ROA））；第二二项是公公司的总总资产与与公司总总的股东东权益账账面价值值的比率率，即杠杠杆比率率或权益益比率(leverageratio,简称L)。所所以，股股东权益益收益率率取决于于净资产产收益率率和权益益比率两两者的乘乘积，用用数学形形式表达达：12/24/202240上式又被称称为杜邦公公式（DuPontformula）。同样样道理，可可以将净资资产收益率率ROA进进一步分解解为税后净净利润率（（after-taxprofitmargin,简称PM）与总资资产周转率率（assetturnoverratio,简称称ATO））的乘积，，即：S代表公司司的销售额额(sales,简简称S)。。经分解后的的股息增长长率的决定定公式（11.25）。该式式反映了股股息增长率率与公司的的税后净利利润率，总总资产周转转率和权益益比率成正正比，与派派息比率成成反比。12/24/202241二、贴现率率的决定因因素分析根据资本资资产定价模模型，证券券市场线的的函数表达达式为：贴现率取决决于无风险险资产的收收益率，市市场组合的的平均收益益率和证券券的贝塔系系数等三个个变量，并并且与无风风险资产的的收益率、、市场组合合的平均收收益率以及及证券自身身的贝塔系系数都成正正比。哈马达(R.Hamada)1972年从理论论上证明了了贝塔系数数是证券所所属公司的的杠杆比率率或权益比比率的增函函数，并在在之后的实实证检验中中得到了验验证。把杠杠杆比率之之外影响贝贝塔系数的的其他因素素，用变量量表表示。所以以，可以将将证券市场场线的表达达式改写为为：其中，。。12/24/202242三、市盈率率模型的一一般形式见图7-3.在影响响市盈率的的各变量中中，除派息息比率和杠杠杆比率外外，其他变变量对市盈盈率的影响响都是单向向的，即：：无风险资产产收益率、、市场组合合收益率、、贝塔系数数、贴现率率以及影响响贝塔系数数的其他变变量与市盈盈率都是负负相关的；；而股息增长长率、股东东权益收益益率、资产产净利率、、销售净利利率以及总总资产周转转率与市盈盈率之间都都是正相关关的。12/24/202243市盈率模型型（与杠杆杆比率、派派息比率的的关系）首先，派派息比率与与市盈率之之间的关系系是不确定定的。将式式（11.25）代代入式（11.19），得到到：（11.26）如果y＞ROE，则则市盈率与与派息率正正相关；y＜ROE，则市盈盈率与派息息率负相关关；y＝ROE，则市盈盈率与派息息率不相关关。12/24/202244可以进一步步分析：y是投资该该股票的期期望回报率率；ROE是公司股股东权益收收益率，是是公司税后后收益与股股东权益账账面价值之之比。在公公司发展初初期，股东东权益收益益率较高，，一般超过过股票投资资的期望回回报率，此此时派息率率越高，股股票的市盈盈率越低，，公司会保保持较低的的派息率；；当公司进进入成熟期期以后，股股东权益收收益率会降降低并低于于股票投资资的期望回回报率，此此时提高派派息率会使使市盈率升升高，公司司倾向于提提高派息率率。12/24/202245其次，杠杆杆比率与市市盈率之间间的关系也也是不确定定的。在公式第二二个等式的的分母中，，减数和被被减数中都都受杠杆比比率的影响响。在被减减数（贴现现率）中，，当杠杆比比率上升时时，股票的的贝塔系数数上升，所所以，贴现现率也将上上升，而市市盈率却将将下降；在在减数中，，杠杆比率率与资产净净利率成正正比，所以以，当杠杆杆比率上升升时，减数数加大，从从而导致市市盈率上升升。12/24/202246二、零增长长和多元增增长模型（一）零增增长的市盈盈率模型该模型假定定股息增长长率g恒等等于零。