一拖股份-601038-投资价值分析报告：国内农机行业领跑者“国四”切换迎来新阶段

证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明公司是国内农机行业龙头，产品包括全系列拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关零部件，具备车身、铸锻件、发动机等拖拉机关键零部件制造能力公司是国内农机行业龙头，产品包括全系列拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关零部件，具备车身、铸锻件、发动机等拖拉机关键零部件制造能力。公司国内拖拉机业务起步早，产品技术、制造能力、人才、营销渠道等积累深厚，品牌附加值不断提升。我国农机自动化、智能化水平较发达国家差距较大，核心零部件亟待突破，提升空间大。农机“国四”标准切换带来用户购机需求与库存清理前移，短期市场有望迎来需求快速上涨，公司“国四”新产品及销售渠道布局早，服务体系布局全面，远期成长空间巨大。我们看好公司短期及长期发展。刘海博核心观点中信证券研究部机械行业首席分析师S080011李越机械行业联席首席分析师S010008李睿鹏机械分析师S0003一拖股份一拖股份近三月日均成交额 ▍公司概况：公司1997年进行股份制改革成立一拖股份，并在港股市场发行H股股票，2012年在上交所挂牌交易。业务：公司产品包括用于农业生产的全系列场景的拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关核心部件和零配件，已成为中国农机行业领军者。财务：公司2021年/2022Q1-3分别实现营收93.3/103.2亿元，分别同比增长23.1%/25.4%，净利润分别为4.4/9.1亿元，3.3pcts/-0.2pct，净利率分别为4.7%/8.9%，分别同比+1.0pct/+0.7pct。▍行业概况。市场规模：AccessWire预计全球农机市场规模2030年将达3740亿美元，对应2021-2030年CAGR约8.2%。农业农村部预计中国农机市场规96亿元，对应2021-2027年CAGR约5.2%。2021年我国农机中拖拉机销售占比最高，约34%，其中大中型拖拉机增势良好。发展趋势：中国农机自动化、智能化程度相对落后，我国拖拉机在CVT变速技术、整车电液控制等核心技术上亟待突破。政策持续支持农机行业发展，农机补贴对农机行业发展正向作用显著。▍竞争格局。国内：我国农机企业数量呈下降趋势，行业集中度增强趋势明显。传统农机国产品牌国内市场已占主流，海外品牌高端市场领先，拖拉机领域CR3国内市占率超30%，中大马力拖拉机中一拖东方红市占率最高为11.8%。海外：发达国家巨头规模化竞争和中小企业专业化竞争并存，约翰迪尔、凯斯纽荷兰、爱科全球农机市场占率约30%；此三者与克拉斯、久保田全球拖拉机市占率近70%，其中约翰迪尔营收与净利润规模均领先其他厂商。▍竞争优势。产品与技术：公司拥有国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系，拥有拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等核心技术专利。品牌与服务：公司凭借60余年市场深耕积累了良好的市场口碑，并通过铺设在全国及海外的服务点，可为客户提供“6小时到位、12小时修复”的全农机链服务。▍成长动力。环保：非道路移动机械第四阶段标准(“国四”)切换将带来用户购机需求与库存清理前移，预计公司短期将迎来销量快速增长。公司环保布局早，“国四”产品研发、销售战略布局早，远期有望进一步夯实头部地位。新品：公司推出“东方红”-LX1604专业版、LD2104爬行挡等新机型更好满足用户个性化、差异化耕作需求。中马力拖拉机品质提升及智能化改造、YTN3柴油机智能制造等重大技改项目已开工，有望推动新产品、新盈利点不断增加。▍风险因素：农机购置补贴政策调整风险；原材料价格及人工成本上涨风险；国内市场竞争加剧的风险；公司海外市场经营风险；公司产品技术升级不及预期风险；公司产品单一的风险。务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍盈利预测、估值与评级：鉴于公司农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全，且具备农机完整制造体系，品牌先发优势明显，产品市场竞争力强。我们预计公司0.8/0.9/1.2元，当前股价对应PE为14/12/10倍。