从出行到线下消费境外复盘启示录

一、境外有关国家和地区为放开进行的医疗资源准备（一美国为放开进行的疗源准备美国冠计诊9817万一每新诊病约4万累亡107万，近一每新死约00新冠苗目有冠疫获授，括瑞BNch以及odea的RNA疫苗oaax的重白疫，生病载疫苗。新冠服：国批了两新口药包辉瑞Pxod和默东onupa。口服为府购患免费美政共购230人口药自201年12月7至222年1月3，国有455万感染冠使口药3人份，服药约4。医疗械1美国CU床位为十人口4.7床。）根据2021年1月新本的《BudBackBeerAct，美政宣将拨款12亿美用公卫础设建设（包跟冠关设采购，30亿元大流病范合计92亿美3）政府强罩呼机手套防衣医设等的略备。图表1 美新冠疫苗种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫20012全人群/加强针2018全人群3-8周第二次加强针20110中重度免疫功能低下及50岁以上人群3个月以上变异株疫苗2029全人群2个月以上美国，图表2 美国新疫苗种率 图表3 美国新冠确诊者服药率美国， 美国，（二英国为放开进行的疗源准备英国冠计诊2,05万例近周日增诊病约3例累亡7例，近一每新死约7例。新冠苗目共准6新冠苗包辉瑞Boech及Moena的RA苗，Noaax的组白，强和斯康病载体苗瓦内的活疫。新冠服：国批了两新口药包辉瑞Pxod和默东onupa。口服为府购患免费取英政共购498万份服。自2021年12月19日至2022年9月4日，国有1224万染新，分发36万口服，服率2.9。医疗械1国CU床位为十口1.5床。）至2年3英国府为应对冠了467亿镑包个防用罩手套防服共147亿英，病毒测跟（括状病测和HSCVD19应程的发共227亿英镑医用药床和吸共34亿（8英和他府为线护员费供个防用的间长至3年3底。图表4 英新冠疫苗种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫20012全人群/加强针2019全人群6个月以上第二次加强针202475岁以上人群、养老院长者住户和12岁以上免疫缺陷人群6个月以上变异株疫苗2029全人群/英国卫生部，图表5 英新冠疫苗种率 图表6 英国新冠确诊者服药率英国卫生部， 英国卫生部，（三日本为放开进行的疗源准备日本冠计诊2413万例近周日增诊病约9万。计亡4.9万例，近一每新死约0例。新冠苗目有冠疫获授，括瑞BNch以及odea的RNA疫苗oaax的重白疫，生阿利的病载疫。新冠服日共了三新口辉瑞Paxod沙东Monupar和盐义oco口药政府者费本府订购360人份瑞和默沙的服及10万份野口药自202年1月1至22年9月15日，本有868万染新，发66万口服，率3.5。医疗本CU位数每万口732221年1政发“服冠状病和展时的济措以厚劳省021补预其冠疫紧急支拨款2.1亿，包保重医机的病和症者住疗养施供应；疗资应款7亿元包采口、防服面、气缩装等。图表7 日新冠疫苗种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫2012全人群/加强针20112全人群6个月以上第二次加强针2025全人群6个月以上变异株疫苗2029全人群5个月以上日本厚生劳动省，图表8 日新冠疫苗种率 图表9 日本新冠确诊者服药率日本厚生劳动省， 日本厚生劳动省，（四中国香港为放开进的疗资源准备我国港冠计诊26例近周日确诊约7,52例计亡1万例，一每新死约1例。新冠苗目共准2款新疫，括瑞Boech的RA苗科兴灭活疫苗。新冠口服药：我国香港共批准了两种新冠口服药，包括辉瑞Pxod和默沙东Monupa口药府订患免领我国港府购498万人口服药自202年3月5至202年5月1日国香有471人新冠共分发2.8万份服，药率591。医疗：1我港U位为十人口71床222年2香地区《2022至023政政府政算新财政算有抗拨主要括：向特政食及生局食卫局增约20港以大测度购速测剂及相配服防抗疫资10元以建类疫相关施；向各关门拨近70港元用购防抗疫资服务实疫抗措施等；食环卫署两年拨5港，于加环卫服。图表10 我国香新冠苗接种方案接种剂次获批时间适用人群距上一针接种时间基础免疫2012全人群/加强针2011全人群/第二次加强针2025未感染的18岁至9岁的人群，有较高暴露风险或个人需要/变异株疫苗2021全人群/香港卫生署，图表1 香新冠疫苗种率 图表12 香港新冠确诊者服药率香港卫生署， 香港卫生署，（五中国台湾为放开进的疗资源准备台湾计诊23近一每新确病约1.8万累死亡1.4万一周每新死约4新冠苗目共准5款疫，括瑞Bch及Moda的RA疫，Noaax和端重白疫，斯康载体苗。新冠服：湾批了两新口药包辉瑞Pxod和默东onupa。口服为府购患免费取台政共购498万份服。202年1月1日至022年0月31日台湾有66万感冠，发86万份药，药率1。医疗械1湾U位数十口285床22年5湾生务部求医院设责房传病房台、北基、桃、雄500床之医要求开设40其市50床以之院设10其他满50医原核专责病床数，恢责CU开（学心0床其院10床）速准主要疫疗材医口离全式护额耳枪许放个人自防物如用罩及疗呼机产进口关施。图表13 台新冠疫苗种方案接种剂次适用人群距上一针接种时间基础免疫全人群/基础加强剂免疫低下人群28天加强针（追加剂）全人群6个月以上第二次加强针高风险人群5个月以上变异株疫苗全人群3个月以上台湾，图表14 台新冠疫苗种率 图表15 台湾新冠确诊者服药率台湾， 台湾，二、美国篇·交运：如何理解美国航空业的恢复表现？（一基本面：客流V型恢复、航班量慢于旅客量复1、行业需求：V型恢复，当前美国航司旅客量本与19年持平2020年2月美民旅客跌谷，足19的5；同年4月特普布阶段启国济导针后5月各陆入重的第一、阶，分区业重开，客开逐步复。21年5月，美国国内、美地区旅客量已经复至19年8成，西超过9年同期。而其他国际航线恢复仍处于较低水平，如跨大西洋线、太平洋线以及往返加拿大航线，其中大洋旅为9年40，太洋加大线为0。年1月8日美国解除国际旅行禁令；年6月，美国进一步消行前核酸阴性证要，国旅持恢。恢复节奏看，呈现典的V型反转，期间虽有复，但相对可控：其中美国国内及周地恢复较快，在21年1，美国疫加、亡病新后2月行落阶低在3疫接率过20后国以周边美、墨西迅恢到5中下历时不到3个，国已恢近8，拉线恢复至8成墨哥过9年20。而国线则在21年1月开国旅入后，始显升从21年1月到22年6月半年左右时跨大西洋线恢复程从40提至10拿从20提至80仅洲相较。图表16 AA成员航周度旅客量恢复情况4，根据AnesorAecaA新22年1月1420AA成涵盖大部美航）旅运输量仅低于9年同期2，国内旅客基平19年，国际旅客方面西地超过9近25美和跨西线出9期10，加拿线复近0跨太洋恢相较，为9同的50。2、航班量慢于旅客量复行业客座率、票价超9年同期22年1月420日AA成航整航量复至19年85慢客量复程度。图表17 2年AA成员航司航班量恢复进展4，对应客座率整体超过9年水平：国内座自2年3高于9水平6暑一度过0新1国内座率约5超出19年5百分。国际座自初始续提，运间在90近跨西线近95。图表18 AA成员航度国内客座率表现4，图表19 AA成员航周度国际客座率表现4，行业票价：高出9年近2成受客率动初来票较19年幅续5月到值出9年28，当前业价过9期20。图表20 行业票价对比9年水平4，（二市场疑虑：为何在制消后，需求未明显出情前水平？市场于国场开长时间但求未至明过19年期存在定的疑，们为以两个度析。1、供给端：人员缺口运力缺口→保障能力不足拖部分需求2020年2月国航从业共45.2人情后员失重到0年1月，行业员至986年最低仅36.5人。尽管续步复但业人较前有少直到22年9月至20年2月水平。考虑疫情后干扰因增多我们认为平均单员的际保障能力较疫情是所减弱的反应在结果中，如文述，航班量8的恢复，慢于旅客量修复。此外运力供较19年也仍有差距后国航业清大的旧型2020年行业运较19年少09，221年新增止22年10月全行客运机队537架仍于19年末4。对于航空来说，存一的供给催生需求的性。因此我们认为，人缺口运力缺口→保障能不→拖累了部分需求图表21 美国客运航司业人员数量4，图表22 美国客运航司队规模700018103475181034754953072847144436353072847144436354581603337739040003000200015171000151702019 2020 2021 Oct支线机 窄体机 宽体机4，2、国际线方面：仍受太拖累22年0全国旅含外复至9年8中国国际发人次已本平情非美国居民国际到达恢为6。图表23 美国整体国际客恢复进展4，我们拆分2019年美国际到达旅客分地区亚洲区占比17.而考前文A成员司亚区客恢仅5。测算亚太区对国际体客量的拖累约为89个百分点，假设亚太区复美国的国际旅客量也基本可持平9年水平。图表24 019年美国际到达旅客分地区比美国交通统计局，（三上市航司表现：逐修，2起连续两个季盈利1、航司经营数据：逐恢，美西南恢复最快各航司业务量季修复R（收入客英里司逐恢其美恢复度2Q3已复至9年同期5，23超过19年同期2。美联、国空23分别至91、90达美低恢至2。A（可用座英里：西南样复先2Q3恢至98，2Q3达到0；223联、国空别恢至0、0美为3。图表25 美国主要航司PM较9年恢复（） 图表26 美国主要航司SM较19年恢复（）Boobg，公司公告， Boobg，公司公告，旺季客座率整超19年同期美南2Q3客率854，较9提升1.9p；美航2Q3客率873，过19年1.p；美国空23座率853，低于19年0.p；达美23座率87.0较19年降1.p。四大司体座超了19年期。图表27 美国主要航司座率Bloob，公司公告，收益水平：受求及价共同推动，各航单收益已超过19年客英里收益：自1Q1，随需恢，价渐提22年来加价因，各航司英收超19年2左。22联国达西客里益超9年222528Q2超19座英里收益：同样升显。223联航美航达美美南英收超19年2325215Q2超19。图表28 美国主要航司英里收益（美分） 图表29 美国主要航司英里客运收入（美）Boobg，公司公告， Boobg，公司公告，2、财务表现：222起各航收入超19年同期，调整实现盈利1）票价推动，23收入已超19年同期22四航合计周转恢至19同期8，单客里益均超出9年20+推动2司入超9同。222美航美国、达、西单度入分应19的10、1、14、0Q3进提至313、1和1。图表30 各航司收入较9年水平（）Bloob，公司公告，2）222起，四航司连两个季度调整后均利212美美南美航空亏3家企盈利（期存大府补金额。我们比除殊目的经整利2Q3达率先亏盈2Q4达、美南均盈。22全新轮疫峰制出，度损。22Q3，家司现经整正利。图表31 美国主要航司利润（百万美元） 图表32 美国主要航司调整净利（百万美）Boobg，公司公告， Boobg，公司公告，（四股价表现：重启阶，期推动股价实现超收益1、预期阶段：超额收明显20年2疫蔓航空大，年5最大超7年4月特普布段重美经5州陆进重的一二阶开放预期推动航空股底部反弹。此后，多州情管放松，恢复通道逐步确，航空股续走。到21年3月苗种率过0日安检在3创情新出行及预数回明，业期Q2有迎需的快修。美南看1年3月客达73.公方面望Q2将运力期于6月至2019年期的9以。业绩修复预期航空股达疫情后高点而西南借更快的恢复股接近史新高具体来看：2020.—202.3期间：美、联、西、国航涨分为1.、21、1.、1.8倍，期普00幅。图表33 美国航空股股走势

