不确定条件下的产业投资决策

第16章不确定条件下的产业投资决策本章内容产业投资的不确定性敏感性分析风险调整的折现率、概率分析与决策树分析实物期权方法处理产业投资风险的方法产业投资的不确定性产业投资的不确定性与风险

产业投资风险的来源及其类型

系统性风险和非系统性风险外生性风险和内生性风险产业投资的不确定性产业投资的不确定性与风险不确定性是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，而且每种结果发生的概率是未知的。在不确定条件下，投资决策时，要考虑投资的不可逆性及投资机会成本。风险是指事物的发展在未来可能有若干不同的结果，但每种结果发生的概率是已知的。运用净现值等指标进行投资效益评价存在缺陷，它忽略了投资不可逆性和不确定性。产业投资的不确定性产业投资风险的来源及其类型系统性风险和非系统性风险系统性风险是指引起所有投资的收益都发生变动的风险。非系统性风险是指仅引起单项投资的收益发生变动的风险。外生性风险和内生性风险外生性风险是指由企业外部因素产生的风险。内生性风险是企业内部因素产生的风险。各种风险之间的关系外生性风险包括所有的系统性风险和部分非系统性风险；内生风险都是非系统风险。敏感性分析敏感性分析的含义敏感性分析的类别敏感性分析的步骤敏感性分析的实例敏感性分析的局限性敏感性分析敏感性分析的含义敏感性分析是传统不确定性分析的重要方法。它是通过分析项目经济效果的主要指标(如净现值、内部收益率等)对主要变动因素变化的敏感程度，来确定项目抗御风险的程度，并寻找回避和减少风险损失的措施。敏感性分析敏感性分析的类别单变量敏感性分析假定个变量之间相互独立只考察某一个可变参数，其他参数保持不变“三项预测值”敏感性分析方法最乐观估计值最悲观估计值最可能值敏感性分析敏感性分析的步骤确定敏感性风险的对象选取不确定因素设定不确定因素的变化范围确定敏感性因素提出处理风险的方法敏感性分析的实例量、本、利模型净现值模型量、本、利模型量、本、利模型税前利润（PTR）和总收入（TR）、总成本（TC）以及相关因素变量之间的关系为：

式中：P为售价；X为销售数量；FC为固定成本；VC为单位变动成本；rc为原料成本；c为单位其他变动成本。例题分析例1：为某投资项目的有关财务指标，按第一栏的估计值，现假定各变量增加5％，其他条件不变。变量初始估变量增变量改变利润变变动率计值加5%后的利润动率顺序销售数量（单位）15000157508625015%3售价（元/单位）404210500040%1固定成本（元）15000015750067500-10%4变动成本（元/单位）原料成本55.2571250-5%5其他变动成本202160000-20%2敏感性分析敏感性分析的局限性不确定因素的选择及其变化幅度的确定带有很大的主观性，而且未能明确这些因素发生变动的概率；单因素的敏感分析总以假定其他因素不变为前提，这个假定是简化敏感分析的计算量不可缺少的，但它客观上人为地割断了各因素之间的相互关联；多因素敏感分析可以避免单因素分析的局限，但计算量很大。概率分析项目收益指标的期望值以表示期望收益率，hi为第i种情形发生的概率，ri为第i种情形的收益率，则；项目收益指标的方差同时我们还以预期收益方差σ2或标准差S来测量投资风险的高低其计算公式为：例题分析例2：某项目的投资、销售收入和经营成本互相独立，它们的数值及概率分布如下表所示。设基准折现率为8%，求净现值的期望值。影响因素投资年销售收入年经营成本年末01-101-10可能情况IIIIIIIII数值(万元)10001200300350100150概率0.60.40.50.50.50.5例题解答解：各年净现金流量的期望值为：E(y1)=-1000×0.6+(-1200×0.4)=-1080E(y1－10)=(300×0.5+350×0.5)-(100×0.5+150×0.5)=200净现值的期望值为：

=-1080+200×(P/A,8%,10)=262（万元）例题分析例：A项目净现值为100万的概率为0.9，净现值为-10万的概率仅为0.1；B项目净现值为100万的概率为0.5，净现值为-10万的概率也为0.5。试确定A和B项目的优劣。解：由于A项目的期望净现值为89万，概率分布高度集中，而B项的期望净现值为49万，概率分布高度分散，显然A项目优于B项目。

