美股机构投资者专题研究

美股机构投资者专题研究1.

美股投资者结构：新型机构投资者加速流入2000

年以来美股共同基金、养老金、保险占比下降；外资涌入，ETF提升。市场

共识在于美股是机构投资者主导，但有趣的发现在于，近年来以养老金和共同基金为代

表的传统机构投资者占比在下降，而以外资和

ETF为代表的新型机构占比加速提升。共

同基金占比从上世纪

80

年代以来持续提升，从

1980

年的

2.8%提升至

2014

年的

24.0%，

但

2014

年之后占比持续下降，当前（截至

2021Q2，下同）为

19.8%；养老金则是由于

后期主要通过共同基金入市，其占比在上世纪

80

年代见顶后逐步回落，从

1985

年的

28.0%降至当前

9.9%；此外保险资金占比也从

2008

年

7.6%持续回落至当前

1.9%。传统

机构投资者占比下降的背后是外资、ETF这些新型机构投资者的加速流入，美股海外资

金占比从

1996

年

6.0%持续提升至当前

16.1%，ETF从

2000

年的

0.4%提升至当前

6.9%。美股机构投资者结构：草木皆兵，去年疫情+GME事件促使居民持股占比提升。去

年疫情影响下，政府补贴叠加居家时间增加，美股散户加速入市，美国居民持股市值占

比从

2019Q4

的

34.6%升至

2020Q4

的

36.0%。而今年年初

GME事件更是进一步催化美

股散户崛起，据

VandaResearch统计，今年

1-6

月，美股市场新开设了超过

1000

万证券

账户，已经超过

2020

年全年的水平。美国散户

6

月的净买入股票和基金的规模达到

280

亿美元，创下自

2014

以来的单月新高，美国居民持股占比进一步提升至

2021Q2

的

36.4%。整体来看，美国居民持股市值占比从

2019Q4

的

34.6%提升至

2021Q2

的

36.4%，但值得注意的是，由于美联储披露的家庭部门是残差项，部分没有直接公开的数据如私募、法

人等也会包含在内，因此这一数据不能直接代表美股散户情况，但由于其他项目占比较

小且相对稳定，因此家庭部门占比的纵向变化可以一定程度上代表散户持股的变动。最新结构：机构占主导，居民持股占比约

36%，共同基金仍是最主要的机构投资

者。美联储披露的金融账户表是对美股市场参与者相对全面的刻画，最新数据截至

2021Q2，机构仍是主导，以共同基金为代表的机构投资者占比

55%，其同基金占比

19.8%，仍是最主要的机构投资者，海外资金

16.1%、养老金

9.9%、ETF6.9%、保险

1.9%。

相比之下，居民直接持股占比约

36%（按照美联储披露的家庭和非盈利机构持股减去非

盈利机构持股所得，其中非营利组织持有股票和基金份额的市值是合并披露的，因为持

有基金市值比较小，可以忽略不计）。2.

美股机构投资者持仓分析本节我们复盘过去

20

年以共同基金和养老金为代表的美股机构投资者持仓情况，

重点回答以下几个问题：1、美股机构投资者的底仓是什么？2、过去

20

年抛弃了哪些行业？3、阶段性追逐

过哪些赛道？4、最近一年半，美股机构投资者都进行了哪些仓位上的操作？2.1.