零增长市盈盈率模型的的函数表达达式（11.27））。（11.27）与不变增长长市盈率模模型相比，，零增长市市盈率模型型中决定市市盈率的因因素仅贴现现率一项，，并且市盈盈率与贴现现率成反比比关系。比比较式（11.26）与（11.27），可以以发现零增增长模型是是股息增长长率等于零零时的不变变增长模型型的一种特特例。12/24/202247（二）多元增长市市盈率模型型该模型假定定在某一时时点T之后后股息增长长率和派息息比率分别别为常数g和b，，但是在这这之前股息息增长率和和派息比率率都是可变变的。多元增长的的市盈率模模型的函数数表达式：12/24/202248从而，（（11.30）式（11.30）表表明，多元元增长市盈盈率模型中中的市盈率率决定因素素包括了贴贴现率、派派息比率和和股息增长长率。其中中，派息比比率含有T个变量（（b1，b2，………，bT）和和一一个个常常数数（（b））。。同同样样，，股股息息增增长长率率也也含含有有T个个变变量量（（g1，，g2，，…………，，gT）和和一一个个常常数数（（g））。。12/24/202249例如如，，某某公公司司股股票票当当前前的的市市场场价价格格等等于于55美美元元，，初初期期的的每每股股收收益益和和股股息息分分别别等等于于3和和0.75美美元元。。第第一一和和第第二二年年的的有有关关数数据据见见表表11-5。。表11-5某某公公司司第第一一和和第第二二年年的的股股息息、、每每股股收收益益和和股股息息增增长长率率12/24/202250另外外，，从从第第二二年年年年末末开开始始每每年年的的每每股股收收益益增增长长率率和和股股息息增增长长率率都都等等于于10%，，并并且且派派息息比比率率恒恒等等于于0.50。。贴贴现现率率为为15%，，那那么么，，该该股股票票的的正正常常市市盈盈率率和和实实际际市市盈盈率率分分别别等等于于18.01和和18.33。。由由于于两两者者比比较较接接近近，，所所以以，，该该股股票票的的价价格格处处于于比比较较合合理理的的水水平平。。具具体体过过程程如如下下：：12/24/202251实际际：：12/24/202252（三三））与与股股息息贴贴现现模模型型的的结结合合运运用用事实实上上，，在在利利用用股股息息贴贴现现模模型型评评估估股股票票价价值值时时，，可可以以结结合合市市盈盈率率分分析析。。一一些些分分析析人人员员利利用用市市盈盈率率来来预预测测股股票票盈盈利利，，从从而而在在投投资资初初始始就就能能估估计计股股票票的的未未来来价价格格。。例例如如，，预预计计摩摩托托罗罗拉拉公公司司2006年年的的市市盈盈率率为为20.0，，每每股股盈盈利利为为5.50美美元元。。那那么么，，可可预预测测其其2006年年的的股股价价为为110美美元元。。假假定定这这一一价价格格为为2006年年的的股股票票卖卖出出价价，，资资本本化化率率为为14.4%，，今今后后四四年年的的股股息息分分别别为为0.54美美元元、、0.64美美元元、、0.74美美元元和和0.85美美元元。。根根据据股股息息贴贴现现模模型型，，摩摩托托罗罗拉拉公公司司的的股股票票内内在在价价值值为为：：(美元)12/24/202253第三节负债情况下的的自由现金流流分析法一、外部融资资与MM理论论无论是股息贴贴现模型还是是市盈率模型型，都遵循一一个同样的前前提假设，即即内部保留盈盈余是公司唯唯一的融资渠渠道。那么，，引入外部融融资时情况会会发生什么变变化呢？莫迪迪格利安尼（（Modiliani））和米勒（Miller）的MM理理论理论认为为，如果考虑虑到公司的未未来投资，那那么该未来投投资的融资方方式不会影响响普通股的内内在价值。