基金2022年度投资策略

基金2022年度投资策略一、

2021

年公募各类型产品发展回顾1.1

主动权益产品：规模再创新高，发行较去年同期有所减少1.1.1

产品规模：规模达到

5.5万亿，较

20年增长

27.42%

普通股票和偏股混合型基金从

19年下半年起迅速扩大规模，截至

21年

11月底，规模已达

42072.81

亿元。灵活配置型在

18

年规模有所下降，19

年开始逐步恢复，也有较大幅度增长，截至

21

年

11

月底，规模已达到

13124.25亿元。总体来说，截止

11月底，主动偏股基金规模共

55785.91亿元，

较

20

年底增长

27.42%。今年以来，共

12只基金的发行规模≥100亿，均为各公司旗下的明星基金经理管理；主动权益基金

爆款产品较多，有

53只基金仅一天便募集结束。截至

21年

11月

26日，主动权益共发行

12937.12

亿，较去年同期稍有下降（减少

8.37%）。1.1.2

新产品创新：碳中和、持有期产品、北交所主题、外资独资公募产品2021

年，政策/监管以及业务创新继续推动了主动权益产品的创新发展。总结来说，有如下四个方面

需要关注：2021

年，碳中和主题迎来了大发展时代，8

月前后共有

4

只偏股混合型碳中和主题基金相继发行，发行

规模共计

92.73

亿元。近期有多只被动碳中和主题基金开始发行。持有期产品大量发行

今年以来，设定持有期的基金较往年受到了更多投资者的关注。截至

21年

11月

26日，新发有持有

期的基金总有效认购户数在

584.31

万户，较

20

年同期增长了

15.7%（504.84

万户）。认购规模最

大的是刘格菘管理的广发行业严选三年持有，有效认购户数高达

24.66

万户。投资者更多参与有持

有期的产品，既有利于公募基金公司的管理和运营，同时也利于投资者提高赚钱的概率。北交所主题基金华夏、南方、易方达、汇添富、嘉实、广发、大成、万家

8家基金公司的北交所主题基金全部在

11

月

19日一天售罄，规模上限在

5亿元，有效认购户数超

51万户。这批产品的

80%资产将投向北交

所股票，以两年定开的封闭式形式进行管理。首只外资独资公募基金产品截至

2021

年

6

月，贝莱德全球资产管理规模约

9.5

万亿美元（约合

61

万亿人民币）。旗下贝莱德

基金于今年

6月获批，是在中国境内首家获批开业的外资独资公募基金公司。贝莱德基金于

8月

30

日发行了首只外资公募基金产品——贝莱德中国新视野混合（偏股混合型），募集规模

66.81

亿元。

外资公募产品的加入，将为投资者带来更多的产品选择，国内的公募市场竞争进入新的阶段。1.1.3

产品业绩：平均近

10%收益，波动幅度较大，碳中和类主题收益高从业绩来看，2021

年上半年，2

月受抱团股影响，偏股基金整体大幅回落，3

月起逐步回升。普通

股票与偏股混合型基金的回撤与波动幅度最大，甚至超过市场（沪深

300）；平衡混合型表现相对稳

健。整体上灵活配置型表现最好。选取规模≥50亿的主动权益行业基金（明星基金），今年以来截至

2021年

11月

25日，碳中和基金

整体表现最为亮眼，平均收益

42.90%，Calmar比率高达

2.27。制造业也有较好的表现，平均收益

达

30.63%，同样有较高的

Calmar比率，达

2.08。今年以前表现较好的消费、医药等行业表现较差，

市场风格有所转换，板块转换较快。1.2

指数产品：规模继续高歌猛进，权益

