公司治理的定义与研究方法课件

《高级公司金融》专题：公司治理理论中国人民大学财政金融学院郑志刚《高级公司金融》专题：公司治理理论中国人民大学财政金融学院1第一讲导论：

现代企业理论对企业的认识和公司治理问题的提出第一讲导论：

现代企业理论对企业的认识和公司治理问题的提2主要内容预备知识：现代企业理论对企业的基本认识公司治理问题的提出代理成本及其表现形式公司治理的定义公司治理的研究方法主要内容预备知识：现代企业理论对企业的基本认识3（一）现代企业理论对企业的基本认识预备知识“如何认识我们身边的企业？”新古典经济学：企业：“生产函数”、“利润最大化的黑箱”新古典经济学没有企业理论（一）现代企业理论对企业的基本认识预备知识4作为公司治理研究的理论基础的现代企业理论Coase（1937）开创了现代企业理论的先河企业存在的原因（企业和市场的边界）企业的组织方式企业内部成员的激励方式等作为公司治理研究的理论基础的现代企业理论5现代企业理论对企业的基本认识之一企业的合约观一系列合约的组合（ANexusofContracts）委托代理链条投资人经理人雇员供货商现代企业理论对企业的基本认识之一投资人经理人雇员供货商6信息经济学（委托代理理论）把信息非对称双方所具有的关系描述为“委托代理关系”信息知情者（Informed）成为代理人（Agent）例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人信息经济学（委托代理理论）把信息非对称双方所具有的关系描述为7信息不知情者成为委托人（Principal）例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人注意：信息经济学所指的委托代理关系不限于投资者和经营者之间，泛指所有存在信息非对称的双方信息不知情者成为委托人（Principal）8两种不同的信息非对称情形：事前（exante）的信息非对称投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）逆向选择（AdverseSelection）两种不同的信息非对称情形：9事后（expost）的信息非对称受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）道德风险（MoralHazard）事后（expost）的信息非对称10“逆向选择”的危害“旧车市场的消失”（Akerlof，1970）“保险市场的消失”（RothschildandStiglitz，1976）解决途径信号传递（Signaling）信息甄别（SignalScreening）“逆向选择”的危害11“道德风险”的危害偷懒（Shirk）可观察但不可证实投资人无法区分经营业绩的下降是由于由于外部环境的可观恶劣，还是由于经理人的主观不努力解决途径：建立在可证实（Verifiable）变量上的激励合约设计努力－绩效－工资“道德风险”的危害12“委托代理理论”“信息经济学”“激励理论”“（激励）机制设计理论”完全合约理论（区别于以下即将讨论的不完全合约理论）Spence，Mirrlees，Holmstrom等“委托代理理论”13现代企业理论对企业的基本认识之二合约不完全（IncompleteContract）合约不完全的原因有界理性（BoundedRationality）签订完备的合约需要付出更多的成本现代企业理论对企业的基本认识之二14合约不完全的可能危害进行专用性投资的一方会受到另一方“敲竹杠”的机会主义行为（投资完成后可能面临另一方不按合约最初商定的支付进行补偿）（理性预期到事后可能发生的敲竹杠行为）事前进行专用性投资的激励不足合约不完全的可能危害15几个例子建立在煤矿附近的“坑口电站”垄断企业所雇佣的具有某种特殊技术（人力资本）的工人几个例子16合约不完全的解决途径：产权安排（GrossmanandHart，1986，HartandMoore，1990等）产权安排的一般原则剩余控制权和剩余索取权对应（Matching）享受权力和承担风险的对应公司治理的定义与研究方法17产权的内涵：剩余索取权（ResidualClaim）（对企业收入在扣除固定的合约支付后余额的要求权）承担风险剩余控制权（ResidualRightofControl）（在（不完全）合约中没用特殊规定的活动的决策权）享受权力公司治理的定义与研究方法18（二）公司治理问题的提出公司制（corporation）企业与现代企业制度公司制企业：以公司的形式组织企业不同于私人业主制（soleproprietorship）和合伙制（partnership）：经营者受投资者委托以代理人身份管理公司（二）公司治理问题的提出公司制（corporation）企19公司制企业出现的优点之一：突破个人财富对大规模投资的限制“公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式”（Ross等）“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了”（马克思）公司制企业出现的优点之一：20公司制企业出现的优点之二：职业经理层的出现和专业化分工加深“这样的所有权和控制权的分离促进了企业与经营者之间的匹配，提高了经营效率；另一方面，也带来了经理层与股东之间的利益冲突，可能影响经营效率”Rajan和Zingales（2004）公司制企业出现的优点之二：21公司制企业出现的缺点：公司治理问题问题最早的提出可追溯到亚当.斯密“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（AdamSmith，1776）公司制企业出现的缺点：公司治理问题22BerleandMeans（1932）在现代公司制度的背景下把AdamSmith所观察到的现象概括为“所有权与控制权的分离”（SeparationofOwnershipandControl）投资者和经理人之间的利益冲突BerleandMeans（1932）在现代公司制度的背23理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金现代公司无法实现（外部）融资的目的依靠自有资金的积累,社会的进步将十分有限现代公司制度运行的基础一定意义上,现代市场经济运行的前提理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金24Remark：《公司治理》是《公司金融》学科分支的原因假设的放松：股东利益与企业价值一致相同的目的：公司治理是为了更好地实现（外部）融资目的公司治理是标准的“金融”问题Remark：25“最近的丑闻（Enron，WorldCom