20年2月，疫情开始全球蔓延，航空股大跌到5月，航空最大跌幅7

Da病毒在全快速扩散，出行恢复速度略减缓

达美 美联航 美西南 美国航空 标普，2、业绩兑现阶段：因未到9年水平，股价弱于场212Dea病毒美扩散美国旅在5月后持在8附，期未明显提升股开出下。末航价持涨22全油处位此劳压及膨胀因素使得司本压尽航司绩比度复但利仍回疫前。最新2联西达经整利恢至9同期907748%和62。价现于场。（五美国市场的启示我们研究境外市场的表现，在于作为行情推演的参考，但客观上，中美市场既有相似但同存巨的异。1）从基本面角度相似处：美国市场的需求恢一定的参考意义即出限制消除后积压的出需求会呈快速提升到一定的度而并非缓慢攀升。我国过个月也现了样特如所国21年35月业旅人数亦快恢至19年的9以（内客数超过19同，45分别过19年同的8及5而当的12月旅人仅为9同的半。美国市场看当航司座率提升后，价格样现了大幅提升2）从基本面角度不同处：其一美国航空业在情基本呈现了客座率价续提升的态势此019年对美国航空而是气较的年（家司价历史位而于国言在2018年中19年连遇美易摩油双杀供两弱情下209非景度高企年（价样此。具体情主要司位率整呈升美019单位座较10年升3成座从83提至86.3西南收升3率从9.3%提至3.5股价表现上，两航司也在19年处于史高。图表34 达航空历史收、客座率（美分，） 图表35 美西南历史座、客座率（美分，）Boobg，公司公告， Boobg，公司公告，图表36 美国航空股股走（美元），其二美国航空业的价充分市场化而我国价市场化在208年刚刚起步尚未有遇充分展现价格弹。3因此在股价绎上会在差异纯美航股在情的现套对国未来行情的推演，是不恰当的。但是也可以发现，美西南是美国疫后从经营数据到股价最恢复公，个面，与020年国成空龙春航的现是一。三、美国篇·酒旅餐：景气度维持，量略低于疫前（一餐饮：价格驱动增长复盘国饮业及头上公同数，是从201年3份至今续恢复，比9有增21年3美整零与食服销总同比19增长4.7此同比19一维持位增，同也伴着PI的幅。图表37 美国食品服务饮吧零售额以及同比9增速 图表38 美国PI食与饮料当月同比， i，2020疫爆以来内外企店售速本为，墨烧烤20年Q3Q4同店正但021年餐企百餐当星巴式烤SAECK同店为增流单同修除数Q2同最明显3至仍然维持高速趋与店一。扣除数比19同麦劳例美区同比19年速自021年开始正际（洲欧等221年Q2开始区同比19转正欧美与太区复异续加：图表39 麦当劳美国区国际市场同店变化 图表40 星巴克美洲区店和客单变化（同）， i，复盘几家境外餐企股价，墨式烧烤因为保持同店增速较高且屡超预期（疫情期间表现出韧性，疫情后同店仍高增，股价水平再创新高，其他几家美股餐企，麦当劳，星巴克百胜和shkehack价都恢到情水。图表41 麦当劳，百胜饮，星巴克股价变（美元） 图表42 墨式烧烤股价化（美元）， i，（二）酒旅：量略于前，价抬升整体销额根据S美国自2020年4月酒店入住跌至底以来持续回升至221年7月入住率缺口仅差pc，随后伴随疫情等因素在09年水平线下小幅波动于年8月恢复至019年同期水平以okng季酒预间量2Q4开快复于2Q2和2Q3分较219同期长5和8据Bokng预10月销售约较2019年期长30中美长35洲亚洲个数长全各区将超2019年平计10间夜较019年期长12较9月比善2pc主系亚洲区续苏及洲略改DR则三季水。0000-2-200000-2-20---40------------4-54-37-55-64-24-14-8-7-079606368-60 %） （c）