我们选取中联重科、潍柴动力作为可比公司，可比公司2023年平均PE估值为12倍(中联重科预测数据来自中信证券研究部预测，潍柴动力预测数据来自wind一致预期)；此外，根据PEG估值法(PEG=PE/盈利增长率)，公司2023年PEG<1，公司2023年合理估值应大于12倍PE；结合PE估值法与PEG估值法，且考虑公司产品研发能力强，制造体系完整，毛利率优于可比公司，公司A股2023年合理估值应高于可比公司的12倍PE，股价应具备一定的上升空间；公司当前股价对应A股PE水平与可比公司处于近似水平，但公司当前A/H溢价率约为可比公司平均水平2.5倍，我们认为公司港股股价同样存在一定的上升空间。度EEE元)%百万元)8%%每股净资产(元).81.7请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 业务概况：“A+H”股上市公司，农业装备领跑者 6财务表现：业绩增长趋势良好，费用端持续改善 8 行业趋势：政策发力引导农机发展，行业规模稳步增长 10竞争格局：国内市场集中度提升趋势明显，海外市场规模化巨头与专精企业并存 15 产品与技术：完整制造体系+零缺陷标准 18品牌与服务：口碑优势+金色服务 19 新品：新产品+核心零部件突破打造新增长点 20 评级 22 估值24必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 9 1 图18：全国农业机械总动力(亿千瓦) 14图19：我国2021年农机购置补贴各类农机销额情况(亿元) 14 图21：我国拖拉机产量及机型分布情况 15图22：农业机械行业企业单位数(个) 15 图25：2021年国内农机上市公司营收(亿元) 16 图27：2021年世界主要农业机械制造企业营收(亿美元) 17图28：2021世界主要农业机械制造企业净利润(亿美元) 17世界主要农业机械制造企业销售毛利率 18世界主要农业机械制造企业销售净利率 18 表格目录 0相关政策 11表3：中央、国家关于农业机械产品补贴的政策文件 12表4：世界主要农业机械制造企业 17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6第一拖拉机股份有限公司的前身第一拖拉机制造厂创建于1955年，是中国农机行业的特大型企业。1997年，中国一拖集团有限公司将与拖拉机相关的业务、资产、负债、人员重组后进行股份制改造，设立第一拖拉机股份有限公司，并在香港市场发行H股股票，于同年6月23日在香港上市。2011年收购法国MCCORMICK工厂，成立一拖(法国)农业装备有限公司(YTOFranceSAS)。2012年8月8日，一拖股份在上交所挂牌交易，公司成为中国农机行业拥有“A+H”股资本平台的上市公司。公司通过充分利用上市公司资源并有效整合，已成为农业装备的领跑者。中信证券研究部国机集团为公司最大股东，持股42.9%。一拖集团股东为中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有资产经营有限公司，两公司分别持有中国一拖87.9%和12.1%股份。一拖股份全资持有一拖顺兴(洛阳)零部件有限责任公司、一拖(洛阳)福莱格车身有限公司、一拖国际经济贸易有限公司、一拖(洛阳)神通工程机械有限公司、一拖(洛阳)铸锻有限公司、洛阳长兴农业机械有限公司。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中信证券研究部公司聚焦先进农机装备制造，主营业务主要包含农业机械业务和动力机械业务，其中农业机械产品包括用于农业生产的全系列场景，可适应旱田、水田、果园、大棚等不同作业环境的轮式和履带式拖拉机产品，并覆盖铸锻件、齿轮、变速箱、覆盖件等关键零部件的研发、制造和销售。动力机械产品包括排量从2L到12L，功率从10KW到405KW的非道路柴油机以及与之配套的喷油泵、喷油嘴等部件。产品以拖拉机、收获机等农业机械配套为主，也可为工程机械、船舶、发电机组等提供配套。中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明823.1%/25.4%；2021年/2022Q1-3分别实现净利润4.4/9.1亿元，分别同比增长56.4%/35.6%。2021年/2022Q1-3毛利率分别为16.3%/16.6%，分别同比-3.3pcts/-0.2pct，净利率分别为4.7%/8.9%，分别同比+1.0pct/0.7pct。