ETF首破万亿元规模大关1.2.1

规模：持续高增长，规模达

2.2万亿指数型基金规模持续创新高，ETF产品规模高达13548.78亿，非ETF的被动指数型产品规模

7111.16

亿；指数增强型

1567.32

亿，较前期提高幅度较大（44%）。截至

21

年

11

月底，指数基金规模共

22227.26

亿元，较

20

年底增长了

22.63%。今年以来，指数基金的发行热度较去年有所减退，共发行

2737.21亿，较去年同期减少了

16%。仅

汇添富沪深

300基本面增强

A的发行规模在

100亿以上，共

22只

2亿以上规模的指数基金仅

1天

便募集结束。1.2.2

产品创新：MSCIA50、双创50、主题基金、指数增强

ETF等2021

年以来指数产品创新不断，市场开始从蓝海到红海。宽基：MSCIA50指数、双创

50两个类型广受青睐

上半年

11只科创板创业板

50的

ETF发行，发行规模

197.72亿，最新规模达到

312.73亿元。华夏、

易方达、汇添富、南方基金等四家公募巨头旗下首批

MSCI中国

A50互联互通

ETF正式获批，募集

规模超

260

亿行业/主题基金：发行热度高，主题细分今年以来，行业主题基金发行热度较高，碳中和、科技等相关基金密集发行。此外，行业主题基金

更加细化，TMT细分主题如动漫游戏便有

4只

ETF和

2只联接基金发行，影视行业也有相应基金，

碳中和、光伏、人工智能等都有所布局。指数增强型

ETF产品即将问世经过两年多时间的等待，国内首批增强型

ETF即将问世。11月

15日，包括南方、华泰柏瑞、招商、

景顺长城、国泰在内

5

家基金公司旗下增强型

ETF正式获批。在投资策略方面，增强型

ETF采用

多种量化因子模型或其他模型对标的指数的收益进行增强；在运作形式方面，增强型

ETF与常规

ETF保持一样。指数增强产品的业绩脱颖而出500

指数增强类产品业绩突出，并且有多只指数增强产品新发。在私募量化产品火爆的

20-21

年，

是公募在量化上的唯一亮点。权益

ETF突破万亿；规模分化严重ETF市场的马太效应显著，随着市场大发展，产品不断推陈出新、不断优胜劣汰，有

3成的迷你

ETF加速清盘，市场开始从发展期进入发展第二阶段。规模大的指数基金，如华夏上证

50ETF（528.87

亿）、南方中证

500ETF（475.17

亿），华泰柏瑞沪深

300ETF（389.25亿）规模远超同类基金。1.2.3

基金公司：市场进入红海，头部化趋势显著权益类

ETF产品中，规模最大的是华夏基金，共

2125.19

亿，其中宽基类

ETF的规模占比最大，

华夏上证

50ETF、华夏沪深

300ETF、华夏上证科创板

50ETF的市场，均占市场份额第一、第二的

位置。易方达基金的权益类

ETF以宽基和行业主题为主，同时适当布局策略风格；国泰基金则以行

业主题为主，并持续拓宽行业主题，紧密跟踪市场布局细分行业。南方、华泰柏瑞均侧重宽基，同

时也会适当布局其他类型的权益

ETF。1.2.4

产品业绩：指数增强型业绩表现优异今年以来，无论是权益指数型还是债券指数型产品中，均为指数增强型的平均收益最好，分别达到

了

7.66%和

7.69%。然而回撤方面，权益指数增强基金的回撤优于被动指数型，但债券指数增强基

金的回撤控制较同类差。横向比较权益和债券类指数增强基金，权益类并未体现出优势。从行业主题来看，权益

ETF今年业绩最好的为碳中和、周期类产品，整体跟踪误差也相对较小。食