图表44 Boong单季度酒店间夜量（百万及较2019年同期增速T，转引自N， oong财报，受通影Bookng售额幅疫水，2Q2和2Q3分超38和27其中住宿自2Q4开价格献为位且持续升势从3长至8。图表45 Boong单季度销售额较209年同期增速 图表46 Boong酒店量价拆分oong财报， oong财报，图表47 美国PI涨幅较大0 0 5 0 5 0 (5) (10) (15) 美国:CPI:当月同比 美国:CPI食品与饮料当月同比 :PI:比 :PI 美国:CPI:娱乐当月同比，境外酒店平均房价遍增除亚太地区入住较019年同期缺口为个数据雅高豪希顿据美洲体现世范内居（图色线其南美表现于美2Q3美洲万北地、尔顿国OC较2019年相差2.6、4.7、3.44.9pc；DR较019同+6.4+10+1.9.5重作下ReR较09年+12.+3.5+14+2相之，亚因管控措施放松相对较晚，整体复苏程度不如美洲、欧洲和中东非洲。万豪预计公司整ReR在2Q4较219年同长2~4。 雅高re 雅高revprchg--vs9 万OC-ch-pcs-VS9希尔顿OC-ch-pcs-VS9万豪Rch-%-vs9 希尔顿-ch--VS9 -ch--VS9雅高OCC-ch-pcs-VS9深色：整体；绿色：欧洲，粉色：亚洲，深红色：中国；蓝色：美国U，淡蓝色：美洲；灰色：中东非洲等地希尔顿revpr-ch-%-VS9万豪revprchg--vs9雅高财报，万豪财报，希尔顿财报，价格拉动下，境外A营收均超209年同期水平今年季度ookng和Epeda分别超9同期0和，Bokng净润较09同仍有15缺Expeda于223实现4.8亿美利润超019年期18。图表49Boong和Exeda单季度营收（亿美）图表50Boong和Exeda单季度净利润（亿元）-0 0

9.807.7

19.54.1

11.7

8.0

7.7

6.2

8.6

16.74.8020201202022020320204202112021220213202142022120222

(20))(60)(80)(100)

50-5-10-15-20

-1.0

1.8

0.8

7.01

1.2-7.4

-1.91.7-0.6-1.7-3.8-5.8

3.8

-1.2-1.9-7.0Bokng Epia Bookgvs219年同期(右轴) Eav2019年同期(右轴)

Bokng Epia资料来源：i， i，图表51 Boong和Exeda单季度净利润率n，酒店集团收入基本到情前水平，万豪、尔利润大幅超疫前。Q3高、豪、希尔单度入超19同期.50.61.万和尔利则别较019年同长62.和0.5。雅今上年润相对位。图表52 雅高、万豪、尔顿单季度收入较019年速

图表53 雅高、万豪、尔顿单季度利润较019年速20.0%

300.0% 0.0%2020120200.0%2020120202202032020420211202122021320214202212022220223-20.0% -40.0%-80.0% 10.0% 0.0% 221222223224221222223224221222223-10.0% -20.0% -30.0% -10.0% 0.0% 雅高-较9年同期增速 万豪-较年同期增速 希尔顿-较9年同期增速 雅高-较年同期增速-半年度 万豪-较年同期增速 希尔顿-较年同期增速雅高财报，万豪财报，希尔顿财报， 雅高财报，万豪财报，希尔顿财报，；注雅高数据为半年度图表54 雅高、万豪、尔顿单季度利润率% 13.4%16.4%14.7%10.5%113.8%10.5%12.3%7.2%7.4%0.9%4.4%-0.5%9.0%12.7%17.5%7.3%9.8%4.4%5.2%7.6%5.6%8.1%0.7%(20)-8.5%1-12.4%-25.2%(40) (60) -76.2%(80) 201912019220193201942020120202202032020420211202122021320214202212022220223 高 豪 雅高财报，万豪财报，希尔顿财报；注：雅高数据为半年度酒旅上市公司股价现：预期段额益显业绩现段落其回归本：欧美基本面缓修复酒旅司自200年4月触反；美国国内放开预期01年1月新特药世后价期快修大分酒旅公股在201年年回到2019年水平在2021年9月处震横盘；欧美出入境放开预期2021年9月国布于1放出价启新轮上涨但021年伴随con疫情影，价新回；欧美全面放松亚太续放松202年3美全面开行制同亚太区多国陆放本管以放开入限，在3月至5期略上。业绩验证阶段5境外行对膨胀续住对量未出现超前平整出预期滑股回至19附；后价基本。图表55 欧美酒店集团价涨跌幅，以220年初为基准，四、亚洲篇·交运酒旅餐：多地陆续开放后复苏如何？（一行业层面·交运酒旅：国内整体恢复快国，出入境影响整体1、日本：10月出入境放开显拉动消费上行航空：9月国内旅客恢复至8成，国际旅客恢复至35%疫情，本航客中，内占8成国占近2。前际恢复及国内，际比8国线旅量2。图表56 日本国内国际客量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