因因此，公司的的股利政策和和资本结构都都不会影响其其股票的价值值。12/24/202254因为MM理论论认为，股票票的内在价值值取决于股东东所能得到的的净现金流的的现值和公司司未来再投资资资金的净现现值。前者产产生于公司现现有的资产。。在考虑后者者时，公司的的股利政策和和融资政策都都仅仅影响股股东取得投资资回报的形式式（即股息或或者资本利得得），而不会会影响投资回回报的现值。。12/24/202255二、自由现金金流分析法自由现金流分分析法首先对对公司的总体体价值进行评评估，然后扣扣除各项非股股票要求权（（Nonequityclaims），得到到总的股票价价值。具体而而言，公司的的总体评估价价值，等于完完全股票融资资条件下公司司净现金流的的现值，加上上因公司使用用债务融资而而带来的税收收节省的净现现值。假定公司今年年的税前经营营性现金流为为PF，预计计年增长率为为g。公司每每年把税前经经营性现金流流的一部分（（设此比例为为k）用于再再投资。税率率为T。今年年的折旧为M，年增长率率为g。资本本化率为r，，公司当前债债务余额为B。12/24/202256那么，公司今今年的应税所所得Y=PF－M，从而而税后盈余N=(PF－M)(1－Ｔ),税后经营性现现金流AF=N+M=PF(1－－Ｔ)+M﹡﹡T，追加投资额RI=PF﹡K，自由现金流FF=AF－－RI=PF(1－ＴＴ－k)+M﹡T，进而，该公司司的总体价值值（11.31）公司的股权价价值为(11.32)12/24/202257第四节通通货膨胀对对股票价值评评估的影响一、通货膨胀胀与DDM模模型通货膨胀对股股票价值评估估的影响，主主要表现在对对所涉及的一一系列变量的的影响上。引引入通货膨胀胀因素之后，，大部分变量量都需要区分分其实际值与与名义变量值值。通货膨胀胀因素会使实实际变量表现现为名义值。。股票的内在价价值不受通货货膨胀的影响响。12/24/202258以不不变变增增长长的的股股息息贴贴现现模模型型为为例例，，在在通通货货膨膨胀胀率率等等于于零零时时，，引入入通通货货膨膨胀胀因因素素之之后后=D*表11-7名名义义变变量量与与实实际际变变量量变量实际变量名义变量股息增长率g*g=(1+g*)(1+i)-1资本化率y*y=(1+y*)(1+i)-1股东权益收益率ROE*ROE=(1+ROE*)(1+i)-1预期第1期股息D1*D=(1+i)D1*派息比率b*12/24/202259二、、通通货货膨膨胀胀与与市市盈盈率率当通通货货膨膨胀胀率率上上升升时时，，市市盈盈率率将将会会大大幅幅下下跌跌。。因因为为在在通通货货膨膨胀胀期期间间，，即即使使公公司司的的实实际际盈盈利利不不变变，，它它们们的的账账面面盈盈利利也也会会表表现现出出大大幅幅的的增增长长。。12/24/202260三、、相相关关观观点点近年年来来的的经经验验研研究究表表明明，，普普通通股股的的实实际际投投资资回回报报率率与与通通货货膨膨胀胀率率呈呈负负相相关关性性。。以以下下是是四四种种不不同同的的解解释释。。第一一种种观观点点认认为为，，突突发发性性的的经经济济冲冲击击（（如如石石油油危危机机））会会导导致致通通货货膨膨胀胀率率上上升升，，而而同同时时实实际际盈盈利利及及股股息息会会下下降降。。因因此此。。股股票票投投资资的的实实际际回回报报率率与与通通货货膨膨胀胀负负相相关关。。第二二种种观观点点认认为为，，通通货货膨膨胀胀率率越越高高，，股股票票投投资资的的风风险险越越大大。。因因为为通通货货膨膨胀胀上上升升以以后后，，经经济济的的未未来来不不确确定定性性加加大大，，从从而而投投资资的的风风