公司2018年受农机补贴下降以及过往数年农机产能过剩影响，营收额、毛利率、净利率均出现下滑，随后营业周期新入新常态后营收及利润保持增长态势。销售毛利率80.0060.0040.00025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%归母公司净利润(亿元)销售净利率10.00 0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-20.00%-25.00%-30.00%公司农业机械业务一直占据营收最主要地位，2021年占比达90.7%，动力机械2021年占营收比例为24.4%，但其营收被内部抵消较多。公司农业机械和动力机械在2018年后都迎来不同程度反弹，并在2020年后出现下滑，2021年农业机械毛利率下滑较多为14.2%，动力机械毛利率下滑较小，为12.6%。.00%0%0%0%农业机械动力机械0%00%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明9公司自2018年以后，国内营收占比出现反弹，并逐年提升。2019年以来国家对粮食安全重视度不断提升，国内农机市场迎来新一轮发展期，2021年国内营收占比94.4%，海外营收占比4.2%。2019年以前公司海外毛利率高于国内，受海外业务处于扩张期及海外疫情影响，海外毛利率呈现逐年下降趋势，2021年海外毛利率11.7%，2018年国内毛利率触底后反弹，2021年受原材料成本上涨等因素毛利率又出现小幅下滑，2021年国内毛利率为16.5%。国大陆海外0%0%公司销售/管理/研发/财务费用率2018年以来总体保持下降趋势，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/3.9%/4.5%/0.6%。公司应收账款周转天数2018年以来总体保持下降趋势，2021年存货周转天数为13.3天。公司存货周转天数2018年以来总体保持下降，2021年有微幅上调，2021年存货周转天数为70.7天。00%%数(天).000文之后的免责条款和声明10▍行业概况农用机械是指用于农业、畜牧业、林业和渔业所有动力机械的总称，拖拉机为其中重要机械。农机行业上游包括钢材、有色金属等原材料供应商以及发动机、传动部件、行走部件等零部件。产业链中游包括各种类型的农业机械，包括农用动力机械、农田建设机械、植物保护机械和农产品加工机械等。农业机械行业的产业链下游为农业机械用户、农户、农场等，我国农机合作社也是下游用户的重要组成部分。研究院，中信证券研究部与发达国家相比，中国农业机械化程度相对落后。我国在人均耕地面积略高于日本，但每百平方公里拖拉机数量、农场机械化率及开始农业机械化时间等方面均落后于美国、欧洲、日本等发达国家。动力(公顷)数量/机时间(预计)%800%%业机械化信息网，头豹研究院，中信证券研究部拖拉机核心零部件方面，我国较世界先进水平仍有差距。我国拖拉机动力换挡方面，传动系主要来自国外企业，国内企业动力换挡变速箱已有研发成功产品，目前处于装机文之后的免责条款和声明11试用阶段；无级变速拖拉机中，小型履带及园艺拖拉机应用的静液压无级变速系统(HST)主要来自日韩企业；大型拖拉机应用的液压机械双功率无级变速(CVT)虽有国内企业研发成功，但尚未实现量产；大马力拖拉机关键零部件中，柴油机的高压共轨、后处理及控制器(ECU)，传动系中的同步器、湿式离合器、大转向角前驱动桥、传动控制器(TCU)，液压系统中变量泵、双排量转向器、控制阀，电气系统中的力/位传感器、角度传感器、接插件等，主要来自国外企业。国家对农机行业支持态度明确，重视程度高。近年中共中央、国务院、农业农村部等已出台了一系列推动农机行业良性发展的法律法规和政策，制定了全面推进农业现代化的战略，在供给侧改革的大环境下，明确了农业机械化的发展方向。间门容推进农业机农机装备产业转产品和关键零部件实现协同发展，产品质量可靠性达到国际先进水平，产品和技术供给基本，农机装备产业迈入高质量发展阶段推进乡村振现代化强化现代农业科技和物质装备支撑，提高农机装备自主研制能力，支持高端智能、丘陵山区农机装备研发制造，加大购置补贴力度，开展补贴”全国农业发展规划》部深入推进农业机械化供给侧结构性改革，着力补短板、强弱项、促协调，大力推动机械化与农艺制度、智能信息技术、农业经营方式、农田建设相融合相适应，引领推动农机装备创新发展，做大做强农业机械化产业群产业链，加业机械化向全程全面高质高效发展村振兴重点工》提升农机装备研发应用水平，全面梳理短板弱项，加强农机装备工程化协同攻关，实施农机购置与应用补贴政策，优化补贴兑付方式，重点支持粮食烘干、履带式作业、玉米大豆带状复合种植、油菜籽收获等农机，推广大型复合智能农机，开展农机研发制造推广应用一体化文之后的免责条款和声明12农机补贴政策、土地流转政策、农民收入提高是驱动我国农业机械行业发展的三大主要因素，农机购置补贴对农业机械化发展的正向作用最为显著。