等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”（Rajan和Zingales，2004）公司治理的定义与研究方法26中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声“中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕”（坦尼夫，张春霖，白瑞福特，2002）中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善27（三）代理成本及其表现形式现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）：理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility）现代公司：所有权与控制权分离现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）（三）代理成本及其表现形式现代公司投资者和经理人利益冲突的28现代企业理论把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为“代理问题”（AgencyProblem）（JensenandMeckling，1976）把委托人与代理人之间的利益冲突产生的交易成本称为代理成本（AgencyCost）现代企业理论把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和29公司治理的目标：解决代理问题（降低代理成本）代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突JensenandMeckling（1976）在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点公司治理的目标：解决代理问题（降低代理成本）30代理成本的表现形式（经理人与投资者的利益冲突）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控制权的私人收益代理成本的表现形式（经理人与投资者的利益冲突）31控制权的私人利益（theprivatebenefitofcontrol）：经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称控制权的私人利益（theprivatebenefito32转移定价（transferpricing）实现的内部交易（self-dealing）：经理人以低于市场的价格将公司的产品销售给自己全资拥有的独立公司；或者以高于市场的价格收购经理人所拥有的公司的资产豪华的办公室、公司的飞机等在职消费（perquisitesconsumption）经理人员在工作中的偷懒行为转移定价（transferpricing）实现的内部交易（33*经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突*股东通常是高度多样化的资产组合持有人（awell－diversifiedfinancialportfolio），因而在某一具体项目上，具有风险爱好倾向（riskloving）*经理人专用性人力资本投资，因而风险规避（riskaversion）*经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突34股东与经理人对自由现金流不同的处置方式自由现金流（FreeCashFlow）：按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（Jensen，1986）股东：自由现金流的所有者经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现“帝国扩张”（empire－building）的目的股东与经理人对自由现金流不同的处置方式35代理成本存在的经验证据私人控制的公司的业绩在上市或首次公开发行（IPO）后将恶化（Roell，1996）原因：上市后经理人所有权减少所导致的道德风险行为代理成本存在的经验证据36上市后业绩下降的其它原因：上市前的业绩被夸大（LaughranandRitter，1995，Pagano，PanettaandZingales，1998等）对会计数据装门面（window－dressing）财务包装（financialpackaging）（收入管理、选择适当时机入市等）上市后业绩下降的其它原因：37当法律对投资者的保护不足可能导致大股东对小股东利益的侵蚀小股东在上市时对上述预期的理性反应股东之间的利益冲突（LaPorta等，1998，Claessens等，2002）“第二类代理成本”当法律对投资者的保护不足可能导致大股东对小股东利益的侵蚀38中国国有企业上市上市将降低企业由于政治控制产生的成本，但代理成本将增加（Qian，1996）政治控制成本：经理人缺乏自主权、软预算约束和代理人激励不足等Wang、XuandZhu（2004）：中国国有企业上市后业绩显著低于上市前的水平中国国有企业上市39（四）公司治理的定义Zingales（1997）：尽管从BerleandMeans（1932）开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是20年前的事公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一（四）公司治理的定义Zingales（1997）：尽管从B40《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》中的“公司治理”词条（LeoHerzel）Tirole（2001）对该定义的评论是，“由于过多强调公司控制市场，对公司治理的定义采用了狭隘的视角”《新帕尔格雷夫货币与金融大词典》中的“公司治理”词条（Leo41Zingales（1997）遵循Williamson（1985）的精神，把治理体系定义为对关系内所产生的准租（quasi-rents）进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合Tirole（2001）“一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”，也即用来解决逆向选择（adverseselection）和道德风险（moralhazard）问题Zingales（1997）遵循Williamson（19842坦尼夫，张春霖，白瑞福特（2002）：可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本的一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场）ShleiferandVishny（1997）：公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称

