2023债市展望系列之四：2023银行资本债供需端有何变化

发现价值发现价值22023债市展望系列之四3银行资本债供需端有何变化？报告摘要：息保护较厚。展望2023年，银行资本债收益率走势的决定性因素仍然是债市流动入持续上行期，而是可能在中性位置附近维持区间震荡。银行资本债来说，一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置，中高等级品种已经具有了一定的配置价值。另一方面，由于其较强的银行资本债在市场回调时的上行幅度并不比中高等级小，加之流动性波动会相对更大。而银行二级资本债估值调整至高位时银行自营和保。需求端来看，(1)银行自营很难成为银行资本债的主要增持力量，因为银行资本债的风险权重较高，银行表内资金投资银行资本债面临资本占用增加的问题。(2)银行理财增持银行资本债的力量或减弱，因能够成为稳定银行二级资本债的重要力量。供给方面，银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券3年资本债供给规模可能继续下降。用风险事件。SFCCENoBPM17003556liuyugfcomcn列之政府债供给怎么转债显微镜系列之七:细数那些下修以外的转股价格调整走遍中国系列之六:湖北143家城投平台详尽数据挖掘 (2022)22-12-2722-12-2122-12-20发现价值发现价值/28 1 4 发现价值发现价值28表索引 图2：2022年银行二级资本债信用利差走势(bp) 5 图4：2022年银行二级资本债品种利差走势(bp) 5 图10：银行自营对其他类债券(银行资本债等)保持净卖出(亿元) 12 图14：资管新规落地前理财机构大量抛售银行资本债(亿元) 15 15 图19：保险机构从二级市场买入银行资本债的规模有所增加(亿元) 18 19 足率据TLAC要求仍有差距(%) 表6：2022年银行资本债发行向国有大行倾斜，股份行发行占比下降(亿元).22表7：2023年银行银行资本债供给预测(亿元) 25 发现价值发现价值4/28本债几经波折持银行资本债，并引发了一系列负向反馈。在此阶段，银行二级资本债收益率上行0-45bp，银行永续债上行30-35bp。bp-10资金利率走低，以及23日国常会再提降准，利率债一度企稳。不过，由于银行理财资本债到期收益率走势(%).5.0AAAAA+):3年 银行永续债(AAA-):3年银行永续债(AA+):3年-01-02-03-04-05-06022-07-08-09发现价值发现价值28p走扩，其中银行理财持仓较为集中的3年期跌幅更大，3年期银行二级资本债利差走图2：2022年银行二级资本债信用利差走势(bp)-012-01-02-03-03-042-05-05-06-012-01-02-03-03-042-05-05-06-07-082-08-09 3Y:AA+5Y:AA+ 00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心银行二级资本债信用利差小幅震荡收窄。图3：2022年银行永续债信用利差走势(bp)-01-02-03-04-05-06-07-08-093Y:AA-01-02-03-04-05-06-07-08-093Y:AA+5Y:AA+2000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心资本债品种利差波动相对较大，在3月中下旬-6月中旬小幅走扩，与3年期品种出现bpbp5bpbp。bp图4：2022年银行二级资本债品种利差走势(bp)003Y:AAA-5Y:AAA- 3Y:AA+5Y:AA+-01-02-03-04-05-06-07-08-09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：2022年银行永续债品种利差走势(bp)-01-02-03-04-05-06-07-082-09 3Y:AA+-01-02-03-04-05-06-07-082-09 3Y:AA+5Y:AA+60400数据来源：Wind，广发证券发展研究中心发现价值发现价值28二、2023年，银行资本债配置及交易价值回归AYYYbp扩35-41bp；中长久期中高等级银行永续债行64-71bp，利差走扩57-66bp。bpbp整幅度也不小。