农机补贴政策通过提升农户的农机购买力提升农民使用农机积极性从而提升农业机械化水平；土地流转政策可将细碎化经营的土地转为规模化经营生产，从而提升农机使用效率；农民收入提高直接提升农民购买力，促使农民愿意使用一次性投入更高但可长期提升生产效率的机械。农业机械化是国家长期战略规划，新一期中央财政补贴仍将延续，未来补贴政策同样具有可持续性。各地区地方性农机购置补贴政策基于中央、国家的补贴政策和指导方针，根据当地农业发展情况和农业发展需求也会制定相应政策。地方性补贴政策将长期存在，具有可持续性，但补贴政策的具体方向以及具体形式将根据市场情况进行相应调整。3年农机购置补贴实施指导意见》业机械报废更新补贴实施指导意见》间构公厅、财政部办公厅办公厅、商务容0%提高到35%，包括水稻插(抛)秧机、重型免耕、玉米籽粒收获机等粮食生产薄弱环节所需丘陵山区特色产业发展急需的新机具以及智式、高端产品。逐步降低区域内保有量明显技术相对落后的轮式拖拉机等机具品目的补高性能青饲料收获机、大型种机、大型联合收割机、水稻大型浸种催芽备、畜禽粪污资源化利用机具单机补贴限额合收割机报废补贴额不超过农贴额。其他农机报废补贴额原则上按不超拆解成本等因素确定，单台村部、财政部、商务部官网，中信证券研究部全球农业机械市场规模整体较为稳定，2021年市场规模1840亿美元，据PrecedenceResearch预计，全球农业机械市场规模2030年将达到3740亿美元，对应2021-2030年CAGR约为8.2%。分地区看，亚太地区是世界上最大的农业机械生产区，2021年占比约46.6%。其主要原因系亚太地区发展中国家众多，人口密度大，农业机械化起步晚，使得农业机械需求持续扩大，亚太地区将作为未来全球农业市场规模的主要增长点；其次是北美和西欧，分别占比17%、20%。文之后的免责条款和声明1300市场规模(十亿美元)yoy(%)8.204%8.203%8.202%8.201%8.200%PrecedenceResearch(含预测)，中信证券研究部EuropeNorthamericaAsiaPacificEuropeLatinAmericaMEA4%3%PrecedenceResearch证券研究部中国作为农业大国和世界上最大的发展中国家，2017年至2021年，农业机械市场规模由3911亿增长至5310亿，CAGR为7.9%，呈稳步增长的态势。中国农业农村部预计，中国农业机械市场规模2027年将达到7196亿元，对应2021-2027年CAGR约为5.2%。需要说明的是，我国农业机械市场规模测算中不仅包含农机企业销售额，还包括农机服务等其他收入，故其数额大于农机企业营收总额。农业机械化的水平直接影响农业生产效率，提高农业机械化水平是我国实现现代农业化的关键步骤。2005年至2021年，我国农业机械化水平从36%增长至72%。械市场规模(亿元)YoY00012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%村部(含预测)，中信证券研究部0%，中信证券研究部2021年我国农业机械总动力达到10.8亿千瓦，较上年增长2.0%。“十四五”规划提出，到2025年，全国农机总动力稳定在11亿千瓦左右，农机具配置结构趋于合理，农机作业条件显著改善，覆盖农业产前产中产后的农机社会化服务体系基本建立，农机装备节能减排取得明显效果，农机对农业绿色发展支撑明显增强,机械化与信息化、智能化进一步融合，农业机械化防灾减灾能力显著增强，农机数据安全和农机安全生产进一步强化。《农机装备发展行动方案(2016-2025)》中提出，我国到2025年将实现全面掌握核心零部件制造技术，关键零部件自给率达到70%以上。文之后的免责条款和声明14全国农业机械总动力(亿千瓦)YoY9.79.79.910.0 20152016201720182019202020212025E%0%0%据国家统计局数据，拖拉机、水稻收割机、玉米收获机销售额位居前三，销售额占比同样最高，拖拉机销售额为117.6亿元，占比34%；主粮收获机械销售额合计101.8亿元，占比29.4%。据国家统计局数据，2021年拖拉机保有量2173.06万台、配套农具4022.93万部，与58.8千瓦及以上拖拉机配套农具增长4.41%。