坦尼夫，张春霖，白瑞福特（2002）：可以被股东用以影响管理43CorporateGovernance的译法国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等多种译法“虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结构应当理解为兼具机构（Institutions）、体系（Systems）和控制机制（ControlMechanism）的多重含义”（梁能，2000）公司治理文献对公司治理内涵认识的不同CorporateGovernance的译法44（五）公司治理的研究方法实证研究（EmpiricalResearch）理论模型（TheoreticalModeling）分析框架：委托代理理论主要工具：博奕论与信息经济学（五）公司治理的研究方法实证研究（EmpiricalRe45总结和复习重要概念：委托代理理论、代理成本、公司治理等思考：代理成本的表现形式代理成本和委托代理理论的异同代理成本的实证研究方法和需要注意的问题总结和复习重要概念：46《高级公司金融》专题：公司治理理论中国人民大学财政金融学院郑志刚《高级公司金融》专题：公司治理理论中国人民大学财政金融学院47第一讲导论：

现代企业理论对企业的认识和公司治理问题的提出第一讲导论：

现代企业理论对企业的认识和公司治理问题的提48主要内容预备知识：现代企业理论对企业的基本认识公司治理问题的提出代理成本及其表现形式公司治理的定义公司治理的研究方法主要内容预备知识：现代企业理论对企业的基本认识49（一）现代企业理论对企业的基本认识预备知识“如何认识我们身边的企业？”新古典经济学：企业：“生产函数”、“利润最大化的黑箱”新古典经济学没有企业理论（一）现代企业理论对企业的基本认识预备知识50作为公司治理研究的理论基础的现代企业理论Coase（1937）开创了现代企业理论的先河企业存在的原因（企业和市场的边界）企业的组织方式企业内部成员的激励方式等作为公司治理研究的理论基础的现代企业理论51现代企业理论对企业的基本认识之一企业的合约观一系列合约的组合（ANexusofContracts）委托代理链条投资人经理人雇员供货商现代企业理论对企业的基本认识之一投资人经理人雇员供货商52信息经济学（委托代理理论）把信息非对称双方所具有的关系描述为“委托代理关系”信息知情者（Informed）成为代理人（Agent）例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人信息经济学（委托代理理论）把信息非对称双方所具有的关系描述为53信息不知情者成为委托人（Principal）例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人注意：信息经济学所指的委托代理关系不限于投资者和经营者之间，泛指所有存在信息非对称的双方信息不知情者成为委托人（Principal）54两种不同的信息非对称情形：事前（exante）的信息非对称投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）逆向选择（AdverseSelection）两种不同的信息非对称情形：55事后（expost）的信息非对称受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）道德风险（MoralHazard）事后（expost）的信息非对称56“逆向选择”的危害“旧车市场的消失”（Akerlof，1970）“保险市场的消失”（RothschildandStiglitz，1976）解决途径信号传递（Signaling）信息甄别（SignalScreening）“逆向选择”的危害57“道德风险”的危害偷懒（Shirk）可观察但不可证实投资人无法区分经营业绩的下降是由于由于外部环境的可观恶劣，还是由于经理人的主观不努力解决途径：建立在可证实（Verifiable）变量上的激励合约设计努力－绩效－工资“道德风险”的危害58“委托代理理论”“信息经济学”“激励理论”“（激励）机制设计理论”完全合约理论（区别于以下即将讨论的不完全合约理论）Spence，Mirrlees，Holmstrom等“委托代理理论”59现代企业理论对企业的基本认识之二合约不完全（IncompleteContract）合约不完全的原因有界理性（BoundedRationality）签订完备的合约需要付出更多的成本现代企业理论对企业的基本认识之二60合约不完全的可能危害进行专用性投资的一方会受到另一方“敲竹杠”的机会主义行为（投资完成后可能面临另一方不按合约最初商定的支付进行补偿）（理性预期到事后可能发生的敲竹杠行为）事前进行专用性投资的激励不足合约不完全的可能危害61几个例子建立在煤矿附近的“坑口电站”垄断企业所雇佣的具有某种特殊技术（人力资本）的工人几个例子62合约不完全的解决途径：产权安排（GrossmanandHart，1986，HartandMoore，1990等）产权安排的一般原则剩余控制权和剩余索取权对应（Matching）享受权力和承担风险的对应公司治理的定义与研究方法63产权的内涵：剩余索取权（ResidualClaim）（对企业收入在扣除固定的合约支付后余额的要求权）承担风险剩余控制权（ResidualRightofControl）（在（不完全）合约中没用特殊规定的活动的决策权）享受权力公司治理的定义与研究方法64（二）公司治理问题的提出公司制（corporation）企业与现代企业制度公司制企业：以公司的形式组织企业不同于私人业主制（soleproprietorship）和合伙制（partnership）：经营者受投资者委托以代理人身份管理公司（二）公司治理问题的提出公司制（corporation）企65公司制企业出现的优点之一：突破个人财富对大规模投资的限制“公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式”（Ross等）“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了”（马克思）公司制企业出现的优点之一：66公司制企业出现的优点之二：职业经理层的出现和专业化分工加深“这样的所有权和控制权的分离促进了企业与经营者之间的匹配，提高了经营效率；另一方面，也带来了经理层与股东之间的利益冲突，可能影响经营效率”Rajan和Zingales（2004）公司制企业出现的优点之二：67公司制企业出现的缺点：公司治理问题问题最早的提出可追溯到亚当.