18.0%18.0%8.1%82.0%91.9%

2022年8月国内旅客占比 国际旅客占比日本国土交通省，疫情至1年Q本体民出恢程较其中内足4际足5，到2Q4国需逐复，后受Ocon响2初求度。年1月，本步开入隔限，种苗的境隔期由14天下至7天；4月本宽体餐不再制地出，内航旅量步复。6月部国放出境限，复收国，接团，单人数制；10进步宽境取单入人上限允许人由恢复8个家和地的期留签措施。观察航空旅客量恢节：国内快于国际；国方美洲区恢复程度最。2022年9月本内期航共成客量715.9万次比长9比2019年期滑228；国际班完旅运量662人次同增长3比219同滑64.。国内率64.同加22.p比219年期降13.0p国客率68.，同比加5.6p比219同下降.8p。图表57 日本国内及国航空旅客运输量较9年同期（）0%20%2年-月放宽留学生入境 2年月向部分国家放开政策；放宽团体用餐；不限 入境限制，接受团客入境制跨地域出行。0%0%0%2年月入境旅客隔离0% 期从1天变成天。0%0%24682020年1月2020年2月2020年3月2020年42020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月12国内旅客输送量同比19年（） 国际旅客输送量同比19年（）日本国土交通省，图表58 日本国内及国班客座率90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内客座率（） 国际客座率（）日本国土交通省，日本中国内地恢复程低国际分区域看9月日中国内地旅客量较9年同期下降952恢复节奏较慢而2019年年国地占比际客输的19，国客大下一定度上影了本际班恢复程。图表59 日本2019年际航线分区域占比日本国土交通省，日本韩国面5恢仍到3而6月韩完全除隔限时日允许接受国客，国返旅从3至9的23.。9洲欧除中客输别恢至9同的70423、36.8。图表60 日本全球各地国际航空旅客运输较19年同期（）20%0%20%40%60%80%2020年1月2020年2月2020年3月2020年42020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月120%中国大陆 韩国 亚洲其他地区 美洲 欧洲日本国土交通省，全日空：10月国际业务复5成观察日月数体呈逐修趋初今PK修速于AS带来客座的显升。国内PK复年的48升至0的8ASK从初74提至90座率从41提至67.7；国际PK复年的14升至0的4ASK从初35提至51座率从30.至70；图表61 全日空月度K较9年恢复程度（） 图表62 全日空月度K较9年恢复程度（）公司官网， 公司官网，图表63 全日空月度客率）公司官网，酒旅餐：本地求为，出入境放开后快反弹对比亚太，我们认为，本餐饮复苏或更有代表，复盘后疫情时代的日本外食变化客流下降客单增长快业态恢复较好221本餐行整销额达到0年同期平只快行同比0有增茶咖啡业基与0平余业态比20年为增夜间（吧居为景失下多其为家庭老子出就减趋上国相铺量面几乎有类店有下给收客量面仅餐部品有上单价面，外食体上趋，中大分快客价涨所。若同比19年，20年3至今今年10月整饮收额比19正。细品类中餐涵外和卖属修最，21年9月开收端比19持回正居酒屋消场受修最前恢到19年6成他家餐晚餐餐，啡）复到8成左。加本性通影，本体单恢好于，本有类单价比9都正。图表64 日本餐饮行业入端同比19年变化日本外食协会，图表65 日本餐饮行业务店铺数同比19年化 图表66 日本餐饮行业业务收入同比19年变化% 店铺数 快餐 家庭餐厅 居酒屋 晚餐餐厅 咖啡馆 其他日本外食协会， 日本外食协会，图表67 日本餐饮行业务客人数量同比9年变化 图表68 日本餐饮行业业务客单价同比19年化日本外食协会， 日本外食协会，从上市公司股价表现来看，在防疫措施放松后部分公司业绩回暖带动股价抬升，其中餐类司益“餐数限政股在期间涨显后随PI上涨以及同店增速下滑股价有所回落。餐厅类为主的公司，股价在放开后伴随基本面回暖而涨。图表69日本餐饮公司涨跌幅% (20)(40)222222ESOHLGS OOLIEMPAIES TRIDOLOLS MCOAD RAERSAUATSHONS，图表70 泉（主营牛盖饭同比19年收入端速 图表71 东利多主营冬面较2019年同比增速公司公告， 公司公告，图表72 fodadfe主营寿司同比19年收入增速 图表73 CeaeReauant（主营家庭餐厅）售额及较2019年同比增速公司公告， 公司公告，日本酒旅：度假酒优商务和城市酒店日本在020年半Gooae”旅计但在0年12疫搁21年开始主以地都府实施县打旅要内包补不过500日或8000日的宿（标准同如括共通移的游餐多予套价格40折扣自游住费40的扣等从022年10月1日起日本推出新的旅游折扣计划鼓民出行住预每每最高000日的贴公交通工具套旅最高00日元补订日旅的可得人天最高000日元优券周则至1000元可礼商店餐使为得资，旅行者须供少3次CVD19疫苗者在定行三内供PCR测试的性果。根据本土通数，住人在022年2月日经ocon击处于对低位政的行助鼓励宿开回8虽疫扰动但住宿影响较小10日出境开，地宿数疫前5.8带酒入率暖。因10月入旅仅复至2左右10日酒入率较前有pct的口（较9月+5.pc其本需主的式馆度村店韧较城酒店疫前载较多的境客宿求恢复对慢但0住率比善显较9月+.5pc。5.8%-11.6%-20%%-60%-80% -78.9%10%图表74 日本住宿人较019年同期增速 图表5.8%-11.6%-20%%-60%-80% -78.9%10%--12% 计 人 日本国土交通省， 日本国土交通省，出入境受限下，日本度假村酒店韧性较。以Reotust下XV和acout为代表会制假酒入住缺相较，22年多入率超219年水，且人均自200起超19年平为司下的Hoelusy则主要城市店等类为，复对慢。图表76 日本Reortrst酒店C较219年同期增速

图表77 日本Reortrst酒店人均消费较219年期增速20.0%20120120220320421121221321422122222310.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%

XIV Bayort Htelrty公司财报；注：Hotelrusty222年6月和9月C为季度平均值

公司财报，同样日本osu旗下涵盖多温度酒设施入率复度于行度假酒店且均价本复至前平。图表78 以日本yoru为代表的度假类酒店住率和平均房价基恢至疫前水平公司财报；注：图中蓝色线条为公司入住率，灰色线条为日本行业度假酒店平均入住率，柱状图为公司平均房价日本商务酒店和城市酒店（定位高端）相对承压。因日本疫情后分公司留了居家公的习惯，同时受制于国际间商务和旅行的缺失、都市人口流动的限制，商务酒店和市酒入率对压0月OC较219同分15.421.0pc平房价循酒店周规也未复疫前根据G和JpanHoelRET小本据测DR自202年2低开续回，0约复前的~8成。图表79 日本商务城酒店尚未恢复至疫水平 图表80 apanoelIT酒店月度经营数据自22年2月触底回暖尚未复至疫前公司财报 公司公告，2、韩国：启动复苏通道航空：10月国内民旅客超19年同期，国际空恢复至4成疫情国航客中内占42国占比8前际比27内线量73。图表81 韩国国内国际客量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