美股机构投资者底仓：从传统行业向科技板块集中过去

20

年，美股机构投资者

60%的底仓行业集中在信息技术（过去

20

年共同基

金仓位均值

20%）、金融（15%）、医疗（13%）和可选消费（13%）。1、信息技术（软件服务+硬件设备+半导体）：美股机构投资者名副其实的底仓配置。

在经历了

2000

年科网泡沫破灭，机构大幅减持后，信息技术板块从

2002

年开始逐渐企稳回暖，随着微软、苹果、FACEBOOK等科技巨头的崛起，信息技术板块在机构中的

仓位占比也不断提升，尤其在

2010

年后，美股科技牛市行情下机构加仓节奏进一步提

速，2000

年以来（2000Q1-2021Q2，下同）共同基金和养老金持仓信息技术占比均值分

别

20.3%、20.5%，当前（2021Q2，下同）分别

31.9%、33.2%。2、金融（银行+多元金融+保险）：过去

20

年重仓板块，近年来有所下滑。金融板

块虽然在

2008

年后占比明显下降，但过去

20

年里依然是机构投资者的重仓领域，2000

年以来共同基金和养老金持仓占比均值分别

15.1%、16.2%，当前

11.7%、11.7%。3、医疗（医疗保健+生物制药）：稳定持有的重仓板块。医疗保健行业一直是美股

机构投资者稳定持有的重仓板块，过去

20

年里基本稳定在

10-15%左右的仓位占比，

2000

年以来共同基金和养老金持仓占比均值分别

13.1%、12.7%，当前

13.9%、12.3%。4、可选消费（以零售业为主）：持续稳步提升。机构对可选消费行业的持仓在过去

20

年里呈现稳步提升状态，其中主要是以亚马逊为代表的零售业从

2008

年以来持续稳

定扩张，2000

年以来共同基金和养老金持仓可选消费行业占比均值分别

12.9%、11.5%，

当前

15.4%、15.6%。当前美股机构持仓的二级细分行业中，软件服务“一枝独秀”，在共同基金和养老

金中占比分别

21.0%、21.5%，其中以微软为代表的科技巨头是主力贡献，微软+谷歌

+FACEBOOK+VISA在共同基金和养老金中占比分别

9.6%、10.9%，占软件服务板块仓

位的一半左右。能源、银行等传统行业虽然在过去

20

年平均占比居前，但截至

2021Q2

这些行业在美股机构的仓位中已不占优势，取而代之的是以亚马逊为代表的具有科技属

性的新型零售业（由于统计口径原因，阿里巴巴、拼多多、京东等中概股也属于零售业），

在共同基金和养老金中占比分别

7.3%、7.7%，在所有二级行业中排名第二。此外，医药

板块的细分赛道医疗保健和生物制药是美股机构的稳定重仓板块。当前医疗保健行业在

共同基金和养老金中仓位分别

7.2%、6.4%，生物制药分别

6.7%、5.9%。硬件设备在

2000

年科网泡沫破灭后遭到机构大幅减持，当前仓位主要由苹果贡献。当前硬件设备行业在

共同基金和养老金中仓位分别

5.7%、7.0%，其中苹果占比分别

2.8%、4.3%。回顾过去

20

年美国机构投资者的持仓变化，可以大致分为三个阶段：2000-2002

年

科网泡沫破灭后的艰难岁月；2003-2008

漫长的修复和次贷危机的冲击；2009-至今科技

股引领的美股长牛。具体来看：1、2000-2002

年科网泡沫破灭，科技股遭大幅减持，消费、金融、能源

获增持。经历了

1980-2000

年的互联网浪潮，科技股已经成为美国资本市场的宠儿，但

2000

年科网泡沫破灭后，包括硬件设备、半导体、软件服务在内的科技板块遭机构大幅

减持，而撤出的资金主要流入以消费（医疗保健、食品饮料）、金融（银行、保险）和能

源为代表的传统行业。2、2003-2008

年，科技企稳回升，能源持续加码，加仓资金来自对金融、医药的减

持。美股市场在科网泡沫破灭后进入了漫长的修复期，期间受益于大宗需求旺盛，国际

油价上涨，能源行业表现亮眼，机构资金持续加码。此外，在苹果、谷歌等科技巨头崛起的带动下，科技板块企稳回升，逐渐走出科网泡沫的冲击，在机构中的仓位也逐渐提

升，而对于科技和能源板块的加仓来自于对医药和金融板块（银行、保险）的减持。3、2009

年至今，大幅加仓软件服务，加仓资金来自对能源、金融、消费等传统行

业的减持。2010

年后美股进入以软件服务为代表的科技股行情，微软、谷歌、FACEBOOK股价持续上行，机构资金也大幅涌入，软件服务板块在机构持仓中持续上行，逐渐形成

“一枝独秀”格局。此外，以亚马逊为代表的具有科技属性的新型零售业在此阶段也快

速发展，获得机构加仓，而对于科技板块的加仓来自于对能源、金融、消费等传统行业

的减持，2010

年以来随着

ESG和生态环保关注度提升，能源板块遭到了机构的大幅减

持。此外由于行业天花板的属性，步入成熟期的金融、消费板块在机构仓位中也大幅下

降。2.2.