斯密“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（AdamSmith，1776）公司制企业出现的缺点：公司治理问题68BerleandMeans（1932）在现代公司制度的背景下把AdamSmith所观察到的现象概括为“所有权与控制权的分离”（SeparationofOwnershipandControl）投资者和经理人之间的利益冲突BerleandMeans（1932）在现代公司制度的背69理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金现代公司无法实现（外部）融资的目的依靠自有资金的积累,社会的进步将十分有限现代公司制度运行的基础一定意义上,现代市场经济运行的前提理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金70Remark：《公司治理》是《公司金融》学科分支的原因假设的放松：股东利益与企业价值一致相同的目的：公司治理是为了更好地实现（外部）融资目的公司治理是标准的“金融”问题Remark：71“最近的丑闻（Enron，WorldCom等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”（Rajan和Zingales，2004）公司治理的定义与研究方法72中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声“中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕”（坦尼夫，张春霖，白瑞福特，2002）中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善73（三）代理成本及其表现形式现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）：理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility）现代公司：所有权与控制权分离现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）（三）代理成本及其表现形式现代公司投资者和经理人利益冲突的74现代企业理论把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为“代理问题”（AgencyProblem）（JensenandMeckling，1976）把委托人与代理人之间的利益冲突产生的交易成本称为代理成本（AgencyCost）现代企业理论把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和75公司治理的目标：解决代理问题（降低代理成本）代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突JensenandMeckling（1976）在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点公司治理的目标：解决代理问题（降低代理成本）76代理成本的表现形式（经理人与投资者的利益冲突）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控制权的私人收益代理成本的表现形式（经理人与投资者的利益冲突）77控制权的私人利益（theprivatebenefitofcontrol）：经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称控制权的私人利益（theprivatebenefito78转移定价（transferpricing）实现的内部交易（self-dealing）：经理人以低于市场的价格将公司的产品销售给自己全资拥有的独立公司；或者以高于市场的价格收购经理人所拥有的公司的资产豪华的办公室、公司的飞机等在职消费（perquisitesconsumption）经理人员在工作中的偷懒行为转移定价（transferpricing）实现的内部交易（79*经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突*股东通常是高度多样化的资产组合持有人（awell－diversifiedfinancialportfolio），因而在某一具体项目上，具有风险爱好倾向（riskloving）*经理人专用性人力资本投资，因而风险规避（riskaversion）*经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突80股东与经理人对自由现金流不同的处置方式自由现金流（FreeCashFlow）：按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（Jensen，1986）股东：自由现金流的所有者经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现“帝国扩张”（empire－building）的目的股东与经理人对自由现金流不同的处置方式81代理成本存在的经验证据私人控制的公司的业绩在上市或首次公开发行（IPO）后将恶化（Roell，1996）原因：上市后经理人所有权减少所导致的道德风险行为代理成本存在的经验证据82上市后业绩下降的其它原因：上市前的业绩被夸大（LaughranandRitter，1995，Pagano，PanettaandZingales，1998等）对会计数据装门面（window－dressing）财务包装（financialpackaging）（收入管理、选择适当时机入市等）上市后业绩下降的其它原因：83当法律对投资者的保护不足可能导致大股东对小股东利益的侵蚀小股东在上市时对上述预期的理性反应股东之间的利益冲突（LaPorta等，1998，Claessens等，2002）“第二类代理成本”当法律对投资者的保护不足可能导致大股东对小股东利益的侵蚀84中国国有企业上市上市将降低企业由于政治控制产生的成本，但代理成本将