品饮料、消费类产品受今年股票市场行业轮动影响，业绩较差。1.3

固收+产品：规模爆发式增长，首只可投基金的非

FOF创新品问世固收+基金近

3年规模持续走高，其中灵活配置达

3339.07亿，偏债混合型和二级债基规模相近，分

别为

8663.30亿、8576.18亿。截至

21

年

11月底，固收+基金规模共

20578.55亿元，较

20

年底

增长了

60.02%。2019

年三季度开始，偏债混合型基金发行规模逐渐增大，仅今年

4季度发行热度有所降低。今年以

来，共

6

只固收+基金的规模在

100

亿以上，其中易方达和广发分别有

2

只爆款产品。共

7

只产品

仅

1

天便募集结束。中欧基金经理黄华管理的中欧招益稳健一年持有即将发行，该产品为首支可投

基金的非

FOF普通基金，是固收+基金的一种创新产品。截至

2021年

11月

25日，固收+基金整体收益要优于债券和股票市场。其中，二级债基的平均收益

最高，达

7.30%；灵活配置型也有较好的收益，达

6.08%；偏债混合型收益率

5.31%。三个类型的

最大回撤均近

5%，回撤控制较好。二级债基的

Calmar比值最高，达

2.69。1.4

纯债产品：总规模和新发均持续增长，定开产品受欢迎纯债基金规模近年来持续增长，其中以中长期纯债基金为主。截至

2021

年

11

月

26

日，中长期纯

债型基金总规模共计

43032.48亿，占全部纯债基金的

88.39%；短期纯债型基金共

3933.86亿，一

级债基共

1716.29

亿。纯债基金总规模共

48682.63

亿，较

20

年底增长了

24.68%。2021

年纯债类型基金最大的创新当属于“同业存单指数基金”。这类产品的风险收益特征介于货币

型基金和短债基金之间，以净值化形式管理，是主要面向零售客户的产品，并将进一步丰富低风险

基金产品谱系。截至

2021

年

11

月

26日，一共有

91家基金公司上报了

93只同业存单指数基金。

11

月

26

日，富国、南方、鹏华、中航、惠升、华富基金

6

家基金管理人，旗下同业存单指数基金

获批发行，首募规模不超过

100

亿元。2021

年，纯债基金发行规模超过

80亿的产品有

9只，这些产品均有一定的持有期，多只产品都由

明星基金经理管理。从业绩上看，截至

2021

年

11月

25日，仅一级债基的业绩是跑赢了市场的（中债-新综合财富指数），

短期纯债和中长期纯债均跑输市场。但一级债基的最大回撤相对较高，达到了

2.59%。而短期纯债

和中长期纯债未超过

0.5%。标准差类似，一级债基的波动较高。1.5

FOF产品：发展进入快车道，初迎高光时刻17

年

10月

FOF启动，20年以来开始受到投资者关注，规模迅速扩大。7家公司管理规模超过

100

亿元，合计占比达到

64%，头部化非常明显。其中民生加银于善辉、兴证全球林国怀、交银蔡铮、

交银刘兵、浦银安盛陈曙亮、南方李文良的管理规模超

100

亿元。在产品创新方面：1）可以在场内交易的

FOF-LOF产品发行成功；2）主要投资于

ETF，同时可以

场内交易的

ETF-FOF开始启动发行，这类

FOF投资于股票

ETF的资产占基金资产的比例不低于

80%，投资策略方面，主要采用行业轮动策略或“核心底仓+卫星轮动”策略。3）QDII-FOF-LOF产品开始申报，这类产品可以在全球范围内优选基金，并可以在二级市场交易。2021