根据全国科学技术名词审定委员会出版的《机械工程名词第四分册》，拖拉机依照功率可分为大型拖拉机、中型拖拉机和小型拖拉机，功率在40-70马力之间为小型拖拉机、80-90马力之间为中型拖拉机、功率在100马力以上为大型拖拉机。00，中信证券研究部拖拉机水稻收割机玉米收割机微耕机打捆机其他.77%资料来源：农业农村部农机购置补贴信息公开专栏，中信证券研我国大中型拖拉机产量比重不断提升，2018年以来，随着国内企业对核心部件的技术突破，大中型拖拉机性价比不断提升，大中型拖拉机的性能优势进一步体现。我国大型拖拉机产量增长态势最为良好，增速最高，2018-2021年CAGR约为35.3%，产量占比由2015年的3.7%增长至2021年的16.5%；中型拖拉机也保持良好增长态势，2018-2021年CAGR约为15.5%，产量占比由2015年的29.2%增长至2021年的52.3%，目前占比最高。此外，随着我国农业种植结构的变动，中大型拖拉机的应用增多是近年的。文之后的免责条款和声明15-02-05-08-02-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08小型拖拉机产量持续处于低位。随着我国农业种植结构的变动及拖拉机产量结构的变动，大中型拖拉机逐渐实现了对小型拖拉机的替代，使得小型拖拉机产量比重持续下降，导致我国拖拉机产量持续下降；小型拖拉机产量占比由2015年的67.1%下降至2021年的31.2%。2015-2018年，我国拖拉机产量从209.1万台下降至57.1万台，随后产量开始回升，2020年受疫情影响，产量有所下降，随着疫情逐渐得到有效控制，2021年我国拖拉机产量回升至59.9万台，同比增长11.3%。拉机产量(万台)大型拖拉机产量(万台)0局，中信证券研究部我国农机行业企业单位数量总体呈下降趋势，行业集中度提升趋势明显。近年来，我国机械行业发展迅速，但以中小企业居多，缺少具有国际影响力的企业，行业竞争格局呈现小而散的特点。国内工业规模以上企业数量在2017年达到2528家，而后逐渐减少，截至2021年末，我国农业机械行业企业数量为1776家；行业总资产利润率2021年呈现高速增长后又快速回归至比之前均值较高水平，2021年末再现上涨趋势。000.000.000.000.00 -04-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09资料来源：中国农业机械工业年鉴(中国机械工业年鉴编辑委员中国农业机械工业协会)，中信证券研究部00%%资料来源：中国农业机械工业年鉴(中国机械工业年鉴编辑委员中国农业机械工业协会)，中信证券研究部文之后的免责条款和声明162020年中大马力拖拉机东方红(一拖旗下品牌)、雷沃、东风、沃得、常发位列前五，国产品牌国内市占率高，但尚未出现寡头。其中东方红占比11.8%，位居第一；雷沃占比9.9%；东风占比6.8%；国外龙头约翰迪尔占比2.2%，尽管约翰迪尔总体市占率较低，但在高端机型中占比较高。常发华夏五征国泰约翰迪尔其他2021年国内农机相关上市公司中，一拖股份营收最高，中联重科由于涉及产品广泛，营收总金额较高，但其农机产品营收金额小于一拖股份。毛利率方面，新研股份毛利率较一拖股份稍高，为18.8%，一拖股份毛利率为16.3%，中联重科农机业务毛利率为13.9%。业务收入结构方面，一拖股份主营产品主要为拖拉机，星光农机收割机产品占自身收入比例较大，新研股份主营产品集中于航空航天飞行器零部件和农牧及农副产品加工机械。非上市公司中潍柴雷沃2021年总营收较高约140亿元，虽然该公司农机类型较一拖都更为丰富，一拖股份拖拉机业务国内市场领先优势依然较为明显。00，中信证券研究部0%%，中信证券研究部全球农业机械制造行业已形成巨头规模化竞争和中小企业专业化竞争并存的局面。文之后的免责条款和声明1700000美国、欧洲、日本在农机领域发展早，市场成熟度高，技术积累深厚，高质量企业多。行业内主要的巨头包括美国的约翰迪尔公司、凯斯纽荷兰全球、爱科集团、德国的克拉斯农机公司和日本的久保田株式会社。名称re合收割机、耕作机械、播种机、田间管理机械、牧草机青饲收获机械和棉花采摘机及相关配套农机具等lobal捆机、咖啡收获机、联合收割机、采棉机、播种机、甘机等GCO合收割机、干草工具、喷雾器、饲料设备、谷物储存和产系统等ASKGaAmbH拖拉机、搂草机、甘蔗收获机、打捆机和农用运输机社机等网、公告，中信证券研究部全球市场中，2021年约翰迪尔在营收和净利润方面都居于龙头地位，2021年久保田株式会社、凯斯纽荷兰全球营收及净利润方面分列二、三位。