美股机构追逐过的热门赛道：能源、零售、生物制药、软件服务底仓之外，过去

20

年美股机构投资者阶段性追逐热门行业。除了重仓的科技行业

之外，美股机构投资者也会阶段性的追逐热门赛道，赚取β的收益，这种情况往往对应

着某一行业在一段时间内表现占优，而包括共同基金和养老金在内的机构投资者大幅加

仓该赛道，而在之后行业股价回调，机构也相应减仓转而追逐其他热门。2002-2008

年：周期股的春天，能源板块超额收益显著，机构逐热加仓。2001

年中

国经济腾飞崛起后，对全球大宗商品的需求大幅增长，国际原油价格攀升，国际油价从

2000

年底的

25

美元/桶持续上行至

2008

年中最高的

140

美元/桶。原油价格的大幅上涨

驱动能源板块股价上行，2002Q1-2008Q2

能源板块累计收益率

274%，远高于同期标普

500

涨幅

12%。期间除了雪佛龙、埃克森美孚等石油龙头外，一些相对较小的公司，如

西南能源、山脉资源等公司股价也大幅跑赢市场。机构也在这波火热的周期行情中大幅

加仓能源板块，其同基金持仓能源仓位从

7.3%提升至

15.9%，养老金从

6.8%升至

14.2%。2009-2013

年：可选消费表现亮眼，美股机构大幅加仓以亚马逊为代表的零售业。得益于亚马逊的巨大贡献，零售业在金融危机后的几年里表现亮眼，2009Q4-2013Q3

零

售板块累计收益率

131%，显著高于标普

500

的

49%。而除了亚马逊之外，包括缤客公

司、罗斯百货等等专业零售公司股价也有亮眼表现，机构也大幅加仓零售板块，其

同基金持仓零售业仓位从

4.2%提升至

6.0%，养老金从

4.1%升至

5.3%。2011-2015

年：第四次生物科技浪潮，美股机构大举加仓生物制药。由于大量生物

技术公司新药审批通过，以及由此带来的并购效应，2011-2015

年美股生物科技公司掀

起了第四次浪潮，2011Q1-2015Q2

美股生物制药板块累计收益率

140%，显著高于同期

标普

500

的

55%，机构也在这一浪潮中大举加仓生物制药板块，其同基金持仓生物

制药仓位从

5.9%提升至

9.6%，养老金从

4.8%升至

7.8%。2016

年以来：盈利驱动的科技股行情，软件服务成市场最大主线。2009

年之后美

股进入科技牛市行情，美国诞生了“FANG”等众多的科技巨头，而这一波科技行情与

2000

年科网泡沫最大的不同在于，本轮行情的驱动力主要是科技公司的盈利大幅增长，

特别是

2017

年后科技公司的盈利能力出现了加速上行，以微软、谷歌、FACEBOOK为

代表的软件服务成为市场最大的主线，2016Q4-2021Q2

软件服务板块累计收益率

223%，

显著高于标普

500

的

92%。机构也持续大幅加仓形成了软件服务“一枝独秀”的格局，

其同基金持仓软件服务仓位从

12.0%提升至

21.0%，养老金从

12.5%升至

21.5%。2.3.

美股机构重仓股：2015

年来

FAAMG中持续加仓的只有微软&亚马逊2015

年以来

FAAMG中机构持续大幅加仓的只有微软和亚马逊。市场共识在于美

股机构投资者的重仓股是以

FAAMG为代表的科技龙头，事实也确实如此，FAAMG在

共同基金和养老金中均为前五重仓股。有趣的是，从近年来的机构持仓来看，机构对

FAAMG的加码节奏并不相同。从近几年的加仓节奏来看，2015

年以来只有微软和亚马

逊获得了机构的持续大幅加仓，其中微软凭借

Windows10

和

SurfacePro4

重回最炙手

可热的互联网龙头，亚马逊则是在

2015

年首次披露

AWS业绩后公司股价加速上涨，获

得机构持续加仓。苹果在

2012

年遭遇机构减持后一直维持较低仓位，直到

2019

年后，

由于服务和可穿戴设备业务弥补了

iPhone和

iPad销量下滑的影响，才再次获得机构大

幅加仓。FACEBOOK在

2012

年上市后机构持续加仓，但受到营收和用户增长放缓的影

响，2017

年以来机构加仓节奏有所放缓。谷歌

2014

年拆股后在机构中仓位稳定，无明

显加仓。2.4.