年可称之为国内公募

REITs元年，随着第一批

9只产品在

6月正式成功发行，宣告了这一新的

公募品种正式问世。截止

21年

11月，第一批产品运行近半年，平均涨幅

20%，赚钱效应明显。第

二批

2

只产品于近期发行。第一批

9只公募

REITs产品共发行规模

64亿份，募集资金

314.03亿元。投资者中，战略投资者的

投资占比平均在

66%，网下机构投资者的占比平均在

24%,公众投资者占比平均不到

10%。发行火

爆，基本都是一天售罄，其中网下投资者的配售比例平均在

14.51%，公众投资者的配售比例在

6.27%。REITs产品上市

5个月的行情走势：上市首日类打新行情——先涨后跌到企稳，逐渐回归常态——9

月量价齐升后并伴随着较大幅度的调整。从单个产品来看，上市

5

个月，全部都取得正收益，其中中航首钢生物质涨幅最大，平安广州交河

涨幅最小，普遍升水，换手率偏低。单产品的走势上，主要和产品的底层资产质量有关，和

A股市

场的相关性较弱，和底层资产所处行业有一定的相关性。1.7

其他产品：货币继续攀升，MOM新品种艰难起步从规模上看：

1）货币基金：

规模持续攀升到

9.4

万亿，但占公募总规模的比例从

20

年的

40.14%稍有下降到

38.88%。2）QDII：规模有近

900亿的增长，其中新发行

328亿元，主要是港股相关的

QDII基金，还有一部

分是张坤的易方达优质精选变更为

QDII类型基金（规模200

亿）。3）商品：规模

500

亿元，几乎无新发，主要是本身的规模增长。4）多空对冲：2020

年高光时刻后，21

年业绩下滑，带来了规模下滑。5）MOM：21

年的全新品种，五只产品发行，发行规模合计仅

33.48亿元，艰难起步。从各类型的产品业绩看：1）货币基金：收益率稍有下滑。2）QDII：21年普遍业绩较差，其中偏债类

QDII收益率跌幅大，主要原因是多数产品有投资海外市

场的中资美元债（21

年中资美元债的地产债跌幅巨大）；偏股类

QDII的业绩仅有-0.42%，远不如

2020

年的

22.29%，主要原因是

21

年普遍受到港股市场大跌的影响。3）商品：有色金属和能源化工类的商品类基金业绩突出，其中化工能源涨幅近

40%；投资黄金、

白银和豆粕类的商品类基金，普遍亏损。4）多空对冲：21

年业绩仅有

1.62%，不及

20

年的

5.35%。5）MOM：收益表现稳健。二、

2021

年公募发展总结及

2022

年展望2.1

公募市场：规模迅速扩张，基金公司分化加剧，21

年有望持续高增长2.1.1

整体规模屡创新高，基金公司间分化严重截至

2021年

11

月

26日，公募基金非货规模升至

15.01万亿元，较

20年末增长

29.37%。分类型

来看，规模占比最高的三种类型为主动权益、纯债和固收+基金，占比分别达

37.19%、32.43%和

13.68%。基金总数也高达

9755只（主代码基金）。近

2年中，主动权益基金的发行规模较

19年有

大幅度的增长（19年发行

2710亿，20年发行

1.5万亿，21年发行

1.3万亿）。19年纯债基金的发

行规模最大，而

20

和和

21

年主动权益的发行规模大。21

年市场整体表现虽不及

19

年和

20

年，

但权益类基金的发行规模继续保持在极高水平。截至

2021

年

11

月

26

日，公募机构非货规模前

10

的公司总规模占全市场的

40.66%，规模前

20

的公司占比达到

61.87%，前

50的基金公司则占到全市场的

85%。整体头部化趋势明显，马太效应

明显。非货管理规模前

3的基金公司分别是易方达、华夏和广发，分别达到了

11244.33亿、6666.63

亿和

6561.43亿。其中易方达主要布局主动权益和固收+产品，华夏主要布局主动权益和股票指数型

产品，广发基金则以主动权益为主。头部前

10的公募均进行了较全面的赛道布局，其中富国基金覆

盖了全部赛道。主动权益基金规模前

3

的公司是易方达、广发和中欧，规模均在

3000

亿以上。2.1.2

展望

2022年，公募市场发展势头不减，有望持续高增长首先从宏观来说，经济持续增长下，居民收入提升，财富管理行业将会继续保持快速发展。1）经济快速发展，居民收入提升迅速。2020