2021年约翰迪尔公司、凯斯纽荷兰公司、爱科公司占据全球农业机械行业约30%的市场份额；这三者与克拉斯公司和久保田株式会社在全球拖拉机市场中的占有率接近70%。(亿美元)，中信证券研究部(亿美元)17171593，中信证券研究部约翰迪尔和久保田在毛利率和净利率方面近三年处于领先地位，久保田销售毛利率保持领先，2021年毛利率约为28.8%。约翰迪尔在净利率方面保持领先，2021年销售净利率大幅提升，达15.0%。爱科2021年销售毛利率和销售净利率水平均紧随约翰迪尔和久保田之后。文之后的免责条款和声明180%0%，中信证券研究部0%%，中信证券研究部▍竞争优势产品与技术：完整制造体系+零缺陷标准公司拥有国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机关键零部件制造能力；拥有全系列轮式拖拉机及履带拖拉机产品、高中低各马力段非道路用动力机械产品。公司售后零配件供给充足且及时，具备全流程维护能力。公司在拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术拥有自主知识产权。截至2021年底，公司国四整机累计市场验证近5.4万小时，具备国四全面切换能力；国五柴油机技术储备和新一代产品平台开发有序推进，欧五非道路柴油文之后的免责条款和声明19机完成排放认证。公司坚持“质量零缺陷、标准国际化”的质量理念，通过持续推行精品工程，强化质量管控，主导产品技术实力领先行业水平。公司凭借60余年的产品技术、制造能力、人才、营销渠道的积累，已成为农机行业具有重要影响力的企业。公司农业机械、动力机械等产品以优异的性能表现、稳定的产品质量获得良好的用户使用反馈。公司不断完善售后服务平台体系，以“体贴、快捷、专业、增值”的“金色服务”理念为用户保驾护航。公司在行业内率先向社会做出“6小时到位、12小时修复”的服务承诺，切实维护用户权益。年进行评价调整。目前，公司国内销售网络覆盖中国内地全部31个省、自治区、直辖市。国际市场业务覆盖亚洲区、俄语区、中东欧区、非洲区及一带一路沿线国家和地区。▍发展前景请务必阅读正文之后的免责条款和声明20根据《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求(发布稿)》，非道路移动机械第四阶段标准(“国四”)于2022年12月1日起实施。“国四”标准对农机排放要求更高，将导致“国四”农机价格和使用成本上升，但由于在新标准正式实施前所购买的农业机械将不受到“国四”标准影响，故在“国四”标准正式实施之前，市场将迎来用户对现存“国三”标准机器的购机前移，公司在“国四”标准正式实施之前，营收迎来一轮快速增长。公司“国四”产品研发起步早，研发基础雄厚，产业链配套齐全，“国四”标准实施后有望进一步拓展市场份额，进一步夯实自身头部地位。随着我国环保政策逐步与欧美发达国家接轨以及碳达峰进程的推进，环保标准将不断提高，一拖依靠自身雄厚的研发资源、深厚的研发底蕴，战略布局前瞻性强，未来业绩有望持续领先国内同类竞争者。1实施方案的通知(工信部联节[2022]88号)2非固碳实施方案》的通知(农科教发(2022)2号)部、发改委3准升级农业机械试验鉴定获证信息变更等相关工作的通知(农机化总站[2022]47号)部农业机械公司已新推出“东方红”-LX1604专业版、LD2104爬行挡、LW3204大马力机型及中轮拖SK50-70马力段产品，满足用户的个性化、差异化耕作需求。“东方红”国四柴油机各典型平台开发工作进展顺利，国四整机累计市场验证近5.35万小时。公司已在我国亟待突破的拖拉机无级变速以及发动机领域实现部门国产。公司中马力拖拉机品质提升及智能化改造、高效低排放YTN3柴油机智能制造建设等重大技改项目也已开工建设，一旦项目建成我们预计将进一步夯实产业基础。且《2021—2023年农机购置补贴政策实施指导意见》明确指出，各省可围绕加大智能、复式、高端产品的推广应用，选择部分品目产品提高补贴额。公司新产品的开发以及公司核心零部件的国产化突破有望进一步提升公司盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21微信号▍风险因素1.农机购置补贴政策调整风险：自2004年《农业机械化促进法》颁布以来，中央、国家和地方实行了一系列与公司产品相关的补贴政策，随着国家对农业发展的政策支持和财政投入不断增加，农民购置农机的积极性也逐渐提高，农机装备的市场需求持续上升。