随着市场调整，目前银行资本债绝对收益率水平较高，信用利差分位数处于表1：银行资本债收益率和信用利差变动品种隐含评级期限2022/12/282022/11/10收益率(%)2022/12/28较2021/12/312022/11/10变动(bp)2022/11/10较2021/12/31变动(bp)2022/12/282022/11/10信用利差(bp)2022/12/28较2021/12/312022/11/10变动(bp)2022/11/10较2021/12/31变动(bp)信用利差分位数2022/12/282021/12/31银行二级资本债AAA-3Y5Y2.993.463.763.102.342.693.062.352.833.073.322.8465777074-49-3-38-27-4961859071342442355250545327614937-18-26-12-1886%95%96%92%84%94%96%89%AA+3Y5Y3.583.913.442.753.152.493.143.423.08837795-38-28-5997305148576477665558-2-26-14-2896%98%83%96%99%84%AA3Y5Y3.994.324.072.903.323.053.393.734.06-48-42-10145688295927965-3-36-28-7-7094%89%61%92%88%63%AA-3Y5Y4.695.023.563.994.374.71-80-732082169682-68-5996%90%95%87%3.222.392.9583-5784386446-2698%81%AAA-3Y3.842.763.16-40315991-2897%31%5Y4.103.143.4696-31506774-1797%9%3.312.433.0288-5993437051-2899%84%AA+3Y3.932.803.22-42356596-3098%31%银行永续债AAAA-5Y3Y5Y3Y5Y4.193.734.374.634.655.315.573.192.623.013.563.664.104.663.533.483.684.264.374.615.279991-3-33-86-67-69-71-51-6-602272692715562569220274205204248787874856269-19-55-55-55-40-39-4699%94%99%99%00%99%99%9%%5%28%45%近两周银行资本债成交已经明显缩量，并且低估值成交占比回升，理财和基金本债和银行永续债成交笔或指向抛售情绪缓解。发现价值发现价值8表2：近两周银行二级资本债抛售情绪缓解起始日截止日银行二级资本TKN成交笔低估值成交债成交笔数数占比笔数占比国有行成交笔数占比股份行成交国有行平均成交收益率(%)股份行平均成交收益率(%)笔数占比1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年 9%-表3：近两周银行永续债抛售情绪缓解起始日截止日银行永续债TKN成交笔低估值成交成交笔数数占比笔数占比国有行成交笔数占比股份行成交国有行平均成交收益率(%)股份行平均成交收益率(%)笔数占比1-2年2-3年3-4年4-5年1-2年2-3年3-4年4-5年18552929674141829529296630418185631855292967414182952929663041818563%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%3173144153145703282232553380740614533446131224478480629038270833988236515523406559500596166458156869838200711767029259%9%1%86207-033384452674--发现价值发现价值28-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09对于银行资本债来说，一方面其收益率和信用利差已上升至较高位置，中高等从品种来看，由于银行永续债主要被理财和基金持有，震荡市中其估值波动会长久期银行二级资本债的交易机会。银行二级资本债换手率银行永续债换手率城投债换手率末存量债的传导，引发市场对商业银行信用风险的担忧。但上述风险事件并未对银行资本债造成冲击，原因可能在于国内商业银行整体经营状况良好，资本充足率较高，并且在过去几年银行业风险处置已越来越有经验，个别小银行舆情联动导致发生大规模发现价值发现价值28不良贷款比例(%)拨备覆盖率(%，右轴)0-033-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-030-09-03-09-03-09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图8：商业银行资本充足率较高(%)率一级资本充足率核心一级资本充足率9-03-09-03-09-035-09-03-09-03-09-03-099-03-09-03-09-03-09-03-09数据来源：Wind，广发证券发展研究中心银行资本债均含有到期赎回条款，虽然银行二级资本债到期不赎回是发行人的一项数银行都会选择赎回银行资本债，除非是赎回后达不到监管要求，或赎回后再融资2018年开始有银行二级资本债到期不赎回，2021年以来不赎回案例有所增加，A+及以下。