年中国

GDP达到

101.6

万亿元，实际

GDP增速

2.3%，同期人均

GDP超过

1万美元，向高收入国家迈进了重要一步。并且城镇居民的可支配收入

达到

3.2

万元，增长

3.5%。2）财富管理行业发展进入快速发展期。招行贝恩私人财富报告显示，2020

年中国个人可投资资产

为

241

万亿元，2008-2020

年年均复合增长率为

13%，预计

2021

年超过

268

万亿元。结合目前国内居民的财富结构，我们认为中国目前所处的时间阶段与美国

80-90年代初的时间窗口，

站在

5-10

年的中长期维度上，我们预计国内居民财富配置中金融类资产比重将会显著抬升。1）国内居民过去资产集中在存款以及房地产，目前资管新规影响下，银行理财净值化转型刚兑预期

打破且收益率承压，宏观经济增速放缓、房价增速见顶，居民投资房地产的收益率显著下降。2）目前国内对比美国，金融类资产的发展空间极大，美国目前金融类资产占

70%，中国占

20%。

并且美国权益类资产在居民总资产占比中约

30%，而国内仅为

10%左右。3）资本市场的改革也在持续深化，引导长期资金入市。并且公募基金

2019年以来的优异业绩表现，

越来越多的吸引投资者的参与。2.2

基金经理：明星基金经理

21

年业绩承压，新生代基金经理脱颖而出截至

2021年

11

月

26日，今年以来共有

289位基金经理离任，达到了近

6年以来的新高；新聘基

金经理

580

人，达到了近

10

年的新高。整体基金经理变更较为频繁。主动权益规模超

500

亿的基

金经理共

9位，规模最大的为景顺长城的刘彦春，共

1029.15亿。单只产品规模最大的为易方达基

金经理张坤管理的易方达蓝筹精选，共

698.47亿。明星基金经理的爆款产品

21

年的业绩不佳，回

撤偏大。基金圈没有“永远的神”，基金经理受娱乐化的反噬，承受的压力较大。行业的健康发展需要

基金公司、投资者和销售渠道等各方更理性，更长期主义。今年市场风格变化，板块轮动迅速，市场上涌现出了一批业绩突出的新生代基金经理。截至

2021

年

11

月

26

日，主动权益管理总规模在

50

亿以上、基金管理经验在

2

年以下、代表产品规模较今

年二季度提升了

50%以上的基金经理共有

9位，基本上今年以来均有较为亮眼的收益。钟帅代表产品华夏行业景气的规模增速超

800%，今年以来的收益率达

79%。崔宸龙代表产品前海开源公用事

业的规模增速超

700%，今年以来业绩高达

109%。新生代基金经理的规模迅速发展，这对新手基金

经理而言是一个考验。未来业绩能否持续还需要长时间的观察。2.3

销售渠道：渠道变更能否改善“重首发轻持营”，提升客户盈利2.3.1

银行占据优势位置，三方增长速度最快，券商垫底三方机构：基金销售中占据重要位置，增长快（非货规模

Q3相比

Q1增长了

41%），潜力大（非前

10

名的股混规模Q3

增长

42.7%）。尤其蚂蚁和天天在非货规模上分列第一和第三。银行：从占比上依然占优势地位，但市场份额在持续下滑。招行、工行和建行在股混规模上分列第

一、第三和第五名。券商：在三类机构中占比最小，增长速度也最慢（其中

Q3和

Q2相比还有下滑），长期看压力也最

大。2.3.2

展望

22年，21年开启的渠道变革将为市场带来正能量和正反馈2021

年各家渠道相续以“买方投顾”思维为指导，坚持投资者利益为中心，进行渠道变更。降低费用：招行、平安等多家银行大力推广

C份额（不收取申购费）；向互联网看齐，多家银

行将老产品的申购费率打

1折。优选产品：优选产品（基金经理）可以提高投资的盈利概率。同时通过优秀基金经理的产品定

制，可以提前锁定优质基金经理管理资源，持续提升客户长期持有体验。产品设计：发行具有持有期的产品（推动投资者中长期持有）；推动固收+、FOF等稳健风格的

产品发行（比如民生银行发力

FOF，交行大力推广“稳稳的幸福”）。开发平台：招行、平安、宁波等银行都推出和公募合作的开发平台，旨在打造以客户为中心的

生态圈，能够为客户提供专业高效的全流程理财服务，帮助客户解决投资痛点，最终形成一个

正向的财富管理生态循环。展望

2022年，在各类型渠道的共同推动下，公募市场的销售文化有所改观，部分头部渠道机构（比

如以招商银行、平安银行、蚂蚁财富等为代表）将会越来越体现出买方投顾思维和专业力量，投资

者也将能够提升投资的盈利概率。2.4

投资者：提高赚钱效应，投教任重道远截至

21

年一季度末，过去十五年，主动股票方向基金业绩指数累计涨幅高达