27.1%27.1%57.7%72.9%42.3%

2022年10月国内旅客占比 国际旅客占比韩国仁川机场官网，韩于1年0宣与新共”防政，彼韩国航旅量已恢复至19年期的9以但国航旅较19同期降5.8。在政逐放的化韩国航开恢22年4国开境限所有完疫接的客可以入国除国际空客逐回6月韩国全面禁未种苗入境也需离国旅客速复。截止2年10月韩际航已至19年的4成右国航较19同期增长0.9。2022年10国内班共成客量6808万比长2.相比019年同增长0.9；航班完旅运量23.6万次同增长70，比2019年期滑65。图表82 韩国内及国航空旅客人数较9年同期（）40%20%0%20%40%60%

2年月：宣布与新共存，1月入境隔离1天缩短至1天。

2年月：来自所有国已完成疫苗接种的旅客将被允许进入韩国。

2年月：解除入境隔离，所有个人不再需要离，无需出示疫苗接种件即可前往韩国。80%2020年1月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月120%国际航空旅客人数同比19年（） 国内航空旅客人数同比19年（）韩国仁川机场官网，我们查看仁川国际场（9年国际旅客占韩整约5）国际客分区域复情况：截止2年10韩国国内旅较19年下降6.4恢节较而209年全年中国内地旅占韩国国际旅客总的1.，中国旅客的大幅下拖累了韩国国际班恢进；而其区旅在年4月和6月策续松明恢复0月美欧洲东南亚客输分恢至19年期的77.472.在3月上述例分别为8.6、11.和.。此外日在6逐除限后日旅明回升6月韩国日国旅客恢复至19年的5.2，10月恢至43.节较。图表83 仁川国际机场地区国际旅客人数较9年同期（）20%0%2年月：宣布与新冠

2年月：来自所有国家已完成疫苗接种的

2年月：解除入境隔离，所有个人不再需要离，无需出示疫苗接种件即可前往韩国。20%40%

共存，1月入境隔离1天缩短至1天。

客将被允许进入韩国。60%80%2020年1月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月120%日本 中国内地 东南亚 美洲 欧洲韩国仁川机场官网，旅游：4月出现报复消费韩国今年Q1历规的omiron感后于3月底停厅咖馆苗通证，在4初高会数额禁长午夜4底全解社距措全解除公共所食随情感人下国4月出报性费本旅超209年水平以araise为表的含场豪酒的公司入于222超2019年水平。国体在4后略回8受影响滑9月情后重增。图表84 韩国旅游人数支出较209年同期增速 图表85 韩国pardse酒店经营数据较019年同期增速韩国旅游数据中心， 公司公告，；注：C为较219年同期差距（p，以计，AR和ReAR为较09年同期增速3、新加坡：国际旅客暖动航空、消费上行航空：9月航空旅客恢复至7成，北美旅客超9年水平新加于1年6提与新共的标年8逐放经交及游等相关制国航尤美地旅量始著升22年4月府一解除会、访客型动及隔离限制已成疫苗种及2以童入新加坡无进入检，无须离入后可由活新加坡均为国际旅。在政的化，止22年0北美航空旅客较19年同期增长5.4大洋洲、欧洲及东南亚地区客分别恢复至19年同期近9成8成和7成地区复较为缓，本中香恢复至19同期的3及2成中内仅为9年期的4.4具来：9月加航旅量为338.7人比增长149.比2019年期滑37.4；其北美出境客为9.6人，比长86，较19年期升15；大洋洲出境客9.6，同长29较19年降13.；欧洲出境客为360万人，比长78.，较9同下滑21.3；东南亚出境客为6.8，比加26较19年降31。东亚恢复程度较其日本出境客为85万人同增长909.较19期滑69.而中国内地出境客为2.6人比长99较19同下滑95.6中国香港出境旅量为.8万次同比长53.8较19年同下滑79.3。图表86 新加坡航空国旅客较19年同期（）40%40%20%2年月：已完整接种疫苗者岁以下孩童入境新加坡不须进行入境检测，也不隔离，且入境新加坡后可自由活动。0%20%2年月：提出与新冠共存的目标，政府将疫情报告重点转为重症与死亡率。2年月：逐步放开经济、社交及旅游。40%60%80%100%120%中国内地出入境旅客量同比19年 中国香港出入境旅客量同比19年 日本出入境旅客量同比19年 东南亚出入境旅客量同比19欧洲出入境旅客量同比19年 北美出入境旅客量同比19年 大洋洲出入境旅客量同比19年新加坡民航局，酒旅餐：价格动销额增长新加坡是亚太地区家较早寻“与病毒存防疫体系的国201年6月把防疫的重心从感染人转重症和死亡对民众续接种疫苗通过监测U占用率来灵活调整防疫策因在1年下半年就开启了上的复苏通道期新加采保持全离制人数控疫的段今年3月4大放系列情管理措，式向新共存阶。13.2宽全管施社聚允的数由的5调为0人户外可选性戴罩允高达7居办的工回办室作大于1,000人的大型动场，与数的量制提到。24.26社聚会堂和家访人将再限众与戴罩活动也无需限在10人内部将止密接者放健风通HN染CVD-19个将再要提交庭触的细息。3）8.9在内境再需戴；40.1团规没限口罩室和设置公交选定医疗保健和住宅环境中需要；工作场所要求所有人都可以回到办公室，安全距离不需要；所容没限；止用aeoeher和Saenry等手段踪交。根据新加坡餐饮指数，同样表现出快餐韧性更强的特性，餐厅在放松后短期快速修复，78月餐厅疫扰下所回落9现餐数较019年期2.2其快餐+7.1餐厅8.5品供商29.1他食场+57考通因素9月不变餐整较9同9.7其快+8.、16.2、品应34.8、其他食所3.6。图表87 新加坡餐饮现指数较209年同期增速图表88 新加坡餐饮不价指数较209年同期增速（01710）（01710）% % % % % (20) (20) (40) (40) (60) (60) ) (80) (100) (100) 不变价总计 不变价餐厅 不变价快餐店 计 厅 店 商 所 不变价食品供应商 不变价其他饮食场所i， ，今年4月1新坡出入，自何家或区完疫接者，要在过去7天未问卫部限类的何家地区可免境5月新坡入境数速复疫的5，店住较19同缺从2的1.3pct修至5月的8.9pc。在7~8月情动我未放出境，加酒店住率虽尚恢至前但平房表优9疫情稳入率口小至pc，DR超前2.动ReR+15.。分档来疫期经型酒入率对计承较的外工群需，放开后中高端酒店入住率快速修复的同时平均房价表现高弹性，除了通胀因素外，预有较商客流。图表89 新加坡酒店经数据较209年同期增速 图表90 新加坡酒店分次ReR较2019年同增速新加坡统计局；注：C为较219年同期差距（p，以计，AR和ReAR为较09年同期增速

