兴业基金-多元化折价与控股股东多元化动机-一个代理理论视角的拓展(2006年)

多元化折价与控股股东多元化动机——一个代理理论视角的拓展类别：行业公司类课题研究人：辛曌选送单位：兴业基金管理有限公司

多元化折价与控股股东多元化动机——一个代理理论视角的拓展内容提要企业多元化与以托宾 q度量的企业绩效（企业价值）之间的负向关系被称为多元化折价。这是一个非常重要的发现，自WernerfeltandMontgomery（1988）、LangandStulz（1994）和BergerandOfek（1995）的研究后，许多学者对多元化折价进行了理论和实证解释。对于多元化折价的理论解释大致可以划分为三种：代理理论、无效率内部资本市场理论和最优多元化理论。其中，代理理论用管理者和股东之间的代理冲突很好地解释了管理者的多元化动机损害企业价值，从而产生多元化折价；内部资本市场理论认为代理冲突和信息不对称可能导致多元化企业内部资本市场无效率配置，不过另一方面，内部资本市场也可能会有效率的配置资源，这一理论很好的解释了为什么有些多元化企业存在折价，而有些则不是。最优多元化理论则认为尽管存在多元化折价，但多元化并不导致多元化折价，多元化是企业的最优化选择行为。除此之外，一些研究认为是由于实证分析中样本选择和度量偏差问题，从而导致了多元化折价结果的出现，控制住这些因素后，多元化折价现象会减弱或消失，甚至还出现了多元化溢价。基于中国的现实，本文在代理理论视角下对企业多元化理论进行了拓展，引入控股股东和中小股东的代理关系分析控股股东的多元化动机。在这个拓展模型框架下，假设多元化程度作为控股股东的掠夺利益的一种表现形式，因此可以预期，当控股股东控制权越大时，股东之间的股权制衡程度也较低，其对中小股东的掠夺越大，就越不情愿通过多元化的形式来进行掠夺；相反，当控股股东控制权较小时，由于股东之间的股权制衡程度较大，因此，对于中小股东的掠夺就越不容易，此时，通过多元化形式的利益掠夺动机就会增强。可以预期多元化程度与控股股东的控制权呈负向关系，而同股权制衡呈正向关系。接着我分别引入超额价值法和Herfindahl指数来度量多元化程度，以国内企业多元化的相关数据进行了相关的实证分析，在面板数据中，我提供了非常全面地反映企业多元化经营的样本，尽管采用单位计数法度量多元化程度，但这也是基于我的大量手工整理工作之上的，实证结果检验了控股股东多元化动机模型等理论假说。最后，根据本文的实证研究，提出了如下政策建议：进一步加大国内市场投资者保护力度、进一步完善上市公司信息披露和行为约束制度、优化上市公司股权结构和治理结构等。

