专题研究：量化追踪区域经济重启进程

1告华泰研究告华泰研究目前，我们密切关注疫情发展及其对宏观经济的冲击。由于中国地域广阔、区域人口分布及经济组织形态各异，疫情发展时点错落。对更注重“前瞻性”量化追踪区域经济重启进程研究研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263联系人SACNo.S0570121120091evayi@+(852)36586000zhouzijin@+(86)2128972228的市场投资者而言，一方面疫情冲击仍不容小觑，但另一方面，一些疫情发展更迅速的城市经济活动指标恢复的进度，也对全国层面疫情冲击的节奏和预后修复提供了有意义的借鉴。由此，我们推出日度“华泰宏观重启指数”(HuataiReopeningTracker,HRT)，实时追踪全国层面及各地区经济活动恢复的进度，为读者提供一个更系统化、直观、且及时的量化指标。我们推出日度“华泰宏观重启指数”(HRT)，并提供全国总指数，及长三角、珠三角、京津冀、以及成渝四个区域指数。同时，我们提供有代表性大城市人流、物流恢复进程的实时追踪。华泰宏观重启指数由物流、人流两方面指标加权平均合成，日度分项指标包含整车物流指数、物流园吞吐指数、交通拥堵指数，周度指标仅选取航班班次。我们的回归结果表明，HRT与月度工业生产指标、及季度GDP走势的拟合程度较高。从华泰宏观重启指数(HRT)同比增速的角度，截至到12月28日，HRT的同比增速回落至-6.8%，较今年4-5月份低点(-3.4%的同比增速)走势更弱。从HRT相较于潜在趋势值的比值、即更接近无疫情状态下“产能利用率”的概念看，目前HRT比其“无疫情趋势”低7.9%，比4-5月上海疫情期间的“缺口”(4.8%)更大。为了更好评估当前经济修复程度较趋势水平的差距，我们通过计算HRT指数相较于趋势增长指数的比值对HRT指数进行去趋势化(de-trend)分析。经济的活跃度在11月30日广州、深圳、北京等地基于防疫“二十条”政策要求进行防疫政策优化后有所反弹，但在12月中旬后再度下行，截至12月28日，HRT较于潜在趋势值的比值较上周环比下行然而，各个区域间经济重启进程有较明显的“时间差”，目前看来，京津冀和成渝地区经济活动率先回升、领先全国2-3周，具体(从时间先后顺序)看去趋势化后的各地区重启指数变化——T4)长三角地区：在11月份受疫情影响较小，而在疫情政策调整后指数出现津冀地区经济活动从11月中左右开始下行、11月底首次“筑底”，并于12月15日“二次探底”后开始显著回升，整个进程领先全国。我们的重点城市监测数据表明，京津冀地区重启可能领先全国2-3周。在疫情不出现意外反复的条件下，全国经济活动有望在元旦后有所回升。我们将继续实时监测华泰宏观重启指数及其各分项的变化，第一时间提供进程更新。风险提示：疫情蔓延影响超预期，稳增长政策落地效果不及预期。13012011010090807130120110100908070107.1107.0目前，疫情发展时点错落，对更注重“前瞻性”的市场投资者而言，一方面疫情冲击仍不容小觑，但另一方面，一些疫情发展更早的城市经济活动指标恢复的进度，也为预判全国层面疫情冲击的节奏、峰值、和预后修复提供了有意义的借鉴。随着国内的生产经营等正常经济活动仍然面临着疫情的冲击带来的不确定性，我们构造了华泰宏观重启指数(HuataiReopeningTracker，HRT)来实时监测实体经济活动的恢复状况。不过值得注意的是，华泰宏观周度经济活动跟踪指数更多反映的是需求层面的经济活动活跃程度、以及周期性的波动，去除了回归拟合中的常数增长项，其含义并不完全与我们提供全国总指数，及长三角、珠三角、京津冀、以及成渝四个区域指数。同时，我们也实时追踪有代表性的大城市人流、物流恢复进程。华泰宏观重启指数由物流、人流两方面指标加权平均合成，日度分项指标包含整车物流指数、物流园吞吐指数、交通拥堵指数，周度指标仅选取航班班次。其中城市层面的高频数据均按照各城市截至2022年3季度的GDP加权得到全国层面的指标。我们的回归结果表明，HRT与月度工业生产指标、及季度GDP走势的拟合程度较高(图表1)。1)货运物流指标边际改善，截止2022年12月28日，整车货运流量指数和公共物流园区吞吐指数日环比增长分别为3.7%和1.4%；从周度趋势上来看，本周货运物流指标也有所回升，公路整车货运流量指数较上周平均水平环比上行4.6%；公共物流园区吞吐景气指数较上周平均值小幅环比上行0.3%(图表2和3)。2)航空出行指标与上周大体持平，周环比微升0.2%，回升幅度相较于前一周超过30%的环比增速有所放缓(图表5)。3)全国拥堵指数呈现环比回升，体现出居民出行意愿有所提升，截止12月28日，日度拥堵指数环比回升约1.7%(图表4)。