概率分析变异系数变异系数和标准差不同，标准差是一个绝对量，只能用来比较期望收益相同的投资项目的风险程度。变导系数是一个相对量，可以用来比较期望不同的投资项目的风险程度。式中：V为变异系数；σ为标准差；E(x)为期望净现值或收益率。决策树分析（I）决策树分析决策树分析法是利用一种树枝状的图形，列出各种可供选择的方案、可能出现的状态、各种可能状态出现的概率及其损益值；然后计算在不同状态下的期望值，比较期望值的大小，进而做出抉择。决策树图型，由决策点、方案点、方案技、概率枝和结果点等组成。（见下图）按决策的次数和阶段多少的不同，可将决策树分析分为单阶段决策和多阶段决策。决策树分析（I）决策点方案枝方案点概率枝结果点一级决策二级决策决策树图决策树分析（II）适用对象多阶段决策、前一阶段的决策影响后续阶段的结构和决策的项目。方法用决策树的形式列出决策问题的逻辑结构。决策树中，□表示决策点，○表示方案点，△表示结果点。从决策树的末端向决策点倒退，计算出不同决策方案下的期望值，将被占优的方案去掉，直到得出初始的决策方案。决策树分析（III）决策树分析的实例：某企业拟进行一项开发新产品的投资计划，需要决策以何种规模进行投资。依据市场分析，如果该企业的产品仅在国内市场销售，只需投资10000元，建造小厂；但如果能开拓国际市场，可以投资30000元，建造大厂，然而是否能够拓展国际市场，目前不能定论。如果先建造小厂，在项目投产两年后可以根据市场需求情况决定是否扩建。如果届时能开拓国际市场，则需再投资30000元。该项目的有关资料详见下表。有关数据需求情况概率现金流量（年度）净现值012345678兴建大厂大0.4-30000300010000150002000015000100007000300040206中0.4-300000500010000150001000050001000100010001小0.2-300003000050001000050000-10000-1000-11500兴建小厂大0.5-10000100030004000500040003000200010009477中0.3-1000001500250035002500200010005001363小0.2-10000-1000010002000100010005000-6371先建小厂后扩建国内大国外小0.6-100001000-270001200018000240001800012000800040961国内大国外中0.3-100001000-2700070001200018000120007000500015721国内大国外小0.1-100001000-2700020001300013000700020002000-7052国内中国外大0.3-100000-285001100023000230001700011000700033765国内中国外中0.4-100000-285006000170001700012000600040009315国内中国外小0.3-100000-2850010001100011000700010001000-14281国内小国外大0.1-10000-1000-300001000021000210001500010000600024101国内小国外中0.2-10000-1000-30000500015000150001000050003000506中内小国外小0.7-10000-1000-30000090009000500000-23089例题解答以□表示决策点，〇表示事件，依据上表中各种情况概率、各年度现金流量及其净现值的有关数据，可以绘制出该决策问题的决策树图形：例题解答例题解答由计算可知，兴建大厂的投资预期收益高，但风险较大；兴建小厂的投资预期收益低，但风险较小。究竟如何选择，则视决策者对风险的态度及其他方面的考虑而定。实物期权方法实物期权的含义实物期权的基本特征实物期权的基本要素与价值实物期权价值的决定因素实物期权定价模型实物期权的含义实物期权是近年兴起的一种不确定性分析方法。这种分析方法的基本特点是：将企业拥有的投资机会即在未来某一时刻购买某种资产的权利视为一种类似于金融看涨期权的选择权，然后引入金融期权的思想和分析方法进行不确定条件下的产业投资决策。因为分析的对象是实物投资，而方法是期权的方法，所以称为实物期权方法。实物期权的基本特征投资是部分或完全不可逆的。换句话说，投资的初始成本至少部分是沉没的；当你改变主意时，你不能完全收回投资的初始成本。来自投资的未来回报是不确定的，你所能做到的只是评估代表你的投资中较高或较低收益的不同结果的概率。你在投资时机上有一定的回旋余地。你可以推迟行动以获得有关未来的更多的信息。实物期权的基本要素与价值实物期权的基本要素标的资产；执行价格；施权日；期权合约金额；期权费。实物期权的价值实物期权是投资者因为拥有货币资金而拥有的一种在未来某个特定的时间购入某种实物资产的权利。在这里，拟投资的项目可以看作标的资产；投资成本支出可以看作执行价格；实际投资的时间可以看作施权日；拟投资的总额可以看作期权合约金额。这样，实物期权的价值就是拥有在未来时期投资权利的价值，可以用在未来某一时期进行投资可能获取的收益扣除投资成本后的净现值来测量。实物期权价值的决定因素产品价格。产业投资的收益来源于企业在未来时期产品和服务的经营收入。在生产模和销售量一定的条件下，产品价格的高低就成为决定企业投资收益的基本因素。成本。成本包括购置和安装实物资产和无形资产等的成本和企业的生产经营成本。利率。利率是资金的价格，利率的变动不仅将影响投资的成本，还会影响投资的机会成本。企业规模。选择一次性建设还是分次建设以及如何分期建设，都会对实物期权价值产生不同的影响。实物期权定价模型最优投资时机的选择案例：假定某企业的投资固定为1800元，企业每年将永远生产1单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为200元，下一年产品价格变动只有两种可能：下降或上升50%，其概率各为50%，无风险利率为10%。请你帮助该企业选择最优的投资时机。实物期权定价模型实物期权定价模型案例的推广假定某企业的投资固定为I，企业每年将永远生产1单位的某个产品，营运成本为零，目前的价格为S0，第二年产品价格变动只有两种可能：从开始的S0上升到原来的u倍，即达到S0u；下降到原来的d倍，即降到S0d。其中，u>1,d<1,价格上升或下降的概率分别为p，1–p,投资实物期权的价值为F0，则：实物期权定价模型投资实物期权价值的计算在上例中，我们投资支付1800元（执行价格），我们获得了一个价值随机波动的项目（类似于股票）的权利。如果