如果未来国家对农机行业的政策支持力度有所减弱，农机购置补贴政策被取消、补贴金额出现大幅退坡、农机产品的单机补贴限额下调或补贴形式发生改变，可能会影响公司经营业绩。2.原材料价格及人工成本上涨风险：2020年下半年以来，受市场需求复苏、流动性宽松、短期供应短缺等因素影响，大宗商品市场价格及能源价格整体上涨明显，由于钢材、橡胶等在本公司原材料和零部件采购中占比较高，原材料及能源价格上涨将会影响公司盈利水平；同时，随着人们生活水平提高，未来公司员工工资水平很可能持续提高，进而推动用工成本的上升，也将影响公司盈利3.国内市场竞争加剧的风险：农机购置补贴及相关配套政策和土地集约化经营的趋势为国内农机行业发展提供了良好的政策环境和制度环境，也吸引了行业外企业对农机行业的关注，如其他行业龙头逐渐进入农机行业，农机产品的市场竞争将会愈加激烈。4.公司在海外市场的经营风险：新冠疫情在全球范围内仍未得到有效控制，地域冲突、贸易摩擦等制约因素不断出现；全球产业链供应链紊乱、大宗商品价格持续上涨、能源供应紧张、主要经济体货币政策调整等风险相互交织，公司产品海外市场会受到一定影响，销售存在较大不确定性。请务必阅读正文之后的免责条款和声明225.公司产品技术升级不及预期风险：用户对农机产品的适用、舒适、节能、环保提出了更高的要求，未来农机行业的技术进步和产品更新换代速度也将加快。我国于2022年12月进行非道路柴油机排放标准国四切换，非道路柴油机排放标准进行国五切换的进程步伐加快，不能适应国家环保排放标准升级要求的产品将难以在市场上生存，这对公司柴油机产品技术升级、柴油机与拖拉机产品匹配提出了更高的要求。若公司产品技术升级不及预期，会影响用户体验，进而拖累公司的收入和利润增长。6.公司产品单一的风险：随着土地规模化、集约化经营的发展，用户对全程机械化和成套农业装备解决方案的需求不断增长，农机行业整体产品需求不断丰富，同时新一轮农机购置补贴政策已明确逐步降低区域内保有量明显过多、技术相对落后的轮式拖拉机等机具品目的补贴额，并重点支持农业机械化薄弱环节，但目前公司产品品种结构不够丰富，调减单台农机购置补贴金额，可能分流拖拉机等部分传统产品的补贴资金，可能对公司经营业绩造成不利影响。▍盈利预测及估值评级1.农机补贴保持稳定，不出现大幅调整。2.原材料成本波动幅度保持平稳态势。3.公司“国四”标准产品交付正常，新标准产品质量不出现严重问题。1)收入端农业机械业务将依靠公司技术经验积累，与客户保持的长期良好关系，以及其业内良好的品牌口碑，继续保持成长，考虑到“国四”标准实施导致市场购机需求前移，故预计2022年增速较高，2023年增速会有所放缓，2024年市场将逐步回归正常，预计2022/23/24年该业务营收增速约为25%/5%/10%。动力机械业务将随着农机市场总规模的扩张以及公司现有农机在市场存量的增加而增长，且动力机械核心部件有向船舶等其他行业扩展的可能，预计2022/23/24年该业务营收增速约为20%/10%/10%。其他业务营收占比较小，对公司总营收影响较小，预计2022/23/24年该业务营收增速约为20%/15%/10%。内部抵消项将随公司总体业务规模的扩大而增长，预计2022/23/24年该业务营收增速约为25%/20%/10%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23单位：百万元202020212022E2023E2024E33411548119831318130%23%24%4%10%械846210578111071221829%25%25%5%10%械1906227727333006330719%20%10%10%1501651819%23%20%10%10%-1215-1531-1914-2296-252633%26%25%20%10%2)成本端公司上游供应商集中度较低，上游钢铁等原材料对公司生产成本虽有影响但总体影响可控，且近期大宗原材料走势对公司降本有利，公司生产成本基本保持稳定，预计总体毛利率未来三年将随公司生产规模扩大稳中有升，预计2022/23/24年总体毛利率约为18.1%/18.3%/19.4%。农业机械业务受原材料等因素影响较大，预计2022年公司毛利率将呈现较好状态，2023年生产机型需符合“国四”标准，故生产成本将有所上升，但毛利总体会保持平稳，预计2022/23/24年该业务毛利率分别为16%/15%/15%。动力机械业务预计将随市场中农机存量增长而逐步增长，规模效应将在后期逐步显现。预计2022/23/24年该业务毛利率分别为13%/13%/14%。