由于防疫政策优化比此前假设更早、更有力，我们在年度展望中预计明年2季度中，疫情的对消费的“周期性”冲击就有望大体消退，2023年消费增长回升路径可能呈现“陡峭回升”态势(参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/11)。指数(HuataiReopeningTracker)与GDP有较高的拟合度2019-12=100华泰宏观重启指数(HuataiReopeningTracker)春节效应疫情扰动GDP(不变价指数值)HRT政策调整2020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10资料来源：Wind，华泰研究全国整车物流指数(7DMA)(全国整车物流指数(7DMA9680 60402002022/012022/032022/052022/072022/092022/11资料来源：G7,华泰研究拥堵指数(按GDP加权，拥堵指数(按GDP加权，7DMA)12011010088.419080702022/012022/032022/052022/072022/092022/11资料来源：Wind,华泰研究140(1月份=100)全国公共物流园吞吐量指数1401201001008060402002022/012022/032022/052022/072022/092022/11来源：G7，华泰研究国内航班数(1月份=100)11010092.3390807060502022/012022/032022/052022/072022/092022/11资料来源：CAPA,华泰研究为了更好评估当前经济修复程度较趋势水平的差距，我们通对HRT指数进行去趋势化 (de-trend)分析，从HRT相较于潜在趋势值的比值、即更接近无疫情状态下“产能利用率”的概念看，目前HRT比其“无疫情趋势”低7.9%，比4-5月上海疫情期间的“缺口” (4.8%)更大。HRT相较于潜在趋势值的比值显示，经济的活跃度在11月30日广州、深圳、北京、成都等多地1基于防疫“二十条”要求防疫政策优化后有所反弹，但在12月15比去年同期下降11.2%(图表6)。从华泰宏观重启指数(HRT)同比增速的角度来看，截至2022年12月28日，HRT的同比增速回落至-6.8%，较今年4-5月份低点(-3.4%的同比增速)走弱，显示四季度的GDP同比增速可能再次面临一定下行压力(图表7)。图表6：华泰宏观重启指数(HRT)相较于潜在趋势值的比值变化110105100110105100959085807570政策调整政策调整春节94.292.1较去年同期变化截至2022/12/28疫情较上周变化-1.1%-11.2%95.22020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10资料来源：G7,CAPA,Wind,华泰研究图表7：华泰宏观重启指数(HRT)同比增速对比(%)华泰宏观重启指数(HuataiReopeningTracker)同比增速86疫情疫情6420-220-2-4(3.37)40-6-8-8(6.76)02022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12资料来源：G7,CAPA,Wind,华泰研究密较去年同期变化-11.2%较上周变化3.3%截至2022/12/28春节疫情冲击8较去年同期变化-11.2%较上周变化3.3%截至2022/12/28春节疫情冲击89.6疫情政策优化以来，全国各个区域疫情发展、及出行及消费活动回升节奏有所不同，为了能更好的追踪这些区域性差异，同时，以“领先”区域重启节奏推演其他地区、乃至全国经济活动重启路径，我们将全国指标进一步细化，重点追踪长三角、珠三角、京津冀和成渝地区这四大经济区域中重点城市的高频指标变化。我们同样通过计算分地区HRT相较于潜在趋势值的比值、即更接近无疫情状态下“产能利用率”的概念，追踪各地的经济活动回升节奏。指标显示，京津冀、成渝地区疫情发展相对较快，经济回升的节奏也较为领先，而珠三角地区指数在快速反弹后出现回落，长三角地区在11月份受疫情影响较小，政策调整后指数还在下行区间。具体从指数回升的先后看(截至2022年12月28日)：1)京津冀地区：经济活动整体呈现回升趋势——目前较11月30日环比回升超过10%。指数(即该地区HRT相较于潜在趋势值的比值，下同)近期持续环比回升，主要是疫情对居民出行意愿的影响消退，拥堵指数和货运物流指标环比回升。目前随着高频指同比跌幅也从11月30日的20%收窄至11%左右(图表8)；2)成渝地区：指数在防疫政策调整后进入上行区间，目前较11月30日水平回升超过10%。