910.68%，年化收益

率

16.67%。而对应时间节点，历史全部个人客户的平均收益率仅

8.85%。收益率情况类似于正态分

布：61.73%的客户盈亏集中在±10%之间；只有

11.17%的客户获得了

30%以上的收益；能够获得翻

倍以上收益的客户仅占比

2.32%。从基民的特征来看，90后的投资者占比逐渐提高（25.5%），80-90区间的投资者占比最高（占

28.6%）。

基于公募权益类基金投资者盈利洞察报告的数据，截至

2021年

3月

31日，所有客户当中，62.93%

来自于第三方销售机构，是基金最大的客户来源（相较之下，2020年底第三方销售机构客户占比为

53.32%。），31.54%来自于银行，3.93%来自于券商。从多方数据均得出结论，投资者不赚钱的主要原因：持有时间过短、频繁买卖、追涨杀跌等。如何

提升投资者的盈利体验是基金行业长期思考的话题，对于基金公司和基金销售机构来说，在产品的

设计、销售、投资管理、投后服务等多个环节均需要改进。持仓时间越长，投资者平均收益率水平越高，其中

3

个月的持仓时间可以说是一道明显的槛。其中

持仓时长小于

3个月时，平均收益率为负，盈利人数占比仅

39.10%；超过

3个月时，盈利人数占比

大幅提升到

63.72%，平均收益率也由负转正。交易频率也是影响盈利水平的重要因素，交易次数越多，盈利情况越差，如果能管住手减少交易次

数，收益水平就能明显提升。半数以上客户平均每月发生不到

1

次买卖行为，其中盈利人数占比达

到

55.14%，平均收益率

18.03%。但平均每月买卖次数达到

1次以上的，盈利人数占比与平均收益

率均开始下滑。管理人和代销机构需要持续的宣导正确的投资理念，鼓励中长期投资，适应买方投顾的服务方式。2.5

基金投顾：试点两周年，体系初成，2022

年有望规模大突破2.5.1

试点两周年，体系初成，成绩突出

自从

2019年

10月开启基金投顾业务试点以来，成绩突出。目前一共有

60家机构取得了试点资格。

19

和

20

年一共

18家获批，除银行外都已经开展业务；21年有

42家机构获得资格试点的备案函，

其中

5

家公募已开展业务。从试点情况来看，截至

21

年

7

月中旬，试点业务运行平稳，合计服务资产已逾

500

亿元，服务投

资者约

250

万户。同时从客户盈利来看，客户赚钱效应明显（盈利占比

77%以上），客户对机构的信任度高（留存率

80%以上，复投率

60%以上），均远高于传统的基金销售模式。从具体的业务模式来说，既有自营模式（机构自身做策略），也采取渠道模式（引入第三方策略），

还有机构采取混合模式。从“投”和“顾”上，总结起来：投：1）标准组合包括稳健、均衡、进取和激进四种，四种组合在过去的表现基本达到预期，在收益

的稳定性上表现较好，回撤控制也较出色。2）创新形式的组合包括目标盈、打新策略、策略定投等。顾：普遍认同业务开展要“三分投，七分顾”，两年的服务实践有三个特点：全生命周期服务陪伴、

更丰富的传播服务形态和逐渐完善的线下服务模式。2.5.2

展望

22年：监管细化，业务磨合后，市场有望迎来爆发期随着试点推进，基金投顾的监管体系和业务规范越来越成熟，在最近的半年中，制度相续出台，2022

年各种体系有望完善，试点业务也有望转为常规业务。1）8月下旬，基金业协会下发公开募集证券投资基金投资顾问业务数据交换技术接口规范（试行），

对投顾业务系统框架、交易模式、规范要求等全维度进行“统一规范”。2）11月

5日中基协发布公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与格式指引（征求意见稿）

和公开募集证券投资基金投资顾问服务风险揭示书内容与格式指引（征求意见稿），就投顾协议、

风险揭示书的内容与格式征求意见。3）11月初，监管下发关于规范基金投资建议活动的通知，明确基金组合属于基金投顾业务，优

化竞争格局，规范行业发展。4）11月

18日，监管层向多家基金投顾机构下发公开募集证券投资基金投资顾问服务业绩及客户

资产展示指引(征求意见稿)。综合来看，投顾业务目前依旧处于商业模式探索期，但已经体现出非常良好的业务前景：1）从监管角度，优化市场的投资者结构，促进去散户化，提升投资者对资管机构的信任，促进行业

端正文化理念。2）从投顾机构角度，基金投顾是真正的“买方投顾”业务模式，也是财富管理转型的新抓手，商业

模式上的新突破。3）从投资者角度，解决资产配置问题，提升客户体验，尤其是有望解决“基金赚钱，基民不太赚钱”