表4：银行二级资本债到期不赎回案例简称(亿率(%)回日公告日含评级13滨农商二级天津滨海农商行2013-07-255+515.06.502018-07-262018-07-18农商行A+2014-08-212019-08-262019-08-15AA-14临商银行二级临商银行2014-11-262019-11-282019-11-18城商行A+2014-12-082019-12-09-07商行AA-15九台农商二级九台农商银行2015-04-092020-04-132020-03-20农商行A+阳农商行2015-05-122020-05-13-06A+15桐城农商二级安徽桐城农商行2015-05-272020-05-282020-04-27农商行石嘴山银行2015-07-222020-07-24-22商行A15大连农商二级大连农商行2015-12-112020-12-142020-12-07农商行A2016-02-012021-02-02-21A16咸宁农商二级湖北咸宁农商行2016-05-242021-05-262021-05-20农商行A-A2016-06-202021-06-212021-06-15A发现价值发现价值16朝阳银行二级朝阳银行2016-06-245+58.04.902021-06-292021-06-23城商行A+行2016-08-19.80-23-23A16莱州农商二级山东莱州农商行2016-10-125+58.04.452021-10-132021-09-08农商行A行2016-11-18.40-22-08商行A16禹城农商二级山东禹城农商行2016-11-175+53.04.602021-11-222021-10-21农商行A2016-11-17.20-22-05A+16张店农商二级山东张店农商行2016-11-255+56.04.602021-11-292021-11-15农商行A-29.70-30-22A16郓城农商二级山东郓城农商行2016-12-025+54.04.702021-12-062021-11-05农商行BBB+顺银行-09.502021-12-13-03商行A+16六安农商二级01六安农商行2016-12-165+22.54.802021-12-202021-10-25农商行A2016-12-16.50-202021-12-15A+16辽东农商二级辽阳辽东农商行2016-12-265+53.04.802021-12-282021-11-25农商行A-行-27.80-29-26A16大通农商二级青海大通农商行2016-12-305+51.55.002022-01-042021-12-01农商行A-23-25-2417营口银行二级营口银行2017-03-025+59.04.802022-03-032022-02-11城商行A+2017-03-14.702022-03-162022-02-18A17莒县农商二级山东莒县农商行2017-03-155+54.25.002022-03-172022-03-03农商行BBB+2017-03-17-21-2117安丘农商二级山东安丘农商行2017-03-285+54.75.502022-03-292022-02-25农商行A农商行-27-28-2817晋城银行二级山西银行2017-05-125+510.05.002022-05-162022-04-26城商行A+2017-05-18-222022-05-18A+17广饶农商二级01山东广饶农商行2017-06-025+54.25.202022-06-062022-06-02农商行A行-27-28-24A17黄石农商二级黄石农商行2017-06-295+52.05.802022-07-042022-06-02农商行A--07-08-29A17延边农商二级01延边农商行2017-08-245+52.55.502022-08-252022-07-25农商行A农商行-28.0-29-2917皖东农商二级01滁州皖东农商行2017-10-275+51.06.002022-10-312022-09-30农商行A延边农商行-20-22-21A17龙口农商二级01山东龙口农商行2017-11-285+52.06.002022-11-292022-10-27农商行A顺银行-29-01-23商行A+17荣成农商二级01山东荣成农商行2017-12-155+53.06.002022-12-192022-11-18农商行A-阳银行-20-222022-12-16商行A+发现价值发现价值三、2023年银行资本债需求端的几点变化 (此数据没有继续更新)量较小，可能更多被银行理财和广义基金持有。