被美股机构抛弃的赛道：消费零售板块传统消费零售板块被美股机构投资者抛弃，2010

年以来仓位持续下降，当前仅

1%

左右。我们复盘过去二十年美股机构投资者的持仓变化，发现部分行业已被抛弃，包括

家庭个人用品、主要用品零售等板块。这些行业在

2010

年后相对市场无明显超额收益，

机构也对其持续减仓，其中家庭个人用品在共同基金中的仓位从

2008Q4

的

2.0%持续下

行至

2021Q2

的

1.0%，在养老金中的仓位更是从

3.2%下降至

1.3%；主要用品零售行业

在共同基金中的仓位从

2003Q1

的

2.7%持续降至

2021Q2

的

1.0%，在养老金中的仓位从

4.2%下行至

1.5%。从历史表现看，近年来这些行业存在阶段性大幅上涨，但机构并未

明显加仓。其中

2018Q4

家庭个人用品行业超额收益

14%（相对标普

500，下同），但共

同基金当季度仅加仓

0.16pct，养老金加仓

0.33pct；2020Q1

主要用品零售行业超额收益

9%，但共同基金仅加仓

0.08pct，养老金加仓

0.21pct。究其原因，表观上主要是由于这些行业股价波动较大且无明显超额收益。在美股科

技牛市行情下，传统的消费零售赛道难以跑赢市场，对机构吸引力下降。统计

2010

年

以来共计

46

个季度，家庭个人用品、主要用品零售分别

21、19

次跑赢标普

500，获胜

概率仅

46%、41%。此外，2010

年以来（截至

2021/6/30）家庭个人用品和主要用品零售

行业累计收益率分别

243%、264%，均显著低于标普

500

的

299%。深入来看，传统消费零售赛道已到行业天花板，行业格局稳定，成长空间有限。经

历了二战后到八十年代消费的快速发展期，如今美股的传统消费零售赛道已步入成熟期，

整个行业格局稳定，其中家庭个人用品以宝洁公司和联合利华为一线龙头，CR3（市值

前三公司的市值占行业总市值比重，下同）达到

72%，主要用品零售以沃尔玛为绝对龙

头，CR3

高达

80%。稳定的行业格局和行业天花板使得行业整体增长空间有限，2010

年

后传统消费零售赛道业绩增速明显低于成长属性更强的科技和医药板块，我们统计了

2009-2020

年美股各行业营收增速表现，其中家庭个人用品行业营收增速均值

2.0%，主

要用品零售

5.3%，相比机构重仓的软件服务（8.6%）和生物制药（7.3%）明显偏低。2.5.

最近一年半发生了什么：科技——价值——科技2020Q1-Q3：受益于对冲疫情的流动性宽松，科技行业表现占优，机构加仓明显。2020

上半年为对冲疫情影响，美联储开启无限量

QE，流动性宽松助推科技板块股价大

涨，美股机构投资者加大科技板块布局筹码，其中

2020Q1-Q3

共同基金和养老金大幅加

仓软件服务分别

3.8、3.4pct。对于科技板块的加码主要来自于对金融（银行、保险）和

能源板块的减持，其同基金和养老金分别减持银行2.4、2.3pct，减持能源2.3、1.9pct。2020Q4-2021Q1：经济复苏+通胀上行，科技股估值高位，机构加银行、能源，减科

技。去年年底至今年一季度，随着经济复苏和通胀上行，顺周期价值板块表现逐渐占优，

并获得机构关注，叠加科技股估值高位，市场担心流动性收紧形成杀估值趋势，对科技

板块大幅减仓，对价值股加仓明显。其中

2020Q4-2021Q1

共同基金和养老金分别加仓银

行

1.3、1.1pct、能源

0.8、0.7pct，而对于价值股的加仓主要来自于对科技板块的减持，

前期涨幅过高的软件服务（微软、FACEBOOK为主）和零售业（亚马逊为主）均遭到大

幅减仓。2021Q2：科技股强势，股价持续上行下机构风格重回成长。今年二季度以来，随着

美联储多次表态宽松，科技股再度强势，2021Q2

软件服务行业单季度上涨

14%，硬件

设备

10%、半导体

8%。机构二季度行业仓位变动不大，对科技股再度加仓，其中

2021Q2

共同基金和养老金分别加仓软件服务

1.0、1.1pct，而减仓行业较为分散，包括银行、零

售业、公用事业等行业仓位均有所下调，但幅度不大。2.6.

近年来对美股机构持仓