新加坡统计局，图表91 新加坡酒店分次C较219年同期距（c） 图表92 新加坡酒店分次R较219年同期增速新加坡统计局， 新加坡统计局，4、中国香港地区：复程依赖内地通关航空：10月国泰航空RPK恢复约2成，欧美恢复较快中国于22年4月放宽境策欧地需求即始升7国港取消班断制8入境离更“+”9月进步改“+”。香港区均国及区旅策松区需领恢0月PK已恢复至19年期的3左中地区足19同的1。体看：2022年10，泰共载乘客40.1万次同比长44.，较9年同下滑85.4收客为2.2百人里同增长16.6较9同下滑80.1；其中国内地为.56万公里同长36.较19年期滑92；东南亚地区为19.6公里同长652较19年期滑85；北美地区为1.50万里，比长38.5，较19同下滑3.6；欧洲地区为8.44万里，比长11.7，较19同下滑7.0。11泰空公新运规中及随香港区境疫策调司预计223底运力复至情约70，在24底客运恢至疫前水平。图表93 国泰航空全球地区PK较19年同期）60%2年月取消航班熔断机制。2年月入境 2年月入境65%改为3+4改为0+370%75%80%2年月堂食人数放宽，娱乐场所重开。85%2年月重点公共场 2年月娱乐场所重所关闭至月底，限聚 开，学生复课。令收紧至人。90%95%100%105%中国内地R同比19年 东南亚R同比19年 北美洲R同比19年 欧洲R同比19年国泰航空官网， 注：入境政策的数字依次表示集中隔离、居家检疫的天数。酒旅餐：量约复至018年同期的8成我国港今年经第五疫情间新加国地实苗通证，并对饮堂时数有限限制交离4月始我国香港情趋稳餐饮等场所分阶段有放。图表94 我国香港自年4月起分阶段序逐放开时间放宽社交管制内容1）4月1日首阶段放宽社交距离措施。餐饮场所可恢复晚市堂食至晚上10时，每桌顾客人数由最多两人增至四人，并可举办不超过0人的宴会活动。所有要每隔三天进行快速抗原测试，方可进入处所。酒吧或酒馆则须继续关闭。包括育处所、健身中心、美容院、按摩院等处所，大致限制最多四人进行活动，场内人数上限为场地可容纳人数五成。2）5月9日进一步放宽社交距离措施，其中餐饮处所堂食时间届时将延长至晚上1时9分，同桌人数上限维持每台8人，宴会人数上限由0人增至20人；酒吧和酒馆可重新开放，并可营业至凌晨1时9分，每台人数上限四人，顾客人数上限为处所容纳量上限的；其他在首阶段放宽社交距离措施时仍然关闭的表列处所将可重新开放，包括浴室、派对房间、夜店、夜总会、卡拉K等场所，但仍有场地容量和其他方面的限制。3）6月0日酒吧或酒馆、夜店或夜总会、电影院等公众娱乐场所的人数限制会放宽至其容量八成。公众地方群组聚集人数限制维持0人。4）0月6日餐饮处所每台人数上限由8人增至2人，健身中心、游乐场所、美容院、按摩院、卡拉K场所等场所每组活动人数上限由8人放宽至12人。5）1月3日取消所有餐厅、酒吧等场所的营业时间限制，当前社交距离管制仅维持公共场所口罩令、疫苗通行证政策以及参与宴会、进酒吧须进行抗原快速监测。香港卫生署，分步松9餐饮额恢至019年期的3社聚场景酒在政放靠恢2快依保了韧非式馆性更超2019年期6.1若除2019年半我香乱的们比208年同的数据香地餐整恢至208同的8左右。图表95 我香港餐饮售额较209年同期增速 图表96 我国香港餐饮售额较208年同期增速 香港统处， 香港统计处，2019年半开香港店格入率滑而所们对标018年同期数据，因香港内地尚未通关，酒店入住率需求缺口较大（疫情前内地旅客占香港境旅约8成9月率较8同19.0pcDR16.6ReR35.0价格带看中店ReR恢复度程均于他价带主由均价拉；乙级高酒HghafB）入率对韧价带两的级价店HghafA和格低宾类恢复对压根香卫生提的定疫店名大中和端店估计逐放期承一定入需。图表97 我香港酒店营数据较208年同期增速 图表98 我国香港酒店evR较2018年同期速(10))(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)(100) 酒店RvPR（港币） HharfA HharfMdumTarf 宾馆香港旅业网， 香港旅业网，图表99 我香港酒店C较218年同期差距（c，以计） 图表100 我国香港酒店DR变化（港元间夜）2,000 1,5002,000 1,500 1,000 0

3,000 (10) (20) (30)

2,500 (40) (50) (60) (70) (80) (90) 2121212222 酒店平均OC HharfA HharfB MdumTarf 宾馆 酒店R（港币） HharfA HharfB MdumTarf 宾馆香港旅业网， 香港旅业网，5、印度：独树一帜地速苏空旅量复至9成疫情，度航客中，内占7，线占比3成当国占比74，国线26，疫前近。图表101 印度国内国旅客量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

30.8%30.8%26.1%69.2%73.9%

2022年9月国内旅客占比 国际旅客占比印度民航部，印度于21年10开宽入政许际通过机式入度游11对自99个家完部两新疫接的解强隔检求22年3月度复常际运航商运22年1月度消所相限制包括取消苗种核检等入要，时须写自申表。政策整度空行整恢节较1年9印国旅量复62月已复近9，2初于Ocon有下，在3月又速，2持平9水。国际旅客，21年7月复足2，2年6际旅已出9同期。最新22年9月据印国内班完旅运量1402人，比长4.，相比019年滑9.国航共成客输量57.3万次比长99.，相比019年期滑16。图表102 印内航旅吞吐量较19年同期（）22年月：开放以包机形式进入度旅游的国际旅客入境，同时赴印度旅游散客从11月1日可以申请签证。2023.：恢复国际客运航班，情后首次恢复。2年月：来自9个国家的游客完全部两剂新冠疫苗接种，则抵印无强制隔离检疫。0%20%40%60%80%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月120%国内航空旅客人数同比19年 国际航空旅客人数同比19年印度民航部，国际分区域看，222北美洲大洋洲旅人数均超过19年同期水较19年别长47和129，自21年11印放境隔政后澳利旅客数现速长由2Q4的1.26人速至21的1.33万；222亚洲欧洲非洲地区旅客人数均已恢至78成左右较9同降28.、23.221.5；22内地客数未现升，复度慢。图表103 印度内分区国际航空旅客人较19年同期（）2022023.7：恢复国际客运航班，疫情后首次恢复。2年月：来自9个国家的游客完成全部两剂新冠疫苗接种，则印后无须强制隔离检疫。20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2150%100%50%0%50%100%150%中国内地 北美洲 大洋洲 非洲 欧洲 亚洲印度民航部，酒店：量价齐升2021年5月度二情达高6月7开各地步此始显复，除年1的ocon疫冲击度复表一直越太他家3月度全行业店RePAR近019年的8左，率在3月疫水，2Q2经较192长20业龙连酒团ndanHoel速行整体快Q2入住率前9R3，RePR超2。餐饮2Q2度个C和pzzahut单营已经超2020财（有9月为219年）平。图表104 印度L酒店经营数据较219年同期增速 图表105 印度酒店市经营数据较219年同期增速ndanotel公告注此处的C同期速同AR和ReAR含义，并非pt差距