图9：银行自营、基金和理财是二级资本债的主要投资机构(截至2021年2月末)行9%政行9%2.32%0.87%证券公司城商行0.56%保险机构5.49%全国性商业银行0%8%广义基金(不含理财)%(一)银行自营很难大量增持银行资本债他券种(主要为银行资本债)均保持净卖出状态，其中大行、股份行和城商行净卖出规模较大，农商行等农村金融机构多保持小幅净买入。随着银行资本债发行、净融资规模持续扩容，净卖出量也在逐年增加。2019-发现价值发现价值图10：银行自营对其他类债券(银行资本债等)保持净卖出(亿元)000商行大行股份行农村金融机构商行9-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-031-05-07-09-01-03-05-07-09为20%，一般信用债为100%。表5：商业银行表内资产风险权重表目权重目权重1.现金类资产5.对在其他国家或地区注册的金融机构和公共部门实体的债权AAAA行和公共部门实体的债权项2.对中央政府和中央银行的债权AAAA的中央政府和中央银行的债权6.对一般企业的债权7.对符合标准的微型和小型企业的债权8.对个人的债权3.对我国公共部门实体的债权4.对我国金融机构的债权9.租赁资产余值4.1对我国政策性银行的债权(不包括次级债权)10.1对金融机构的股权投资(未扣除部分)债权4.3对我国其他商业银行的债权(不包括次级债权)个月以内11.非自用不动产个月以上4.4对我国商业银行的次级债权(未扣除部分)12.1依赖于银行未来盈利的净递延税资产(未扣除部分)发现价值发现价值金债，持仓占比分别为25.9%、19.4%。而商业银行债(包括商金债和银行资本债)的持仓比例仅为3.3%。图11：银行自营商业银行债投资仅占持仓的3%(2022年11月，中债登口径)信贷资产支持证券0.8%金债债.7%%塞尔协议Ⅲ》最新版将次级债风险权重由现行的100%调整为150%，股权风险权重续债风险权重或维持250%，或调整为400%。银行二级资本债的影响可能相对分化，对大型银行及资本充足率较高的中小银行边增加的边际影响有限。发债难度上升，银行互持的规模可能较大。目前城农商行资本充足率相对较低，并《新巴Ⅲ》修订相关政策，可能会对部分互持比例大、资本充足率较低的银行二级发现价值发现价值总体来看，虽然《新巴Ⅲ》下的国内政策修订，可能不会引发银行自营大量抛售银行资本债，但不可否认的是，提高银行资本债的风险权重将在一定程度上遏制图12：国有大行资本充足率较高，中小银行资本充足率相对较低(%)国有行股份行城商行农商行2014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03(二)银行理财或将继续减持银行资本债回，对赎回，容易导致债市的负向循环。图13：2022年6月末，净值型理财产品占比达到95%(万亿元)50 净值型占比(右轴) 净值型占比(右轴)2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20%%：银行理财业登记中心，广发证券发展研究中心发现价值发现价值法”月第二周以来的债市调整期，理财被大量赎回，导致其抛售债券，其中对于其他券理财卖出债券规卖出2748.4亿元。图14：资管新规落地前理财机构大量抛售银行资本债(亿元)理财机构二级市场净买入其他券种(主要为银行资本债)00002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09图15：2022年10月以来理财机构二级市场每日净买入(亿元)00信用债合计同业存单其他(银行资本债等)发现价值发现价值其他信用债，其中银行二级资本债比同期限利率债多调整50-100bp，比信用债多调对于银行理财而言，在市场波动时，这类估值变动较大的资产将会对每日净值产生22年11月第二周以来的调整期中，银行资本债调整幅度最大11.10-12.13收益率变动(bp)00YYYYYYYYYYYYYYY5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y国债国开债AAA中短期票据AAA城投债AAA商金债AAA-二级资本债AAA-银行永续债(三)基金仍然是银行资本债的主要交易盘较大。也会通过卖出基金应对赎回，将赎回压力进一步传导至基金，导致基金也会跟随抛未来来看，在银行资本债交易性机会逐渐显现的背景下，基金将仍然是银行资本债的主要交易盘。