指数在疫情政策调整后整体处于上行区间，中旬有所扰动，但从12月20日起也开始3)珠三角地区：指数略低于防疫政策调整前水平。指数在疫情政策调整2周内即迅速回10)；情影响较小，目前指数仍在回落。11月HRT日度数据并未受到较大影响，而在疫情政策调整后指数出现环比小幅抬升，但5天后转为下行，目前较11月30日环比下降约8%，同比降幅从5%走阔至14%。但相较于今年4月的低点仍回升超过10%，同比增速高出约11个百分点(图表11)。京津冀地区：HRT相较于潜在趋势值的比值(2019120110100908070-12=100；2周移动平均)政策调整2020/12020/72021/12021/72022/12022/7资料来源：G7,CAPA,Wind,华泰研究92.5较去年同期变化-8.9%较上周变化2.8%截至2022/12/281151059585较上周变化较去年同期变化截至2022/12/28-0.9%-13.1%756580春节疫情冲92.5较去年同期变化-8.9%较上周变化2.8%截至2022/12/281151059585较上周变化较去年同期变化截至2022/12/28-0.9%-13.1%756580春节疫情冲击春节疫情冲击84.9(2019120110100908070成渝地区：HRT相较于潜在趋势值的比值-12=100；2周移动平均)政策调整2020/12020/72021/12021/72022/12022/7资料来源：G7,CAPA,Wind,华泰研究珠三角地区：HRT相较于潜在趋势值的比值(2019-12=100；2周移动平均)政策调整2020/12020/72021/12021/72022/12022/7资料来源：G7,CAPA,Wind,华泰研究长三角地区：HRT相较于潜在趋势值的比值(2019-13012=100(2019-130政策调整春节疫情冲击12011010091.09091.0较上周变化-1.2较上周变化-1.2%截至截至2022/12/28702020/12020/72021/12021/72022/12022/7资料来源：G7,CAPA,Wind,华泰研究提示1)疫情蔓延影响超预期。如果疫情蔓延速度过快，各地区可能会受疫情冲击影响加剧，经济修复速度减缓。2)稳增长政策落地效果不及预期。如果政策对稳增长的托举作用不明显，以及受疫情蔓延影响的需求释放有限，消费、物流产业持续低迷，影响各地区经济恢复进程。附录1：华泰宏观重启指数(HuataiReopeningTracker)构建我们所选取的经济活动指数与GDP的环比与同比增长(季调后)具有较强的相关性，采用2017年至今的季度环比数据(季调后)与GDP季调环比进行最小二乘法回归后的决定系数(R-Square)为93.2%，具有较高的拟合度，回归结果表明所选高频指标均有较强的显1)数据处理方面主要采用频率转换、季节性调整等方法，其中用于拟合GDP季度环比的高频指标季度均值采用Census-X12方法进行季节性调整，而周度指标采用STL分解模型进行季节性调整。2)回归拟合方面我们采用最小二乘法将上述指标的环比增速与季度GDP季调环比进行拟合，根据拟合后的系数权重计算指数的环比增速，以2019年12月初取100拟合出华泰宏观重启指数(HuataiReopeningTracker)同比拟合结果 (%)华泰宏观重启指数(HRT)同比GDP同比252050-5-202018/6/242020/6/242021/6/242018/6/242020/6/242021/6/242019/6/24资料来源：Wind,华泰研究(%)(%)华泰宏观重启指数(HRT)季调环比GDP季调环比50-52017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06资料来源：Wind,华泰研究地区层面，我们选择四大经济区域(长三角、珠三角、京津冀和成渝地区)采用和全国指标相同的方式构建HRT指数，选取城市层面的高频指标进行拟合，具体而言：1)长三角地区：2021年长三角地区41个城市的生产总值达到27.6万亿元，占我国国内生产总值的24.1%，是中国经济发展的重要增长区。我们选取上海、南京和杭州三个城市，2021年GDP占长三角地区的约三成，有较强的代表性。2)珠三角地区：2021年珠三角城市群的9个城市GDP总量突破10万亿，约占全国GDP的10%，对全国经济增长来说同样至关重要，其中深圳、广州占比最高(占比接近六成)。因此我们选取深圳和广州的物流及出行数据拟合经济活动追踪指数。3)京津冀地区：2021年京津冀地区GDP总量约9.6万亿元，经济体量与珠三角地区相似，从城市层面，我们选取北京、天津和石家庄的物流及出行数据拟合京津冀地区的经济活动追踪指数。到8.5%，其中重庆和成都GDP的占比超6成，因此选取重庆和成都作为代表性城市构造该区域经济活动指标。