T，转引自IndanHotel公告6、泰国：逐步复苏航空：国内旅恢至8成，国际旅恢复至5成疫情，国航客中，内占4，线占比6成当国占比56，国线44。图表106 泰国国内国旅客量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

43.9%43.9%60.0%56.1%40.0%

2022年10月国内旅客占比 国际旅客占比泰国机场有限公司AOT，疫情期泰采严的宵措，20年4月起逐步解禁，国内航随开始恢复到至0年12国航量已至19年期后又到轮情国内求有所复到2国基本在8左。而国方于国旅游依较国极部旅业放准21年7月启动“沙箱计划”，完成新冠疫苗接种并持有新冠检测阴性报告的人群可以入境普吉无须离11正对6个家地完接疫苗旅实免离施；22年5月出境动隔核酸测7月消疫相旅限泰国国际旅客也自21年4开始逐步升，并在今年2开始速恢复。截止新222年10泰国6个要际场廊曼素那、迈清莱普吉和合国际旅客吞吐为36.8万次同长285.相比2019年同期下降55.8国内旅客吞吐量为391.5万次比长2.相比219年同期下降19.4；国际班降次为.96万架同增长87.3相比209同降53；内航班降为2.7，同长137相比2019年期降17。图表107 泰国国际及内旅客吞吐量较9年同期（）22年月：针对4个国家和地区完全接种疫苗的旅客实行免隔离措施。2025.：出入境免隔离，无须出示核酸检测证明。2年月：有条件开放泰国热门旅游城市。202：取消所有疫情相关旅行限制。0%20%40%60%80%2020年1月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月120%国际旅客吞吐量 国内旅客吞吐量泰国机场有限公司（A），酒旅餐：逐步苏，地需求优于异地泰国Mnr餐在国地营pzza等餐整个司泰餐门的市率为2.6饮总oasoese在2Q2已超019年Q3同收入较2019年期增长1，销额新门的带下较19年期长50.5，Q3公餐收也超09年期2.。图表108 泰国nor饮泰国分部同比增速 图表109 泰国nor饮泰国分部收入和同速公司公告， 公司公告，根据国nor酒的据住和价在2开始苏同表出格弹快于入住的征10月ReR较019年14。图表10 泰国nor酒店经营数据较219年同期速

图表1 泰国nor酒店C绝对值，RR较2019年同期增速8.9%0.3%-5.0%-20.1%-18.7%-24.3%-8.9%0.3%-5.0%-20.1%-18.7%-24.3%---34.1%-29.4%-25.4%-32.0%--38.3%-35.9%--43.1%--48.6%-----6-69.0%-79.5%-78.2%-87.4%-85.8%-84.4%)(40)(60)

% %%%%%% 2222222 (80)

)

-

--(40) -% -- (100)

-97.9%

(60)

-

--) 2020120202202032020420211202122021320214202212022220223

(80)

--

-----

-OC和年差距 R较年同期 REVPAR较年同

(100)

C值 RvPR公司公告注OC为较09年同期差距（p，以计，AR和ReR为较09年同期增速

公司公告，（二航司层面：经营逐修，22新航、全日空净润均转正1、经营数据：业务量季复，新航、亚航单票超过19年各航司业务量季修复RP（收入客公里）：洲航逐恢，体看：新加空2Q3仅至19年期的6.9，223已恢复至19年同期的.；全空2Q3恢为19的19.，23恢至57.2；亚航13复至19期的182Q3至9年期的45.7。AS（可用座公里）：新加空2Q3恢至4.0，Q3复至71.4；全空2Q3恢为19的39.，23恢至64.2；亚航13复至2.4，2Q3恢至5.0。图表12 亚洲航司PK较9年恢复（） 图表13 亚洲航司SK较9年恢复（）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全日空 新加坡航空 亚航

120%100%80%60%40%20%0%

20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全日空 新加坡航空 亚航Boobr，公司公告， Boobr，公司公告，新航、亚航3客座超9年同期新加空2Q3客率6.6超过19期0.9c；全空2Q3客率67，较9同下降8.4pc；亚航23座率85.6超过9同期1.4pc。图表14 亚洲航司客率情况（）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3全日空 新加坡航空 亚航Boobr，公司公告，收益水平：单客收超9年20年2起三航司客里收益均超19年水平因在于疫情后国际票一直处在对高位，而新航全部为国际线；亚航也以东南亚国际线为主；全日空疫情前国际线占接近6成，疫情后客公收益提升也主要体在际线。座公收则着座的提与19年差步收并正。新航：2Q3客较19提升2座较19年升33。全日空2Q3国客较19提升53国际较19年1916。亚航：新2收较19年升37，收升34。图表15 亚洲航司客里收益（日元，新，吉分币）

图表16 亚洲航司座里收益（日元，新，吉分币）35302520151050全日空 新加坡航空 亚航

2520151050全日空 新加坡航空 亚航Boobr，公司公告， Boobr，公司公告，2、财务表现：222新航、日空净利润均转正1）新航客运收入复至5，全日空超6成，亚航接近5成22起洲松，航客收加恢：22年Q全亚航运较19年程度为30.36.和22.；Q，家复度快升至9.8、80.和5.；Q，日、航恢一步至63.和5.0。（航未露）图表17 亚洲航司客收入较19年恢复（）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3全日空 新加坡航空 亚航Boobr，公司公告，2）222起，全日空、净利润转正22Q3，日、净利均正实扭为盈；截至2亚尚实扭亏。图表18 亚洲航司分度净利润（十亿日，万新元，千万令吉）19Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q350050100150200250300