这也意味着在市场波动时，基金很难成为稳定银行资本债估值行资本债的估值波动风险。发现价值发现价值0000基金公司及产品二级市场净买入其他券种(主要为银行资本债)9-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09(四)保险或将成为稳定银行二级资本债的重要力量1.保险机构在市场调整时配置力度更大开始保险被允许投资银行资本补充债券，不过对发债银行提出了较高的具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别；所投资银行永续债应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。”2020年5月，银保监会发布更新版《中国银保监会关于保险资金投资银行资本机构信用风险管理能力达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得债的2020年8月-2021年2月(此后数据未更新)，保险机构银行二级资本工具投资规模持比重上升至5.7%。发现价值发现价值图18：银行二级资本工具保险机构投资规模持续提升(截至2021年2月末)00银行二级资本工具：保险机构投资规模(亿元)占银行二级资本工具投资规模比重(右轴) 占保险机构债券投资规模比重(右轴) -01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-011-02%保险机构偏好兼具安全性和绝对收益的品种，因此在市场调整时保险机构的配2021年3月银行资本债收益率下行，保险机构配置力量减弱，直至9月债市调整期，图19：保险机构从二级市场买入银行资本债的规模有所增加(亿元)00保险公司二级市场净买入其他券种(主要为银行资本债)-02-06-02-06-02-06-02-06发现价值发现价值月11日，保险机构对于其他(银行资本债等)保持净卖出状态。市场调整之后，银行资本债收益率上至高位，保险机构对于其他(银行资本债等)转为净买入，净买入图20：2022年10月以来保险机构二级市场每日净买入(亿元)00-100 利率债合计信用债合计同业存单其他(银行资本债等)B上。不过对于保险机构投资的久期和信用资质有一定约束，表现为久期越长、信用资质越差(非寿险)，或资产负债越不匹配(寿险)的资产资本占用越大。而银行永续债的基础因子赋值相对较大，国有行、股份行、城商行和其他商业在“偿二代”下保险公司将更加重视资本约束和风险管理对资产配置的影响，发现价值发现价值/28率分别为238.9%、204%和309.1%；平均核心偿付能力充足率分别为205.3%、123.8%和278.5%。机构执行新金融工具相关会计准则的时间，其中在境内外同时上市的企业以及在境入当期损益的金融资产”(FVTPL)、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”(FVOCI)以及“以摊余成本计量的金融资产”(AMC)。那么只有在满足合同现金流量特征测试(SPPI测试)以及相关业务模式的前提下才能被分类为FVOCI、AMC，更多资产将会被划分为FVTPL。与此同时，新准则将金融资产减值会计处理由“已发生损失法”修改为“预期计量当前应当确认的减值准备。发现价值发现价值/28分类银行二级资本债无法通过SPPI测试，需计入FVTPL，保险机构对其投资需考产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的中减记条款是指当触发事件发生时，发行人可对银行资本债本金进行减记，并且尚未支付的利息也不再支付；转股条款是指当触发事件发生时，银行资本债本金可部综上所述，在执行新金融工具相关会计准则的背景下，保险机构资产端和利润波动加大，将更加偏好估值波动小的债券。而银行二级资本债估值波动较大，并且四、2023年银行资本债供给或将继续收缩展望2023年，银行资本债供给端最大的边际影响在于TLAC非资本债券是否发大。一方面四大行资本充足率水平较高，另一方面2023年二级资本债到期赎回压力 发现价值发现价值/28(一)2022年银行二级资本债净融资上升，银行永续债发行放缓大。但由于2022年银行二级资本债到期量较大，净融资仅5438亿元，较2021年和级资本债发行、净融资规模上升发行量(亿元)到期量(亿元)净融资(亿元，右轴)0000000004,5004,00000000201420152016201720182019202020212022注：统计日期为2022年12月25日图23：2022年银行永续债发行明显放缓00000银行永续债发行量(亿元)99注：统计日期为2022年12月25日