市内出行指标作为最直观的人员流动指标，能够及时反应各个城市表观经济活动复苏情况，我们也对重点城市的地铁客运量及拥堵指数日度数据进行了追踪，整体而言，重点城市在疫情政策调整后一周均出现了市内交通的快速回升，但一周以后再度回落，而最新的高频数据显示多数回落趋势企稳，甚至开始回升。其中，京津冀和成渝地区率先实现了市内交通的快速回升，珠三角地区也出现了小幅回升，但幅度较为平缓，而上海和南京为代表的长三角地区市内交通仍在下行区间，但上周开始降幅有所趋缓。疫情蔓延较快的京津冀、成渝地区地铁客运量及全国拥堵延时指数都回升至12月高点水平左右。北京、重庆的月底高频数据创造了12月的新高，拥堵指数均较月初升高20%左右。成都、广州、石家庄虽未恢复至放开初期达到的高点，但均处于回升阶段。上海、深圳、南京目前还未出现回弹，但下降速率有所放缓，拥堵指数较月初下降约20%-30%(图表14-21)。(万人次)(点)上(万人次)(点) 上海地铁客运量7天平均上海拥堵指数7天平均1,200政策调整1,2001,000800600400拥堵指数-30拥堵指数-30%-30%-68%-74-68%-74%12月至今环比变化：同比变化：022-0722-0822-0922-1022-1122-122.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(点)(万人次)(点)(万人次) 地铁客运七天平均拥堵指数七天平均(右轴)9008007006005004003002001000 政策调整地铁客运拥堵指数12月至今环比变化：36%-9%同比变化：-55%-27%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(万人次)南京市内交通(点) 南京地铁客运量7天平均南京拥堵指数7天平均政策调整300250200150100地铁客运拥堵指数-51%-25%-67%-26%22-1122-1212月至今环比变化：同比变化：300250200150100地铁客运拥堵指数-51%-25%-67%-26%22-1122-1212月至今环比变化：同比变化：50022-0722-0822-09资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(万人次)(点)深(万人次)(点) 深圳地铁客运量7天平均深圳拥堵指数7天平均7006005004003002001000政策调整拥堵指数-22拥堵指数-22%-27%-56%-62-56%-62%同比变化：2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.022-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(万人次)北京市内交通(点) 北京地铁客运量7天平均北京拥堵指数7天平均9008007006005004003002001000政策调整拥堵指数拥堵指数27%-21%69%-6769%-67%同比变化：2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.022-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(万人次)(点)重庆市内交(万人次)(点) 重庆地铁客运量7天平均重庆拥堵指数7天平均政策调整400350300250200150100500拥堵指数3拥堵指数30%-18%12月至今环比变化：12月至今环比变化：同比变化：-49%2.52.0500.50.022-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(万人次)(万人次) (点) 石家庄地铁客运量7天平均石家庄拥堵指数7天平均10090807060504030200政策调整地铁客运拥堵指数12月至今环比变化：-42%29%同比变化：-56%-19%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.022-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日(万人次)(点)成(万人次)(点) 成都地铁客运量7天平均成都拥堵指数7天平均政策调整2.522.52.050040053000地铁客运地铁客运拥堵指数3%7%12月至今环比变化：同比变化：12月至今环比变化：同比变化：100-28%-6%00.0022-22-1122-12资料来源：Wind，华泰研究，数据截至12月28日分析师声明本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于