全日空（十亿日元） 新加坡航空（千万新元） 亚航（千万令吉特）Boobr，公司公告，（三亚洲市场恢复的启示1、政策调整，国需求速恢复国际旅客的恢复与入境政策密切相关。入境政策放松后，国际需求普遍提升明显，通在放后23个，现一比的复而体分域看欧线恢复为迅速，修程更。2、亚洲区国际线复普低于5成的背后亚洲此前国际客多自亚洲内部，开放期政策的时间差，导区恢复较低如前所洲国家放半际仍恢不足5成原为何？我们分析认为：整体恢复程度较低，原因或在于：疫情前，亚洲区的国际旅客多来源亚洲内而洲步放基在2各国地的奏有异政存在时差国间班复需一的坡致亚区恢较。我们分019年日韩国新坡国旅源本0国旅来自洲，而韩、加的例高，为7。进一前洲内需求中内贡了大份209日本国加坡的国旅中中内分占19、19和1。而前国地际客量复不足5一程拉了复进。图表19 019年国际客中亚洲占比77%77%77%77%70%19%19%11%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本 韩国 新加坡2019年国际旅客中亚洲占比 2019年中国大陆旅客占比日本国土交通省，韩国仁川机场官网，新加坡民航局，参考日韩双边复进，当政策调整时间口配时，需求恢复更迅速若两国家地政调存在间来班受到定响该景需恢复相对慢。而若两地政策调整间口匹配时需求恢更为速我们以日韩双需求复为例：4月国开境有完疫接的客可以入国除彼时本尚未大围动。而在6月韩全解，同，本6月部国家开入限，复接外国团客，国来际客快回。从韩国仁川机场的数据看：5月日本际旅客复至9的4.010月已恢复至43.5节较。展望后续随着洲区放的国家地区逐步增政策时间差的影响步弱推测有新的国家地区开放，复节奏较之前会有加。3、亚洲多国从免洼地步放开的复苏过程备考性对比美疫松于Da，从2Q3始能到积复信，管着衰预期增强，消费者信心出现变化，但接触型服务业需求依然明显更为景气。相比之下，亚多地越日中国国湾早期严死为在Ocon冲击之前几乎都是免疫洼地，更有新加坡等政府管辖能力较强的国家；这些国家和地区Ocon冲下步开迄今止括龄程最深此政最保的日也基本走全放，们复苏况在径更可参性。以本地旅游业收入占比为指标，日本、印度和我国相对依赖内需，而国际旅客的输入韩国泰国新加坡国香港等地影响重大使如本内为的家0入境放开后，无论是本地需求为主的餐饮还是异地需求为主的酒旅，都明显出现环比速改善的趋势。整体复苏斜率上，除了依赖政策先手外，消费者对疫情的心理建设速至关要同线复整较209的复也同受际客复影响。图表120 国际旅客在太多地占比较高，国内需为主TTC世界旅游及旅行理事会，五、欧洲篇·交运：限制解除后恢复几何？（一行业表现：航班量复近9成，欧洲内恢复于洲航线1、自1年7月新冠数字通证上线后，航班量续复21年Q2之受情以国境疫策一的洲体苏对较。21年5月起情步而随着7月1新数通行上盟旅制减，且多国地陆宣解限制需开快回。根据Eurocno（洲空安组数显1年7月欧民班量续修复到21年航量超82初因Ocon影出短回后续提，航班基维在9年9成水。图表121 欧洲航班量进展urontrol2、洲际航线中，跨大洋恢复领先当前班要中欧区内区航占比80最新11月1824日班数据，区内班较019年降14，跨航较2019年降16，区看：跨大洋恢最中北西和大洋区均出9年2北下降4东降5南降9，南西降14，太降25。图表122 细分市场航量urontrol（二航司层面：213始，经数据加速修复；22净利润转正1、经营数据：213始，航加速修复RP（收入客公里）：汉莎2Q2仅复18213至40，新23恢至7；法荷：22恢复4，2Q3提至51最新2Q3恢至7；AS（可用座公里）：汉莎2Q2仅复29213至50，新23恢至7；法荷：22恢复7，2Q3提至69最新2Q3恢至8；图表123 欧洲航司PK较9年恢复（） 图表124 欧洲航司SK较9年恢复（）Boobr，公司公告， Boobr，公司公告，客座率：逐季回升，23基本持平19年汉2Q2客率较19下降1.9p2Q3收至17.6p2Q3于19年0.3p；法荷：2Q2客率较9年降45.p，2Q3收窄至23.4p，2Q3低于19年1.8p；图表125 欧洲航司客率）Boobr，公司公告，2、财务表现：222净利润正222莎法航润转正3一提。汉莎2Q3净润至19年期70；法荷2Q3利出19年7但1Q3因80出生大经们比照1Q3盈2Q3恢至18年期的6图表126 欧洲航司净润（百万欧元）Boobr，公司公告，（三欧洲市场恢复的启示我们为欧场1上半的复况洲22上年相之即部国家地率放但边境策未整体苏对在1年7月，欧盟新数通上线意着盟政逐步一需开明回升。此分域复奏疫策时点相一跨西地和洲等，恢复奏且出9年期以此判断区之间的恢复两的政一致性是重要的因素之一。进一步，我们认为，在当前全球多区已做好铺垫的背景下，随着亚洲区逐步重返国际空市场，国际线的复奏预计较之前有望速。六、境外恢复启示总结1、国内恢复较快，国须爬坡期从多地恢复进看，内区内先于国际，且恢程度更高：美国第阶20年4月朗宣分段启美经指方后美国内需求从4月到1成恢至8的4成此疫加重国维在4成右；第二段21年3月苗接率显升国需求快复3月5月，历不到3月国较9恢例从0至80。日0年5国旅量足19年10到1月恢至6随情反有所起伏。韩国国航旅从20年4触反，时4个，到20年8月超9泰20年4月逐禁国航空即始复到至0年12国航班已恢复至9同水。从境路看国需恢复航快23月可复较水政策配合下，遍36月可接疫前平。国际需求则更依赖出入境政策调整，有定爬坡期与国内需求不同，国际需求的规模修复，均出现在出入境政策的重大调整之后，政策动性显。美国：在21年11月仅周的美墨哥恢复高其跨西、亚线恢复程较而11月放国旅入规模年右大洋线恢程从0至10；太从1至5。欧洲：均跨航，盟区恢略速他21年2前因边境策不同复7月数字行上政一班开坡半时间，量19年足4提高超7成。亚洲区：日本：前的对幅政策整对际客恢复激不显即1月的境隔离由4缩为7天仍未开国客国线无显变到34逐放开留学入，6月始受外团，阶国客才始现显复。韩国：在21年10月布入隔从14天为10后国旅并出现显恢复到4放入限免隔6月面禁际旅加恢际客从4月不足10复至10近4其美已恢至85体仍到洲区拖新加坡在21年8月放开济社及游相关制国线分复较高程度恢出在2年4月解入隔限恢复奏北领出19水。中国香港地区：2年4开始步宽国客境4月泰空客转量复不足2在8月9入隔离次整，0复至2成平。2、亚洲区对全球恢复有累欧美：10全国旅（内外至19年7拆分209美际到旅客分地来，洲比17.8而太旅量复仅5成。测算太对际体客量拖为8.9个分设太恢国的际旅客量基可平9平。欧洲欧洲亚的样低平水。亚洲区：亚洲分家区放半后国线恢不足5成原之在，疫前，亚洲的际客来于亚本，亚区步放基在2年且各地区的节奏略有差异，政策存在时间差，国际间航班恢复需要一定的爬坡期，导致亚洲的恢较。我们分019年日韩国新坡国旅源本0国旅来自洲，而韩、加的例高，为7。此外此亚区的求国地献较份额019年本新坡的国际客，国地别占9、9和1而目中内国旅量恢不足5，定度低恢进程。3、政策调整时间窗口配，需求恢复更为迅速若两国家地政调存在间际来客仍到定响该景下需求恢复对慢。而若两地政策调整间口匹配时需求恢更为速我们以日韩双需求复为例：4月国开境有完疫接的客可以入国除彼时本尚未大围动。而在6月韩全解，同，本6月部国家开入限，复接外国团客，国来际客快回。从韩国仁川机场的数据看：5月日本际旅客复至9的4.010月已恢复至43.5节较。欧洲场展了述征，洲21年半的复情与洲22年半有相之处即分家区放各边政未统导整复对缓而在21年7盟新数字行的着欧内策步需求始明显回。此分域复奏疫策化间相一跨西地和洲等，恢复奏且出9年期以此判断区之间的恢复两的