的问题。4）从

2

年的试点情况看，投资者、投顾机构、包括参与的渠道方基本实现了多方共赢。三、

2022

年公募基金投资策略3.1

平安证券研究所

2022

年市场投资策略3.1.1

权益市场

2022年策略：寻路碳中和，突围高质量市场环境变化，房地产困局是最大变量，政策加码稳增长+防风险

。基本面：1）经济由结构性复苏回归再平衡，重要支撑项在于消费边际改善+出口韧性；2）

房地产行业面临下行压力，本轮房地产见底复苏将慢于

2014-2015

年，市场预期地产投资、

销售、新开工将全面转负，相关产业链如家电/建材/建装等将受到冲击，地方财政和实体信

用扩张也将受拖累；3）通胀风险趋于缓和，预计明年

PPI大幅回落、CPI缓慢回升。流动性：1）货币政策以我为主，稳增长+防风险+通胀缓和的环境打开政策操作空间，上半

年是边际宽松的窗口期，10Y国债利率中枢有望边际下移；2）社融有望企稳回升但信用扩

张幅度有限，提示两点关注，一是结构上加大支持实体绿色转型，包括碳中和产业以及传

统行业转型，二是推动资本市场成为科技创新的枢纽，直接融资有较大提升空间。

产业逻辑变化，共同富裕+碳中和，重塑中长期产业发展格局总基调：围绕

2035年远景目标“人均

GDP达到中等发达国家水平”，共同富裕与碳中和是

未来的长期主线。产业升级方向：1）科技创新，加强基础研究和技术创新，加码发展高端制造与数字经济；

2）绿色转型，新能源汽车、新能源、储能、节能设备与材料等产业链迎全新增长点；3）

消费升级，围绕满足个人美好生活需要，关注全生命周期的服务消费需求增量（生育/美丽/

休闲/健康/养老等）和个性化差异化的新型消费与品质消费升级需求。部分领域面临挑战：教育、房地产、互联网反垄断、部分高收入环节市场秩序规范将迎来

常态化监管。权益配置建议：整体波动向上，中期把握创新+绿色+消费三条主线。行业配置：1）科技创新，芯片、创新药、医疗器械、新材料、国防军工、数字经济等板块

估值处于历史中位偏低水平；2）绿色产业，新能源汽车、新能源、储能、节能环保等产业

链投资机会的扩散，短期存在估值过高的问题，风电估值相对处于历史均位；3）消费边际

改善，食品饮料和美容护理板块高估值有望部分缓解，户外活动板块盈利预期转正。3.1.2

债券市场

2022年策略：债牛未尽，节奏为上意外开启的“债牛”。2021

年，10

年国债收益率下行约

30BP，是下行幅度最小的牛市之一，

节奏呈现“一曲四折”。牛市“意外”开启，源于上半年货币政策、基本面，政府债券供给节奏

的预期差。从我们搭建的“利率五段论”模型看，202

年

1

月基本面、资金面指标均给出债市

进入“牛市上半场”的信号；2021

年

8月至今，信号指向债市处于“中继调整”阶段，向后看，

2022

年将步入“牛市下半场”，上半年机会更确定。经济处于衰退期，2022年增速前低后高。从产出缺口来看，当前中国经济处于本轮周期中的“衰

退期”，信贷脉冲指标指向

22

年上半年经济继续下行。货币政策易松难紧，海外因素和通胀影响节奏。货币政策预计将于

2022年初进入“逆周期”调

节模式，但在“高质量”发展背景下，放松幅度依然克制：2022年货币政策将由“结构型”过

渡至“数量型”，对“价格型”工具的使用仍相对谨慎。市场生态演变，配置、交易两难。2022年

10年国债或下行至

2.7%，呈现震荡偏牛的格局。长

期来看，本轮牛市走完低点有望挑战

2.5%。收益率走势呈现趋势弱化，波动增加的新特征，贝

塔难寻，交易内卷。策略上，建议投资者整体维持中性偏多的仓位，配置把握利率高点和政府

债供给节奏，关注地方债品种定价差。对于交易盘而言，建议围绕资金面增加做多频率，同时

关注量化交易型选手增加对交易节奏的影响。2022

年信用风险或将继续平稳释放：到期债务压力小+政策托底，信用风险会有序释放，结构

上地产本轮接近尾声、城投很难出现债券违约但负面扰动持续、周期性与制造业有一定压力。

三个策略：（1）择时策略：债性进攻整体优于股性进攻，关注骑乘价值；（2）行业轮动策略：

上半年高收益城投债可能略好，下半年政策扰动或再现