其他业务对公司整体营收影响较小，涉及业务为非核心生产制造类业务，预计2022/23/24年该业务毛利率分别为100%/100%/100%。预计2022/23/24年，销售费用随公司营收规模扩大，绝对值将增加，“国四”新机型推广将导致销售费用率将有所上升，预计分别为2.2%/2.5%/2.4%。2022/23/24年，管理费用率随生产规模及生产管理经验的提升基本保持稳中略降，预计分别为3.7%/3.7%/3.6%。随着排放标准的不断提升以及客户对产品性能要求的不断提升，原有产品性能需不断提升才能使公司产品符合市场需求，预计公司未来研发费用绝对值将继续增加，研发费用率保持稳定，2022/23/24年分别为4.5%/4.5%/4.5%。币EEE% 业务成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明24动力机械业务成本1656199023782615284413.1%12.6%13.0%13.0%14.0%0000费用358204254300316用率(%)4.7%2.2%2.2%2.5%2.4%354363427443474率(%)4.7%3.9%3.7%3.7%3.6%发费用339415520539593研发费用率(%)4.5%4.4%4.5%4.5%4.5%公司是国内农机行业龙头，产品包括全系列拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关零部件，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机关键零部件制造能力。公司国内农机业务起步早，产品技术、制造能力、人才、营销渠道等积累深厚，品牌附加值不断提升。我国农业机械化水平低，长期提升空间大，农机“国四”标准排放切换带来用户短期购机需求与库存清理前移带来短期市场需求上涨，公司“国四”新产品布局早，服务体系布局全面，成长空间巨大。我们预计公司2022/23/24年实现归母净利润9.0/10.5/13.2亿元，对应EPS预测为0.8/0.9/1.2元，当前股价国内上市公司中，由于星光农机与新研股份都处于亏损状态，我们选取公司业务中都涉及农机业务且具备农机核心零部件生产能力，并均在A股及H股上市的中联重科和潍柴动力作为可比公司，可比公司2023年PE估值为12倍(中联重科估值为中信证券研究部预测，潍柴动力估值为wind一致预期)，与当前股价对应公司A根据PEG估值法(PEG=PE/盈利增长率)，预计2022/23/24年公司归母净利润增速为分别为105%/17%/25%，故公司2023年PEG<1，若PEG=1，公司2023年估值应约为17倍PE，故公司2023年合理估值应高于12倍PE。结合PE估值法与PEG估值法，且考虑公司制造体系完整，毛利率均优于可比公司，且农机“国四”布局早，研发能力强，产品优势有望进一步凸显，公司A股2023年合理估值应高于可比公司的12倍PE，股价具备上升空间。公司当前股价对应A股PE水平与可比公司处于近似水平，但一拖股份A/H溢价率远高于可比公司，当前股价对应A/H溢价率约为可比公司平均A/H溢价率2.5倍，故我们看好公司港股未来成长趋势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2509-2109-2309-2709-2909-2109-2309-2709-29EPSPE代码公司股价20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E000157.SZ中联重科5.470.720.30.430.61018139000338.SZ潍柴动力10.311.060.670.881.0317151210601038.SH一拖股份10.920.390.800.941.181514129值，潍柴动力预测为Wind一致预期。一拖股份中联重科潍柴动力可比公司平均A/H溢价率.543210Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明26净利率 4.7% 4.7% 0.7% 4.5% 12803.7% 2.2% 4.4% 4384.7%9,350 2.2% 3.7% -0.6% 4.5% 1,2271,121 6.0%8997.8%9,760 7 8.8% 000090货币资金计增长率(%)利润率(%)回报率(%)其他(%)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单