目录TOC\o"1-3"\h\z1、前言 InternationalReviewofFinance.Chevalier,JudithA.,1999,Whydofirmsundertakediversifyingmergers?Anexaminationoftheinvestmentpoliciesofmergingfirms,Workingpaper,UniversityofComment,R.,andJarrell,G.,1995,Corporatefocusandstockreturns,JournalofFinancialEconomics37,67–87.Denis,D.J.,Denis,D.K.,Sarin,A.,1997.Agencyproblems,equityownershipandcorporatediversification.JournalofFinance52,135–160.Desai,H.,Jain,P.C.,1999.Firmperformanceandfocus:long-runstockmarketperformancefollowingspinoffs.JournalofFinancialEconomics54,75–101.Fan,J.P.H.,andLang,L.H.P.,1999,Themeasurementofrelatedness:Anapplicationtocorporatediversification,HongKongGomes,Joao,andDmitryLivdan,2004,Optimaldiversification:Reconcilingtheoryandevidence,JournalofFinance,JournalofFinance,vol.59,507-535.Harris,M.,Kriebel,C.H.,andRaviv,R.,1982.Asymmetricinformation,incentivesandintrafirmresourceallocation.ManagementScience28(6),604–620.Hubbard,R.G.,andPalia,D.,1999.Areexaminationoftheconglomeratemergerwaveinthe1960s:aninternalcapitalmarketsview.JournalofFinance54,1131–1152.Hyland,D.,1999.WhyFirmsDiversify:AnEmpiricalExamination.Unpublishedmanuscript,UniversityofTexasatJensen,M.,Meckling,W.,1976.Theoryofthefirm:managerialbehavior,agencycosts,andownershipstructure.JournalofFinancialEconomics3,305–360.Jensen,M.,Murphy,K.J.,1990.Performancepayandtopmanagementincentives.JournalofPoliticalEconomy102,1248–1280.Jensen,G.R.,D.P.,SolbergandZorn,T.S.,1992,Simultaneousdeterminationofinsiderownership,debt,anddividendpolicies,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis27,247-263.John,K.,Ofek,E.,1995.Assetsalesandincreaseinfocus.JournalofFinancialEconomics37,105–126.Lamont,O.,1997.Cashflowandinvestment:evidencefrominternalcapitalmarkets.JournalofFinance52,83–109.Lamont,O.,Polk,C.,2000.DoesDiversificationDestroyValue?EvidencefromIndustryShocks.Unpublishedpaper,TheCenterforResearchinSecuritiesPrices,No.521(July).Lang,L.H.P.,Stulz,R.M.,1994.Tobin’sq,corporatediversification,andfirmperformance.JournalofPoliticalEconomy102,1248–1280.Maksimovic,V.,andPhillips,G,2002,DoConglomerateFirmsAllocateResourcesInefficientlyAcrossIndustries?TheoryandEvidence,TheJournalofFinance,Vol.7,No.2,April,721-767.Mansi,S.A.,andReeb,D.M.,2002,Corporatediversification:Whatgetsdiscounted?,JournalofFinance57,2167–2183.Matsusaka,J.,1993.Takeovermotivesduringtheconglomeratemergerwave.TheRANDJournalofEconomics24,357–379.MatsusakaJ.G.,andNanda,V.,2002,Internalcapitalmarketsandcorporaterefocusing,JournalofFinancialIntermediation1,176–211.Morck,R.,Yeung,B.,1998.WhyFirmsDiversify:Internalizationvs.AgencyBehavior.UniversityofRajan,R.,Servaes,H.,Zingales,L.,2000.Thecostofdiversity:thediversificationdiscountandinefficientinvestment.JournalofFinance55(1),35–80.Scharfstein,David,1998,ThedarksideofinternalcapitalmarketsII:Evidencefromdiversifiedconglomerates,NBERWorkingpaperNo.6352.Scharfstein,D.S.,Stein,J.,1997.TheDarkSideofInternalCapitalMarkets:DivisionalRentSeekingandInefficientInvestment.NBERunpublishedmanuscript,No.5969.Servaes,H.,1996.Thevalueofdiversificationduringtheconglomeratemergerwave.JournalofFinance51,1201–1226.Servaes,H.,andLins,K.,1999.InternationalevidenceonthevalueofCorporatediversification,JournalofFinance54,2215–2240.Shin,H.-H.,Stulz,R.M.,1998.Areinternalcapitalmarketsefficient.TheQuarterlyJournalofEconomics113,531–552.Shleifer,A.,andVishny,R.,1986,LargeShareholdersandCorporateControl,JournalofPoliticalEconomy94,461-488.Shleifer,A.,andVishny,R.W.,1989,Managemententrenchment:Thecaseofmanagerspecificinvestments,JournalofFinancialEconomics25,123–140.Shleifer,A.,andVishny,R.,1990,Thetakeoverwaveofthe1980s,Science249,745–749(August17).Stein,J.C.,1997,Internalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateresources.JournalofFinance52,111–133.Stein,J.C.,1989,Efficientcapitalmarkets,inefficientfirms:Amodelofmyopiccorporatebehavior,QuarterlyJournalofEconomics104,655–669.Stein,J.,2001,Agency,information,andcorporateinvestment,forthcominginHandbookofEconomicsofFinance,editedbyG.Constantinides,M.HarrisandR.Stulz.Villalonga,B.,1999,DoesDiversificationCausethe‘‘DiversificationDiscount’’?Unpublishedmanuscript,AndersonGraduateSchoolofManagement,Universit